主要结论：
1.7月新加坡现货和码头升贴水水平较6月大幅走强，从7月初的10美元附近稳步增长至7月下旬的20美元附近。炼厂在供应端做出的主动调整是造成高硫燃料油升贴水水平飙涨的主要原因：为应对IMO2020到来后低硫船用油消费激增的局面，炼厂已经开始主动减少高硫燃料油的供应，同时为了囤积中质馏分油库存，新加坡地区成品油仓库已经在2019年上半年进行了大规模的渣油去库行为，导致7月新加坡现货市场上高硫燃油的供需相对短缺。
2.7月新加坡和西北欧燃料油裂解价差均出现走强，其中新加坡裂解价差走强幅度高于西北欧裂解价差走强幅度。东西半球燃料油库存变化趋势的差异在一定程度上可以解释东西半球裂解价差走强幅度的差异：相较西半球的西北欧和美国库存水平趋稳，东半球新加坡和富查伊拉港的燃料油库存水平在近期都经历了大幅下降。
3．受到7月新加坡和西北欧高硫燃料油近月价差同时冲高影响，东西价差迅速扩大至45美元/吨的历史高位，最近一次东西价差来到40美元/吨的水平可以追述到2018年11月，当时新加坡和西北欧高硫燃料油近月价差也同时创下了阶段性的高水平。从目前的路透船期来看，尽管7月东西价差大幅走高，但是8月从西北欧运至新加坡地区的燃料油数量并未出现明显改善。
4.6月新加坡船用油消费量达到391.9万吨，同比持平，环比跌幅2.1%，跌幅符合季节性且低于历史同期平均跌幅，新加坡船用油消费变化特征与当地的集装箱运输量和货运运输量高度相关。船用油品种消费方面，低硫柴油、低硫380和低硫180消费量同环比均录得上涨，当月低硫船用油累计消费量达到299万吨，占船用油消费比重上升至7.63%，为历史最高水平，而高硫380消费量同环比微跌，占船用油消费比重达到70.94%，较5月份69.82%的历史最低占比上升1.12个百分点。
5．受到钢厂对铁矿石的需求回升以及船只进入船坞安装脱硫塔带来的运力紧张的影响，7月铁矿石运费大幅飙升，推动海岬型运费指数和干散货运费指数大幅上升。
操作建议：暂时观望。
一、月度行情回顾
图：燃料油指数走势
数据来源：文华财经 国信期货研发部
7月上海燃料油指数走势呈现倒“V”字型，在7月中上旬触顶后快速回落。近端合约价格水平较6月整体上移，其中近月1909合约于7月26日报收3027元，较6月28日收盘价上升逾252元，而远月2001合约在此期间稳定在2450元附近，导致1909与2001的7月月间价差水平较6月大幅上升。近月合约走势较远月合约较强的原因在于东半球（新加坡、富查伊拉）范围内的燃料油持续去库以及东西方套利物流量的同比减少。此外，如合约价格走势那样，7月1909合约成交量也在7月中上旬触顶后回落，而同期2001合约成交量稳步增长，并在7月9日实现了持仓量上对1909合约的超越。
图：燃料油期限结构变化
数据来源：万得 国信期货研发部
图：燃料油1909-2001价差
数据来源：万得 国信期货研发部
图：上海燃料油合约成交量变化
数据来源：万得 国信期货研发部
图：上海燃料油合约持仓量变化
数据来源：万得 国信期货研发部
二、燃料油产业链分析
2.1 升贴水和近月价差
普氏新加坡380升贴水和新加坡合约近月价差都能反映新加坡燃料油市场供需相对强弱。7月新加坡现货以及码头升贴水水平较6月大幅走强，从7月初的10美元附近稳步增长至7月下旬的20美元附近。炼厂在供应端做出的主动调整是造成高硫燃料油升贴水水平飙涨的主要原因：为应对IMO2020到来后低硫船用油消费激增的局面，炼厂已经开始主动减少高硫燃料油的供应，同时为了囤积中质馏分油库存，新加坡地区成品油仓库已经在2019年上半年进行了大规模的渣油去库行为，导致7月新加坡现货市场上高硫燃油的供需相对短缺。
新加坡燃料油掉期合约的近远月价差走势大致紧随现货升贴水变化，7月价差水平较6月显著走强，近月1908和1909合约价差一度上升至30美元/吨，创下了2010年以来的最高水平。
图：新加坡现货升贴水
数据来源：万得 国信期货研发部
图：新加坡码头升贴水
数据来源：万得 国信期货研发部
图：新加坡近月价差
数据来源：彭博 国信期货研发部
图：新加坡远月价差
数据来源：彭博 国信期货研发部
2.2 裂解价差
燃料油裂解价差水平可反映燃料油相对原油的强弱。7月新加坡和西北欧燃料油裂解价差均出现走强，其中新加坡裂解价差走强幅度高于西北欧裂解价差走强幅度。东西半球燃料油库存变化趋势的差异在一定程度上可以解释东西半球裂解价差走强幅度的差异：相较西半球的西北欧和美国库存水平趋稳，东半球新加坡和富查伊拉港的燃料油库存水平在近期都经历了大幅下降。
图：东西半球燃料油裂解价差（单位：美元/吨）
数据来源：彭博 国信期货研发部
图：新加坡燃料油库存
数据来源：彭博 国信期货研发部
图：西北欧燃料油库存
数据来源：彭博 国信期货研发部
图：富查伊拉燃料油库存
数据来源：彭博 国信期货研发部
图：美国燃料油库存
数据来源：彭博 国信期货研发部
2.3 东西价差
东西价差反映的是西北欧地区燃料油和新加坡燃料油价差。由于新加坡地区燃料油部分需求须从炼厂云集的西北欧地区引入来得到满足，因此为覆盖运费，该价差基本为正数。该价差水平走高能反映自西向东的流入动机走强，当价差足够覆盖来往两地间的运费且西北欧燃料油数量能满足出口，物流路线会被打开。受到7月新加坡和西北欧高硫燃料油近月价差同时冲高影响，东西价差迅速扩大至45美元/吨的历史高位，最近一次东西价差来到40美元/吨的水平可以追述到2018年11月，当时新加坡和西北欧高硫燃料油近月价差也同时创下了阶段性的高水平。从目前的路透船期来看，尽管7月东西价差大幅走高，但是8月从西北欧运至新加坡地区的燃料油数量并未出现明显改善。
图：新加坡和西北欧近月价差
数据来源：彭博 国信期货研发部
图：新加坡380东西价差
数据来源：彭博 国信期货研发部
图：鹿特丹-新加坡成品油运费
数据来源：路透 国信期货研发部
图：欧洲出口至东亚（单位：吨）
数据来源：路透 国信期货研发部
图：中东出口至东亚（单位：吨）
数据来源：路透 国信期货研发部
2.4 上海-舟山/新加坡价差
区域价差方面，7月舟山自贸区IFO380现货与上海燃料油主力合约价差不断扩大，盘面正向套利（以新加坡MOPS价格买入现货并卖出上海燃料油主力合约）小幅亏损，在考虑运费后亏损进一步扩大。
图：上海-舟山价差（单位：吨）
数据来源：ZS Bunker 国信期货研发部
图：上海-新加坡价差
数据来源：万得 国信期货研发部
图：新加坡至中国周度出口量
数据来源：彭博 国信期货研发部
图：中国燃料油进口量
数据来源：海关总署 国信期货研发部
2.5 船用油消费
作为全球最大的船用油消费地，新加坡船运市场的消费状况对全球船运市场消费状况起着风向标的作用，我们可以通过观察不同船燃品种的消费量来观察船运市场对IMO2020（国际海事组织规定自2020年1月1日起全球船用油含硫量不得高于0.5%）的准备情况。6月新加坡船用油消费量达到391.9万吨，同比持平，环比跌幅2.1%，跌幅符合季节性且低于历史同期平均跌幅，新加坡船用油消费变化特征与当地的集装箱运输量和货运运输量高度相关。船用油品种消费方面，低硫柴油、低硫380和低硫180消费量同环比均录得上涨，当月低硫船用油累计消费量达到299万吨，占船用油消费比重上升至7.63%，为历史最高水平，而高硫380消费量同环比微跌，占船用油消费比重达到70.94%，较5月份69.82%的历史最低占比上升1.12个百分点。
图：新加坡集装箱运输量
数据来源：新加坡MPA 国信期货研发部
图：新加坡Cargo运输量
数据来源：新加坡MPA 国信期货研发部
图：新加坡船用油消费量
数据来源：新加坡MPA 国信期货研发部
图：新加坡船燃比重
数据来源：新加坡MPA 国信期货研发部
图：低硫柴油消费量
数据来源：新加坡MPA 国信期货研发部
图：高硫380消费量
数据来源：新加坡MPA 国信期货研发部
图：低硫180消费量
数据来源：新加坡MPA 国信期货研发部
图：低硫380消费量
数据来源：新加坡MPA 国信期货研发部
受到钢厂对铁矿石的需求回升以及船只进入船坞安装脱硫塔带来的运力紧张的影响，7月铁矿石运费大幅飙升，推动海岬型运费指数和干散货运费指数大幅上升。
图：铁矿石运费
数据来源：万得 国信期货研发部
图：波罗的海干散货运费指数
数据来源：彭博 国信期货研发部
图：Capesize型运费指数
数据来源：彭博 国信期货研发部
我们认为高硫船用油市场的需求下滑的现象将一直持续至2020年1季度。在IMO2020限硫令初期，高硫船用油的消费存量将取决于脱硫装置数，而随着时间的推进，高硫船用油的消费增减量将由高低硫船用油价差和全球港口管理局执法力度所决定。根据解读全球航运巨头和脱硫装置生产商所披露的公开信息，我们发现由于担心脱硫装置能否发挥作用以及新加坡海事局于近期宣布禁止船只安装开放式脱硫装置，大多数船运企业将使用低硫船用油作为合规首选用油；其次，在IMO2020生效日之前，脱硫装置安装过程中存在的人力和产能瓶颈也将拖累高硫船用油的消费，全球生产脱硫器装置的厂商主要有Wartisila、Ecospray、Alfa Laval和Yara Marine四家公司，公司集中在北欧地区，按照目前的生产和安装能力，在IMO2020生效日之前，全球能够完成安装脱硫器装置的船只数只有3000多艘，占整个船运市场比例不到6%，因此在IMO2020生效后，高硫船用油的消费存量规模不容乐观。能源咨询机构Rystad在2019年4月5日的报告中披露2020年底市场规模为500万桶桶/日的船用油市场中，超低硫燃料油将占据70万桶/日的消费，而高硫燃料油将从现有的380万桶/日消费规模降到155万桶/日（69万桶/日为安装脱硫器消费，86万桶/日为不合规需求），海洋柴油及其混拌物将占据270万桶/日的比重。
除了需求面临大幅下滑，高硫船用油在生产端也将面临挤压，呈现供需双弱的局面。据悉国内炼厂如金陵石化和上海石化等炼厂已经开始出产合规的低硫燃料油，同时海外市场燃料油供给和出口下滑也是长期趋势。作为全球燃料油头号生产和出口国，俄罗斯在2015年后开始对燃料油等经济附加值较低的成品油出口实施征税以鼓励本地炼厂升级二次加工能力，受此影响，自2018年以来俄罗斯燃料油月出口量均低于300万吨，而在出口征税政策实施前的2012年-2015年，俄罗斯燃料油月均出口量为420-450万吨。同时，隶属于阿联酋国家石油公司（ADNOC）旗下的Ruwais炼厂也重新开启RFCC装置，因此其燃料油生产和出口将势必减少。
图：全球船用油各品种占比
数据来源：高盛 国信期货研发部
图：IMO2020前后船用油消费市场
数据来源：Rystad 国信期货研发部
图：船运公司年报中关于IMO2020的披露信息
信息来源：各公司最新一期年报
图：新加坡重柴-新加坡高硫燃油
数据来源：万得 国信期货研发部
图：西北欧低硫柴油-西北欧高硫燃油
数据来源：彭博 国信期货研发部
国信期货
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。责任编辑：宋鹏
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