国元期货：豆粕期权策略报告

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　　报告摘要：

　　·策略：节前最后一周采取波动率价格双多策略，选取偏虚值期权M2001-C-3150进行买入1000手操作。国庆长假前后第一周在2800-3000点价格区间建立宽度100至150的卖出组合。

　　·豆粕供应端：受持续降雨影响，大豆生长周期往后延迟，大豆遭遇霜冻的可能性增加，美豆产量预估下降，行情大涨的概率也相应增加。

　　·豆粕需求端：从往年数据可见，由于国庆节以及春节的即将到来，猪肉的价格与需求量预计将持续走高，因此对豆粕（饲料）的需求预期将大幅增加，豆粕价格上行。

　　·中米贸易战：中米贸易战情况跌宕起伏，反复的贸易摩擦成为常态，美豆市场将与此紧密相关，贸易关系回暖或抑制美豆价格上行，降低豆粕成本，抑制豆粕价格上行。

　　·阿根廷豆粕进口：日前中国和阿根廷就豆粕进口一事达成了协议，中国将放给对阿根廷豆粕的进口。由此以来，全球最大豆粕出口国和最大的豆粕消费国将有机地连接起来，或许可满足中国对豆粕的强劲需求，一旦进口开始进行，豆粕价格将应声下降。

　　一．行情回顾

　　上周，国内豆粕主力2001合约整体呈现上行的态势，M2001合约周五收于2863元/吨，持仓量减至191.3452万手；上周，国内豆粕现货价格为3030.29元/吨，与前一周相比增6.58元/吨；国内菜粕价格平均价为2373.89元/吨，与前一周相比增长2.22元/吨。

　　二．基本面概述

　　·供应端分析

　　1． USDA 8月供需报告

　　USDA8月报告中，本年度全球大豆预计产量继续下调521万吨至3.42亿吨，较上一年度下降2102万吨；预计全球大豆期初库存1.145亿吨，较上一年度上浮15.57%；期末库存下调至1.017亿吨，低于去年水平。

　　2019/2020年美国大豆播种面积预估为7670万英亩，较此前预估下调330万英亩，上年度播种面积为8920万英亩；大豆单产预估为48.5蒲式耳/英亩，持平于7月份预估，对应产量预估为36.80亿蒲式耳，较7月份预估下调1.65亿蒲式耳，上年度产量为45.44亿蒲式耳。2018/2019年度美国大豆期末库存预估7.55亿蒲式耳，较7月份下调0.40亿蒲式耳，因产量预估下调1.65亿蒲式耳、期初库存上调0.2亿蒲式耳、出口预估下调1.0亿蒲式耳。

　　巴西、阿根廷本年度大豆期初库存略有上调。预估2019/20年度巴西大豆产量1.23亿吨，首次超越美国，成为大豆生产头号国家，且产量为历史次高，期末库存2735万吨，巴西预计出口量略有上调，其余预计数据基本与上月持平。但巴西大豆出口具有明显的季节性，9月份过后出口量急剧下降，利多豆粕价格。预估阿根廷大豆产量5300万吨，出口800万吨，期末库存2720万吨，且日前中国和阿根廷就豆粕进口一事达成了协议，中国将放给对阿根廷豆粕的进口，或可满足中国对豆粕的强劲需求，缓解美豆供应不足的困境，对美豆上行带来一定的冲击。

　　资料来源：wind，国元期货

　　资料来源：wind，国元期货

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　　2．霜冻忧虑困扰市场，美豆产量预计下行

　　由于今年种植初期的持续的降雨，影响了大豆的种植进度，平均种植进度晚于往年2、3周，大豆生长周期往后延迟，因此大豆遭遇霜冻的可能性增加，市场对于今年美国大豆可能遭遇霜冻存在普遍的担忧。从目前的局势上看，大豆的生长周期即将过去，降雨或者干旱对盘面的影响已经大大减弱，唯一不确定的就是后期的霜冻天气了。

　　资料来源：USDA，国元期货

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　　美国农业部（USDA）公布的每周作物生长报告显示，截至9月1日当周，美国大豆生长优良率为55%，前一周为55%，去年同期为66%。当周，美国大豆开花率为96%，前一周为94%，去年同期为100%，五年均值为100%。当周，美国大豆结荚率为86%，前一周为79%，去年同期为98%，五年均值为96%，美豆优良率不容乐观，美豆炒作概率增加，利多豆粕上行。

　　资料来源：wind，国元期货

　　资料来源：wind，国元期货

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　　3．中米贸易关系摩擦不断，或成影响豆粕的强劲因素

　　由于豆粕是贸易谈判中占比较大较为重要的品种，中米贸易关系的进展依旧是豆粕现阶段最需要关注的事件之一。

　　近日，中米贸易关系回暖，中国暂时对美国大豆采购予以加征征税排除，美国对2500亿美元中国输美商品上调征税将从10月1日推迟到10月15日。商务部新闻发言人高峰今天在发布会上表示，对于美方释放的善意的行动表示欢迎，据了解，中方企业已开始就采购美国农产品进行询价，且9月12日消息面显示中国企业采购60万吨美豆。贸易关系回暖或抑制美豆价格上行。

　　·需求端分析

　　非洲猪瘟仍在蔓延，目前部分区域猪瘟有二次复发的消息，全国生猪存栏降幅巨大。能繁母猪存栏至2019年8月份实现十七月连降，仅为1968万头，比2013年11月的4973万头减少60.4%。

　　存栏量持续下降导致生猪供应不断缩紧，此外，下半年是节日需求的高峰期，国民对猪肉的需求只增不减，猪肉价格保持强势增长势头。9月份第1周全国活猪平均价格每公斤25.92元，同比上涨85.8%；22个省市猪肉平均价格为每公斤36.61元，比前一周上涨1.55%，同比上涨70.12%。

　　资料来源：wind，国元期货

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　　8月21日，国常会发文稳猪价。国务院常务会议提出，综合施策恢复生猪生产，取消超出法律法规的生猪禁养、限养规定，发展规模养殖、支持农户养猪，加强动物防疫体系建设，保障猪肉供应等举措。由于生猪存栏减少加上生猪养殖利润迅速攀升以及国家政策的扶持，众多的养殖企业与养殖户将会多养猪，较为科学的非洲猪瘟预防办法和措施也会得到大面积推广，有望使生猪养殖业恢复规模。生猪养殖业使得对豆粕的需求大幅上升，利好豆粕上行。

　　资料来源：wind，国元期货

　　·综合而言，豆粕价格上行概率加大，且会在10月底开始会出现一定的回落。

　　三．期权分析

　　期货收盘情况（2019/09/23）

　　期货最大持仓价位（2019/09/23）

　　期权波动率情况

　　资料来源：wind，国元期货

　　四．交易分析和策略

　　综上所述，我们预期豆粕2001合约的价格在9月目前一两周保持平稳的基础上在十月国庆假期后持续到11月初会有一波比较明显的拉升，价格上有站稳2900点冲击2950上方的可能，随后存在着回归到本轮起涨点2850的回调。短期来看市场存在诸多在发酵中的不确定因素，对应期权合约的隐含波动率在现有基础上也会有一波上升，这不利于我们Delta中性跨式卖出策略的建仓，不过对于一些深度虚值期权却是很好的建立投机头寸的机会。

　　1．资金和风险管理

　　考虑到期权策略的风险程度，我们用80%的仓位来构建低风险的期权的卖出组合收取期权权利金，剩下20%的仓位留给一些在期货期权品种上的单边择时投机策略。在时间上考虑到十一长假对波动性的影响，我们节前先用2%的资金建立虚值期权的买入看多头寸，然后在十一长假前后择机进行主力仓位长期头寸的卖出波动率操作。

　　2．操作计划和策略

　　操作方向策略上节前最后一周采取波动率价格双多策略，选取偏虚值期权M2001-C-3150进行买入1000手操作。价格空间上因为买入成本较低所以到趋势明显反转前不进行止损，中长期持有。国庆长假前后第一周在2800-3000点价格区间动用80%的仓位建立宽度100至150的卖出组合（M2001-C-2800，M2001-C-2850，M2001-P-2950和M2001-P-3000共约800手）。

　　国元期货1队 洪沁源

责任编辑：宋鹏