中信期货：高库存叠加弱消费沪铅低位震荡|中信期货_新浪财经

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　　报告要点

　　三季度铅价一路下行，短期来看沪铅期价仍有高库存压力，且消费淡季来临库存预计也将延续累积，不过再生铅亏损严重，在一定程度上也将支撑铅价。预计铅价难破弱势格局，四季度预计在13800-15500元/吨的区间波动态势为主。铅价暂时触碰区间下沿，操作风险加大。建议趋势性操作把握逢高反弹沽空机会为主，产业链企业适当关注卖出套保机会。

　　摘要：

　　三季度跌跌不休，预计四季度铅价仍将低位波动。核心逻辑在于：

　　其一，三季度铅矿供应呈现小幅收紧态势，国内铅矿加工费持续处于低位，预计四季度铅矿供应仍将小幅收缩；

　　其二，河南、云南、湖南等地区限电限产影响略超预期，以及湖南、安徽等地区的部分企业出现了检修的情况，原生铅四季度开工率受到较大扰动；

　　其三，今年再生铅新扩建产能释放，铅锭供应猛增，三季度再生铅对原生铅贴水幅度较高，快速挤压原生铅市场消费，四季度随着再生铅企业亏损，将对再生铅开工率形成一定的限制，导致再生铅开工的回升空间或有所受限；

　　其四，产业变革下，电动自行车产销弱势格局难改。另外三季度汽车电池新增需求、汽车电池和电动自行车电池的置换需求并未季节性抬升，严重拖累消费，同时在锂电池替代效应不断增强的背景下，四季度国内铅酸蓄电池的消费或继续承压；

　　其五，三季度国内铅锭库存抬升至历史新高，今年铅市场下游总体呈现旺季不旺的特征。叠加原生铅和再生铅的供给在增加，国内铅供需格局持续走弱。国内现货相较期货呈现小幅贴水，持货商持仓意愿较高。配合上期所交割库存扩容，国内铅锭库存包括上期所仓单库存不断攀升。展望四季度，随着铅锭下游消费进入淡季，预计弱消费背景下国内高库存的格局还将持续

　　操作建议：（1）铅以逢高沽空为主；（2）跨品种套利中可选择铅作为空头配置

　　风险因素：（1）铅消费明显回暖；（2）铅供应端大幅收缩

　　一、三季度铅市场回顾：内弱外强，沪铅低位波动

　　三季度内外铅价走势均较弱，沪铅自前期高位跌幅有14%，伦铅自高位跌幅有12.6%，最低曾收至2108.5美元/吨。

　　7月份铅价先扬后抑，7月初受海外经济复苏提振以及成本支撑，内外铅价一度上移。7月下旬后，铅市场供需格局开始走弱，虽然七月份是铅市的传统消费旺季，但消费端呈现出旺季不旺的特征。且原生铅与再生铅开工稳中有升，高供应下铅价开始走弱；

　　8月-9月铅价一路下行，跌势较为顺畅。进入8月份后国内供应进一步提升，再生铅与原生铅产能产能进一步提高。国内铅锭社会库存也是突破了25万吨大关，高库存压力下铅价走势总体较为疲弱。

　　图表1：三季度铅价走势较为疲弱

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表2：沪铅表现明显弱于板块

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　二、下半年铅市场观点和核心逻辑

　　三季度跌跌不休，预计四季度铅价仍将低位波动。核心逻辑在于：

　　其一，三季度铅矿供应呈现小幅收紧态势，国内铅矿加工费持续处于低位，预计四季度铅矿供应仍将小幅收缩；

　　其二，河南、云南、湖南等地区限电限产影响略超预期，以及湖南、安徽等地区的部分企业出现了检修的情况，原生铅四季度开工率受到较大扰动；

　　三、Q3铅矿供应小幅收紧，Q4铅矿仍延续偏紧态势

　　从全球来看，铅矿供应自2月以来持续扩张，6月份产量达到5年来最高水平。据ILZSG数据显示，今年1-6月全球铅矿产量226.5万吨，较2020年同期增加9.05万吨，增长4.1%；但低于2019年同期2.97万吨，即下降了1.29%。4月以来，全球铅产量持续修复，不仅同比走高，也逐渐超过2019年疫情前水平。其中6月全球铅矿产量41.5万吨，同比增加3.47万吨，增长9.11%，较疫情前水平增加4.22万吨，达到五年来同期高位。

　　从国内来看，三季度铅矿产量同比小幅下滑，整体符合预期，预计四季度延续下滑趋势。根据中国有色金属工业协会数据，三季度7-8月累计产量56.8万吨，同比减少1.16万吨，下降2%，较疫情前减少3千多吨，整体符合预期。供应端的干扰压力增加主要是国内政策面影响，内蒙古能耗双控和云南限电，均对当地铅锌矿山生产形成了限制。预计四季度在炼厂冬季备库需求增加下，铅矿供应可能会趋紧。

　　从进口来看，国内三季度进口铅矿持续增加，预计四季度会有所收缩。据海关总署数据，1-8月中国铅矿进口量为75.8实物万吨，较去年同期下降3.8%。其中三季度7-8月铅矿进口量为21.9万吨，同比减少2万吨，下降9%，后期来看，，进口矿相对于国内矿仍多处于亏损状态中，且海外供应持续走高，预计9月进口铅矿数量受到海内外加工费倒挂的影响，可能还有小幅增加，三季度进口量环比会有较大提升，但三季度国内铅锭持续累库需求偏弱，预计四季度较三季度会有所收缩。

　　综上，三季度铅矿供应呈现小幅收紧态势，国内铅矿加工费持续处于低位。至9月份，国内铅矿自产矿月度加工费均价为1150元/吨，进口矿月度加工费为50美元/干吨，较2月份的高点分别降低了1000元/吨和70美元/吨，铅矿加工费持续处于偏低水平。预计四季度铅矿供应受加工费偏低影响还会继续小幅收缩。

　　图表3：全球铅矿产出恢复节奏低于预期单位：万吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表4：Q3铅矿加工费持续下行单位：万吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表5：1-7月铅矿进口量同比增幅下降单位：实物万吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表6：国内炼厂铅矿库存水平走高单位：天数

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　四、国内原生铅开工率受扰动，Q3产出居五年高位

　　三季度7-9月原生铅产量小幅下行，总体产量仍居五年来较高水平。根据上海有色网数据，1-8月国内原生铅累计产量216万吨，同比增长6.75%，其中三季度7-8月原生铅总产量55.59万吨，同比增长2.3%，8月原生铅产量27.69万吨，同比增长7.84%，与7月产量基本持平。7-8月份产量虽有增加但不及预期，其中7月份内蒙古两家大型企业复产，但河南、云南、湖南等地区限电限产影响略超预期，以及湖南、安徽等地区的部分企业出现了检修的情况。8月上中旬限电影响继续加码，河南、安徽等地区的企业减产幅度扩大，下旬限电影响结束，炼厂才开始积极复产。此外，8月中旬内蒙古驰宏呼伦贝尔出现了重大安全事故，其铅锌冶炼均停产。9月份供应端限电扰动依旧，近期安徽限电压力增大，太和县受限电影响要求限产20-30%，持续时间未定；阜阳地区因限电日影响产量约400吨。

　　预计四季度原生铅产出同比和环比还会小幅下行。首先，国内铅矿加工费持续下调，当前加工费偏低，同时副产品银价目前处于波动下行阶段，原生铅冶炼利润受到打压。其次，目前原生铅炼厂和社会库存均偏高，8月国内原生铅冶炼厂铅锭库存为1.4650万吨，环比增加0.315万吨。在8月铅价连续下跌行情下，冶炼厂出货积极性不高，冶炼厂厂库库存小幅累增。今年再生铅新扩建产能释放，铅锭供应猛增，三季度再生铅对原生铅贴水幅度较高，快速挤压原生铅市场消费，促使更多的原生铅转移至社会仓库，铅锭社会库存也持续累库。

　　图表7：三季度国内原生铅产出基本持平单位：万吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表8：2021年国内原生铅产出将增加单位：万吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表9：国内原生铅周度开工率

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表10：Q3白银价格高位下行

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　五、Q3再生铅持续负利润，Q4再生铅产量或大幅下滑

　　三季度再生铅开工率偏高，产量处于近五年高位，但利润持续下行。据上海有色网数据，三季度7-8月份总产量69.6万吨，同比增加25%，其中7月份产量达到5年来最高值至36.71万吨。产量增加部分原因是企业检修后产量稳步增加，此外个别炼厂炼厂有引进新设备。8月份再生铅开工率环比放缓，产量总体较7月份有所下降，一方面因为企业环保材料和原材料供应紧张导致部分停产，同时也受到再生铅利润持续下行压制，此外因限电叠加行情因素，部分企业产量波动下降。9月份产能方面，安徽华铂开始放量，河南永续等投产后产量持续增加，但由于需求持续偏弱，再生铅炼厂亏损持续，部分炼厂开始减产和停产，叠加限电限产扰动，增减相抵预计9月产量会持平于8月

　　预计四季度再生铅产量还会继续减少，炼厂利润或可下滑至底部。由于国内再生铅产能基数的大幅提高，产能持续投放，叠加下游需求偏弱的格局，再生铅与原生铅已经出现价格倒挂，预计四季度产量还是受到固定成本开支的影响而惯性保持高位，但冶炼利润阶段性亏损的情形仍可能存在，从而可能对再生铅开工率形成一定的限制，导致再生铅开工的回升空间或有所受限。

　　图表11：Q3再生铅产量处于五年高位单位：万吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表12：2021年国内再生铅产量将继续提升单位：万吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表13：Q3再生铅对原生铅的贴水幅度下降

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表14：Q3再生铅冶炼处于负利润

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　六、新能源带动锂电池渗透率，铅消费前景难改观

　　1．旺季消费不旺，终端消费较为疲弱

　　三季度国内铅消费旺季不旺。回顾今年以来的铅锭消费，仅春节前并集中于1月份的时间段，电池企业提前对原料铅锭进行充分补库。春节后一直持续至3月初，由于节前原料补库需求提前透支，下游电池企业的原料补库需求偏低。3月中下旬，下游原料补库需求才缓慢温和回升。进入二季度，国内电池消费切入淡季，淡季凸显。

　　一般来说7-8月高温天气，以及年底至第二年初的寒冷天气，会推动电池更换需求的上升，市场在二季度对于三季度的需求拥有较强预期。实际来看，三季度消费并未如预期那般好，原因在于上半年国内的电池成品库存持续偏高，至年中附近成品高库存的压力仍凸显，从而将至少限制7-8月电池企业的开工抬升空间。另外，锂电池的原料成本经过2020年降价后，市场接受度提升，上半年其成本走高，但不影响其替代路径。锂电池对铅蓄电池的挤出效应不断加深。

　　图表15：2021年铅蓄电池增速预计放缓

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表16：铅蓄电池三季度开工率并不高

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表17：电池企业成品高库存态势延续

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表18：锂电池原料价格涨幅明显

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　2．锂电池需求替代影响，铅蓄电池需求逐渐下滑

　　三季度国内铅终端消费驱动方面，铅蓄电池的出口在三季度有所下滑，其它领域驱动不佳，汽车由于缺芯以及内生性原因而整体较为疲弱，三季度铅锭需求总体呈现旺季不旺的特征。

　　汽车行业，三季度汽车产销整体较为疲弱。1-8月，乘用车产销1289.1万辆和1311.2万辆，同比增长15.2%和16%。由于去年特别是去年一季度基数较低，故同比仍是处于正增长。进入三季度后，汽车产销下滑较为严重，8月乘用车产销149.7万辆和155.2万辆，产量环比下降3.3%，销量持平，同比下降11.9%和11.7%。一般来说，7-8月份为汽车电池更新需求的旺季。但是今年3季度消费并未如预期那般好。同时，今年全球和国内新能源汽车发展节奏进一步加快，且中长期将延续高增长态势。1-8月我国新能源车累计零售147.9万辆，同比增长202.1%，这已经并将继续冲击传统汽车铅酸蓄电池的消费需求。

　　电动自行车方面，2020年疫情后出行习惯的部分改变；叠加19年4月1日电动自行车开始实施新国标后，于2020年8月1日福建、贵州、江西等地区的过渡期结束。从而带动了去年国内二三季度电动自行车产销量的明显回暖。但上述推动后，部分提前透支了后期的需求。自2020年四季度开始，电动自行车产销形势迅速转弱。今年前三季度，电动自行车的产销也延续趋弱的态势。预计四季度国内电动自行车的产销态势仍难改观。电动自行车电池自去年8月份过度期结束后，多数地区电动自行车电池已逐步转为小电池生产，而小电池电瓶重量下降，将减少对铅原料的使用量。此外，电动自行车中锂电池的替代持续上升，据安泰科了解，2020年在售产品中，锂电池电动自行车的销售比例超过25%，2017年占比不到10%，占比提升明显。

　　电池出口方面，年初为海外消费旺季，叠加3-4月份开始海外汽车行业加快复苏，以及储能需求增长，同时东南亚疫情限制了当地产能的恢复，从而进一步带动了今年上半年中国汽车电池和储能电池的出口表现。不过三季度电池出口增速有所放缓，1-7月份铅蓄电池出口为1.07亿个，增速下滑为21%。另今年以来海运成本偏高，海运费创造历史高位，对出口有一定的限制，预计四季度对出口的影响将继续存在。不过随着冬季的来临，东南亚疫情压力有增无减，将继续限制当地产能的恢复，东南亚对中国出口的挤占影响预计不明显。

　　总的来看，四季度终端消费驱动难以乐观期待，而由于高基数，汽车新增起动电池需求同比增长空间将有限；产业变革下，电动自行车产销弱势格局难改。另外三季度汽车电池新增需求、汽车电池和电动自行车电池的置换需求并未季节性抬升，严重拖累消费，同时在锂电池替代效应不断增强的背景下，四季度国内铅酸蓄电池的消费或继续承压。

　　图表19：国内汽车产销下滑严重

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表20：汽车保有量维持增长趋势

　　资料来源：中汽协中信期货研究部

　　图表21：中国新能源汽车销量将加速增长

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表22：今年全球新能源汽车销量将持续上升

　　资料来源：EV Sales 中信期货研究部

　　图表23：2021年电动自行车产出增速将放缓

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表24：电动自行车铅蓄电池和锂电池的分布

　　资料来源：安泰科中信期货研究部

　　图表25：国内铅蓄电池出口增长有所回落

　　资料来源：海关总署中信期货研究部

　　图表26：美国汽车销量缓慢恢复中

　　资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　图表27：欧洲汽车销量继续修复中

　　资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　图表28：海外制造业PMI持续复苏

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　七、国内铅锭库存屡创新高，LME铅库存压力较小

　　国内外库存出现分化，国内铅锭社会库存屡创新高，近期已经突破25万吨，高库存对于沪铅价格的压力还在持续；国外LME铅库存相对较小，进入三季度以后库存一直在降低，近期已经接近5万吨。

　　虽然三季度为铅锭下游铅蓄电池的消费旺季，但是今年铅市场下游总体呈现旺季不旺的特征。叠加原生铅和再生铅的供给在增加，国内铅供需格局持续走弱。国内现货相较期货呈现小幅贴水，持货商持仓意愿较高。配合上期所交割库存扩容，国内铅锭库存包括上期所仓单库存不断攀升。展望四季度，随着铅锭下游消费进入淡季，预计弱消费背景下国内高库存的格局还将持续。

　　海外铅库存方面，进入三季度以后LME库存开始下降，主要原因在于三季度海外市场如欧美汽车产销开始恢复，并且德国炼厂因不可抗力因素停产。在低库存状态下，伦铅在三季度也反复出现挤仓，特别是在8月底出现了LME0-3高升水的情况。

　　图表29：上半年国内铅锭库存不断攀升