银河期货：沪锌：需求季节性放缓供应维持性增长|银河期货_新浪财经

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第一部分市场研判

　　虽然新冠疫情的确诊人数还是持续增长，但在防治经验的宣传解读下，人们的恐慌情绪渐渐散去。伴随多国政府多轮刺激政策的相继祭出，潜在通胀预期的边际升温也在引领着风险资产步入反弹。在欧美疫情进入下半段之后，市场的运行逻辑已经彻底切换至复产复工轨道，对需求触底回升的乐观预期也是充分交易。在超额流动性的广泛支撑下，商品的价格表现开始与基本面出现背离。鉴于当前二次疫情的多点爆发，以及地缘政治摩擦的四起，我们认为宏观环境仍具有较大的不确定性，风险资产仍有随风舞动的可能。

　　展望三季度锌价，受拉美矿产国疫情影响，在锌矿产出被动放缓的情况下，原料供应的边际收紧已经在市场中得以体现。随着封锁政策的逐渐解封，三季度或将看到产量的边际释放。与此同时，国内矿山的出货情况也在锌价回升的刺激中加速好转，部分地区的精矿加工费甚至出现了边际反弹的情况。伴随原料供应紧张局势的不断缓解，矿冶间的利润分配也再度偏向冶炼企业。在生产利润触底回升的预期下，供应端或将维持一定的增长势头。而需求端在进入二季度淡季之后，表观需求放缓的趋势逐渐显现，库存去化速度的减慢也体现出季节性特征。叠加频发的高温暴雨等极端天气，对基建类消费形成阻碍。在终端需求难以充分释放的情况下，不排除三季度重回累库周期的可能。基于以上分析，我们预计三季度在消费支撑作用有限，供应维持性扩张的情况下，锌价重心或将有所回落，沪锌或将在15500-17500之间运行。

　　风险提示：海外疫情集中爆发，矿山集中关停，精炼产能提前检修，库存大幅去化。

第二部分行情回顾

　　期货行情

　　在内外疫情周期错配的情况下，因需求结构迥异使得二季度内外锌价走势出现分化。截止6月19日，沪锌主力收于16940元/吨，季涨幅11.56%；而LME锌受疫情拖累，季度涨幅相对较小，季涨幅为8.63%，使得沪伦比值出现回升。二季度在宏观政策的持续刺激下，因金融市场对需求回升的预期不断增强，使得原料价格先行复苏。同时在国内降税预期升温，终端需求集中回补的带动下，因库存超预期去化使得锌价触底回升。

　　图1：LME锌3月走势图

　　数据来源：银河期货、wind资讯

　　图2：沪锌主连走势图

　　数据来源：银河期货、wind资讯

　　现货走势

　　从现货市场来看，截至6月19日，SMM0#锌现货报价17000元/吨，较上季度上涨2580元/吨。现货对当月升水120元/吨，较上季度上涨55元/吨。5月中旬之后，受绝对锌价触底回升影响，终端企业的采购开始趋于谨慎，畏高情绪也逐渐凸显。中间贸易企业也在长单交付完毕之后，观望行为普遍增多，在一定程度上影响了库存的去化效率。在6月消费逐渐步入淡季之后，锌锭交投更是明显转淡，持货商一度下调升水报价，现货最低降至升水90元/吨。在供应维持稳定，需求季节性回落的偏弱格局下，后续升水仍有进一步回落的可能。

　　图3：上海地区0#锌价格及升贴水变化

　　数据来源：银河期货、SMM

　　库存数据

　　库存方面来看，截至6月19日，LME锌库存为124050吨，较上季度上涨50350吨，海外库存转为垒库状态。一方面受海外疫情持续肆虐影响，在终端消费被动放缓的情况下，因供应降幅有限，使得海外过剩量持续积累。另一方面虽然在中国需求先期修复的情况下，随着进口窗口的打开，产生了一定的库存转移趋势。但随着中国国内需求的相对饱和使得进口窗口再度关闭，海外继续累库也就难以避免。

　　国内方面，截止6月19日，国内锌锭社会库存合计19.51万吨，较上季度下降10.9万吨，库存进入去化状态。二季度随着国内疫情形势的逐渐好转，在防疫政策转向复产复工之后，因积压需求的集中释放，使得国内库存重回去化状态。同时在基建托底经济的政策预期下，因流动性的持续宽裕，使得部分需求提前释放，也为库存去化做出贡献。而供应端受国内矿山产出较慢，海外疫情集中爆发影响，在原料供应难以及时恢复的情况下，因加工利润的大幅走低，使得冶炼企业的产能释放意愿持续转弱，部分高成本产能更是提前进入检修状态。在供减需增的格局之下，库存加速去化也就较为自然。不过考虑到国内需求已逐渐进入季节性淡季，南方多雨的气象条件也为基建类施工带来阻碍，因此我们认为三季度或将再度转为累库状态。

　　图4：LME锌库存

　　数据来源：银河期货、wind资讯

　　图5：国内社会库存

　　数据来源：银河期货、wind资讯

第三部分供需分析

　　海外供应状况

　　从锌精矿供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，2020年3月全球锌精矿产量98.85万吨，同比下降9.96%，环比增长3.83%。一季度海外产量符合市场预期，自3月下旬开始，海外多个矿山暂停生产，部分扩建项目被迫停工。据安泰科统计，截至6月，疫情已令海外近60万吨产能受到影响。只是当前矿价距离矿山成本线依旧较远，不足以引发矿山项目的大规模减产。并且随着矿产国家的陆续解封，矿山产出正在逐步恢复，预计6月底矿山产能利用率将会出现明显回升。

　　从锌锭供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，全球3月份精锌产量108.05万吨，消费量103.32万吨，供应过剩4.73万吨。3月全球锌市供需维持过剩状态，由于冶炼生产在很多国家被列为保障型产业，除印度、智利等国家出现暂时停产以外，其余国家并未出现暂停生产的情况。并且在疫情风险降低之后，AZR的复产以及Torreon产量的提升，均为供应带来增量。而需求端在疫情得到彻底控制之前，因复产复工进度的持续偏缓，使得终端消费不断承压。在汽车等行业遭到直接冲击的情况下，年内需求减量很难得到弥补。在供应端冶炼企业受冲击相对较小的情况下，因供应降幅相对有限，使得供需结构延续过剩状态。

　　图6：ILZSG全球锌矿产量

　　数据来源：银河期货、ILZSG、Wind资讯

　　图7：ILZSG全球精炼锌供需平衡

　　数据来源：银河期货、ILZSG、Wind资讯

　　国内锌精矿供应状况

　　从加工费来看，国内最新北方矿加工费均价5100元/吨，南方矿加工费4900元/吨，进口矿加工费在145美元/干吨。5月国内矿山仍处在恢复期，产量环比增速有所加快，但较去年同期相比仍有较大差距。一方面是受矿山原矿品味下滑影响，除前两年出现的内蒙原矿品味下滑以外，今年陕西二里河矿、云南都龙矿也同样出现原矿品位下降的问题。在金属量口径产出持续下降的情况下，短期矿石供应减量难以恢复。另一方面，高海拔地区矿山产量虽有所恢复，内蒙、青海等地中小型矿山产量也在恢复之中，但由于恢复初期增量较为有限，也对月内增量助力有限。不过前期因矿价及加工费原因只采不选的矿山已在锌价回升的过程中，着手恢复生产，或将为6月产量增量做出贡献。同时湖南宝山矿业技改进入调试期，投料逐步增加，也将带来一定的产出增量。不过部分小型矿山采矿证到期后，续证失败被迫停产，部分高成本低品位私人矿山也无明确的复产计划，对产量释放的拖累作用依旧存在。据此预计三季度国内矿石开工率或将环比回升，但同比很难转正。

　　图8：国内锌精矿加工费

　　数据来源：银河期货、我的有色、Wind资讯

　　图9：锌精矿进口盈亏

　　数据来源：银河期货、我的有色、Wind资讯

　　国内精炼锌供应状况

　　上海有色网的调研数据显示，国内5月精炼锌产量47.41万吨，环比减少1.14%，同比减少1.26%。5月国内精炼锌产量基本符合环比减量的预期。5月开始国内锌精矿加工费主流成交价降至5000元/金属吨附近，进口锌精矿加工费降至140美元/干吨附近。受锌精矿加工费继续回落影响，国内锌冶炼企业原料采购意愿持续转淡，湖南及四川地区的部分企业更是选择检修或减产以应对利润下降的问题。此外，内蒙、云南、广西、甘肃等地区的冶炼企业也已陆续开始计划内的年度检修，均对月内产量释放造成影响。复产主要集中在云南、青海、湖南等地区。进入6月之后，随着锌价的触底回升，国内矿山复产进度加快，矿石供应量也开始边际宽松。在加工费跌势企稳的情况下，国内冶炼企业原料库存开始回升，目前已回升至20-25天左右，精矿供应短缺局势初步缓解，部分冶炼企业也顺势推迟检修计划至7月。据此预计6月国内精炼锌产量或将小幅回落至47万吨附近。

　　图10：国内精炼锌产量

　　数据来源：银河期货、国家统计局、Wind资讯

　　精炼锌进出口状况

　　海关总署最新海关数据显示，2020年4月进口精炼锌3.28万吨，同比下降57.74%。2020年1-4月累计进口12.95万吨，同比下降40.65%。2020年4月净进口2.98万吨。进入5月之后，随着海外多国经济的逐步重启，海外锌锭供需过剩有望获得改善。但由于海外复苏进度较慢，国内矿冶利润争端又有所激化，在内强外弱格局的影响下，进口盈利窗口再度打开，保税区锌锭持续流入。在进口锌锭陆续流入的补充下，国内锌锭社会库存增至20万吨附近。受欧美经济复苏不及预期影响，LME结构再度转为Contango，并且库存也出现了大幅交仓的情况。在海外弱复苏预期继续升温的情况下，不排除后续进口窗口再度打开的可能。但考虑到国内需求已进入淡季，伴随气温的持续回升，终端需求或难以支撑进口窗口大幅打开，由此预计后续进口锌或将收窄至3万吨以下。

　　图11：锌沪伦比值及进口盈亏

　　数据来源：银河期货、Wind资讯

　　图12：精炼锌进口

　　数据来源：银河期货、Wind资讯

　　需求端

　　根据上海有色网调研数据，5月镀锌企业开工率为92.82%，环比上升0.7个百分点，同比上升14.42个百分点。5月国内镀锌企业开工率较4月保持小幅增长，终端需求稳中向好，基建、市政项目订单持稳。并且终端汽车、房地产、家电等销售数据的逐步好转，也使得镀锌板企业订单有所回升。同时在黑色金属价格持续走高的情况下，镀锌企业的利润较为可观，企业开工积极性也相对较高。据上海有色网调研了解，大型镀锌结构件企业订单情况较好，并且受巴西矿山减产及唐山钢厂限产消息影响，终端企业大量采购补库，使得企业成品库存降至低位。中型企业开工率也处在高位，由于5月欧美逐步解除封锁，部分镀锌企业年前海外订单得以顺利交单，但由于新增海外订单不足，令后期需求承压。根据目前企业的排产计划，预计在进入6月淡季后，镀锌企业开工率或将小幅走弱。

　　图13：重点企业镀锌板带产量

　　数据来源：银河期货、我的有色

　　图14：130家企业镀锌板卷周度产量

　　数据来源：银河期货、我的有色

　　从终端数据来看，1-5月份，房屋新开工面积69533万平方米，下降12.8%，降幅收窄5.6个百分点。其中，住宅新开工面积50888万平方米，下降13.9%。房屋施工面积762628万平方米，同比增长2.3%，增速比1-4月份回落0.2个百分点。其中，住宅施工面积536765万平方米，增长3.5%。房屋竣工面积23687万平方米，下降11.3%，降幅收窄3.2个百分点。其中，住宅竣工面积16775万平方米，下降10.9%。在国内新冠肺炎疫情风险不断降低的情况下，随着各地生产生活的陆续解禁，地产企业的经营活动也已恢复正常。受全球货币市场持续宽松影响，叠加国内政策端的宽松预期，使得居民部门对抗通胀的意愿也是大幅增强。在消费者加杠杆行为普遍增多的情况下，地产销售数据已经修复至往年水平。伴随地产企业资金流的持续好转，基建施工也在加速修复当中，新开工-施工-竣工链条的加速流转或将为锌材消费提供支撑，因此我们对三季度地产消费仍抱有乐观预期。

　　从汽车产量来看，4/5月份汽车产量为210.1/218.7万辆，同比增长2.41%/18.34%。从季度数据来看，受一季度新冠肺炎疫情影响，国内经济活动被动放缓。在生产运输销售等环节均被动放缓的情况下，因经营活动遭到不可抗力，使得汽车的产销数据断崖式下行。伴随二季度国内疫情的逐渐好转，在国内经济活动陆续恢复正常之后，因前期需求的集中释放使得二季度汽车产销数据大幅回升。但考虑到当前需求的不可持续，我们对后续汽车的产销不报有乐观幻想。

　　总体来看，二季度消费端受疫情结束后的集中回补影响，在各类促消费政策的刺激下，需求修复较为充分。但受制于经济增长前景的仍不乐观，我们认为当前需求端的修复已进入边际状态，三季度或将以稳需求为主，后续需求增长或难以大幅抬升。

　　图15：房屋新施竣面积同比