国信期货：商业收储利好短期 铝价反弹空间有限

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　　主要结论

　　2020年4月，金融市场的神经被国内外原油价格极其剧烈的波动所牵动，目前考虑到全球新冠疫情对二三季度全球经济的影响仍存在较大不确定性，市场情绪在悲观的经济现实和乐观的刺激预期中快速摇，投资者对大宗商品目前反弹仅仅视为反弹，暂难认定为趋势反转信号，面对即将来临的五月长假风控为先。

　　4月下旬，云南省发布公告宣布支持重点企业开展有色金属产品商业收储，就此次云南商业贴息收储来看，鉴于该项公告表示收储原则之一为“企业自负盈亏”，企业收储时间长短亦难计算，则难以在市场引起较大水花。即使按最乐观预计，排除商业收储各项难题和不确定性，以该项措施最快最顺利情况进行估算，则大概率西南地区有色市场供应减少，且将在情绪及供需面上直接刺激当地有色价格上涨，另外因华南与西南地区距离较近，西南地区有色上涨逻辑或蔓延至华南现货市场甚至全国，考虑到下周为五一节前最后一个备货周，预计短期国内铝价维持偏强震荡，更多影响华南局部价格及利好有色短期正向结构。后续持续关注其他地区是否也跟进鼓励企业收储或两会酝酿减税对市场的影响。

　　展望后市，4月下旬原油价格惊现“大宗商品历史上首次负价”，进一步敲响了危机的警钟，显示市场系统性风险的威胁正在加大，金融风险定价完全盖过了商品传统供需定价，虽然危机过程中风险资产不乏反弹反抽，但投资者在“过山车”式暴跌暴涨中更需要警惕极端价格波动带来的敞口风险，建议投机客户暂缓趋势操作短线为宜，产业客户从供需定价暂时转向金融危机抗风险定价，建议合理利用虚拟库存和对冲交易灵活调整现货敞口风险。

　　一、期货市场行情回顾

　　2020年4月，金融市场的神经被国内外原油价格极其剧烈的波动所牵动，目前考虑到全球新冠疫情对二三季度全球经济的影响仍存在较大不确定性，在新一轮经济刺激政策出台前后市场将面临极强的双向波动风险，市场情绪在悲观的经济现实和乐观的刺激预期中快速摇，投资者对大宗商品目前反弹仅仅视为反弹，暂难认定为趋势反转信号，投资者在“过山车”式暴跌暴涨中需要警惕极端价格波动带来的敞口风险。

　　2020年4月，沪铝期货低位反弹，截止4月24日，沪铝期货主力2006合约价格在12286元/吨附近，月度最低点在11225元/吨，最高点在12460元/吨，当月累计涨幅约6.00%。

　　图：沪铝期货主力合约日K线

　　数据来源：文华财经 国信期货

　　二、新冠疫情及金融市场冲击对有色影响

　　1.1 疫情拐点论太乐观，警惕病毒跨季跨年

　　自新冠疫情爆发以来，全球确诊人数呈现几何倍数上升，欧美市场也从最初中国抗疫期间的旁观者，因麻痹大意和机制所限，变成当下疫情爆发的新中心，美国成为全球确诊病例最多的国家。而随着新冠疫情在欧美出现明显增长放缓迹象，特朗普称美国已经度过新冠疫情的高峰期。然而，事实上当前欧美新冠疫情放缓，但全球拐点仍未出现，使得实体经济重启面临较大压力，金融市场在悲观的经济显示与乐观的刺激政策中反复摇摆，国内疫情已实现有效控制，但海外疫情却呈现加速扩散，全球市场仍在“大失血”。

　　新冠病毒的全球大流行构成灾难，全球经济体系正面临1945年二战以来最大威胁，预计2020年世界经济衰退程度超过2008年金融危机时期。在经济全球化的今天，任何一件产品都可能是全球产业链分工合作的结果，而疫情正冲击全球产业链格局。

　　图：全球主要国家新冠疫情发展一览  图：全球宣布进入全国紧急状态的国家GDP占比

　　数据来源：Wind，腾讯资讯，国信期货整理

　　图：中国内地新冠疫情有效控制，外防输入抓紧复产复工

　　数据来源：Wind，腾讯资讯，国信期货整理

　　据美国约翰斯·霍普金斯大学疫情实时监测系统显示，截至美东时间26日下午5时31分，美国共有新冠病毒感染病例963168例，死亡病例54614例。与该系统约24小时前的数据相比，美国新增新冠病毒感染病例30118例，新增死亡病例1223例。同时，随着南半球及部分赤道周边国家也出现新冠流行态势，多国发出警告称，不能盲目憧憬新冠病毒天一热就消失了，因依靠跨洋航班航运病毒可穿梭南北半球，最乐观预期的疫情在今夏结束，但这似乎已经越来越难以实现。从疫情何时得到控制的角度来看，站在3月中旬即使目前全球新冠疫苗提前进入人体试验阶段，但医疗业内预计通过测试并可供大规模全球运用时间，至少还需要数月。美国国家过敏和传染病研究所所长安东尼-福奇表示，美国的新冠肺炎疫情对日常生活的影响可能会持续8周，乐观推测疫情恐慌顶点预计将出现在1个月后，到时美国疫情将逐渐平息。

　　当然，目前欧美国家的防疫措施已接近最高级别，未来防疫形势有望逐步好转。事实上，绝大多数海外地区的隔离防控措施的实际执行效果可能逊于中国。在全球主要经济体抗疫压力陡增的同时，一些发展中国家和本身疫情控制较好国家的日度新增确诊也在快速上升，随着新冠病毒在全球大范围流行，在“第一轮”疫情中受影响相对较轻的国家，也面临着抑制输入性病例本地蔓延的压力。纵观全局，我们认为全球隔离防控措施可能仍将持续较长时间。尤其是印度为首南亚、巴西为首的南美和土耳其为代表的中东等欠发达地区由于卫生基础设施不足、医疗资源缺乏、人口密集，情况混乱堪忧，存在很大疫情加速爆发的可能性和隐忧。特别注意俄罗斯、巴西、印度、巴西等新兴经济体国家为代表的地区，由于人口众多、卫生基础设施不足、医疗资源缺乏、情况混乱堪忧，正存在很大新一波疫情加速爆发的可能性和威胁。

　　就美国疫情近况——目前美国疫情仍沿着“欧洲路径”演进、即美国进入“缓和期”可能在欧洲之后。虽然距离美国宣布进入全国紧急状态、几个疫情“重灾区”启动“社交隔离”策略已经过去一个月时间，但美国日度新增确诊仍在2.5万以上。虽然疑似病例快速确诊是最终控制疫情的重要一步，但目前看来，美国仍在疫情防控的早期阶段：数据显示，美国的检测确诊转化率仍在10%以上、纽约阳性率回升到43%明显高于稳定状态的“正常水平”（个位数百分比）。这一“转化率”数据表明，美国目前可能仍有大量的潜在病例没有得到确诊。此外，由于美国州政府具有较高的自治权，统一强度的“社交隔离”和严格“封锁”政策难以在美国各州完全复制。目前美国的感染率仍在沿着“欧洲路径”继续上升；综上考虑，美国疫情很可能沿着“欧洲路径”发展。此外，新兴市场中，东南亚、拉美、非洲的多个经济体疫情也出现加速蔓延的现象。由于医疗卫生条件和经济韧性等因素，预计未来一段时间一些新兴经济体所受到疫情带来的经济冲击将比欧美地区更大。

　　1.2 危机警钟仍长鸣，资产价格或将二次探底

　　金融危机是指利率、汇率、资产价格、企业偿债能力、金融机构倒闭指数等金融指标，全部或大部分出现恶化，致使正常的投融资活动无法继续的情况，而系统性金融危机往往会波及整个金融体系乃至整个经济体系的危机。例如2008年金融危机，就是美国次级按揭贷款出现流动性危机引发，并导致信贷市场紧缩，最终演化成全球性金融和经济危机。当前全球金融市场波动率飙升，市场恐慌性指数超过08年危机水平，多数风险资产正面临08年金融危机以来最大极端波动，此次市场导火索是新冠疫情爆发，美股十年牛市终结，石油价格战的要素刺激加重金融市场冲击和经济衰退威胁。

　　与08年金融危机类似，目前市场面临的危机也来自长期积累的结构性脆弱性问题逐步暴露，全球新冠疫情的爆发只是一个导火索，恐慌性抛售正导致全市场各类资产投资风险全面加大。2009-2020年以来美国在长期低利率环境下，大量上市公司通过发债进行股票回购，推高股价，美股自循环式的上涨和被动基金大规模增加也存在较大关联，最终导致美股企业的盈利没有实质性改善而股价持续大涨，出现严重泡沫进而为危机爆发埋下伏笔，股前所未有出现“十天四熔断”，国际大宗商品遭遇全面抛售，市场正从传统的经济基本面定价转为金融危机模式下流动性挤兑，尤其是与全球经济增长关联度高和金融属性较强的强周期性资产面临无差别的抛售换现压力。

　　疫情增长什么时候出现拐点，就全球来说目前没有结论，但就单一国家或地区看，如果把中国和韩国作为全球新冠防疫模板，在单日新增确诊病例增速拐点后10天左右见到单日新增确诊病例数拐点，并第二拐点后疫情逐步缓解，但也存在“长尾特征”，尚未看到疫情完全结束的迹象。目前意大利、西班牙、德国在3月下旬达到新增确诊的高点，即第一拐点，目前正在靠近第二拐点，有望于4月底逐步缓解，但存在“长尾特征”。美国和法国新增确诊数量在数据上均已显露出第一拐点的迹象，而第二拐点在4月中旬逐步得到证实，大幅缓解可能在5月中旬以后。英国、俄罗斯、印度、巴西整体处于疫情发展早期阶段，未来疫情将至少持续2-3个月。

　　然而，即使按乐观的疫情控制期望来估计金融市场的拐点，本次资产暴跌可能并不是短时间可恢复的波动。目前按5月份美国疫情拐点出现，6月份疫情得到控制来看，则美国疫情拐点来临前金融市场最快出现阶段性反弹在还需1-2个月，而人员贸易流动和市场恐慌情绪恢复还需要更长时间，因现实情况下全球疫情大流行升级和病毒进一步变异的威胁难被证伪，从经济衰退的风险来看，市场对全球二季度乃至2020全年经济增长转向悲观。在多方面利空影响下，包括有色和贵金属在内的诸多资产都无法独善其身。有色金属期货毫无预兆地惊现“连续跌停板”，进一步敲响了危机的警钟，显示市场系统性风险的威胁正在加大，金融风险定价完全盖过了有色传统供需定价，虽然危机过程中风险资产不乏反弹反抽，但投资者在“过山车”式暴跌暴涨中更需要警惕极端价格波动带来的敞口风险。

　　图：IMF大幅下调全球经济增长预期，2020年全球将陷入衰退

　　数据来源：Wind，国信期货整理

　　目前最好的消息是中国作为世界经济的发动机，尽管一季度经济遭遇断崖式下滑至-6.8%，湖北更是出现40%的同比降幅，付出难以想象的巨大代价控制住疫情全球扩散，但随着疫情防控形势持续向好、各项宏观政策陆续出台，全国复工复产复市加快推进，疫情对内需冲击最严重的阶段可能已经过去。但因海外疫情的加速扩张，我国正面对疫情外防输入和二季度外需明显下行压力。根据测算，海外疫情冲击外需对增长的影响的“深度”虽然可能不及1季度“举国抗疫”阶段，但持续时间可能更长，总体影响可能不亚于1季度各地短暂“封城”—根据测算，1季度国内防疫措施拖累中国2020年全年GDP增长2.5-3个百分点，而2-4季度外需下滑、可能再对今年增长产生3-4个百分点的负面影响。事实上，4月14日，IMF国际货币基金组织公布最新《世界经济展望报告》显示，由于疫情，2020年全球经济预计将急剧收缩3%，比2008年-2009年金融危机期间的情况还要糟糕的多。基线情景假设疫情在2020年下半年消退，防控措施可以逐步取消，在这一情景中，随着政策支持措施帮助经济活动恢复正常，全球经济预计在2021年将增长5.8%。同时，从IMF预测中可以看出，IMF预测2020年中国经济将增长1.2%，而预测2021年中国经济将增长9.2%。IMF报告中还指出，全球增长预测有极大的不确定性。有效的政策对于防止更糟糕结果至关重要。今年全球经济很可能经历“大萧条”以来最严重的衰退，超过十年前全球金融危机期间的严重程度。可以将目前的状态称为“大封锁”，预计将导致2020年全球经济急剧收缩。

　　当前，金融市场面对新一轮危机，在新冠疫情全球扩散、宽货币遭遇流动性陷阱和俄美沙原油“三国杀”的压力下，各类资产始终处于巨大的波动中，市场情绪也处于不稳定的状态。由于全球市场三大利空因素无法短期证伪，导致市场信心难以持续有效恢复：1）全球疫情扩散何时有效控制；2）各国政策刺激能否避免经济衰退；3）低利率时代宽松加剧何避免流动性陷阱。

　　以铜为代表的有色金属作为强周期性商品，过往在金融危机爆发前夕表现为快速上涨后高位盘整，后随着危机逐步显现与多数风险资产几乎出现高位回落，但幅度在下跌前期相对来说偏小，业内常有戏说“铜是危机中最后一个倒下的品种”，因其在危机集中爆发阶段往往前期仍呈现出较强抗跌性，后随着危机中流动性挤兑和系统性风险爆发而跌势加速，彼时各类资产往往已在前期多头踩踏下价格跌幅较大，危机中风险资产的最低点往往远低于供需平衡和现金成本位置，从当前跌幅和时间预估危机尚未到最坏时刻。

　　图：宏观各维度下有色金属产业面临多重利空叠加影响

　　数据来源：Wind，腾讯资讯，国信期货整理

　　三、供需基本面分析

　　3.1 原料：进口依赖度加大，供应端压力缓和

　　从资源进口来看，我国有色矿产资源储量不均，且贫矿多、富矿少，铝矿方面，2019年中国共进口铝土矿约1亿吨，进口来源国主要集中在几内亚、澳大利亚和印尼，这三个国家占我国铝土矿进口量约94%。根据2019年我国电解铝产量3600万吨测算，约需要铝土矿总量为1.74亿吨，其中进口量占比为57.5%。从目前疫情发展情况来看，几内亚、牙买加等非洲国家目前确诊病例不多，情况暂稳；马来西亚、澳大利亚、巴西、印度尼西亚确诊人数较多，虽然目前疫情尚未引起铝土矿生产端发生较大变化，但若疫情不能得到及时有效的控制，后期可能会对港口、船运造成影响。

　　供应端：国内电解铝厂发运量不高，近期主要消费地社会仓库入库压力较2-3月份得到一定程度的缓解。将春节后分为两个阶段来看：（1）春节归来至3月下旬铝价一路阴跌，国内多数电解铝厂跑步进入亏损现金流状态，铝价低迷叠加消费地下游需求未起，抑制铝厂发货意愿，被迫选择囤积厂库；（2）3月底至今，铝价逐渐修复前期跌幅，本周五沪铝主连较节后最低位反弹1060元/吨，国内电解铝亏损面积收窄，且随着消费地需求好转，预计后期电解铝厂发货量环比将录得一定增幅。但我们了解到近期因部分铝厂周边下游铝水需求渐起，电解铝厂铸锭比例减少，抑制铝锭发运量，故短期看主要消费地到货量料仍不会有明显抬升，需持续关注消费地现货升水水平变动对铝厂发货意愿的影响。

　　图：世界铝土矿资源分布           图：国内铝土矿资源分布

　　数据来源：WIND，国信期货

　　3.2 冶炼：铝价回落成本回升，产能释放或放缓

　　目前国内新冠疫情虽未直接导致电解铝企业大规模减产，但受铝价回落和成本回升双重压力影响，部分高成本企业或考虑提前进入年度检修周期。新增产能方面，云南、内蒙古等省新增产能继续维持缓慢上升势头，部分在建项目受铝价回落和工人到岗延迟影响拖延投产速度。

　　数据显示，截至3月底，我国电解铝企业算数平均生产成本12398.4元/吨，较上月底减少455.6元/吨，行业平均亏损878.4元/吨；加权平均生产成本12190.24元/吨，较上月底增加45.31元/吨。3月份最后一周涉及利润统计的电解铝运行产能3109.2万吨，亏损产能1936.5万吨，亏损产能占比62.28%，除新疆地区及部分拥有自备电铝企外其他亏损产能激增。进入4月，随着供应端河南氧化铝均价至2100元/吨，较3月24日价格为2503元/吨下跌近400元/吨。4月份预焙阳极定价2660元/吨，环比上月下降170元/吨，随着氧化铝、预焙阳极、动力煤等原材料价格下跌，电解铝综合原料成本回落近1200元/吨，行业亏损有所减轻，全行业综合现金成本约11000元/吨。

　　有业内人士表示，后期仍有部分高成本企业可能随着铝价低位持续运行而选择减、停产。此外，市场关注的重庆天泰、广西翔吉等铝厂暂时没有制定减产计划，多数企业处于观望心态。但目前场内恐慌情绪增多，若铝价持续下跌或低位运行，亏损带来的现实问题将逼迫铝厂不得不尽快决断。随着国内铝上游原材料成本全面提高，尤其是铝土矿、氧化铝、预焙阳极、石油焦和煤炭领域，特别需要警惕产业链上突发性产量剧烈变化的可能，警惕中上游的供应干扰。

　　图：中国电解铝减产后待恢复产能迟滞

　　数据来源：SMM，国信期货

　　3.3 需求：下游逆境求生存，外贸受限内需待复苏

　　在铝上游供应放缓的情况下，铝消费能否保持较高增速，成为铝价能否突破上行的关键。正处消费淡季时期，根据我的有色网调研显示，目前我国大型铝加工企业利润也受到挤压，部分中小型铝下游企业经营面临较大困难。从加工利润来看，不论是铝铸轧坯料还是铝板成品，加工费皆处于相对低位，部分小企业无力承担这种亏损，已逐步停产退出市场，而板带企业为避免客户流失纷纷降价催销。进出口方面，考虑到铝国内外比价居高不下，尽管人民币汇率小幅贬值，但铝下游外贸订单减少明显，考虑到出口贸易商的利润进一步被挤压，预计铝材外贸增速将下滑。

　　此外，2020年全球贸易局势变化仍是世界经济前景面临的主要威胁之一，因贸易壁垒的增加会破坏全球供给链，对全球化分工及经济需求前景造成伤害。而中国铝贸易流也受双方关系影响较大，尽管从绝对数字上看双方实际贸易在我国铝材出口占比不大，但考虑到美国在贸易摩擦中对中国铝产品的重视程度很高，贸易战的实际影响更多是体现在铝产品转出口也受到限制及终端产品上，类似汽车零部件、家电及电子类产品以往从我国出口到美国的占比较大，但由于目前的双方关系紧张导致出口减少，我国铝下游及终端产品在积压较为严重，同时流通性的减弱传导到铝加工企业导致下游加工企业接单乏力，预计需要更多政策扶持托底，特别是在家电、汽车及基建等领域，以缓和铝下游消费增速及外贸出口受限情况。

　　从产品出口来看，全球疫情对我国铝材出口消费影响不容忽视，对我国铝材直接出口影响。2019年我国铝产量3616万吨，全占世界铝供给总量的59.6%；铝需求3098万吨，占全球铝需求的47%。供需占比的实际情况决定了我国需要大量出口铝材以依赖国际市场进行消费。2019年中国铝出口总量811.1万吨，月均67.59万吨；进口208.6万吨，净出口量602.5万吨，主要出口国有美国（7.5%）、日本（7.6）、越南（4.9%）、墨西哥（4.9%）、韩国（4.7%）。2020年1-2月中国铝出口量减少25.4%，后市随着疫情的不断发展，我国铝材出口消费将继续受到抑制，随着海外疫情发酵预计3月后铝材出口抑制作用加大，同时各国的封闭措施也会对中国铝材出口产生不利影响。按最乐观估计预计影响量5月份疫情出现新增拐点后出口影响才有可能逐渐弱化。

　　图：铝价传导路径图

　　数据来源：国信期货整理

　　四、后市展望：商业收储利好短期，铝价反弹空间有限

　　4月下旬，云南省发布公告宣布支持重点企业开展有色金属产品商业收储，公告称将按照“企业收储、银行贷款、财政补贴、市场运作、自负盈亏”的原则，对全省铜、铝、铅、锌、锡、锗、铟等重点有色金属产品进行商业收储，收储总量约为80万吨，收储时间为一年。收储所需资金由企业以产品质押方式向银行贷款。省级财政安排10亿元专项资金，对企业收储给予银行贷款部分贴息。其中，对收储锡、锗、铟的企业给予80%的贴息补助；对收储铜、电解铝、铅、锌的企业给予60%的贴息补助。（省工业和信息化厅牵头；省发展改革委、省财政厅、省地方金融监管局、省国资委配合）

　　目前国内铝价已处于完全平均成本线附近，就现金成本来说铝厂已存在盈利。就此次云南商业贴息收储的影响来看，预计本次收储的量级有限，更多影响华南局部铝价及利好铝短期正向结构。数据显示，云南地区电解铝目前运行产能在216万吨附近，占全国运行总产能的5.97%，此次收储的量级较小，而目前市场资金年化利率成本在6%-8%之间，按当前铝价计算每吨电解铝年持有成本在700-1000元/吨之间，若按云南10万吨/年收储量计算，每年总资金成本在7000万-1亿之间（而本次政府对于铜铝铅锌等金属总补贴资金仅10亿元），一年时间铝价能否重回万四以上走势尚存在较大疑问，鉴于该项公告表示收储原则之一为“企业自负盈亏”，企业收储时间长短亦难计算，则难以在市场引起较大水花。即使按最乐观预计，排除商业收储各项难题和不确定性，以该项措施最快最顺利情况进行估算，则大概率西南地区电解铝市场供应减少，且将在情绪及供需面上直接刺激当地电解铝价格上涨，另外因华南与西南地区距离较近，西南地区铝价上涨逻辑或蔓延至华南现货市场甚至全国，考虑到下周为五一节前最后一个备货周，预计短期国内铝价维持偏强震荡，持续关注上方12800-13000元/吨关口。后续持续关注其他地区是否也跟进鼓励企业收储或两会酝酿减税对市场的影响。

　　从宏观和金融大环境来看，2020年有色为代表的大宗周期品价格重心将有明显下移，但铝是有色金属中金融属性和国际化属性相对较弱品种，受国内供需和政策影响占比更大，随着各国央行开启新一轮降息潮救市，以及中国为代表的全球制造业或加大刺激力度，预计在新冠疫情增长出现拐头前后，铝市将有低位超跌反弹。然而，虽然危机过程中风险资产不乏反弹反抽，但投资者在“过山车”式暴跌暴涨中更需要警惕极端价格波动带来的敞口风险，建议投机客户暂缓趋势操作短线为宜，产业客户从供需定价暂时转向金融危机抗风险定价，建议合理利用虚拟库存和对冲交易灵活调整现货敞口风险。

　　国信期货 顾冯达

责任编辑：宋鹏