行情观点：
长周期来看，供应端产量以及库存的双降叠加需求端有望触底回升使得中长期玉米价格仍维持底部抬升态势，玉米期价10月初低点已经兑现多数利空，底部大体确认，待新粮大量上市预计价格也较难出现大幅下跌，因此逢低做多安全边际较高，特别是对于远月合约来说。但需求的恢复需要周期，且国家在库玉米供应压力仍大，而价格若上涨过快也将面临陈化稻谷、小麦以及进口谷物等替代品冲击，上涨的高度不宜过分乐观，交易节奏更为重要。
短期来看，四季度需求不再是拖累而是转为支撑因素，新粮大量上市前，贸易链条倒挂为主加之渠道以及终端库存处于低位亦对价格产生支撑。但随着期货快速价格上涨，基差走弱，使得期货追涨不具备估值优势，而新粮上市压力大概率是迟到而非缺席。因此交易上以技术性回调以及新粮集中上市分别作为短线和中长线多单入场安全边际参考。
波动率方面。虽1月IV近期有所上升，但玉米期权隐含波动率长期处于被低估状态，所以波动率方向上笔者持中性偏多预期。
交易策略：
综上所述，可建立牛市看涨期权组合。考虑到比赛周期，仍将以01合约短线操作为主，期权头寸建仓区间标的价格1830-1870元/吨，短期目标区间1880-1920元/吨，止损1800元/吨。
主要风险集中在新粮上市提前且压力超预期、需求恢复不及预期等。
第一部分 玉米基本面情况
一、中长期产量及库存双降叠加需求触底对价格产生支撑
2016年玉米临储政策取消以来，在政策以及市场的双重影响之下，我国玉米种植面积以及产量连续三年出现下降，去库存速度也在加快，2017和2018年合计拍储库存1.5亿吨，使得临储玉米库存下降至7800万吨这一相对均衡水平附近。在供应的主导下，期现货价格进入上涨通道。但2018年8月非洲猪瘟爆发，玉米价格特别是2019年进入需求主导的局面，价格上涨受阻，但亦未出现剧烈下跌，整体呈现出高位震荡的态势。2019年临储玉米拍卖自5月23日启动至10月17日收官累计投放8060万吨，实际成交2191万吨，临储库存进一步下降。长周期来看，供应端产量以及库存的双降叠加需求端有望触底回升（详细分析见下文）使得中长期玉米价格仍维持底部抬升态势，逢低做多安全边际较高，特别是对于远月合约来讲。风险在于需求的恢复需要周期，此外国家在库玉米供应压力仍大，而价格若上涨过快也将面临陈化稻谷、小麦以及进口谷物等替代品冲击。市场的不确定性为交易增加了难度，使得对于交易节奏的把握尤为重要。
二、新粮延迟上市叠加物流压力令短期盘面偏强
今年东北玉米在播种生长季一波三折。春季旱情令播种延迟，夏季黑龙江低温寡照多雨，收割期东北气温偏高，大部分地区暂时未达到批量上冻脱粒烘干的阶段，种种原因导致今年新季玉米上市时间整体后移半个月，市场出现阶段性青黄不接，华北大部分地区以及东北玉米收购价近期震荡上行。10月30日山东深加工企业玉米收购价主流区间1930-2000元/吨，吉林深加工玉米挂牌价区间1680-1750元/吨，北方港口新粮主流价格1780-1810元/吨。此外多地出台新规严查超载以及11月1日起交通运输部提前执行公路车辆新标准等也令玉米物流成本提升。而自5月底以来，经历了4个月的持续下跌，玉米期货价格已经交易多数利空，因此当利多题材聚集之时，玉米期货受到资金关注，增仓上行，短期多头情绪占据主导。
图1：国内玉米现货价格
数据来源：wind、永安期货研究院
图2：国内玉米期货价格
数据来源：wind、永安期货研究院
三、渠道库存整体偏低埋下后期补库隐患
由于收割进度缓慢加之未能给出合理的贸易利润，目前东北当地烘干塔整体处观望态度，渠道库存补充主要依靠农民卖粮。农民目前对于当前价位也存观望态度。港口库存同样偏低，天下粮仓数据显示，截止10月25日，辽宁四港总库存139.7万吨，周环比下降5.74%，同比下降55.97%。南方港口内贸库存在22万吨，周环比下降39.06%，同比下降56%。由于对需求存疲软预期加之资金压力，今年深加工以及饲料企业整体囤货意愿不足，原料库存均低于去年同期水平，一旦出现集中采购的情况，预计对价格产生底部支撑。
图3：北方港口玉米库存
数据来源：天下粮仓
图4：南方港口玉米内贸库存
数据来源：天下粮仓
四、四季度需求整体向好
5月底以来玉米价格交易逻辑逐渐由政策面转向基本面，核心是需求。去年10月开始受非洲猪瘟影响母猪产能大幅下降，导致6、7月生猪供应出现明显减少。另一方面，二季度开始非洲猪瘟影响由华南扩散至两湖和西南地区，南方疫情蔓延。官方国内生猪存栏在7-8月环比下滑速度加快，7月生猪存栏环比下滑9.4%，8月环比下滑9.8%，8月同比存栏下滑38.7%，能繁母猪同比下滑37.4%。民间机构给出的调研数据更为悲观。存栏的下滑一方面拖累饲料原料需求，玉米和玉米需求自6月都出现了边际恶化。另一方面刺激生猪价格开始大幅上涨，养殖利润暴增。随着生猪疫情的逐渐稳定加之三季度国家及地方密集出台生猪产能恢复政策，在高利润驱使之下，东北、华北和华东北部地区复产积极，特别是规模化企业复产迅速，存在“商转母”的现象，存栏出现环比增长，南方市场亦出现零星补栏。官方数据显示，9月生猪存栏环比下滑3%，同比减少4.1%，能繁母猪存栏环比下滑2.8%，同比减少38.9%，两项指标均为今年3月以来首次收窄，预示着产能基本阶段性低点已现。饲料数据对于生猪产能恢复进行了佐证，9月份猪饲料产量环比增长10%，其中仔猪料、母猪料、育肥猪料产量环比增长分别是12.7%、8.7%和9.1%。随着猪价的上涨，养殖端看涨后市使得压栏现象也较为显著，笔者在10月中旬在辽吉地区调研的一组数据显示，7-8月该地区生猪出栏均重增幅在20-30公斤（详尽数据请见下表），且继续压栏意愿仍较为明显。生猪存栏环比回升、延迟出栏以及养殖端在较高养殖利润下存在用好料的意愿都将对玉米需求产生提振，进而支撑价格。但需注意，生猪养殖周期相对较长，存栏的恢复需要时间，以复养最早的东北调研数据为例，目前第一批留种母猪已经开始产仔，该批仔猪育肥出栏需要到明年一季度后。此外还需考虑南北方差异问题，本轮疫情南方去产能幅度高于北方，机构预估两湖区域产能去化60-70%，江西高达80%，且复养缓慢，按照8月以后开始陆续商转母计算，南方存栏有效恢复恐将至少是明年二季度之后，因此饲料需求的恢复也将较为温和。但换个角度思考，缺猪令市场对猪价持乐观预期。猪价的上涨也带动禽蛋价格跟随上行，无论是肉鸡还是蛋鸡养殖利润均处于历史较高水平，且纷纷呈现淡季不淡的特征，在猪价上涨预期下，肉禽和蛋禽补栏积极性同样较高，对饲料需求端产生进一步支撑。
图5：生猪以及能繁母猪存栏
数据来源：wind、永安期货研究院
图6：生猪和禽蛋价格
数据来源：wind、永安期货研究院
图7：养殖利润
数据来源：wind、永安期货研究院
图8：补栏意愿
数据来源：wind、永安期货研究院
图9：饲料月度产量季节性
数据来源：wind、天下粮仓、永安期货研究院
图10：玉米淀粉行业开工率季节性
数据来源：wind、天下粮仓、永安期货研究院
深加工方面，随着行业扩张，新增产能投产中长期对价格产生支撑。短期来看，淀粉和酒精加工利润处于盈利状态，利润尚可，企业陆续恢复开工。数据显示，10月玉米淀粉行业月度开机率为68%，环比增加2.04%。此外，从季节性因素来说，无论是饲料需求还是深加工需求在四季度均处于相对旺季。
五、新粮大量上市压力或是市场最后的利空
前文提到，近期价格上涨主要动力来自于新粮延迟上市。尽管前期价格下跌已经交易部分新粮上市预期，但后期农民集中售粮事实压力仍将不容忽视。2019/20年度黑龙江播种面积以及夏季低温多雨天气令产量有所下降，目前机构调研减产幅度在800-1200万吨不等，但部分区域例如牡丹江和鸡西地区质量均好于去年，此外吉林、辽宁和内蒙古玉米品质也好于去年，因此2019/20年度整体产量预估较上年持平略减，降幅好于预期。国家粮食信息中心10月预计数据显示，2019年玉米产量为2.554亿吨，较去年下降177万吨，降幅为0.7%。今年小年在1月17日，较去年提前约10天，农民售粮周期缩短，按照农民售粮习惯，集中上市时间恐将在11月中下旬后，届时市场仍将阶段性承压。而随着期货价格的快速上涨，基差走弱，期货价格上涨的持续性需密切关注现货能否跟随。
图11：玉米现货价格季节性
数据来源：wind、永安期货研究院
图12：玉米基差走势季节性
数据来源：wind、永安期货研究院
六、总结
1．长期来看，供应端产量以及库存的双降叠加需求端有望触底回升使得中长期玉米价格仍维持底部抬升态势，玉米期价10月初低点已经兑现多数利空，底部大体确认。但需求的恢复需要周期，且国家在库玉米供应压力仍大，而价格若上涨过快也将面临陈化稻谷、小麦以及进口谷物等替代品冲击，上涨的高度不宜过分乐观，交易节奏更为重要。
2．短期来看，新粮上市压力大概率是迟到而非缺席，因此交易上以技术性回调以及新粮集中上市分别作为短线和中长线多单入场安全边际参考。
第二部分 玉米波动率表现
波动率是期权交易的核心，在制定合适的期权策略前，我们需先分析期权隐含波动率所处水平，即判断当前期权价格“估值”是否合理。因波动率具有“均值回复性”的特征，我们可分别以玉米期货历史已实现波动率（HV）、过去的隐含波动率（IV）作为参考值，评估当前IV值的相对高低。
一、玉米期货历史波动率锥
下图为玉米期货历史波动率锥，其中横轴为时间周期，纵轴为以该时间周期计算得到的历史波动率分布（分别选取了5/25/50/75/95分位数进行观察），其呈现为长周期集中、短周期发散的锥型分布结构。
另外，笔者将玉米期权1月、5月的最近20日IV值（图中黄、红曲线）置于历史波动率锥中，方便观察近期IV值所处位置，此时横轴代表期权的剩余到期期限。从中可以明显看出，玉米期权隐含波动率长期处于低位。20天前玉米1月IV为7.35%，靠近波动率锥5分位数，近期由于标的期货波动较大，1月IV上升到50分位数附近。5月合约IV长期处于低位，虽然近期IV上涨，但仍处于5分位数以下。
图13：玉米期权历史波动率锥
资料来源：Wind，永安期货期权总部
二、玉米期权隐含波动率时间序列
下图为玉米期货1月和5月主力合约对应的期权IV值近三个月时间序列图，如当前蓝色曲线为玉米2001期权合约IV，当前红色曲线为玉米2005期权合约IV。
从IV时间序列图中可以看出，近期玉米1月IV值自2019年10月16日以来上升到高点后回落于8.58%，仍处于较高水平。玉米5月IV值走势和1月IV大体相同，长期小于1月IV，现在与1月IV大体相同。
图14：玉米期权隐含波动率时间序列图
资料来源：Wind，永安期货期权总部
综上所述，与历史波动率锥相比，玉米期权IV估值长期被低估。从过去3月的隐含波动率时间序列来看，近期由于标的价格波动较大，IV值略有上升，可在IV技术回调后择机建仓。
第三部分 期权交易策略
本部分内容将结合以上所得玉米期货价格、期权隐含波动率观点，制定相应的期权交易策略，并分析头寸潜在盈利、风险点来源。
一、玉米期权组合设计
1．基本面和波动率观点：长期来看，供应端产量以及库存的双降叠加需求端有望触底回升使得中长期玉米价格仍维持底部抬升态势，但近期可能因新粮上市形成价格上涨压力，同时前期标的期货价格因新粮延迟上市而上涨过快，近期存在回调需求。笔者基本面短期谨慎偏多，长线偏多。波动率方面，玉米期权的近期隐含波动率水平居于近三月以来中间水平，但长期处于低估水平。相对而言，笔者以基本面看多为主，波动率中性看多为辅，所以笔者希望建立牛市看涨期权价差组合，即买入一个平值看涨期权同时卖出一个浅虚值看涨期权。
2．行权价选择：玉米1月期权各行权价隐含波动率分布中间低两边高，所以笔者选择买入低隐含波动率的平值看涨期权，同时卖出较高隐含波动率的浅虚值看涨期权。例如按现在市场情况，买入玉米1月1860行权价看涨期权，同时卖出玉米1月1900行权价看涨期权。
3．止盈方案：1月期货价格突破1900，或隐含波动率上升2个点，牛市价差组合可以止盈离场。
4．止损方案：因以上期权策略基于期货看多的观点，若基本面逻辑发生改变，使得玉米1月价格跌破1800时，止损平仓。期权价格除了受期货影响，若IV往不利方向变化，或期权权利仓受时间消耗侵蚀，期权头寸亦会带来较大亏损，因此当期权组合持仓的亏损超过30%时，应考虑强制止损。
5．计划仓位：由于新粮上市情况未明，同时玉米现货若上涨过快也将面临陈化稻谷、小麦以及进口谷物等替代品冲击，笔者仓位控制较为谨慎，大概占用总权益5%仓位。
综上，期权策略观点如下：
表2：玉米期权牛市价差组合计划
二、玉米期权组合收益情景分析
因期权价格受期货、波动率、时间等多重因素影响，期权组合潜在风险具有较大不确定性，为此笔者做出如下组合收益情景分析表，辅助进行风险控制。下表纵列为1月玉米期货价格变动，横行为波动率变化绝对值。表中数值为假设此时1月期货价格1850，使用5%仓位买入1月平值C（行权价1860）卖出1月浅虚值C（行权价1900）10天后在各种情景下期权持仓相对总账户权益的损益情况。
当期货价格跌破1800时强制止损，买入牛市看涨期权组合头寸对总账户带来的亏损不超过0.2%，同时，对总账户的最大盈利0.3%。
表3：玉米期权牛市价差收益情景分析
永安期货2队 侯建
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