主要结论
国际市场，由于天气的因素，第二季度美国农业部下调南美产量的可能性加大。随着巴西和阿根廷疫情的增加，大豆及其产成品因罢工或者港口停滞造成物流风险加大。这将给美豆及美豆粕带来出口份额增加的契机。对于美豆而言，其大幅下挫的概率正在减弱，美豆春播的不利自然条件和现实条件，让美豆新年度种植面积存在下调的概率，而出口优势的体现，让美豆出口获得部分市场份额，美豆二季度或将展开天气市和出口市的共振作用，但是也许谨防系统性风险存在。国内方面，对于第二季度，国内进口大豆到港量或将前低后高的走势。由于疫情的不确定因素，因此4月份进口到港量仍有进一步下降的可能。国内港口大豆或继续去库存。国内大豆供给至少在5月份以前相对偏紧。如果5月到港超过750万吨，豆粕基差有望从高位回落。机构预计第二季度，我国饲料产量环比会有进一步增加，从品种来看，猪料增幅相对偏缓，禽料增幅较快，水产料也将有较为明显的增加。豆粕需求有望进一步提高。二季度，豆粕市场或将呈现近强远弱、内强外弱的格局。4月份随着水产养殖的启动，菜粕消费有望增加，对于菜粕而言，供给紧张依然是不可回避的问题。由于4月份豆粕供给紧张或强于菜粕，因此豆菜粕价差有望进一步扩大。该价差的变化要关注进口大豆到港情况而定。
一、行情回顾
第一季度CBOT大豆高台跳水。1月双方即将达成协议的消息让美豆创近期高点。1月3日中东局势紧张，美豆开启下跌之路。双方协议签署，美豆涨消息跌现实。1月下旬中国出现疫情，大豆需求下降拖累美豆。2月CBOT大豆跌势暂缓小幅反弹。巴西降雨收割受影响。USDA下调美豆本年度库存幅度超预期。中国采取降低包括大豆在内的美国商品的一些进口征税以及大豆等商品免税申请等措施。市场预期中国需求能够给予支撑。3月全球疫情扩散，金融市场遭遇重创，国际原油以及美国股市的暴跌拖累市场，美豆再度步入跌势，期价直逼前低800美分。受到阿根廷上调出口征税的影响，美豆粕走势偏强。一季度期价收涨。相比之下，国内豆粕略显坚挺。1月连粕震荡下挫。一方面中国采购预期增加，另一方面国内油厂开工增加，需求增长不及供给，国内豆粕供给压力体现。春节后第一交易日，受到中国疫情以及美豆节日期价大幅下挫的影响，连粕节后跌停开盘，此后价格震荡回升。节后国内豆粕库存偏低，下游节前备货不足，补货意愿较强。因物流因素豆粕供给不均衡突出。豆粕基差依然强劲。3月国内豆粕震荡上行，国内豆粕整体库存偏低，国内进口大豆到港量低于预期导致部分油厂停工，国内油厂开工率下降，油厂挺粕意愿明显。随着南美等国疫情增加，市场担忧2季度南美大豆能否如期到港，豆粕市场焦点从需求担忧转向供给担忧，期价强势走高。
二、基本面分析
1．全球疫情影响加重 需求、供给担忧双重影响叠加
图：全球疫情分布
数据来源：WIND 国信期货
全球新冠肺炎疫情日趋严重。3月12日凌晨，世界卫生组织（WHO）正式将这场肺炎疫情定性为全球“大流行”（Pandemic）。全球市场投资者对于经济前景的担忧愈发严重，全球金融市场一片哀嚎。从各国的疫情的情况来看，目前各国正处确诊病例大幅增加的阶段。与之相比，中国的疫情正在逐步好转。从中泰证券的分析来看，我国是从1月23日武汉封城开始，到目前两个月时间，多地出现零新增，疫情得到遏制。后续控制好输入病例，施行诊断、隔离、跟踪等有效措施下，当出现连续14天没有新增病例，才能确认病毒消失，因此可能还需要1-2个月，即从高点下来2-3个月时间。目前欧洲和美国还没见新增高点，假设未来两周见新增高点，到病毒消失可能还需要3个月左右。
如果按照此预测的时间来看，全球市场的情绪影响仍未到达顶峰，市场的不确定性在未来两周依旧可能出现不可预测的事情发生。对于大豆市场而言，从供需两方面，均对市场产生影响。从需求来讲，受到全球疫情的影响，隔离减少接触可能是最好的隔断疫情的方式。最后各个国家可能均会采取这种方式阻断疫情的发展。这样各个国家的居民均在不同程度上减少外出餐饮的消费，这将对大豆产成品的终端消费，从而影响大豆的消费。从供给来看，需要看疫情扩散的情况和持续的时间。如果疫情在主产国扩散情况加剧，主产国采取停止外部作业办公，或者封锁边境或者港口。小的影响可能会体现在港口物流进度受阻，大豆运输或者装船进度缓慢。从大的影响，如果一旦封锁港口，那么出口船只不能靠港，那么对于大豆贸易流向会产生致命的打击。出口国产品滞销，价格下降。而进口国或因到港延误供给短缺出现高涨。从当下局势来看，大豆主产国所表现的确诊人数持续增加，各国可能陆续会采取更为严格的制度。国际大豆可能面临需求影响、供给影响叠加的局面。大豆主产国与主消国价格或剧烈波动。
图：大豆主产国疫情统计
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图：美国疫情变化情况
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从USDA3月供需报告来看，USDA将全球大豆2019/20年度产量从上月的3.394亿吨上调至3.41亿吨，2018/19年度为3.58亿吨。全球大豆消费为从2月份的3.51亿吨降至3.50亿吨，但仍高于2018/19年度的3.42亿吨。因此全球大豆库存从上月0.98亿吨增加至1.02亿吨，但仍低于上年同期1.11亿吨。可见，全球大豆供给压力较上年同期略有下降。由于疫情的影响，全球大豆消费能否达到2.1%的增速存在担忧，如果疫情持续时间过长，那么未来全球大豆消费仍有下降的空间。
图：USDA报告调整幅度
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图：全球大豆供需平衡表
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按照G3国的供给来看，尽管巴西、阿根廷大豆产量丰产，2020年春季供给量仅为为2.49亿吨，2019年同期供给量为2.56亿吨。2020年春季供给量较上年同期略有下降，但是整体供给量依旧处于历史第二高水平。
图：G3国大豆供给（单位：百万吨）
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2．南美产量或下调 物流或因疫情出现延误
巴西方面，从大豆产量来看，巴西大豆预期产量下调。巴西农业部下属的国家商品供应公司（Conab）在3月份报告中预计南里奥格兰德州大豆产量为1690万吨，但该州的官员已经将大豆产量预测数据下调到1330万吨，他们表示，如果近期没有显著降雨，产量预测数据可能进一步下调到1000万吨。咨询机构AgRural称，预计2019/20年度巴西大豆产量1.243亿吨，低于2月份预测的1.256亿吨。USDA有可能在二季度的报告中下调巴西的产量。
从巴西的疫情来看，巴西疫情最为严重地区是圣保罗州，该州外港桑托斯港则是巴西最重要的大豆出口港，由于现阶段巴西大豆收获进度持续加快，而运输又主要依赖公路卡车，因而一旦疫情爆发对于巴西国内的大豆运输影响更大。3月17日巴西卫生部长表示，新型冠状病毒疫情爆发对巴西卫生系统的压力将于4-5月达到顶峰，危机或于9-10月减弱。目前巴西港口尚未采取相关严格检疫措施。巴西港口船员目前则尚可自由上下船。不过随着巴西确认疫情人数的增多，巴西桑托斯港口工人罢工向政府提议停工14天，主要目的可能包括疫情背景下的失业补偿金；农业团体寻求联邦政府支持，要求保障巴西港口在新冠肺炎疫情中持续运营。工会与农业团队的博弈或将时有发生。这将加剧巴西大豆外运延迟的可能性，巴西大豆物流风险正在加剧。
从巴西出口来看，现阶段正是巴西大豆出口高峰，由于雷亚尔持续贬值以及双方贸易协议，让巴西农户销售大豆进度快于往年。根据巴西国内机构统计，迄今巴西农民已经售出2019/20年度大豆产量的70%，以及2020/21年度大豆产量的10%-15%。巴西农民本年度和下年度的大豆预售进度已较往年提前了三个月。随着收获进度加快，巴西港口大豆出口排港量也在持续增加，目前排船总量超过1400万吨，此前暴雨对巴西港口出货量的影响，直接导致中国近阶段进口大豆到港量下降。因此对当前新冠疫情在巴西地区进一步蔓延，巴西大豆运输不确定因素加剧，南北美大豆贴水价差缩小，这让美豆逐步获得价格优势。吸引中国油厂重启购买美西大豆，美西到中国的运输时间19-20天，巴西正常的40天。可见由于疫情因素，导致巴西大豆后期的出口面临减少的风险，这将给美豆出口带来契机。
图：巴西出口数量
数据来源：IMEA 国信期货
图：巴西雷亚尔
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阿根廷方面，从大豆产量来看，布宜诺斯艾利斯谷物交易所将2019/20年度阿根廷大豆产量预测数据从5450万吨下调到5200万吨。因为天气高温干燥。尽管最近出现降雨，但是过去几周的天气干旱，导致阿根廷二季大豆主产区的作物遭受不可逆转的损失，产量可能损失高达80%。目前在阿根廷主产州已发现入侵性食草害虫——大豆茎蝇，可能再次打击阿根廷产量。第二季度，USDA下调阿根廷大豆产量的概率正在加大。
从阿根廷出口来看，阿根廷总统阿尔韦托·费尔南德斯领导的新政府最近宣布将大豆及其制成品的出口征税提高到33%，高于12月份时的30%。由于阿根廷大豆更多是压榨后产成品出口，征税的上调，让美国豆粕、豆油获得出口份额。
图：阿根廷产量
数据来源：USDA 国信期货
图：阿根廷天气
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从阿根廷的疫情来看，阿根廷政府3月12日进入国家紧急状态，自3月16日起15天内所有外国居民不得进入阿根廷，所有船员在到港前24/48/72小时必须测体温，且要提前30天或离开上个港口的日志报告，来自疫区（中、日、韩、伊朗、欧洲、美国）的船舶在停靠期间，所有船员不得下船。阿根廷港口Timbues封港，相关官员表示港口和工厂活动将会关闭至4月初。作为重要港口之一，Timbues港口的暂停将会极大影响圣菲省乃至阿根廷的油籽压榨活动。圣菲省压榨产能约占阿根廷全部压榨产能的80%左右，廷布斯压榨产能约占圣菲省的30%左右。阿根廷主要港口的停滞，让给予美豆粕出口更大的份额。
总的来看，由于天气的因素，巴西和阿根廷当地机构均在不断下调产量，这让第二季度美国农业部下调南美产量的可能性加大。随着巴西和阿根廷疫情的增加，大豆及其产成品因罢工或者港口停滞造成物流风险加大。这将给美豆及美豆粕带来出口份额增加的契机。
3．美豆新季种植面积变数多 出口成关键
对于美国大豆市场而言，疫情确认人数仍在增加，市场担忧的最大的是新年度美豆的播种能否顺利。首先目前美豆的价格已经跌破成本线，市场预估平均成本线在870美分上下。3月份，美豆一度跌至828美分一线，这让美国大豆的农场主亏损加剧。从目前CBOT大豆11月与玉米12月比价来看，价格比接近2.4比1。这一比价关系无论对大豆还是玉米来说都不是很有利。分析机构Allendale Inc公布的年度调查显示，美国2020年大豆和玉米种植面积预计分别为8374万英亩和9463.1万英亩。大豆种植面积预估低于美国农业部（USDA）最新预估的8500万英亩，2019年为7610万英亩。此次预估是3月2日至3月13日对30个州的农户调查得出。从目前的价格来看，当下的美豆价格并不足以吸引美国农民种植更多的大豆。
图：CBOT大豆与玉米比价
数据来源：USDA 国信期货
图：美豆种植成本
数据来源：USDA 国信期货
美国国家气象局警告说，2020年春天，美豆主产区土壤墒情湿度较大。发生洪灾的风险很高。目前北达科他州，内布拉斯加州，阿肯色州，密西西比州等州的墒情饱和地区正在不断扩大，农民担心将支付更高的农作物保险费率。天气预报显示，4月初大豆产区降雨量将会下降。不过随着疫情的增加，美国农业机构提醒美国农场主准备承受2-3个月供应链中断，因为疫情防控造成的物资短缺、劳动力缺乏，譬如因天气问题而改变种植品种，当然也包括种植成本的上涨。可见，由于疫情的因素，导致美豆新年度大豆播种存在较大的不确定性。3月底种植意向报告，美豆播种面积低于农业展望预估的概率正在加大。
图：美豆30天降雨量同比
数据来源：NOAA 国信期货
图：美豆未来降雨量
数据来源：NOAA 国信期货
受到阿根廷出口征税上调等因素的影响，美豆国内大豆压榨相对乐观。最新公布的大豆压榨报告显示，2020年2月份NOPA美国大豆压榨量452万吨，低于1月的481万吨纪录新高，但高于上年同期的420万吨。从目前来看，按照如此压榨效率，完成USDA预估的压榨量是有可能的。
图：美豆压榨报告
数据来源：NOPA 国信期货
图：美豆本年度出口检验数量
数据来源：USDA 国信期货
出口方面，美国农业部发布的周度出口销售报告显示，截至2019年3月12日的一周，2019/20年度累计销售3068万吨，高于上年同期的2823万吨。2019/20年度美国对中国（大陆）大豆销售总量1214.4万吨，比上年同期的1121.8万吨提高8.2%。其中出口装船量1207.5万吨，明显高于上年同期的434.6万吨；未装船数量6.9万吨，上年同期为687.3万吨。近期中国重启美豆采购，美西大豆询价开始增多。由于疫情因素，南美物流风险加大加之美豆价格优势体现，美豆出口窗口或打开。中国或开始履行第一阶段双方贸易协议关于农产品采购事宜。这将对美豆形成较大的利多提振。
对于美豆而言，870美分以下的低价区，仍存在探底的风险，其风险更多来自于疫情造成的市场恐慌情绪，尽管现阶段这种情绪仍未释放完。但是就美豆本身而言，其大幅下挫的概率正在减弱，美豆春播的不利自然条件和现实条件，让美豆新年度种植面积存在下调的概率，而出口优势的体现，让美豆出口获得部分市场份额，美豆二季度或将展开天气市和出口市的共振作用，但是也许谨防系统性风险存在。
4．二季度豆粕供给仍有近忧 需求也在逐步复苏
对于国内豆粕市场而言，一季度当周遭商品普遍遭遇疫情重创的同时，国内豆粕市场因库存偏低，豆源紧张而获得支撑。供给担忧成为豆粕的焦点。对于第二季度，进口大豆到港量或将前低后高的走势。天下粮仓预估进口大豆到港量4月份初步预估730万吨，5月初步预估850万吨，6月初步预估870万吨，7月份初步预估910万吨。3月中旬，由于压榨有利可图，中国油厂采购的相当数量的巴西大豆，从近期到港量预估来看，4月份到港量比3月有所增加，但呈现逐周下调的局面。可见目前巴西大豆出口延误还是较为明显。由于疫情的不确定因素，因此4月份进口到港量仍有进一步下降的可能，这对国内大豆供给带来较大的担忧，国内港口大豆库存仍有进一步下降的可能。由于疫情存在的时间尚不能确定，因此国内大豆供给至少在5月份以前是短缺的。从压榨利润来看，目前南美盘面压榨利润相对良好，一旦豆源供给充裕，油厂开工就会增加。4月份如果大豆到港符合预期，那么油厂开工或好于3月份，如果一旦到港不及预期，那么豆粕的供给会较为紧张。
图：进口大豆到港量
数据来源：WIND 国信期货
图：压榨利润
数据来源：WIND 国信期货
现阶段国家正推动各项政策促进生猪的稳产保供，农业农村部、财政部、中国银保监会近日联合印发《关于进一步加大支持力度，促进生猪稳产保供的通知》加快生猪生产恢复，完善临时贷款贴息补助，增强农业信贷担保作用和加大信贷支持力度。随着国内疫情的逐步缓和，国内饲料企业复工增多，豆粕需求也开始逐步好转。据JCI机构预计第二季度，我国饲料产量环比会有进一步增加，从品种来看，猪料增幅相对偏缓，禽料增幅较快，水产料也将有较为明显的增加。对于市场期盼的生猪养殖，JCI估计今年上半年我国生猪存栏量的恢复进程都较为缓慢，加之局部非洲猪瘟又再度抬头，认为猪料消费增幅会相对有限。由于生猪养殖效益依然可达到2500元/头，且仔猪和母猪价格屡屡刷新历史记录，高档仔猪料和母猪料的消费量预计会出现较大幅度的增长。
图：饲料产量数据
数据来源：JCI 国信期货
图：仔猪及生猪价格
数据来源：WIND 国信期货
按照饲料需求增加的预期，第二季度豆粕表观消费量较第一季度会有明显的增加，这将对豆粕市场有所提振，二季度月均消费量在590万吨，而一季度仅为507万吨。如此测算，月度大豆压榨量在740万吨，可见4月份大豆供不足需，豆粕供给相对紧张。如果5月份到港量超过750万吨，那么国内大豆库存有望修复。届时豆粕基差或从高位季节性回落。不过由于目前南美疫情诸多变数，大豆供给量也将呈现动态变化，需要密切关注到港量的情况。
图：国内豆粕消费量
数据来源：WIND 国信期货
图：主力合约豆粕基差季节性
数据来源：WIND 国信期货
对于豆粕市场而言，二季度豆粕需求有望进一步提高，4月份大豆供不应求依然存在，豆粕价格或将继续坚挺，如果5月到港超过750万吨，豆粕基差有望从高位回落，现阶段，豆粕需求平稳增加，生猪消费提振缓慢增长，供给端确定因素在加剧，进口大豆到港量成为关键所在。二季度，豆粕市场或将呈现近强远弱、内强外弱的格局。
5．水产养殖启动 豆菜粕价差逐步缩小
图：国内菜籽月度进口
数据来源：天下粮仓 国信期货
图：豆粕与菜粕价差
数据来源：WIND 国信期货
根据Cofeed统计，3月有一船6万吨澳籽到和两船共12万吨加籽到，4月一船6万吨澳籽到和两船12万吨加籽到。目前只有少数民营企业及个别外资还有菜籽到港，可见目前国内菜籽进口量就偏少。截止3月13日当周，国内沿海进口菜籽总库存小幅增加至22.5万吨，较上周20.9万吨，增加1.6万吨，增幅7.65%，但较去年同期的62.65万吨，降幅64.09%。
图：菜籽表观消费量
数据来源：天下粮仓 国信期货
图：菜粕库存及未执行合同
数据来源：天下粮仓 国信期货
3月豆粕与菜粕的价差从低位大幅回升。目前豆粕与菜粕现货价差在750元/吨较上月同期上升150元/吨，期货主力合约的价差从最低360至467元/吨。豆菜粕价差的回升，对菜粕消费量有明显的提振，尤其是现货豆菜粕价差已经超过600元/吨，饲料企业可能会加大菜粕的添加。4月份随着水产养殖的启动，菜粕消费有望增加，对于菜粕而言，供给紧张依然是不可回避的问题。由于4月份豆粕供给紧张或强于菜粕，因此豆菜粕价差有望进一步扩大。5月以后则后缩小的可能，该价差的变化要关注进口大豆到港情况而定。
三、结论及操作建议
国际市场，由于天气的因素，第二季度美国农业部下调南美产量的可能性加大。随着巴西和阿根廷疫情的增加，大豆及其产成品因罢工或者港口停滞造成物流风险加大。这将给美豆及美豆粕带来出口份额增加的契机。对于美豆而言，其大幅下挫的概率正在减弱，美豆春播的不利自然条件和现实条件，让美豆新年度种植面积存在下调的概率，而出口优势的体现，让美豆出口获得部分市场份额，美豆二季度或将展开天气市和出口市的共振作用，但是也许谨防系统性风险存在。国内方面，对于第二季度，国内进口大豆到港量或将前低后高的走势。由于疫情的不确定因素，因此4月份进口到港量仍有进一步下降的可能。国内港口大豆或继续去库存。国内大豆供给至少在5月份以前相对偏紧。如果5月到港超过750万吨，豆粕基差有望从高位回落。机构预计第二季度，我国饲料产量环比会有进一步增加，从品种来看，猪料增幅相对偏缓，禽料增幅较快，水产料也将有较为明显的增加。豆粕需求有望进一步提高。二季度，豆粕市场或将呈现近强远弱、内强外弱的格局。4月份随着水产养殖的启动，菜粕消费有望增加，对于菜粕而言，供给紧张依然是不可回避的问题。由于4月份豆粕供给紧张或强于菜粕，因此豆菜粕价差有望进一步扩大。该价差的变化要关注进口大豆到港情况而定。
国信期货 曹彦辉
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