摘要：
2020年新冠疫情爆发、原油/运费大幅波动、IMO高低硫转换施行，燃料油市场正在经历百年未有之大变局。面临IMO带来的高硫船燃需求断崖式下滑不利局面，380燃料油裂解价差逆势涨至新高，上期所380燃料油合约价格创挂牌以来新低，成交、持仓却屡创新高，投机度处于高位，仓单量历史新高，可以说Fu多空分歧历史新高，多空矛盾积累已接近峰值，对此我们提出一个问题——现阶段需求断崖式下滑的Fu表现出的繁荣是资金泡沫还是价值洼地？（下文国内原油、高硫380、沥青分别用Sc、Fu、Bu指代）
通过分析，我们认为Fu合约持仓、成交历史新高，是由该品种特点、基本面两方面驱动的，多空双方均实现了各自诉求。现阶段国内低硫燃油现货市场份额超过60%市场前景广阔，有全面引入境外投资者的政策支持、做市商制度/持仓/手续费优化等特点一旦低硫合约上市大概率会分流参与Fu的产业、资金，即低硫燃油合约挂牌后有概率看到Fu持仓、成交逐步下降，这是Fu面临的“危”；高硫市场仍有一定份额，高低硫合约并行能够更好满足交易者投资需求，高低硫价差与内外联动更加紧密，高硫合约或更好的专注与日益增长的炼厂加工需求，这是fu的“机”，可以说Fu“危”与“机”并存。
本文从Fu挂牌以来的运行特点、基本面概况两方面探究低硫燃油合约上市对Fu的影响，结论是：一旦低硫合约成功吸引Fu产业资金导致Fu持仓大幅下降，那么Fu有概率迎来大幅反弹，我们需要关注低硫燃油合约挂牌时间以及挂牌初期参与低硫合约的体量。
操作建议：逢低多2009，目标价位可参考交割前持仓下降程度
风险：原油大幅下跌，持仓大幅增加，低硫燃油挂牌时间延期，低硫燃油合约参与度不及预期
一、原油大幅波动、引入做市商/手续费低助Fu持仓成交屡创新高
我们认为影响品种投机度因素较多，但总结下来主要有以下几个方面：
1、品种自身的波动
2、是否引进做市商，手续费水平是否有优势
3、交易机会多，多空矛盾大
4、绝对价格水平
我们选取了市场上投机度较高的品种做对比。第一梯队是燃油、原油，投机度偏高处于（100%-1000%），明显高于市场其他品种；第二梯队是以沥青、PTA、甲醇、螺纹钢为代表的投机度低于第一梯队但高于市场其他品种。（注：因2020年后数据改为单边，为保持一致，以下数据均为双边）
图1：活跃品种投机度（成交量/持仓量）
资料来源：Wind 中信期货研究部
图2：活跃品种投机度（成交量/持仓量）
资料来源：Wind 中信期货研究部
但国际原油投机度也处于较高水平，布伦特与WTI原油投机度均处于50%以上，其中WTI投机度均值近年在200%以上，从这个角度看，国内原油、燃油投机度高原因主要是影响原油的价格因素较多，国际原油变动较大，油品波动较大决定了油品具有较高的投机度，这是油品的自身属性。
图3：活跃品种投机度（成交量/持仓量）
资料来源：Wind 中信期货研究部
Fu价格与原油价格相关度高，近期原油波动较大，驱动Fu持仓成交不断创新高。相较于原油1000桶/手（1000桶Fu约为157吨，16手）的持仓单位，Fu持仓单位更小；相较于沥青关注国内供需基本面，Fu通过内外盘与新加坡380燃料油联系紧密，而新加坡380又通过裂解价差与外盘原油联系紧密，在2020年以来的大部分时间段Fu与外盘原油保持了较高的相关性，可以说在基本面不出现剧烈变化（2019年底IMO高低硫转换的悲观预期导致燃油背离原油崩塌式下跌）、远离交割月的前提下，Fu具备较好的原油波动避险属性。
图4：Sc与布伦特 单位；元/桶，美元/桶
资料来源：Wind 中信期货研究部
图5：Fu与新加坡380 单位：元/吨，美元/吨
资料来源：Wind 中信期货研究部
Fu引进做市商、降低手续费后成交持仓不断提升。2018年10月19日，上海国际能源交易中心现公布原油期货做市商名单。上海期货交易所（下称上期所）2019/6//5日发布了燃料油及白银期货做市商名单，燃料油做市商共10家。引进做市商之后，两品种成交量持续攀升，各合约持仓成交连续性增强，引入做市商效果显著。
上期所燃料油自2019/10/14日起，除1/5/9三月外其他合约交易手续费从万分之0.5调整至万分之0.1，提高了其他合约流动性，日内平今仓免收手续费不变。燃油主力合约的手续费是沥青合约手续费（千分之0.1）的二倍，受到程序化交易投资者青睐，非主力合约的手续费更低，驱动成交量不断上提。其中Fu持仓量最高出现在2020/4/27日，双边持仓超过176万手，成交量最高出现在2020/4/28日，双边成交超过1053万手，历史级别的成交量让人惊叹。
图6：原油持仓与成交 单位；手，手
资料来源：Wind 中信期货研究部
图7：燃油持仓与成交 单位：手，手
资料来源：Wind 中信期货研究部
二、底部位置，抄底情绪较重驱动成交持仓新高
2020年三月原油开始暴跌，Fu基本面变化不大，与SC保持了较高的相关性，避险属性与Sc趋同，但持仓单位优于Sc。基本面来看，三月欧佩克原油增产叠加新冠疫情全球蔓延，全球原油需求暴跌，油价在供需双重冲击下跌至历史相对低位，SC跌至挂牌以来新低，Fu跌至挂牌以来新低，因裂解价差负值，Fu绝对价格低于Sc（康师傅矿泉水1元/550ml，约为1818元/吨，当时市场广泛流传油比水便宜的话题，反映抄底情绪浓重），在此阶段WTI原油负油价刺激下“原油宝事件”发酵，引发国内客户投资外盘品种风险担忧，部分银行外盘交易品种下架，银行产品投资者开始关注国内期货产品，Sc、Fu受到青睐，部分资金涌入驱动Fu持仓、成交创新高。
图8：原油与燃油价格 单位：元/桶，美元/桶
资料来源：Wind 中信期货研究部
图9：Sc持仓与价格 单位；手，元/桶
资料来源：Wind 中信期货研究部
图10：Fu持仓与价格 单位：手，元/吨
资料来源：Wind 中信期货研究部
价格越低，持仓越高，反映出市场抄底情绪较重。
图11：Sc成交与价格 单位；手，元/桶
资料来源：Wind 中信期货研究部
图12：Fu成交与价格 单位：手，元/吨
资料来源：Wind 中信期货研究部
价格越低，成交越高，反映出市场抄底情绪较重。
Fu持仓与价格呈现较明显的负相关性。市场上没有Fu参与者的统计，但通过自挂牌以来的表现我们尝试推断市场的交易逻辑，仅供参考。
Fu标的为保税380燃料油，国内保税380燃料油供应进口依存度90%以上，因此Fu合于自上市以来，价格锚定新加坡高硫380，Fu价格为到岸价，
交割利润=Fu-（新加坡纸货+贴水+运费+港杂费）-其他费用
意味着至少要准备一个月的时间办理入库手续，那么两地价格间隔一个月，例如Fu1909交割利润=Fu1909-（新加坡纸货1908+贴水+运费+港杂费）-其他费用；但普氏现货估价是未来15-30天的现货，未来的贴水未知，我们根据贴水近似等于月差的特性用未来的月差代替未来的贴水，进一步优化为Fu1909交割利润=Fu1909-（新加坡纸货1907+运费+港杂费）-其他费用，避免贴水变动对内外盘价差带来扰动。此外还需要考虑运费、汇率的影响，运费越高，内外盘价差越高；汇率越低，内外盘价差越高。
内外盘套利活跃帮助两地380价格保持较高相关性。空头主力参与者是内外盘套利者和空头配置者，前期原油价格暴跌，月差拉大，陆上仓储接近满负荷，浮仓囤油需求大增，油轮需求暴涨导致运费暴涨，运费支撑下，380内外盘价差达到历史较高水平，内外盘套利者为获取内外盘利润不断增仓。
多头主要参与者是多头配置者及正套参与者。油价暴跌后原油月差历史低位，驱动Fu月差历史低位，买近抛远的正套空间出现，驱动多头增加持仓，与空头之间博弈形成，因此我们看到燃料油持仓屡创新高。虽然国内库容紧张，上期所相应的提高了仓储费导致部分正套多头离场，但整体并未出现恐慌性的多头踩踏。
根据Fu参与主体特性，我们的判断是Fu1909持仓快速下降价格必然反弹，反弹高度视减仓速度而定，未来驱动减仓的因素主要有：
1、过去临近交割Fu价格都迎来一定程度的反弹，如此大的持仓量难以全部交割，一旦快速减仓，Fu价格大概率会反弹。
通过运费与持仓的关系发现持仓数量与运费呈现较明显的正相关关系，运费与内外盘价差正相关关系，运费飙升时驱动内外盘价差走高，多头增仓，而空头看到巨大的内外盘价差后也纷纷入场，通过运费与内外盘的关系可以发现，内外盘价差与运费的关系弱相关，证实Fu空头压制始终存在并没有因为运费飙升而放弃空头阵地，多空对运费的博弈较为激烈。
近期运费暴跌，多空失去博弈点，内外盘价差回归低位，难以吸引空头大量入场，大概率能看到持仓逐步下降，空头压制减弱有概率看到期价反弹。
图13：Fu持仓与期价 单位；手，元/吨
资料来源：Wind 中信期货研究部
图14：Fu仓差与期价 单位；手，元/吨
资料来源：Wind 中信期货研究部
图15：Fu持仓与运费 单位；手，美元/吨
资料来源：Wind 中信期货研究部
图16：Fu内外盘价差与运费 单位：元/吨，美元/吨
资料来源：Wind 中信期货研究部
2、油市需求逐步恢复，Fu基本面相对健康。
供应端：欧佩克原油减产正式执行，减产力度空前，市场中质原油供应持续下降，那么全球燃料油出率大概率继续下降，此外五月380东西套利空间因运费创新高而创新低，六月亚太高硫燃料油到港或不及预期；当下新加坡高硫380市场销量趋稳，假设原油企稳反弹，380解价差有概率向下但是空间有限。
需求端：随着原油价格逐步反弹至高位，叠加美国对委内瑞拉、伊朗制裁导致重质原油供应偏紧，美国、印度乃至中国种高硫燃料油（稀释沥青）作为炼厂进料需求也有概率增加。
需要警惕的是仓单的消化问题，前期内外盘价差过高，不排除仓单会继续增加，2009交割后最终的仓单量可能在60-100万吨（接近满库水平）。如果我们把高硫燃料油的需求仅仅放在保税船舶加注上，那依靠舟山月度消化量（按80%同比降幅，舟山高硫380销量不到6万吨/月）可能要很久，2009合约可能持续被该批次仓单压制。需要警惕的是短期内Fu仓单有效期缩短造成仓单短时间大量注销带来的现货压力，以及仓单全部是裂解燃料油而非直馏燃料油，炼厂较难加工的不利局面（我们认为化工型炼厂具备较强的加氢深加工能力，裂解燃料油也可作为掺炼原料，稀释沥青需求仍具备一定的市场规模）。
但是如果我们把高硫燃料油的需求拓展至炼厂加工，可能仓单需求就更加广阔了，若配合届时原油绝对价格较高（原油价格越高，燃料油裂解价差越弱，作为炼厂进料加工经济性越好），仓单的消化压力就会缓解，我们曾指出我们国内5-7号燃料油、稀释沥青的净进口量代表国内炼厂燃料油加工需求，浙江省宁波中金石化（燃料油分离250万吨/年，渣油轻质化120万吨）、福建福海创石油公司（蜡油处理226.6万吨/年）对高硫燃料油需求持续存在，随着原油需求恢复，未来有概率看到仓储费下调、甚至能看到高硫380交割库容缩小，当然这些潜在的利多因素兑现概率偏低。
图17：原油供需 单位；百万桶/天
资料来源：IEA 中信期货研究部
图18：燃料油、稀释沥青净进口 单位：吨
资料来源：Wind 中信期货研究部
图19：Fu仓单 单位；吨
资料来源：Wind 中信期货研究部
图20：燃料油加工经济性 单位：元/吨
资料来源：Wind 中信期货研究部
图21：新加坡380销量 单位；万吨
资料来源：Wind 中信期货研究部
图22：380东西套利空间 单位：美元/吨
资料来源：Wind 中信期货研究部
3、低硫合约上市吸引空头产业，分流Fu持仓。
2020年1-3月新加坡低硫燃油市场份额接近60%，高低硫转换至尾声，高硫380市场份额萎缩至17%，舟山的现货市场占比与新加坡类似，高硫需求量萎缩程度或大于新加坡，按照船燃需求来说国内短期没有那么庞大的现货需求（按2009持仓超过600万吨），但空头还是有意愿做内外盘套利，源自内外盘价差过大吸引产业不得不来参与帮助价差回归，但通过前文分析内外盘价差高位是多空对运费的博弈，最终运费回归，空头取得阶段性胜利。也就是说，按产业思路来考虑目前Fu高持仓与高硫380现实的船燃需求不符（先不考虑加工需求），但是多头又很难找出手续费低、成交量大的原油的替代品种，可能部分多头资金以Fu为原油的替代投资产品买入，带来了空头内外套利机会，当然因为市场参与者众多，可能有我们没看到的其他的高硫380需求。
总而言之，未来一旦低硫合约上市，相比Fu可能更受资金青睐，低硫合约有比Fu更广阔的现货市场、有全面引入境外投资者的政策支持、做市商制度，该合约上市大概率会吸引部分产业空头、多头资金转移阵地，Fu大概率会面临的持仓、成交逐步下降的“危”；高低硫合约并行能够更好满足交易者投资需求，高低硫价差与内外联动更加紧密，高硫合约或更好的专注与炼厂加工需求，这是Fu的“机”，“危”“机”并存，但我们应该把握Fu持仓下降带来的交易机会。
图23：新加坡380销量 单位；千吨
资料来源：Wind 中信期货研究部
图24：新加坡1-3月船燃销量占比
资料来源：Wind 中信期货研究部
中信期货 桂晨曦
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责任编辑：宋鹏
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