国信期货：利率下行 国债长期大概率偏多

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　　主要结论

　　综合来看，疫情改变了中国的节奏，随着海外疫情的爆发，也改变了世界的经济节奏。中国央行在2月份下调7天、14天逆回购利率，MLF利率。LPR自然下行，完成一轮降息操作。外部方面，美联储直接将利率降低到零。全球快速处于利率环境，国外疫情并不乐观，如果反过来影响国内经济，将会进一步导致国内央行货币投放政策，利率有望进一步降低。国债长期大概率看涨。

　　国债期货第一季度大幅上涨。一月份市场处于较为正常状态，市场小幅震荡上涨。主力合约在97.425至98.565之间小幅震荡。随着1月中下旬国内预期货币宽松政策，国债期货逐步上行。由于疫情发展，2月2日中国央行预公告在2月3日逆回购1.2万亿，直接激发了市场货币宽松预期。2月3日国债主力合约，开盘直接跳涨到101的水平。此后国债期货震荡回调，2月20日之后，国债期货再度转而上行。受到海外股市大跌影响，3月9日开盘国债期货跳空高开当日再创新高102.25。此后国债期货震荡回调，但是幅度不大，市场多头氛围较为浓厚。短期来看，国外疫情发展，刺激货币政策将会更加浓厚，是否存在经济危机有较大的不确定性。国内方面，前期货币流动性已经充足，海外的经济演变对国内形成较大的压力，中长期国内也需要进一步降低利率促进经济增长。国债长期大概率偏多。

　　1．宏观经济数据表现

　　国内CPI数据持续上升，自从2019年，中国CPI就快速上升。在1月份CPI仅1.7%，3月份上升到了2.3%，5月份跳升到了2.7%，7、8月份一直维持在2.8%未变。受到“猪肉”的影响，肉类对CPI影响相对较大。形成成本推动型通货膨胀。且在2019年下半年形成加速显现，11月、12月上升到了4.5%。受到中国春节以及疫情影响，CPI在2020初继续维持较高的CPI，1月份CPI为5.4%，2月份CPI为5.2%。中国出现高通货膨胀风险。在消费增加的同时，工业价格却出现回落。工业PPI方面，2019年前期中国工业总体上呈现下降状态，5月份降低到了0.6%，6月份降低到了0%，7月份为-0.3%，8月份为-0.8%。从19年9月份之后，PPI开始出现好转，国内爆发的疫情打乱了经济恢复的步伐，在1月份PPI已经上升到了0.1，但是2月份快速下降到了-0.4。市场进一步。疫情对工业品价格的影响尚不显著。

　　图1：CPI和PPI同比增长

　　数据来源：wind国信期货

　　疫情对经济会影响较为显著，其本来第一季度由于春节效应，工业企业开工时间有所减少，受到疫情影响，大部分行业处于中断状态。1月份当月工业增加值同比下降4.31%，2月份大跌25.87%。1月份工业增加值累计同比-4.31%，2月下跌到了-13.5%。疫情冲击对经济的短期影响较为显著，随着中国3月份陆续复工（有序复工），国内经济有望逐步恢复秩序。

　　图2：工业增加值

　　数据来源：wind 国信期货

　　疫情影响先行指标大幅下跌，2月份PMI大跌到了35.7，非制造业PMI几乎腰斩，跌倒了29.6。但是要看数据背后的实际意义，由于国内严格控制疫情，导致人为的自我隔离。社会的其他经济活动暂时停止，这本身并不伤害经济运行基础。随着疫情在3月份显著控制，3月份经济有望恢复。从非冲击角度来看，19年非制造业PMI波动中出现略有下滑的态势，制造业PMI则走出凸型。19年1、2月份制造业PMI显著表现，均低于50荣枯线。19年3月份制造业PMI为50.5，4月份仍在扩张区，为50.1。整体上制造业PMI处于扩展状态。相比于制造业PMI，非制造业一直处于扩展期，19年前三月的非制造业PMI均超过54。4月份达到54.5，但是5月份之后，非制造业PMI均低于53，8月份降低到了52.1，重心也显著下移。10月份之后回升到了53之上，19年11月份为54.45，20年1月份国内非制造业PMI为54.1，仍然在较强扩张期间。疫情对短期经济的冲击巨大，从目前来看，随着国内疫情的控制。3月份经济陆续复工，将会有所好转。

　　图3：PMI

　　数据来源：wind 国信期货

　　图4：固定资产投资

　　数据来源：wind 国信期货

　　社会消费品零售总额同比在2月份大跌，同比为-20.5%。由于疫情的控制需要，国内在1月份下旬转为疫情控制状态。市场隔离效应较强，从而降低了人民的消费活动。从长期来看，这一数据在19年处于下滑状态，但是幅度并不大。随着国内疫情控制，市场将会逐步恢复。

　　2019年上半年消费品零售总额增长出现大幅波动。19年2月份，社会消费品零售总额8.2%，3月快速上升到了8.7%，随后在4月份大幅度降低到了7.2%，5月份又逆转到了8.6%，6月达到峰值为9.8%，7、8月份显著回落，两者相差不大分别为7.6%、7.5%。通过消费数据可以看出，国内经济在19年不确定性增强，消费者对“价格更加敏感”，6月份中国的网络打折季，导致消费增速比前期上升1个百分点，在正常月份，稳定在7.6%附近，重心相比与18年的8%以上的增速，也出现下滑。到了19年11、12月稳定在8%，消费数据略有向好，但是疫情直接的冲击导致这种消费出现大幅下滑，由于将近一个月的“隔离期”，居民普遍收入减少，后期消费也会出现抑制现象。

　　图5：国内消费

　　数据来源：wind 国信期货

　　2．疫情导致汇率波动加大

　　19年第一季度中国央行通过多重手段进行货币投放，国内货币流动性充足。第二季度、第三季度中国央行坚持了维持短期货币流动性充足的原则，坚守了不像第一季度的“货币投放措施”。人民币兑美元在19年形成了两次大的“快速贬值”。第一次是在5月份，双方谈判骤然变冷，人民币兑美元大幅贬值到6.8-6.9附近。在8月底人民币兑美元有效跌破7，9月之后维持在7以上。人民币兑美元贬值与“双方谈判关系”事件冲击“较为巧合”。5月美国宣布谈判结果未成，9月双方双方如期增加征税。人民币兑美元汇率对双方关系较为敏感，而“经济行为”并不显著。19年12月之后，人民币兑美元呈现趋势性升值，直到20年1月21日，随着国内疫情的爆发，人民币兑美元出现快速贬值。2月25日人民币兑美元出现升值之后，市场再度转为贬值。由于第一季度疫情在国内外先后发生，国内方面，疫情基本上处于控制状态。国际方面，目前处于爆发阶段，市场的先后错位导致汇率短期波动较大，趋势却不明朗。

　　图6：美元兑人民币中间价

　　数据来源：wind 国信期货

　　3．货币增速转而加速

　　疫情之后，中国央行快速启动了货币投放机制。通过公开市场操作大幅度进行投放，2月3日逆回购日高达1.2万亿，创出近期历史记录。央行对冲疫情的态度较为显著。央行下调了7天、14天逆回购利率，下调MLF利率。2月20日LPR下调。中国央行完成降息（贷款层面）。M2在2月份快速上升到了8.8%，疫情加速了央行的货币刺激力度。1月份M2为8.4%，2月份直接上升到了8.8%，且2月份大部分时间处于“隔离状态”，这么高的货币增速，显示了央行的积极的货币投放措施效果显著。

　　新增人民币贷款在第一季度有望创出历史新高，1月份高达3.34万亿水平，创出历史新高水平。由于疫情真正实现全国控制发生在2月23日之后。对1月份的增量存在一定影响，这也表明了，即便在正常状态下，国内央行也本身就出台很鼓励货币投放的措施。疫情正好加速央行这种货币政策力度与速度，2月份新增人民贷款为9057亿。

　　利率受到央行的货币政策趋势影响较为显著，利率在2月份快速下降。由于央行在2月份快速下调政策工具利率，下调了7天、14天逆回购利率，MLF利率，LPR已经自然跟随性下跌。整个2月份利率处于低水平状态。

　　2年期银行间国债收益率最低到了2.1004%，5年期国债收益率低至2.5%的水平，7期银行间国债收益率下跌到了2.6%的水平，10年期银行间国债收益率跌至2.7136%，一度下跌到了2.5205%最低水平。国债收益率大幅降低。国内处于较低的利率水平状态。由于疫情的影响目前来看，外部处于爆发状态，可能延续其影响时间，反倒对国内形成约束。国内有望继续降息，维持低利率状态促进经济增长。

　　图7：M1、M2投放同比增速

　　数据来源：wind 国信期货

　　图8：新增人民币贷款

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　　图9：银行间国债到期收益率

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　　操作建议：综合来看，疫情改变了中国的节奏，随着海外疫情的爆发，也改变了世界的经济节奏。中国央行在2月份下调7天、14天逆回购利率，MLF利率。LPR自然下行，完成一轮降息操作。外部方面，美联储直接将利率降低到零。全球快速处于利率环境，国外疫情并不乐观，如果反过来影响国内经济，将会进一步导致国内央行货币投放政策，利率有望进一步降低。国债长期大概率看涨。

　　国信期货 夏豪杰

责任编辑：宋鹏