信达期货:原油:修复估值 走向光明

信达期货:原油:修复估值 走向光明
2021年01月15日 09:11 新浪财经

  报告摘要

  全球原油去库存是2021年主旋律,将支撑油价底部不断抬升,Brent原油有望冲击70美元/桶,WTI原油有望冲击65美元/桶。2021年原油进口配额落地使用后,SC仓单会加速消化,SC-Brent价差有望持续修复,多内盘原油空外盘原油具有中长期配置价值。

  风险因素:疫苗接种效果不佳;美国放松对伊制裁

  一、2020年原油:围绕疫情主旋律,毁灭与重生

  资料来源:Wind,信达期货研发中心

  一季度,全球运转节奏突然被新冠疫情打乱,从中国开始,韩国、日本、意大利、美国等陆续中招,疫情蔓延程度远超预期,严峻的防疫形势使得风险类资产遭到大量抛售,股市、原油、比特币等均出现了暴跌行情,布油和美油基本腰斩。全球主要经济体经济活动收缩,30多亿人居家隔离,汽油、柴油以及航空煤油需求断崖式下滑。3月6日,欧佩克和非欧佩克部长级会议谈崩,减产联盟分崩离析,随后沙特开启与俄罗斯的价格战,油价跌跌不休。

  4月初,低油价迫使OPEC+产油国重回减产谈判,并最终达成了创纪录的减产协议,该轮减产分为三个阶段:5月至6月减产970万桶/日,7月至12月减产770万桶/日,2021年1月至2022年4月减产580万桶/日。但随着原油库容紧张问题愈发严重,产业资本利用WTI原油期货交割上的优势,不断打压原油基金等金融资本,并在4月20日将WTI2005合约结算价定格在-37.63美元/桶。5月开始,中国复工复产引领全球需求,同时OPEC+正式转为减产模式,原油供需平衡表快速修复,油价开启震荡上行走势,布油单月涨幅超过40%。

  6-8月,原油涨势有所放缓,海外疫情尤其是美国疫情的恶化使得多头信心松动,炼厂炼油利润低位情况下,全球原油库存去化速度有所放缓。9-10月,由于二次疫情忧虑加重,以及美国大选带来的不确定性,全球金融市场避险情绪提升,原油单边价格大幅回调,但是该阶段内原油的月差结构却相对持稳,其背后是以OECD国家为代表的原油库存继续去化。进入11月后,多支新冠疫苗有望快速投入使用,美国大选逐步明朗,市场风险情绪回升,同时市场对OPEC+推迟增产保持乐观预期,再加上中东地缘局势升温,月差结构继续改善,期限结构面临从Contango向Back的转变。

  二、油品消费逐步恢复,未来仍有提升空间

  根据国际货币基金组织IMF预计,2020年全球经济增速同比将下降4.4%,而全球油品需求同比将下降8%,油品需求降幅大于经济降幅。70%以上的油品消耗在交通运输领域,疫情下的封锁和隔离措施直接导致交通运输量大幅减少,其中客运受影响程度大于货运,空运受影响程度大于陆运和海运。与客运相关的油品是汽油和航空煤油,与货运相关的油品是柴油和燃料油,与空运相关的油品是航空煤油,与陆运相关的油品是汽油和柴油,和海运相关的油品是燃料油,按照受疫情冲击影响由小到大排序:燃料油<柴油<汽油<航空煤油。而从裂解价差这一微观指标来看,2020年5月以来,美湾、鹿特丹、新加坡三地各类油品的裂解价差均是逐步改善的,目前基本回到正值,不过距离疫情前水平还有一定差距。

  资料来源:OPEC,信达期货研发中心

  全球不同区域的油品消费习惯存在差异,美国对汽油需求旺盛,欧洲对柴油需求旺盛,而中东对燃料油需求较大,综合来看,汽油和柴油的消费量会占到总消费量的45%-65%,航空煤油消费量占比在9%左右,燃料油消费占比在3.5%左右,因此汽柴油是拉动原油需求回升的关键,随着新冠疫苗的陆续投入使用,疫情封锁和隔离措施会逐步减少,经济和生产活动可能会出现报复性反弹,进而拉动汽柴油消费的进一步增长。彭博调查数据显示,截至11月底,燃料油消费量已恢复至正常水平的93%,汽柴油需求已恢复至90%,但航空煤油只恢复到50%。不过,根据国际航协IATA的数据,2021年预计将有28亿旅客出行,比2020年多出10亿,航空煤油消费或将带来预期外的亮点。

  资料来源:IEA,EIA,信达期货研发中心

  三、OPEC+减产托底依然在,只是转为动态调控模式

  欧佩克(OPEC+)成立以来,曾执行过多次主动或被动减产,2000-2019年共采取了11次减产行动。2016年底,欧佩克与俄罗斯等非欧佩克产油国首次达成联合减产协议,将减产行动范围扩大到OPEC+。2020年新冠疫情对原油需求的冲击是史无前例的,出于各自政治目的,OPEC+成员国增产抢夺市场份额,但低油价不可持续,OPEC+又很快重回减产之路。4月12日,OPEC+第10次部长级会议推出了史诗级减产方案:2020年5月至7月,减产幅度970万桶/日,2020年7月至12月,减产幅度770万桶/日,2021年1月至2022年4月期间,减产幅度570万桶/日。从执行效果来看,沙特、科威特减产执行率较高,俄罗斯减产基本及格,伊拉克、尼日利亚等减产不达标,需要进行减产补偿。2020年5月-10月,OPEC平均减产执行率为98.6%,如果去掉沙特,该值降至92.3%,沙特是本轮减产背后最大的推动者和践行者。

  资料来源:Petroleum Economist,信达期货研发中心

  资料来源:Petroleum Economist,信达期货研发中心

  资料来源:Petroleum Economist,信达期货研发中心

  2020年12月4日OPEC+部长级会议确定,自2021年1月起,减产幅度自770万桶/日调整至720万桶/日,即增产50万桶/日,同时从2021年1月起每月召开OPEC+部长级会议,及时评估市场状况,并决定下个月的进一步调整产量,每月调整幅度不超过50万桶/日,此外补偿减产期限延长至2021年3月底,以确保所有参与国对过量生产的石油给予充分补偿。本次会议为2021年减产定下了基调,首先,OPEC+减产托底政策不会突然中止,只是转为动态调控模式,OPEC+会根据原油需求恢复情况及时调整减产幅度,因此OPEC+增产节奏会慢于原油需求恢复节奏。此外,OPEC+继续加大对补偿减产的监督,伊拉克、尼日利亚等大概率会遵守协议,从普氏调查数据来看,11月底伊拉克减产执行率已超100%。

  资料来源:OPEC,俄罗斯能源部,Argus,信达期货研发中心

  四、油价回升,边际产能反弹潜力有限

  纵观全球原油生产区域,由于资源禀赋、技术水平等方面的差异,原油开采成本也相差较大。结合原油产量和开采成本两项指标,需要重点关注的原油边际产能主要在巴西、加拿大和美国。巴西方面,巴西国家石油公司Petrobras近期宣布了2021-2025年战略计划,资本支出同比下降27%至550亿美元,其中用于勘探和开发的投资为460亿美元,占资本支出预算的84%,根据路透社预计,削减支出将使巴西2021年原油产量从目前的284万桶/日降至275万桶/日。加拿大方面,2019年其原油产量为550万桶/日,全球排名第四,占全球原油总产量的6%左右。加拿大油气资源以油砂、致密油等非常规资源为主,开采成本相对较高。2020年3月加拿大原油产量560万桶/日,4月下降至490万桶/日,5月进一步降至440万桶/日,随着油价从5月开始触底反弹,加拿大原油产量也在缓慢回升,预计2020年平均原油产量大约为500万桶/日,2021年产量或将回升至530万桶/日,增幅相对有限。

  资料来源:Rystad Energy,信达期货研发中心

  与常规油田不同,页岩油具有增产快、衰减快的特点,即页岩油井投产前三个月内迅速达到产量峰值,此后产量持续下滑,投产一年后产量就会衰减掉60%左右。为维持整个页岩油田的产量平稳增长,页岩油企业就需要持续的进行资本开支,通过不断地打新井,用新井产量来弥补老井的衰减量。一般来说,美国页岩油企业的融资渠道主要有自有资金、银行贷款和发行高收益债(标普评级BBB-及以下)。低油价下,页岩油企业的融资环境快速恶化,3月以来美国会计行业机构Haynes和Boone共记录了400多起美国能源企业的破产案申请,美国页岩油行业进入兼并重组阶段,在转型期内,页岩油企业的首要任务是降成本,而不是增加产量,因为页岩油扩张对油价水平要求较高,目前美国页岩油平均盈亏平衡成本在45美元/桶左右,但扩张成本要在60美元/桶以上。此外,拜登上台执政后,在2万亿美元清洁能源计划的宏伟蓝图下,拜登政府将加强对石油行业的监管,并在税收、钻井许可证等方面进行限制,这将增加美国页岩油的生产成本,无疑使融资环境恶化的页岩油企业雪上加霜。根据多家机构预测,2021年美国原油产量会保持在1100-1200万桶/日,难以回到2019年初的巅峰产量。

  资料来源:彭博,EIA,Baker Hughes,信达期货研发中心

  资料来源:彭博,EIA,Baker Hughes,信达期货研发中心

  五、期限结构悄然变化,原油趋于易涨难跌

  从定义来看,期限结构包含了两层含义,一是现货和期货间的价差关系,二是不同期货合约间的价差关系。纵观全球原油定价机制演变过程,20世纪80年代中期至今是金融衍生品定价时期,国际原油市场采用的是公式定价法,即以基准的期货价格为定价中心,不同地区、不同品级的原油价格是在基准价格上加一定的升贴水,因此我们常常把Brent、WTI期货的首行合约价格近似看做现货价格。以近低远高的Contango结构为例,期限结构近月的一端反映现货市场熊市特征,高库存、高仓单、低利润,期限结构远月的一端反映对未来预期以及持有成本。

  资料来源:Wind,信达期货研发中心

  资料来源:Wind,信达期货研发中心

  从2020年3月开始,在新冠疫情和沙特价格战的双重冲击下,Brent原油期现结构快速从Back转为Contango,并且不断加深,4月份Super Contango结构下吸引了大量浮仓屯油套利资本的介入,近月贴水开始得到支撑。5月开始,以中国为代表的原油需求强势爆发,加上OPEC+开始新一轮减产行动,原油市场供过于求的局面得到扭转,全球原油库存逐步转入去库阶段,带动外盘原油月差结构持续改善。9-10月,由于二次疫情忧虑加重,以及美国大选带来的不确定性,全球金融市场避险情绪提升,原油单边价格大幅回调,但是该阶段内原油的月差结构却相对持稳,其背后是以OECD国家为代表的原油库存继续去化。进入11月后,月差结构继续改善,并最终进入变结构阶段。

  资料来源:Wind,信达期货研发中心

  回顾上一轮油价暴跌时期(2014-2015年),Brent原油期限结构在2014年7月底从Back结构转为Contango后,该结构维持了3年之久,2017年9月期限结构正式从Contango转为Back,Brent原油也摆脱震荡区间开启加速上涨走势,从52美元/桶一直涨至最高的85美元/桶,涨幅高达63%。一般来说,一旦Contango结构转变为Back结构,产业套保空头会逐步离场,而被动型配置的石油基金会加速入场,原油会呈现易涨难跌的特性。

  六、2021年原油:去库驱动估值修复,上方空间可期

  2021年初开始,OPEC+减产进入了动态调控模式,按照以往减产经验,OPEC+对库存管理的目标是五年历史均值,当前OECD石油库存仍高出五年历史均值10%左右,库存压力依然较大,预计OPEC+减产仍将围绕库存管理目标持续进行。随着原油库存的下降,原油期现结构有望不断改善,当原油远期价格相较近期价格贴水较大时,生产商和贸易商更倾向于将库存在近端消化掉,有助于库存的进一步去化。综合供需两端的变量,我们对2021的供需平衡状况做了预测,我们认为全球原油去库存是2021年主旋律,将支撑油价底部不断抬升,Brent原油有望冲击70美元/桶,WTI原油有望冲击65美元/桶。可以逢低布局外盘原油多单,买入与外盘原油挂钩的原油类ETF,或者买入油气产业链上游公司的股票。

  资料来源:OPEC,信达期货研发中心

  资料来源:EIA,BP,信达期货研发中心

  国内原油方面,SC期货定价主要受中东原油价格、油轮运费、人民币兑美元汇率等多因素影响,一般来说,在内外套利的驱动下,内外原油总体运行趋势会保持一致。但是2020年以来,内外价差SC-Brent变动幅度较大,3-4月国内疫情形势得到控制,复工复产带动原油需求快速恢复,而此时国外正处于疫情爆发阶段,内外需求差异导致SC-Brent价差最高攀升至14美元/桶,大量进口套利涌现,驱使SC-Brent价差不断收窄,进入6月该价差转为负值,11月以后SC-Brent价差一直在(-6,-4)美元/桶区间运行。炼厂倾向性开始从采购现货向交割转变,仓单压力逐步缓解。据卓创资讯统计,截至2020年中国原油一次加工能力将达到9.31亿吨/年,同比增长2.61%,而2021年会有广东石化、盛虹石化、河北鑫海共计4400万吨新增炼能投产。我们预测,2021年一季度,新年度的原油进口配额落地使用后,SC仓单会加速消化,SC-Brent价差有望持续修复,多内盘原油空外盘原油具有中长期配置价值。

  资料来源:Wind,隆众,卓创,信达期货研发中心

  资料来源:Wind,隆众,卓创,信达期货研发中心

  风险因素:疫苗接种效果不佳,疫情形势失控,原油需求改善预期证伪;美国放松对伊朗的制裁,伊朗原油产量和出口量快速回升。

  信达期货 臧加利

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责任编辑:宋鹏

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