中信期货：宏观向下&供需向上锌价或高位运行|中信期货_新浪财经

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　　报告要点

　　对于下半年锌市场，宏观影响将趋于向下，政策灵活调节，供需端存支撑，锌锭低库存或难改。故下半年锌价或分别于19500-24000元/吨，2600-3300美金/吨的高位区间内震荡波动。操作上建议以逢低买入和区间操作相结合为主。

　　摘要：

　　下半年锌市场或难以走出明显的趋势性行情，预计高位波动为主。

　　主要核心逻辑为：

　　其一，下半年美联储收紧预期升温，推测收紧正式的信号窗口最早会出现在今年三季度，重点关注8月的Jackson Hole会议和9月的议息会议。这也将打破美元偏弱格局，下半年美元指数运行重心将趋于抬升。

　　其二，Q2中国对大宗价格的调控升温。随着二季度末有色价格的下调，以及前期锌的涨幅明显低于铜、铝等，预计中国调控对后期锌价的影响相对温和。

　　其三，国内有色品种抛储靴子已于6月份落地。未来半年每个月底进行分批次抛储。锌第一批抛储数量为3万吨，略超市场预期。预计未来每月抛储量将由价格表现进行灵活调节。

　　其四，三季度矿端供应将季节性趋松，锌矿加工费有望缓慢走高。三季度锌矿供应端的因素对锌价的影响减弱，而加工费的上涨幅度将决定锌价可下调的空间，预计Q3锌矿加工费反弹高度不大，内外锌价于下方18500-19000元/吨和2400-2500美金/吨将有成本的强支撑。四季度矿端收紧将再度发酵，对锌价的支撑将增强。

　　其五，上半年国内冶炼干扰的影响超预期，下半年冶炼产出环比预计将回升。但冶炼干扰影响可能会贯穿全年。继内蒙古能耗双控、云南限电限产政策后，广西将可能对高能耗行业上调电价，后续进一步跟踪政策的导向和影响。

　　其六，三季度海外需求大概率继续向好，下半年美国基建政策的落地可期。中国经济增长顶点于二季度已基本出现，不过在房地产竣工周期、财政后置支撑基建环比改善、及出口需求延续下，预计经济增速的回落节奏将较为缓慢。

　　其七，在供应端仍将难以大幅释放的基础下，国内锌锭库存将维持低位波动态势。海外库存有望缓慢回落。

　　综上，对于下半年锌市场，我们认为宏观影响将趋于向下，政策灵活调节，供需端存支撑。故预计下半年锌价的趋势性表现不明显，或以高位波动为主，内外锌价分别于19500-24000元/吨，2600-3300美金/吨的高位区间内震荡波动。

　　操作建议：逢低买入和区间操作相结合

　　风险因素：海外流动性拐点提前到来，海内外消费迅速转弱。

　　一、上半年锌市场回顾：高位波动，运行重心抬升

　　上半年锌价高位波动为主，整体运行重心有所抬升。

　　1月初，疫情风险担忧下，国内消费转弱压力上升，配合LME锌集中交仓，资金抢跑，锌价高位大幅下挫。

　　2月初，美国拜登开始计划实施1.9万亿美元的刺激计划，通胀和消费预期升温，LME有色金属先行强势上涨。春节后，沪市有色金属跟随补涨，至2月22日内外锌价分别上行至22200元/吨和2952.5美元/吨。

　　2月末-4月26日，内外锌价持续高位窄幅波动。宏观情绪迅速切换；前期有色板块包括锌价大幅攀升后，下游对高价在接受过程中，逢低补库，逢高观望为主；锌供应端干扰增加，内蒙能耗双控影响超预期，锌抛储消息突发。

　　4月末-6月2日，锌价重心进一步抬升，内外锌价分别突破2.3万和3000美金重要关口的压制，并一度分别达到23475元/吨和3108.5美元/吨的高点。美元指数进一步弱势下调，5月份云南限电限产政策超预期，国内锌锭库存持续去库；中国对大宗商品调控压力增加。

　　6月3日-6月末，锌价运行重心略下调，高位持续盘整后迅速回落。抛储消息再度传闻并落地，对市场情绪形成短暂冲击；冶炼干扰影响逐步减退，云南炼厂重启复产，内蒙古炼厂结束检修；美联储6月议息会议，表述上偏向于鹰派，美元指数大幅反弹，有色板块整体承压走弱，锌价先抗跌后跟跌，高位大幅下调。

　　图表1：上半年内外锌价高位波动

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表2：上半年锌市场资金配合较低

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　二、下半年锌市场观点和核心逻辑

　　下半年锌市场或难以走出明显的趋势性行情，预计高位波动为主。

　　主要核心逻辑为：

　　其二，二季度中国对大宗价格的调控升温。随着二季度末有色价格的下调，以及前期锌的涨幅明显低于铜、铝等，预计中国调控对后期锌价的影响相对温和。

　　其七，在供应端仍将难以大幅释放的基础下，国内锌锭库存将维持低位波动态势。海外库存有望缓慢回落。

　　综上，对于下半年锌市场，我们认为宏观影响趋于向下，政策灵活调节，供需端存支撑。故预计下半年锌价的趋势性表现不明显，或以高位波动为主，内外锌价分别于19500-24000元/吨，2600-3300美金/吨的高位区间内震荡波动。

　　三、海外流动性将收紧，中国政策调控力度增加

　　3.1 海外流动性将收紧，美元指数大概率反弹

　　疫情对美国经济的约束或于7月就彻底解除，届时美国将正式步入经济过热阶段。这意味着美联储收紧货币政策经济条件已经满足。同时，7月后美国不会再提供额外的抗疫刺激，财政政策对于美联储货币政策的刚性约束也将在7月解除。因此，我们推测美国流动性收紧的正式信号窗口最早会出现在今年三季度，重点关注8月的Jackson Hole会议和9月的议息会议。这主要将带来两方面的影响：第一，Q3美元指数大概率反弹，多数非美汇率或存在贬值压力；第二，10年期美债收益率将再度走高，Q3突破2%的可能性较大，且美元走高与10年期美债收益率上升共振或掣肘全球流动性。且市场将可能提前反映其影响。美联储6月会议并未释放任何实质收紧的信号，但在表述上偏向鹰派，正常化预期渐起。美元偏弱格局开始现打破迹象，6月下半月低位明显反弹。

　　图表3：10年期美国国债实际收益率

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表4：美元指数和人民币汇率

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　3.2 中国大宗调控压力上升，锌价受影响或相对温和

　　上半年大宗商品价格的上涨，中国高层对通胀压力关注度上升，5月份中国密集召开了3次国常会，以及发改委等部门的调研，国储实施有色品种抛储政策等，均显示了对大宗商品调控的决心。不过，我们认为，对锌价的影响或相对温和。

　　在有色板块中，上半年锌品种的估值溢价相对偏低。一方面铜、铝明显受益于新能源、新基建的需求预期，另一方面，碳达峰、碳中和政策对铝的提振十分凸显。因此，截止至今年5月中旬，相对于铜、铝，锌价的涨幅较为有限，资金关注也较少，铜锌比和铜铝比提升至近几年的高位。

　　此外，从锌的产业链利润分配来看，利润多分配在矿端，冶炼端受益于锌价的上涨十分有限，上半年锌冶炼理论利润持续处于较低的水平。故刚性的冶炼成本对锌价下方的支撑较强。

　　抛储方面，6月16日有色抛储靴子落地。本次国储局投放面向有色金属加工制造企业，实行公开竞价。此轮抛储投放时间为每个自然月月底，结束时间预估为2021年底。从锌抛储总数量来看，若抛储数量在20万吨及以上，对锌价的冲击偏大，但估计该可能性较小；如果抛储数量在10万吨级别，则可对冲内蒙双控和云南地区限产带来的减产，后期国内锌锭库存抬升压力或不明显；若抛储在10万吨以下，对锌价影响较有限，后期国内锌锭库存有望延续低位波动态势。6月22日夜间公布了第一批抛储数量，锌为3万吨，数量略超预期。由于分批次投放，不排除后续每期抛储量将由价格表现进行灵活调节。

　　基于以上几个角度的分析，尽管中国对大宗商品的调控压力增加，锌价也阶段性会受到一定的压制，但影响或相对有限。同时，有色板块包括锌品种，为全球定价的板块和品种为主，这点也使得锌价受影响的力度不会太大。

　　图表5：铜锌比值和铝锌比值

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表6：锌理论冶炼利润低位波动单位：元/吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　四、中国消费存韧性，海外经济复苏将延续

　　全球经济复苏仍为主线。

　　在海外发达国家疫苗推进下，叠加宽松的货币政策和强劲的财政政策刺激，全球制造业加速复苏。5月摩根大通全球制造业PMI为56.0%，进一步刷新近10年高点。主要经济体的制造业PMI也基本呈现了回升的趋势。

　　同时，中国、韩国、越南等出口数据均向好，也应证了外需的强劲表现。

　　从全球锌消费格局中，据ILZSG的数据，中国消费占据全球近一半的份额，其次是欧洲17.5%、美国6.4%、印度5.0%、韩国3.5%、日本3.4%等。目前来看，主要锌消费经济体中，多数经济体经济复苏态势向好，或维持相对稳定状态，仅印度消费转弱的确定性相对较强。

　　全球经济复苏背景下，尽管下半年中国经济增长或温和放缓，但中期海外消费仍处于上升格局中，整体消费有望延续高位的态势。

　　图表7：全球和主要经济体制造业PMI

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表8：全球锌消费结构

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表9：中国新出口订单PMI指数表现平稳

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表10：韩国、越南出口总额同比强劲单位：%

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　4.1 美国经济内生动力较强，欧洲将继续加速复苏

　　从海外经济表现来看，上半年美国经济领先复苏。

　　3月份美国拜登第三轮1.9万亿美元刺激政策落地，对之后的1-2个季度的消费形成了持续拉动。这轮财政刺激的效果将在三季度趋于边际转弱。

　　但美国经济内生动力仍较强。美国房地产业处于上升周期中，同时，3-5月美国汽车销量加速增长，现阶段美国成屋库存和汽车可销售库存等均处于低位，因此，下半年房屋新开工、汽车销售等仍有望延续偏强态势。

　　此外，拜登政府将进一步推进美国基建政策和加税政策。由于该政策与拜登四年后的连任息息相关，三季度美国政策将进一步积极推进，且在三季度仍可能落地，并于下一财年开始实施。因此，一方面，三季度美国基建政策预期和落地将继续推升市场乐观的氛围，另一方面，尽管美国基建政策相对温和，中长期来看，落地后将增强工业品消费的边际支撑。

　　同时，美国国内库存仍处于低位，补库周期将延续，叠加美国的基建计划，均面临着美国国内严重的通货膨胀的压力。因此，不排除美国下调钢铁等制造业原料的征税，从而有利于中国镀锌板等的出口。

　　继美国先行复苏后，3月份以来，欧洲经济也现加速上升态势。3-4月份欧洲汽车销量开始加快回归。同时，欧元区经济景气指数不断攀升，5月已创出历史新高。在疫苗接种进一步推进下，下半年欧洲经济有望延续改善趋势。而欧洲为全球锌消费第二大经济体，欧洲经济的改善复苏，有望对全球锌消费形成部分接力和带动。

　　图表11：美国汽车销售额单位：百万辆（折年数据，季调）

　　资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　图表12：美国的库存仍处于低位，补库需求有望延续

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表13：欧洲汽车销售继续修复中

　　资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　图表14：欧元区经济景气指数上升

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　4.2 中国经济增长顶点或已过，下半年将以稳为主

　　二季度中国经济增长或已达到顶点附近，下半年国内经济存韧性，将以稳为主。

　　由于上游大宗商品价格的大幅上涨，对中下游加工利润和订单均形成了抑制。5月份PMI数据中的生产-订单的差值趋于扩大，也显示了国内供给端对需求端逐渐转向充裕过剩。这意味着，中国主动补库存周期将进入尾声，转为被动补库存的周期。

　　在中国信贷收紧下，中期中国消费面临着一定的约束。与此同时，中国政策不急转弯，因此，收紧的斜率将比较平坦。此外，海外消费仍延续上升格局，叠加东南亚疫情干扰下，其供应端将继续受限，故海外对中国的出口需求将延续强劲态势，对中国的消费将形成持续的支撑和带动。

　　从国内锌终端消费驱动来看，行业表现预计有一定的分化，但整体来看，下半年消费以稳为主，韧性仍在。

　　房地产方面，2020年以来，拿地的持续走弱，对新开工的负面冲击，于今年上半年，已有所显现。三季度影响将大概率延续，后续随着复工增加，赶工压力下降，新开工或在Q4有望改善。施工面积增长相对稳定，呈现出一定的韧性。竣工方面，受部分地产公司资金回笼压力影响，3-4月竣工面积受到一定压制，但复工积极性仍较高，带动了施工和竣工得修复上行，5月竣工大幅回升。2021-2022年是竣工大年，竣工周期整体仍处于上行趋势中，同时老旧小区改造也在持续中，这有望对房地产前端消费的走弱形成一定的对冲。

　　基建方面，今年中国财政后置，主要体现为提前批地方债发行暂缓，一季度基建项目的推进十分缓慢，基建投资节奏放慢。从4月份开始，专项债发行规模开始放量至单月超过3700亿元，5月份迅速提升至6700亿元。根据2019年的发行规律，4-9月为专项债发行的高峰期。同时，从4月份项目收益债中基建项目类债券发行开始放量，故预计三季度基建相关的支出将增加，景气度逐步上行至高位，四季度景气度或趋缓。

　　汽车方面，上半年国内汽车产销持续恢复增长，且由于延长新能源汽车的补贴政策，新能源汽车的增量仍十分强劲。1-5月份国内汽车产量和销量累计分别为1062.6、1087.5万辆，去年基数较低，故同比增幅均超过36%。与此同时，相比19年1-5月，也分别增长了3.8%、5.9%。其中1-5月国内新能源汽车产量累计为102.0万辆，累计同比增速高达238.9%。此外，今年以来汽车出口量也呈现了高增长态势，1-5月汽车出口量为66.96万辆，较去年同期累计同比增长107%，较19年1-5月也增长了71%。5月份，受芯片短缺影响，国内汽车产销量当月同比和当月环比均出现一定的下滑。下半年，芯片供应不足的问题有望趋于缓解，叠加新能源汽车产销量和汽车出口仍大概率延续高增长，从而有助于国内汽车产销量维持温和的增长趋势。

　　家电方面，由于国内房地产竣工周期的传导下，对家电销售形成持续正反馈。同时，海外补库周期下，家电出口销售持续旺盛。产业在线数据显示，1-4月中空调、冰箱和洗衣机的出口累计增速分别为15.8%、44.5%、33.0%。三季度之后，美国第三轮财政刺激的影响或递减，美国对耐用品消费将趋于放缓，家电的外销增速可能走低。不过，国内地产后周期延续下，将对家电内销维持一定的支撑。

　　出口方面，中国以镀锌中间品，家电、汽车等终端产品的形式出口锌为主，出口合计占到国内锌消费量的20%左右的比例。上半年海外发达国家经济复苏态势较佳，对中国的出口需求形成良好的带动。尽管4-5月份人民币迅速升值，对出口的约束阶段性有所提高。但6月1日，央行释放人民币双向波动的信号后，汇率对出口的受限将减弱。三季度海外发达国家经济延续复苏态势，叠加印度和东南亚疫情风险较高，海外对中国的出口需求大概率将延续，三季度中国出口延续向好格局。四季度需边走边看，美国对耐用品的消费可能放缓，中国整体出口需求或缓慢回落。

　　锌初端消费行业与终端消费行业互相应证。上半年，由于原材料价格上涨，加工利润明显被吞噬，加工订单也出现毁单情况，镀锌开工在4-5月中表现略不及预期。另5月1日开始，国内部分镀锌相关产品出口开始退税，主要影响在涂锌产品方面，镀锌产品的影响较小。由于海外通胀严重，价格大幅上涨，故即使退税后的中国产品在价格上仍有优势，故对其出口影响较有限。压铸锌由于海外订单的支撑，开工表现尚可。氧化锌行业，在化工和医药的提振下，恢复态势较为良好。下半年，预计初端下游开工多以稳为主。整体上由于终端消费存韧性，在订单上有支撑，但预计开工或难有超预期表现。

　　图表15：领先指标显示企业利润负面预期继续发酵

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表16：中国社融趋于收紧单位：亿元

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表17：房地产各项指标同比数据呈现出韧性

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表18：地方政府专项债发行后置，三季度有望迎来高峰

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表19：上半年国内汽车产销延续复苏态势单位：万辆

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表20：中国新能源汽车产销增势强劲

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表21：国内家电出口维持高增长

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表22：镀锌开工单位：%

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表23：压铸锌开工单位：%

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表24：氧化锌开工单位：%

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　五、矿端：供应恢复不及预期，下半年锌矿偏紧态势将再度发酵

　　5.1 上半年海外矿释放缓慢，下半年关注新产能投放表现

　　今年全球锌矿供应的恢复相对缓慢，产出增量表现低于预期。据ILZSG数据统计，今年1-4月锌矿累计产量为413.4万吨，较去年同期增加了22.6万吨，同比增长主要为去年4月份的低基数原因；较2019年同期仅微幅增加不到0.8万吨。其中，由于去年的低基数，今年1-4月海外同比增量17万吨左右，较19年同期仅增加4万吨左右，显示上半年海外锌矿供应的爬坡节奏略慢。

　　上半年海外疫情干扰的影响凸显，玻利维亚、南非、秘鲁、印度等国家的疫情对生产和运输形成了一定的限制。加上上半年海外矿山以恢复为主，新产能的部分投放需等待至下半年。目前来看，上半年矿山生产恢复不及预期，下半年新投产能的释放节奏也可能后推。

　　从矿山的资本支出来看，此轮价格的上涨，暂未推动锌矿山支出的明显提升。因此，在这轮海外锌矿释放周期后，中长期锌矿供应或面临接力不足的问题。

　　中长期来看，海外锌矿供应端的释放受限或仍将显现。首先，疫情的影响将反复。由于秘鲁、南非等资源国家的疫苗接种推进节奏较缓慢，后期疫情风险仍存在。而尽管印度国内的新冠确诊人数在回落，但印度的防疫压力尚难以放松，且后期其疫情存再度扩散的风险。从矿资源产出分布来看，发展中国家的锌矿产出比例不低，且不少为主要的锌矿出口国。但发展中国家整体疫苗推进的节奏较缓慢，发展中国家全民免疫预计将在2022年才能实施。故中长期来看，疫情对矿供应端和运输将持续存在约束。

　　再者，矿端面临的政治压力增加。6月份秘鲁总统大选，卡斯蒂略将成为新一届总统。卡斯蒂略大概率将提高税收和采矿权利金，并与大型公司重新谈判合同。故从中长期来看，秘鲁国内将面临铜锌等矿成本抬升，及供应不确定性增加的担忧。

　　图表25：全球锌矿产出恢复节奏尚缓慢单位：千吨

　　资料来源：ILZSG 中信期货研究部

　　图表26：2021年全球锌矿产出将回升，但仍低于19年水平

　　资料来源：ILZSG 中信期货研究部

　　图表27：秘鲁锌矿产量恢复不明显

　　资料来源：ILZSG 中信期货研究部

　　图表28：玻利维亚锌矿产量环比持稳为主

　　资料来源：ILZSG 中信期货研究部

　　图表29：全球锌矿产出分布格局

　　资料来源：ILZSG 中信期货研究部

　　图表30：全球锌矿出口分布格局

　　资料来源：ILZSG 中信期货研究部

　　图表31：2021年海外矿山复产项目产出变化量

　　资料来源：上市公司公告中信期货研究部

　　图表32：2021年海外矿山新扩建项目产出变化量

　　资料来源：上市公司公告中信期货研究部

　　图表33：主要矿企业一季度锌矿产量

　　资料来源：上市公司公告中信期货研究部

　　5.2 三季度国内锌矿供应季节性温和回升，四季度将面临再度收紧压力

　　今年上半年国内锌矿产出恢复也偏慢。据安泰科数据显示，1-4月份国内锌矿产量累计为109万吨，较去年同期增加了5万余吨，低于19年同期的水平。

　　第一方面，自2020年9月1日开始实施的新的资源税，明显压制了国内新产能的投放。同时，国内铅锌矿多为中小型矿山，在新一轮的矿山整改后，对铅锌矿山的直接冲击较为明显。部分矿山永久退出，部分矿山整改后，复产迟迟未实际推进，明显慢于预期。第二方面，今年3月份至二季度期间，内蒙古实施严格的能耗双控政策，对内蒙古小部分矿山的生产形成了阶段性影响，同时，4-5月份内蒙古中小型矿山的复产略有后推。云南5-6月限电限产，兰坪矿等部分矿山的生产也受到了限制。此外，铅锌矿山品位下降，为海内外铅锌矿山的共性，也是造成锌矿产量偏低的原因之一。

　　从今年下半年来看，湖南花垣整改后，仍难以实际复产。同时，湖南大脑坡的产量释放预期，兑现难度也较大。

　　因此，我们2021年报中预估的2021年国内锌矿产量增量为10-15万吨。主要为2020年疫情冲击后，产量的回补；以及部分新扩建产能产出的释放。基于上述分析，我们下调2021年国内锌矿的产出增量为8-10万吨。

　　在国内锌矿产出增量不足的情况下，中国需提高进口依赖度，以满足国内冶炼需求。但上半年海外疫情风险超出预期，对生产供应和运输有限制。因此，上半年锌矿进口表现低于预期。据海外总署数据，今年1-5月，中国锌矿进口量累计为164.56实物万吨，累计同比下降9.42%。上半年进口锌矿出现补充不足的局面。

　　与此同时，春节前多数国内冶炼厂原料库存仅为一个月至一个半月的水平，春节之后，国内炼厂原料补库需求较高，因此，锌矿进入了主动的补库周期之中。4月份之后，随着国内高寒地区矿山的逐步复产，国内锌矿供应开始季节性趋松。但至6月份，国内炼厂原料库存水平尚未回升至一个月的水平，港口锌矿库存也估计仅有10实物万吨左右，均低于正常水平。6月份国内自产矿加工费为3800-4200元/吨，进口矿加工费为70-90美元/干吨，较年内低点仅分别上调了150元/吨和10美元/干吨。上述均显示了，至二季度末，锌矿供应趋松的节奏尚相对缓慢。

　　三季度国内矿延续正常生产，以及下半年海外矿山部分新产能投放，三季度矿供应有望阶段性进一步转松，炼厂原料库存将继续小幅回升。但四季度国内炼厂将进入新一轮的原料冬储备库周期，叠加国内高寒地区矿山生产将季节性休停，因此，矿供应端将面临再度收紧的压力。由于2021年全年包括下半年海内外锌矿的产出增量均下调，故我们对国内锌矿供需重新进行考衡，三季度锌矿供应将小幅过剩，四季度锌矿供应再度进入紧平衡态势。2021年全年锌矿供需也将呈现紧平衡的格局。因此，三季度锌矿加工费进一步上涨的幅度或相对温和，四季度锌矿加工费将再度走低。

　　其中，对于三季度来说，锌矿供应端的因素对锌价的影响减弱，而加工费的上涨幅度将决定锌价可下调的空间（但并不意味着锌价就一定会走弱下调）。我们预计Q3锌矿加工费反弹高度不大，锌矿加工费反弹高点或分别为4400元/吨和100美金/干吨左右。因此，内外锌价于下方18500-19000元/吨和2400-2500美金/吨将有成本的强支撑。

　　图表34：国内锌矿产量恢复不足单位：万吨

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表35：前5个月锌矿进口量出现下滑

　　资料来源：海关总署中信期货研究部

　　图表36：炼厂锌矿原料库存尚不足一个月单位：天

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表37：锌矿加工费回升幅度尚有限

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　5.3 锌矿供应存在明显预期差，2021年锌矿供应将呈现紧平衡态势

　　2020年年底至2021年初，市场预期2021年全球锌矿产量将明显增加，且市场乐观估计增量达到70-80万吨。我们预期相对保守，估计2021年海外锌矿产出增量40+万吨，国内锌矿产出增量10-15万吨。根据上述分析，今年上半年以来，锌矿供应存在着明显的预期差，海内外锌矿产出释放增量低于我们的预期，更是低于市场的乐观预期。目前我们下调2021年海外和中国锌矿产出增量分别为30万吨和8-10万吨。同时，2021年中国锌矿进口量也受到一定的影响。故2021年全球和中国锌矿供需将呈现紧平衡的态势。

　　图表38：全球锌矿供需平衡测算

　　资料来源：ILZSG 中信期货研究部

　　图表39：中国锌矿供需平衡测算

　　资料来源：ILZSG 安泰科中信期货研究部

　　六、冶炼：供应端扰动下，锌冶炼产出增量将下调

　　6.1 干扰因素或将贯穿全年，国内冶炼产出释放将持续受限

　　供应端的约束不仅体现在矿端，今年冶炼端的干扰也不断出现，并持续超出市场的预期。

　　首先，春节后国内锌矿原料供应不足，2-3月国内冶炼厂被动减产检修增加。

　　再者，自3月下半月开始，内蒙古实施严厉的能耗双控政策，持续至6月上半月，内蒙古冶炼企业多数均限产减产，整体产出影响量估计超过了3万吨。

　　接着，5月中旬开始，云南地区开始实施用电负荷错峰政策，当地多数锌冶炼企业降低用电负荷。并可分为几个阶段：（一）5月10日和5月17日最初两周用电负荷下降10%；（二）5月24日和6月1日两周用电负荷下调幅度迅速扩大至30%-50%，甚至部分企业全部停产；（三）6月7日当周云南炼厂限产开始边际放松，6月中下旬逐步复产。5-6月云南锌冶炼产出影响量估计为3万吨左右。

　　综上可知，今年2-6月国内锌冶炼产出持续受限，产出量明显不及预期，远低于今年1月份及去年四季度的高位水平。据安泰科对国内51家炼厂统计，上半年国内冶炼产量为265.6万吨，较去年同期增加约20万吨。

　　对于三季度，锌矿供应的保障性增强，以及内蒙古能耗双控以及云南限电限产影响退出，预计冶炼产出或有所回升。不过7-8月份为炼厂常规检修的时间，因此，部分炼厂计划于7-8月进行进行检修。故冶炼产出量环比回升力度不会太大。四季度，锌矿供应再度收紧，加工费将走低，对炼厂的开工有可能形成一定的制约。

　　此外，夏季为用电高峰，中期仍面临电力紧张问题，广西地区高能耗行业电价上调正在意见征询中。在碳中和、碳达峰的政策背景下，预计锌供应端的生产干扰可能会反复贯穿全年。

　　新产能投放方面，2020年12月投产的新疆紫金，在上半年经过调试运行后，整体运行情况较佳；青海中钜一季度开始出产量，二季度在产中，尚未达到满产状态。广西誉升一期原先准备在5月份投产，但出现了后推，估计三季度才投产，今年或难以放量。下半年西南能矿一期也有望投产，但其规模较小，产出贡献量或不明显。

　　在年报中，我们预计2021年国内锌冶炼增量为30万吨左右。基于全年冶炼干扰将持续，以及新产能投放的后推，我们下调全年国内冶炼产出增量至20万吨左右。

　　图表40：锌冶炼利润（理论值）处于较低水平单位：元/吨

　　资料来源：中信期货研究部

　　图表41：国内冶炼产出同比增长，环比受限单位：万吨

　　资料来源：安泰科中信期货研究部

　　图表42：2020年国内锌冶炼产能分布

　　资料来源：安泰科中信期货研究部

　　图表43：2020年国内冶炼产出分布

　　资料来源：安泰科中信期货研究部

　　6.2 上半年进口锌流入平稳，下半年或缓慢流入

　　上半年锌进口盈利窗口打开机会较少，且打开后时间较为短暂。故上半年国内进口锌流入量较为平稳，尤其是二季度国内锌季节性消费旺季表现略低于预期，4-5月国内锌现货持续呈现为小幅贴水状态，二季度进口锌流入量偏中性。整体来看，上半年锌进口量以长单流入为主，零单流入量不明显。

　　据海关总署数据显示，1-5月份国内精炼锌净进口量为22.89万吨，去年低基数的原因，累计同比增加了65.4%；低于19年同期的27.4万吨。同时，1-5月锌合金净进口量为3.23万吨，累计同比增加了32.7%。

　　对于下半年，人民币汇率实施双向波动，而美元指数走强，故下半年人民币汇率仍偏向于小幅贬值，这将对进口略不利。同时，每月抛储对国内供应形成补充，叠加下半年冶炼产出基数环比上半年有所抬升，故预计国内自有供应较上半年相对充裕。同时，下半年海外经济复苏态势有望更为良好。因此，今年下半年锌进口盈利窗口打开的机会或仍有限，预计下半年维持长单流入为主，零单辅助流入的态势。

　　我们在2月份专题报告中，预计2021年全年中国锌锭和锌合金进口流入量为52-55万吨，基于上述分析，我们下调全年进口量至50-52万吨左右，较2020年的58.3万吨，将下降6-8万吨左右。

　　图表44：上半年锌三月进口盈亏表现单位：元/吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表45：1-5月精炼锌进口量较平稳

　　资料来源：海关总署中信期货研究部

　　图表46：2021年锌进口量或进一步下降

　　资料来源：海关总署中信期货研究部

　　图表47：国内保税区锌锭库存维持于相对低位

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　6.3 下半年海外冶炼产出将稳中有升

　　据ILZSG数据显示，1-4月份全球精炼锌产量463.4万吨，累计同比增加4.3%，增加19.23万吨。据安泰科统计，1-4月国内51家炼厂产量增加12.3万吨左右；故1-4月海外冶炼产出增量不到7万吨。

　　一方面，2020年疫情影响，导致海外产量基数偏低，2021年疫情对海外冶炼生产影响不明显，故2021年海外冶炼产出部分呈现恢复性回升；另一方面，部分产能复产或扩张，也带动海外冶炼产出的增加。但整体来看，上半年海外冶炼产出回归节奏较温和。

　　海外冶炼产能复产或扩张主要体现在以下，2020年美国AZR复产后，2021年仍有产能继续释放。高丽亚铅Townsville冶炼厂改造扩建新增的5万吨/年产能，预计2021年将投放。墨西哥Torreon新产能于2019年开始释放，2020年故障产出回落，2021年产能将进一步提升。印度斯坦锌业原计划提高其冶炼产能，匹配其不断释放的矿山产能，但印度疫情压力下，其实际进度需进一步跟踪。不过，海外新增产能的释放趋势，整体会较缓慢。

　　总的来看，上半年海外锌冶炼产出呈现为温和上升的趋势。全年来看，维持我们年报的判断，预计海外增量为10-15万吨左右。

　　图表48：一季度海外主要冶炼企业的产出表现

　　资料来源：上市公司公告中信期货研究部

　　图表49：2020-2021年海外锌冶炼产能的变化单位：万吨

　　资料来源：安泰科中信期货研究部

　　图表50：全球精锌产出逐步恢复上升单位：千吨

　　资料来源：ILZSG 中信期货研究部

　　图表51：2021年全球精锌产出量将提高单位：万吨

　　资料来源：ILZSG 中信期货研究部

　　七、国内将维持低库存态势，海外库存或缓慢下降

　　今年3月末以来，国内锌锭社会库存开启去库周期。至6月下旬，两家主要机构统计的库存都下降至12万吨以下，基本符合了我们二季度报告的预测。从下半年的时间维度来看，国内冶炼产出稳中有升，进口量下降，抛储量灵活调节，同时，国内需求端存韧性。因此，下半年国内锌锭库存有望维持低位态势。

　　海外方面，供需过剩背景下，2020年以来海外的隐性库存量较高。1月末和4月上旬LME锌两度集中交仓分别超过10万吨和2.7万吨，推动LME锌库存走高；之后LME锌库存缓慢去化。下半年，海外经济景气度有望延续上行趋势，同时，冶炼供应端也温和增长，海外消费增长将超过供应回升，海外锌库存或进一步缓慢下降。

　　图表52：3月之后国内锌锭去库良好单位：万吨