主要结论
近阶段全球政治经济对抗加剧，特别是中米贸易战升级的疑云仍笼罩，市场对宏观风险保持警惕的同时，供需因素对商品价格起到关键作用，尤其是在中国经济的发展韧性较强、后续维稳政策引而不发的背景下，预计市场在经历暂时的慌乱迷茫后，大跌后的大宗商品将显现投资价值，特别是有色板块。
就铝市来看，成本抬升及供应放缓，为电解铝下方提供较强支撑，但上方空间受限于消费乏力，预计中期铝价将背靠成本呈现箱体震荡运行，价格主要波动区间在13500-14500元/吨，突破需聚焦宏观改善预期或政策维稳发力。
近阶段，大宗商品走势跌宕起伏，市场警惕宏观风险的同时，供需因素对价格起到关键支撑。就有色板块而言，铝品种今年“内强外弱”抗跌凸显，其走势相比其他品种更稳健，随着消费旺季临近尾声，铝价自7个月高点震荡回调，后市沪铝能否延续强势抗跌风采？
1．下方空间有限，成本支撑再现
中国作为全球最大的铝生产和消费国，电解铝产量在全球占比约55%，国内电解铝供需平衡对铝价变化构成主导力量，而过去四年来我国铝产业展开深度洗牌，2016-2017年电解铝行业大量不合规及落后产能被清出，2018年受“俄铝制裁”及“海德鲁减产”两大事件冲击，全球氧化铝及电解铝供需平衡大幅调整，2019年随着铝上游原料端环保要求趋严，加上电解铝行业产能释放相对有序，铝行业在“成本抬升、过剩收窄”背景下，中国铝过剩得到逐步扭转，2019年全球电解铝维持供需紧平衡，铝价下方回调空间有限将是大概率事件。
从吨铝生产成本计算，氧化铝作为电解铝生产的最重要原料之一，在电解铝生产成本中的占比达到30-40%左右，根据卓创资讯数据显示，截至6月底，我国电解铝企业算数平均生产成本13689元/吨，较上月底下降550.6元/吨，行业平均盈利121元/吨；加权平均生产成本13511.91元/吨，较5月底下跌164.74元/吨。6月份涉及利润统计的电解铝运行产能3200.5万吨，亏损产能910.8万吨，亏损产能占比28.46%，与5月持平。2019年6月份全国电解铝企业亏损比例与5月持平，6月份电解铝产能成本在12000元/吨以下的产能规模80万吨，占比2.50%；12000-13000元/吨产能规模1227.7万吨，占比38.36%；13000-14000元/吨产能规模为982万吨，占比30.68%；产能成本大于14000元/吨的产能规模910.8万吨，占比28.46%。
当前我国电解铝生产成本抬高，而行业利润空间受到大幅挤压之下亏损比重再次扩大，而调研统计的成本分布也暗示，除非环保整顿大幅不及预期，推动氧化铝价格短期迅速回落，否则我国电解铝在14000元/吨以下具有较强支撑。然而另一方面，考虑到海德鲁产能解禁后海外氧化铝供应的恢复，Alunorte供应的氧化铝年产能约在每年630万吨，复产后可在2个月内恢复至75-85%的开工率，新的压滤机或将在2019年3季度投入运行，届时可进一步加大产量。预计至少到一个月以后海外的氧化铝的供应增量才会逐步抵消部分国内氧化铝减产影响，使得电解铝成本支撑有所削弱。
图：国内电解铝生产成本构成
数据来源：中债资信，国信期货研发部
图：全球电解铝成本分布
数据来源：WoodMackenzie，国信期货研发部
图：中国电解铝生产成本
数据来源：WoodMackenzie，国信期货研发部
图：中国铝土矿年度进口量及同比增速
数据来源：SMM，国信期货研发部
图：中国氧化铝新增产能投放速度不及预期
数据来源：SMM，国信期货研发部
2．冶炼利润受限，供应投放缓慢
从电解铝供应来看，尽管多家行业资讯机构的统计调研数据略有出入，但都不约而同显示出上半年我国电解铝产能增长或不及预期。根据上海有色网（SMM）数据显示，5月份我国电解铝产量在304.1万吨左右，同比减少1.0%，1-5月份我国电解铝累计产量在1456.4万吨左右，同比减少1.3%。而该机构基于5月产量核算，国内电解铝年化运行产能在3580.5万吨，较去年同期减少37.7万吨。而进入6月以后，国内新增和复产的电解铝厂家主要包括苏源、昭通、美鑫和中润等铝厂，然而在环保和利润的双重压力下，预计上半年我国电解铝供应增速将大幅放缓，而下半年铝产业链可能还将面临新一轮的环保督查压力。
值得注意的是，仅仅距离5月中旬第一轮中央生态环保督察及“回头看”工作画上句号刚满一个月，生态环境部6月就公告称第二轮督察的准备工作正在紧锣密鼓推进。近年来，随着环保被抬到长期国策的高度，中央不断强化自备电厂整治、大气水土污染防治及秋冬季工业企业限产等措施，使得铝上游原材料成本全面提高，尤其是铝土矿、氧化铝、预焙阳极、石油焦和煤炭领域，特别需要警惕产业链上某些大型企业或主产地突发性产量剧烈变化的可能，尤其偏中上游的环节，需要警惕产业中上游在去库存背景下的供应干扰问题。
今年以来大宗工业品面临更大的安全生产和环境保护方面的压力，使得部分产能关停及新建产能复产投产速度受限的问题，但从历史经验来看，在任何市场化环境下，货币因素及供应紧缺推动下大宗工业品价格反弹往往是阶段性的，因具备条件的国内外生产企业会加大复产投产力度，考虑到国内实体需求短期缺乏增长动力，在全球贸易摩擦加剧的背景下，一旦国内供应端加速复苏将使得过剩产能难以消化，使得相关商品价格的反弹空间受到限制。
图：中国电解铝新增产能投放较为缓慢
数据来源：SMM，国信期货研发部
图：中国电解铝减产后待恢复产能迟滞
数据来源：SMM，国信期货研发部
3．消费淡季提前，下游消费偏弱
在铝上游供应放缓的情况下，铝消费能否保持较高增速，成为铝价能否突破上行的关键。当前6月正处于从铝市从传统消费旺季转入消费淡季过渡时期，而从机构调研情况来看，由于下游铝加工产成品库存积压、加工费下滑及外贸订单减少等因素，今年铝下游企业境况不佳，铝市消费淡季来的比往年更早。
根据我的有色网调研显示，目前我国大型铝加工企业利润也受到挤压，部分中小型铝下游企业经营面临较大困难。从5月下旬以来，受访的铝下游板带箔企业表示接单吃力，在完成了4月积压的订单后，企业5月后寻找到的新订单有限，因终端消费市场流通缓慢，客户下单意愿度急剧减少，部分生产企业及经销商客户产成品库存增加明显，再度承担资金压力。
从加工利润来看，不论是铝铸轧坯料还是铝板成品，加工费皆进行了不同程度的下调，部分小企业无力承担这种亏损，已逐步停产退出市场，而板带企业为避免客户流失纷纷降价催销。进出口方面，数据显示我国5月份未锻轧铝及铝材出口达到53.6万吨，同比增长10.52%，环比增长7.63%，然而我国5月铝材出口数据因4月订单抢出口的影响有虚高成分，考虑到铝国内外比价居高不下，尽管人民币汇率小幅贬值，但6月以来铝下游外贸订单减少明显，考虑到出口贸易商的利润进一步被挤压，预计在近期抢出口之后铝材外贸增速将下滑。
从铝贸易影响因素来看，美国与多国的贸易政策紧张局势加剧，是当前世界经济前景面临的主要威胁之一，因贸易壁垒的增加会破坏全球供给链，对全球化分工及经济需求前景造成伤害。而中国铝贸易流也受中米关系影响较大，尽管从绝对数字上看中米实际贸易在我国铝材出口占比不大，但考虑到美国在贸易摩擦中对中国铝产品的重视程度很高，贸易战的实际影响更多是体现在铝产品转出口也受到限制及终端产品上，类似汽车零部件、家电及电子类产品以往从我国出口到美国的占比较大，但由于目前的中米关系紧张导致出口减少，我国铝下游及终端产品在积压较为严重，同时流通性的减弱传导到铝加工企业导致下游加工企业接单乏力，预计6月之后需要更多政策扶持托底，特别是在家电、汽车及基建等领域，以缓和铝下游消费增速及外贸出口受限情况。
图：中国电解铝供需平衡预估（单位：万吨）
数据来源：SMM，国信期货研发部
4．供需双弱库存降，铝价箱体震荡
国内铝锭及铝产品社会库存变化是反映中国铝市供需平衡的重要指标，在过去三个月内国内铝社会狂降超百万吨，这对于国内铝价而言将减轻价格压力，然而随着中国铝市的传统消费淡季将提前到来，将使得国内铝去库存速度或逐步减缓。根据上海有色网统计显示，截至7月25日，国内八大主流消费地库存（含SHFE仓单）为上海地区20.0万吨，无锡地区31.4万吨，杭州地区6.5万吨，巩义地区10.3万吨，南海地区26.2万吨，天津地区5.1万吨，临沂地区1.7万吨，重庆地区2.3万吨，上述八地总库存降至103.5万吨，周环比下降0.7万吨，国内主要消费和贸易地区的电解铝社会库存在消费淡季意外回落。
根据上海有色网（SMM）调研显示，华东区域仓库表示周内西北等地到货数量仍然偏低，虽有部分山东货源补充，但整体到货量仍然低于同期。与之相对华南市场周内库存以外走低，有仓库和贸易商反馈仍有部分在途货并未进库，而部分下游逢低补库加剧周内去库。华中市场受前期运费下调影响，到货集中，但周内随着现货对SMM铝价贴水扩大至120元/吨以上，到货吸引力下降，部分库存或将流入华东市场。
从历史数据上看，回顾2006-2019这个长周期里，当铝价低迷，铝厂会自发减产或检修，关停产能，国家会采取政策措施，企业销量下降，国内库存去库增速加快；铝价因为供需情况发生变化、经济发展迅速而拉涨，铝厂就大幅度增加产能，需求减少，供应过剩。因此市场的供应和需求，对铝价的涨跌=都有一定的相关度，整体对铝价后市不悲观，关注铝价低位反弹持续性
中国铝锭库存波动具有一定季节性规律，历史上往往每年春节后国内铝产品社会库存展开季节性累库达到年内最高，而随后的二三季度将是传统去库存阶段，而2019年春节前后铝库存增加量相比去年明显下滑，截止6月13日，我国铝锭社会库存在百日内里下降近55万吨，较最高点降幅达到31%。从库存与供需的联动来看，2019年国内电解铝产业正处于“去产能→去产量→去库存”的传导链末端，预计三季度后去库存或有所减缓，但铝市高库存压力已被消除大半。
2019年在中米贸易战升级的疑云笼罩下，全球金融市场风险偏好下滑，各类风险资产剧烈波动，随着G20首脑会议的敏感时点临近，短期来自宏观因素的利空预期与铝市供需改善的利好前景相背离。考虑到中国经济的发展韧性较强、后续维稳政策引而不发，预计市场在经历暂时的慌乱迷茫后，大跌后的大宗商品将显现投资价值，特别是有色板块。就铝市来看，成本抬升及供应放缓，为电解铝下方提供较强支撑，但上方空间受限于消费乏力，预计中期铝价将背靠成本呈现箱体震荡运行，价格主要波动区间在13500-14500元/吨，突破需聚焦宏观改善预期或政策维稳发力。
图：中国电解铝现货价格与社会库存变化
数据来源：SMM，国信期货研发部
图：中国电解铝社会库存变化的季节性规律
数据来源：SMM，国信期货研发部
国信期货
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