【核心观点】
中米贸易战悬而未决，中国进口美豆受高征税制约，进口成本高企限制后市到港量，而当前国内大豆压榨利润亏损较大，压榨动力普遍不强，进口和压榨双因素叠加，豆油未来供给趋于收紧，给予远期向上动能。
进入四季度窗口，油脂春节旺季需求节气来临，市场存在诸多炒作脉搏，尤其是伴随着温度的逐渐走低，豆油因其不易凝结等特性将在三大油脂中的需求比重逐渐增加，对于豆油后市而言，市场需求我们持乐观看好的态度。
豆油库存底部徘徊，且当下已经进入四季度传统的去库存进程，在远期供应趋紧和需求保持乐观向好的态势看，后期库存仍是大概率维持低位，近月合约价格或将受益之。
从市场结构角度看，豆油自七月下旬开启的涨势同时伴随着市场结构的改变，合约结构已经从熊市逐渐转向牛市，当下豆油在6000元/吨附近整理消化后，后市仍有上涨空间。
从席位角度看，自八月以来，豆油01合约“牛熊线”持续处于【10，30】区间内，支持豆油01合约中期逢低做多操作。
综上，中长期来看，豆油估值偏低且驱动较强，期价将维持上行趋势。考虑到主力合约、消费旺季等因素，我们选取01合约为主要操作对象，05和合约为次要操作对象，采取逢低做多，滚动操作为主。
【风险点】
中米经贸商谈顺利，利空连油粕
产地棕榈油出口大幅减弱，持续累库
【操作策略】
（1）交易对象：Y2001/Y2005
（2）交易思路：逢低做多，滚动操作
（3）交易时间：未来8个月
（4）开仓区间：5850—6050元/吨
（5）价格目标：7000-7300元/吨
（6）止损价格：5800元/吨
一、前期因素是否继续主导后市行情？
自今年三月至五月初，在库存压力叠加新增到港压力的背景下，豆油演绎了一番“跌跌不休”的市场行情。五月上旬至7月中旬，豆油指数在5350—5550元/吨底部平台区域徘徊整理，届时，棕榈油期价指数一度下探至4250元/吨附近，处于底部成本区域（4300元/吨大致为油水等价水平）。随后，亦处于底部区域的豆油在“双节备货+后市到港收紧+做空09合约油粕比解锁”的驱动下开启一波强有力的涨势。
七月下旬开启的涨势同时还伴随着市场结构的改变，即相较于前期，近月合约的跌幅大于远月转变为近月合约涨幅高于远月，说明现货基本面在真实地变好，我们定义为“真性涨势”（若为假性涨势，通常会从跌回开启涨势的起点平台），真性涨势后后市的走势还需结合当前价格估值与驱动。近期在中米再启经贸商谈的背景下，豆油指数在6000—6300元/吨回调整理，当前的价位仍接近底部区域，可以看成是一个价值洼地。驱动方面，随着时间窗口的转换，先前基本面因素与市场结构逐渐发生转变，新的驱动因素将主导后市的行情走势。不同合约的主要矛盾逻辑不同。对于即期合约主要关注基差的修复与仓单的变化，近月合约主要关注基差的收敛与库存的绝对量，对于远月合约主要关注库存的相对量、变化趋势与利润。本文将探讨Y2001合约后市的价格走势。
图1：七月下旬开启的涨势伴随着市场结构的变化
数据来源：WIND，安粮期货研究所
二、主导后市行情的驱动因素是什么？
1、供应：后市可能有所收紧
当前，中米贸易战暂悬而未决，中国进口美国大豆仍然受到高成本端的限制。进口大豆盘面压榨利润，可以体现油厂的购买意愿。近期，进口大豆盘面压榨利润处于【-150，-50】元/吨的底部区域，油厂的进口驱动力较弱。根据Cofeed最新港口到船预报，2019年8月份国内港口进口大豆实际到港861.8万吨，低于8月预报到港的910.5万吨，9—12月份分别预报到港802.2万吨、780万吨、770万吨与680万吨。预期远月到港量有所收紧，不过10—12月份船期较远，变数仍然较大。
大豆现货压榨利润，即按照目前油粕现货价格签订预售价格合同所计算的压榨利润。此指标具有能够为油脂企业加工和销售计划提供一定的指导意见。近期，大豆现货压榨利润处于底部平台震荡徘徊，弱化油厂的压榨驱动力，一定程度上收紧油厂后市的压榨量。
后市到港量有所下滑叠加压榨驱动力减弱，预估后市豆油的供应量有所收紧。
图2：大豆盘面压榨利润处于底部区域
数据来源：WIND，安粮期货研究所
图3：大豆现货压榨利润底部平台震荡徘徊
数据来源：WIND，安粮期货研究所
2、需求：市场持乐观看好态度
豆油具有明显的季节性消费特点。进入四季度，伴随着温度的逐渐走低，居民饮食中摄入的油脂增加，油脂传统需求旺季的时间窗口逐渐来临。我国油脂消费主要是豆油、菜油和棕榈油。其中，菜油因有介子味，消费区域相对狭窄，一般在两湖和川贵地区。棕榈油熔点低，冬季消费中被大规模取代。豆油气味平和且冬季不易凝结，使用量较大且使用范围广泛。后市，在温度逐渐下降的背景下，豆油在三大油脂中的需求比重也逐渐有所增加。综上，对于豆油未来的市场需求我们持乐观看好的态度。
3、库存：位于趋势性均值附近，预期后市趋降
豆油自去年十月起开启去库存之路，今年五月中旬至七月底迎来一波反弹，八月起，在双节备货的带动下，豆油成交出货较为旺盛，库存持续走低。当前，油厂开机率回升，叠加包装油备货已经结束，市场需求较为低迷，油厂走货较慢，豆油库存甚至有止跌回升的迹象。
豆油商业库存目前134.8万吨，位于趋势性均值附近，同五年同期均值的129.89万吨也基本相持平，环比上月同期的132.53万吨增幅1.72%，同比去年同期的162万吨降幅16.79%，市场的库存压力不大。基于豆油后市供应可能有所收紧，需求持乐观看好的态度，预期四季度豆油商业库存仍维持下降趋势，一定程度上利好后市豆油价格。
图4：目前豆油商业库存位于趋势性均值附近
数据来源：WIND，安粮期货研究所
图5：预期豆油商业库存四季度仍维持下降趋势
数据来源：WIND，安粮期货研究所
4、油脂板块中线做多驱动力较强
油脂板块的三大品种之间具有较为密切的联动性，一般来说，不会走出较长时间的单边行情。总体来看，油脂板块中线做多驱动力较强。
产地棕榈油方面，根据MPOB报告，马来西亚棕榈油8月库存环比降至225万吨（上月239万吨，去年同期250万吨），库存反季节下降。从马来西亚棕榈油产量的季节性角度推判，8—10月，棕榈油产量保持稳定，11月后将进入减产周期。需求方面，印尼B20、B30生物柴油政策持续改善棕榈油需求。预期后市产地棕榈油库存仍维持下降趋势，年末库存低于260万吨，低于去年同期水平，利好棕榈油后市价格。
菜籽后市到港偏紧，进口菜籽库存趋降。当前菜油库存处于近五年同期最低位，中期供应收紧叠加需求旺季逐渐来临，随着中下游库存的不断消耗，菜油有望在近一两个月迎来一波补库潮，加速菜油油厂库存下滑并驱动其价格进一步上行。菜油指数在经过当前平台调整后，后市震荡上行趋势不改。
三、席位角度支持豆油01合约做多
“牛熊线”是从席位角度反映多空强弱的指标。当“牛熊线”大于0时偏多，且越大则多头信号越强烈。当“牛熊线”小于0时偏空，且越小则空头信号越强烈。该指标在0以上或者0以下的连续时间越长，出现大的趋势性行情的可能性越大。自八月以来，豆油01合约“牛熊线”持续处于【10，30】区间内。从席位角度来看，支持豆油01合约做多操作。
图6：豆油Y2001牛熊线
资料来源：奇货可查，安粮期货研究所
四、观点总结
豆油合约自七月下旬开启的涨势同时伴随着市场结构的改变，后市走势还需结合当前价格估值与驱动。
豆油01合约当前的价位仍接近底部区域。
供给方面，当前，中米贸易战暂悬而未决，中国进口美国大豆仍然受到高成本端的限制。大豆压榨利润处于底部平台徘徊震荡，后市到港量有所下滑叠加压榨驱动力减弱，预期未来供应有所收紧。
需求方面，临近四季度，油脂传统需求旺季的时间窗口逐渐来临。后市，伴随着温度的逐渐走低，豆油因其不易凝结等特性在三大油脂中的需求比重也逐渐增加。对于豆油后市的市场需求我们持乐观看好的态度。
从库存角度看，当前豆油商业库存位于趋势性均值附近。基于豆油后市供应可能有所收紧，需求持乐观看好的态度，预期四季度豆油商业库存仍维持下降趋势，一定程度上利好后市豆油价格。
从板块角度看，油脂板块中线做多驱动力较强。预计棕榈油产地库存压力持续释放。菜籽后市到港偏紧，菜油中期供应收紧叠加需求旺季逐渐来临，随着中下游库存的不断消耗，菜油有望中期迎来补库潮。
从席位角度看，自八月以来，豆油01合约“牛熊线”持续处于【10，30】区间内，支持豆油01合约中期逢低做多操作。
综上，中期来看，豆油估值偏低且驱动较强，期价将维持上行趋势。考虑到主力合约、消费旺季等因素，我们选取01合约为主要操作对象，05合约为次要操作对象，采取逢低做多，滚动操作为宜。
安粮期货1队 龚悦
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