摘要
交易标的：豆粕
交易头寸：买1901，多1空5
核心逻辑：
1．美豆产量预期下滑，全球供需宽松改善
2．中米贸易战反复，大豆进口成本提升
3．三季度供应尚可，四季度存变数
4．养殖利润高企，四季度饲料需求逐步恢复
开仓时机：2850-2900，120-180
目标位置：3050-3100，250-300
止损位置：2750-2800，80-100
风险点：贸易战熄火、天气无忧、饲用需求继续恶化
核心逻辑
一、美豆产量预期下滑，全球供需宽松改善
受中米贸易争端影响，美豆出口持续不佳，价格承压。截至8月15日，本年度美豆销售量4861万吨，较上周增2万吨，其中中国采购量仅1407万吨，较上周增1万吨，为近五年最低水平。但另一方面，两国贸易不确定也使得美豆播种面积下滑，目前美豆处于开花结荚期，前期降雨过多导致大豆生长以及优良率均低于往年。截至8月25日当周，美豆生长优良率为55%，低于去年同期的66%；美豆开花率为94%，去年同期为100%，五年均值为99%；美豆结荚率为79%，去年同期为94%，五年均值为91%。我们可以看到，USDA8月报告下调美豆面积、产量、需求以及结转库存，其中全球大豆产量较上月下调1.5%，需求下调0.21%，期末库存为1.02亿吨，环比降2.66%，同比降11.17%。
8月中下旬Pro Farmer作物巡查预计美豆单产46.1蒲，产量34.97亿蒲，较USDA8月报告下调单产、产量。且未来15天美国天气转干、气温下降，若霜冻提早出现，作物可能遭遇较大程度的损害，因此后期USDA或继续下调美豆产量，全球大豆供需宽松格局将继续改善。
图1：美国未来15天降雨
资料来源：NOAA 长江期货研究部
图2：美国未来15天温度
资料来源：NOAA 长江期货研究部
图3：美豆优良率
资料来源：Wind 长江期货研究部
图4：各州大豆优良率
资料来源：Wind 长江期货研究部
图5：本季美豆总销售（吨）
资料来源：Wind 长江期货研究部
图6：中国采购量（吨）
资料来源：Wind 长江期货研究部
表1：全球大豆供需平衡表（千吨）
资料来源：长江期货研究部
二、中米贸易战反复，大豆进口成本提升
8月23日中国商务部决定对750亿美元美国商品加征征税，且美豆进口征税从目前的25%提高到30%，以回应美方8月7日对3000亿美元中国商品加征征税；随后，美方再次作出激烈反应，宣布提高对约5500亿美元中国输美商品加征征税的税率，中米贸易冲突加剧，人民币贬值1.8%。
而且随着南美豆库存下滑，巴西惜售情绪增加，贴水报价持续走强。根据巴西植物油行业协会的数据，6月巴西大豆库存1189万吨，位于近五年来低位水平，巴西近月CNF贴水从8月6日的197美分/蒲式耳涨到8月28日的253美分/蒲式耳。目前中米贸易战反反复复，预计南美升贴水仍坚挺。加之，美豆播种面积下滑，而生长期天气不定，美豆1月难跌破前期830美分位置，叠加人民币贬值压力，大豆进口成本支撑将强劲。根据8月28日数据，10-11巴西船期对应盘面豆粕01保本成本3043-3089。
图7：巴西大豆库存
资料来源：ABIOVE 长江期货研究部
图8：进口大豆升贴水（美分/蒲式尔）
资料来源：Wind 长江期货研究部
表2：8月28日大豆进口成本表
资料来源：长江期货研究部
三、三季度供应尚可，四季度存变数
国内供应方面，8月大豆预报到港141船910万吨，9月到港预估860万吨，10月预估维持800万吨，三季度大豆到港量位于近五年高位，但贸易冲突加剧后，没有谈判国内不会再买美豆，已进口的美豆也难以进入商业压榨，其中7月以来装运的美豆近320万吨，未装运的240万吨，如果这560万吨美豆作为国家储备而非压榨，那9月以后国内大豆供应预期偏紧。其次，前期豆粕胀库以及台风影响，国内8月开机率不高，而下游逢低补库，豆粕成交出库好转，使得豆粕库存下滑。截至8月23日，国内沿海主要地区油厂豆粕库存73.17万吨，比上月减少9.49万吨，降幅11.48%，比上年同期减少49.17万吨，降幅40.2%。
总的来看，三季度大豆供应尚可，但四季度大豆供应存变数，中国买货要视中米谈判来定，如果谈不好，叠加巴西豆库存逐步减少，四季度大豆供应预期偏紧；如果谈判缓和，中国继续采购美豆，国内大豆供应压力将恢复。
图9：大豆进口量（万吨）
资料来源：Wind 长江期货研究部
图10：豆粕库存（万吨）
资料来源：Wind 长江期货研究部
四、养殖利润高企，四季度饲料需求逐步恢复
过去一年全国猪瘟疫情蔓延，全国生猪存栏去化程度较深。根据中国农业农村部数据，中国7月生猪存栏环比下降9.4%，同比下降32.2%；能繁母猪存栏环比下降8.9%；同比下降31.9%；生猪价格达到24.68元/公斤，环比上涨80%，为2013以来最高水平。虽然非洲猪瘟仍难克服，但过去一年国内也总结了一些防患和复养经验，目前猪价上涨，养殖利润抬升至1200元/头左右，且最新非洲猪瘟疫苗有了一定的进展，利于补栏信心恢复。据了解，生猪补栏集中在疫情暴发较早的东北和山东地区，很多散养户的积极性相对较高，大厂也在向北方和东北扩张。另外，肉禽市场方面，生猪价格持续上涨，肉鸡养殖利润处于历年高位，禽类补栏积极性向好，禽料需求仍有提升空间。整体来看，养殖利润高企利于补栏信心恢复，我们认为豆粕需求边际下滑预期有所减弱，预计2019年四季度豆粕的需求将出现部分恢复。
图11：生猪价格（元/公斤）
资料来源：Wind 长江期货研究部
图12：鸡苗、鸡肉价格（元/公斤、元/羽）
资料来源：Wind 长江期货研究部
图13：生猪养殖利润（元/头）
资料来源：Wind 长江期货研究部
图14：肉鸡养殖利润（元/头）
资料来源：Wind 长江期货研究部
五、结论和风险点
豆粕的关注点仍在中米贸易、美国天气和国内需求上。
中米贸易冲突加剧，不利美国出口需求，但目前美豆优良率偏低，8月为关键生长期，美国巡察团大豆调研显示美豆单产、产量下滑，而且天气预报显示气温下降，早霜天气炒作仍存，预计美豆830支撑较强。中米贸易关系反复无常，预计南美升贴水继续坚挺，叠加人民币贬值，大豆进口成本会继续有支撑。
国内猪瘟仍在蔓延，但猪价上涨，养殖利润抬升至1200元/头左右，且最新非洲猪瘟疫苗有了一定的进展，利于补栏信心恢复，肉禽利润高位，均阻止豆粕需求的大幅下滑。我们认为豆粕需求边际下滑预期有所减弱，下游逢低采购积极性仍存。而供应端，三季度大豆供应尚可，但四季度大豆供应存变数，中国买货要视中米谈判来定，如果谈不好，叠加巴西豆库存逐步减少，四季度大豆供应预期偏紧；如果谈判缓和，中国继续采购美豆，国内大豆供应压力将恢复。
总的来看，当前豆粕需求端仍偏空，但养猪业正在向北方和东北扩张，预计2019年四季度豆粕的需求将出现部分恢复，且供应端贸易战和天气不确定，限制了豆粕下跌空间，预计豆粕跟随成本偏强震荡，01测算最低价格2885，建议2850-2900附近逢低偏多。此外豆粕基差规律明显：季节性高点：1月，10月；季节性低点：4月，7月，且上半年基差下跌为主，9月-11月季节性回升，11月后回落。根据基本面和基差规律，也可以继续豆粕1-5正套。
风险点：贸易战熄火、天气无忧、饲用需求继续恶化。
图15：压榨净利润打平下的豆粕01价格
资料来源：长江期货研究部
图16：豆粕01基差
资料来源：Wind 长江期货研究部
长江期货1队 韦蕾
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