瑞达期货：熊市周期尚未结束 郑糖中长期或区间运行

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　　内容提要：

　　1、全球食糖熊市尚未结束，上涨缺乏动力

　　2、进口征税下调，走私糖、进口糖供应增加

　　3、下半年需求遇上旺季期，对糖价形成一定支撑

　　风险提示：

　　1、宏观面风险2、直补政策3、产区病虫害4、恶劣天气5、进口征税保障措施

　　2019年上半年，郑糖价格指数呈现先扬后抑的态势，因市场对白糖牛市到来的预期，给予糖价反弹的契机，但受进口保障措施的利空消息，令糖价再次进入跌势通道。而对于2019年下半年而言，主产区甘蔗收购政策的改变，“糖周期”进程放缓，此外，进口糖征税措施、抛储、直补政策等不确定因素居多，但下方受旺季需求的支撑，下半年而言，中长期郑糖价格指数大概率处于区间宽幅运行。

　　一、2019上半年国内外糖价走势回顾

　　对于2019上半年，国际原糖价格指数处于11.80-14.00美分/磅区间震荡运行，ICE国际原糖进入熊市的第三年，且国际原糖供需过剩量预估值逐步下调，特别是印度糖遭受季风干旱而大幅减产，ICE期糖指数底部基本确认。而国内方面国家采取保障性措施按照惯例进口征税下调，叠加6月底进口配额的发放，市场供应宽松，郑糖价格指数再次进入跌势。

　　（一）全球食糖市场回顾

　　ICE国际原糖呈现区间震荡的局面：2019年1月到6月底期间，各大机构预测全球食糖供需过剩量估值变化由过度悲观转为相对合理态度，主要归究于印度、泰国、巴西糖产量预估值的变化，前期巴西的干旱、蔗龄老龄化与印度、泰国产量超预期的多空因素的共振，随后印度糖受严重干旱季风，印度糖出现大幅减产的预期、全球糖市高库存等多因素共同作用，促使国际原糖指数在半年以来均保持在区间运行。

　　（下图为国际原糖价格指数日线走势图）

　　数据来源：文华财经

　　（二）国内白糖期货市场回顾

　　郑糖2006年1月6日上市以来已走过完整的9个周期，期间经历了三次牛熊周期，“三年熊市，三年牛市”周期规律仍在续写。开始上市至2007/08榨季结束，三年熊市郑糖下跌3716点，跌幅60%。2008/09榨季至2010/11榨季末期，三年牛市郑糖大涨5464点，涨幅220%。2011/12榨季至2013/14榨季结束，三年熊市郑糖下跌4116点，跌幅107%；2016/17榨季至今，18/19年度处于熊市末年，对于2019年上半年，将郑糖指数走势分为以下三阶段。

　　第一阶段2019年1月初-4月下旬：郑糖价格指数稳步上涨

　　此期间中糖协对该年度的产量预估微幅下移至1060万吨附近，叠加地方性临储50万吨以及产销数据表现良好的利多刺激下，郑糖价格指数呈现低位反弹态势。此阶段郑糖价格指数从2019年1月3日的4672元/吨低点反弹至4月份的新高5459元/吨，涨幅达16.80%。

　　第二阶段2019年4月下旬-5月底：郑糖价格指数高位回落

　　此期间巴基斯坦方面表示已向中国出口15万吨免税配额糖、巴西组织机构单方面声称下调白糖出口至中国征税，受此影响，郑糖价格指数加速下跌。此阶段郑糖价格指数从2019年4月23日的5459元/吨高点加速下跌至5月22日的4853元/吨，跌幅达11.10%。

　　第三阶段2019年5月底-至今：区间宽幅震荡

　　此阶段进口许可证的发放，进口糖供应大增，但产销糖需求尚可，对糖价具一定的支撑，整体郑糖价格指数处于4800-5200元/吨区间震荡。

　　（下图为郑糖价格指数日线走势图）

　　数据来源：文华财经

　　二、基本面影响因素分析

　　（一）新榨季全球食糖供应过剩量将转为缺口状态

　　以下各机构对2019/20年度（10月至次年）全球糖市的预估均为短缺，供应短缺量处于160-600万吨区间，给予国内糖一定的支撑作用。

　　ISO：国际糖业组织（ISO）全球2019/2020年度全球糖市供应缺口为430万吨。18/19榨季全球食糖供应过剩量由前期预估的64.1万吨上调至183万吨，过剩量的上调主要是因为印度和泰国产量惊人，以及食糖消费需求前景下滑。

　　荷兰合作银行：荷兰合作银行（Rabobank）表示，2019/20年度全球糖市缺口预计维持在420万吨。

　　Green Pool：澳大利亚分析机构Green Pool表示，2019/20榨季全球食糖供应缺口预估由之前的196万吨下调至162万吨。2019/20全球糖市出现缺口主要因糖价限制了部分主要出口国糖产量。

　　F.O.Licht：F.O.Licht分析机构对2019/20榨季全球食糖供应缺口上调160万吨至310万吨。

　　福四通：福四通预测2019/20年度（10-9月）全球糖市短缺570万吨，由于汽油价格上涨提高对乙醇的需求，导致19/20榨季巴西中南部糖产量预估下调至2780万吨。

　　Datagro：全球糖市2019/20年度供应缺口为234万吨。

　　Sucden：Sucden预估：2019/20榨季全球糖市供应缺口为250万吨。

　　巴西方面，巴西是全球最大的白糖生产国和出口国，其中巴西中南部地区甘蔗大约占全国产量的90%。Unica数据显示，截止6月初，巴西中南部主产区甘蔗压榨量累计环比增加53%至12840万吨，同比去年同期微降4.78%；食糖产量累计值为485万吨，较2018年6月初下滑11.66%。自进入新榨季。4-5月期间，巴西中南部压榨甘蔗进度慢于去年同期，目前巴西各糖厂基本全部开榨，促使巴西中南部地区糖厂大幅扩大甘蔗压榨量，糖产量也随之大幅增加，一改榨季之初生产缓慢的情况。总体而言，本榨季至今，甘蔗制糖比例均低于近五年同期水平，主要是因为当地乙醇需求强劲，而糖价维持低位，促使糖厂更愿意压榨乙醇来获取更多利润。此外，据巴西国家水平供应公司预估，2019/20榨季巴西中南部甘蔗产量将下滑1.05%，甘蔗收割面积减少2.2%，预计下半年巴西中南部仍保持低水平的制糖比例，对原糖形成一定的利好支撑。

　　数据来源：布瑞克、瑞达研究院

　　数据来源：布瑞克、瑞达研究院

　　出口贸易方面，巴西贸易部公布的数据显示，巴西2019/20榨季（4月-次年3月）截止5月累计出口糖304.5万吨，同比减少2.30%。其中19年5月巴西共计出口糖178.08万吨，同比减少约15%，为近四年同期最低出口水平，主要归究于开榨初期，巴西产区大幅度降雨导致甘蔗压榨中断，导致5月出口糖量降至近五年同期低位。下半年看，在全球供需面改善的背景下，巴西糖出口至中国征税的下调的预期，巴西进口利润或进一步上调，预计巴西出口糖量有所增加。

　　数据来源：布瑞克、瑞达研究院

　　印度方面，印度糖厂联合会（NFCSF）预估，2019/2020榨季印度食糖产量将从2018/19榨季的3300万吨降至2800-2900万吨。此外，该机构预估2018/2019榨季全球食糖供应过剩约400-450万吨，而2019/20榨季将逆变为短缺，预计短缺200-400万吨，由于干旱天气导致印度部分甘蔗主产区甘蔗枯萎。目前印度马邦与卡邦部分蔗区正在遭受旱灾，严重影响甘蔗单产与含糖量，该两大产区最终产量将取决于今年的季风降雨情况。去年同期印度马邦遭季风天气，导致降水量低于往年同期20%附近，今年季风天气影响仍不可忽略，下半年印度处于季风的频发期，产量或有所下滑，将可能下调出口糖目标，有利于减缓全球食糖库存压力。

　　泰国方面，泰国18/19甘蔗榨季已结束，泰国累计压榨甘蔗1.31亿吨，同比减少390万吨，产糖1458.1万吨，仅较17/18榨季减少大约10万吨，本榨季泰国原糖产量同比增加6%，达到1110万吨，白糖和精制糖产量同比减少18%，至328万吨。2019年4月泰国共计出口约62.40万吨，同比减少26%；其中出口原糖32.56万吨，同比减少35.70%，其中近22万吨出口至印尼；出口低质量白糖大约6.80万吨，同比增加3万吨；精制糖出口量23.0万吨，同比减7万吨，其主要出口国为中国台湾、柬普赛。

　　欧盟方面，据欧盟委员会数据，欧盟4月出口白糖仅9万吨，同比大降70%，环比减少35.35%；2018/19榨季截止19年4月欧盟累计出口糖同比减少48%至112.4万吨，主要以色列和埃及为主要出口目的地。鉴于全球糖价相对低位，导致欧洲农民不愿意种植甜菜，预计欧洲甜菜种植面积同比减少6%，并消减70万吨左右的糖产能，下半年欧盟产量仍有下滑的预期。

　　总体来看，新榨季全球糖市是否会出现短缺仍有待观察，中长期而言，我国进口糖征税可能下调，进口成本的下调，将刺激巴西、泰国等食糖进口，有利于加快消化全球食糖的高库存。

　　数据来源：ISO、瑞达研究院

　　（二）白糖产销基本符合市场预期值

　　五月底各大主产区收榨完毕，18/19榨季全国产量1076万吨，同比增加45万吨，其中，产甘蔗糖944.5万吨（上制糖期同期产甘蔗糖915.66万吨）；产甜菜糖131.54万吨（上制糖期同期产甜菜糖114.97万吨）。截至2019年5月底，本制糖期全国累计销售食糖666.77万吨（上制糖期同期574.67万吨），累计销糖率61.97%（上制糖期同期55.76%），其中，销售甘蔗糖565.35万吨（上制糖期同期480.52万吨），销糖率59.86%（上制糖期同期52.48%），销售甜菜糖101.42万吨（上制糖期同期94.15万吨），销糖率77.1%（上制糖期同期81.89%）。该年度白糖产量略高于糖协预期值，甘蔗糖与甜菜糖比值7.18，较去年同期该比例有所下滑，甜菜糖增产不如市场的悲观。此外，5月白糖产销率高于近五年同期水平，整体累计产销数据相对保持良好态势，特别是云南、广西的销量偏好。展望于下半年，基于该榨季白糖压榨的结束，后市需求成为市场主要的关注点。

　　此外，今年产区出现病虫害、干旱影响较多，据云南糖业协会：截止5月17日的灾情统计显示，全省8个产糖州市蔗区全部受灾，甘蔗受灾面积149.84万亩。其中：轻度受灾面积为126.69万亩，重度受灾面积为19.51万亩，绝收面积为3.63万亩；受灾面积占上年我省甘蔗种植面积34.41%，不过从5月21日云南省降雨偏多，高温天气得以缓解。往年云南也发生干旱，但干旱对甘蔗产量的影响相对有限，且近期降雨量增加，有利于减缓产区干旱。今年需要特别注意的仍是入侵产区蔗区的贪夜蛾，该虫害对甘蔗叶片和心叶，或对新季糖产量造成一定影响。

　　数据来源：中糖协、瑞达研究院

　　数据来源：WIND、瑞达研究院

　　库存方面，截至2019年5月末全国白糖累计总库存1150.11万吨，较去年同期微幅增加1.40%，环比下滑4.82%，制糖企业白糖商业库存小幅增加。截止5月国内食糖新增工业库存为409.27万吨，新增工业库存环比减少了16.68%，同比去年同期下降了10.24%，截止今年3月至目前，工业库存下滑率为18%，略低于去年同期水平，但高于近五年平均均值，意味着今年白糖去库速度尚好。下半年，白糖处于纯销售期，且夏季高温的背景下，去库速度有所加快的预期，利好于糖价。

　　数据来源：WIND、瑞达研究院

　　数据来源：布瑞克、瑞达研究院

　　仓单库存看，截止2019年06月26日，郑州期货交易所白糖注册仓单16370张，仓单加有效预报合计17295张，较年初仓单的15705张，增加了1590张，折算合计大致在17.3万吨，仓单量呈现先增后减状态，从季节性来看，仓单加有效预报合计位于历史较低水平，需持续跟踪产销区现货价格与盘面期货价差，来判断仓单是否继续流出。

　　数据来源：郑商所、WIND

　　（三）2019年度白糖进口量有望增长的预期

　　据海关总署公布的数据显示，中国5月份进口食糖38万吨，同比增加18万吨，环比增幅11.76%；2018/19榨季截至5月底我国累计进口糖177万吨，同比增加20.78万吨，2019年1-5月累计进口92万吨，同比减少18.19万吨，同比减幅16.36%。当月食糖进口量快速回升，并且处于近四年同期高位水平，因进口许可证的发放，大量待售进口糖增幅显著。本年度来看，2019年白糖进口配额内进口份额与去年保持一致，维持在194.5万吨，目前进口许可证已经陆续发放当中，叠加6月底临储50万吨将到期，前期市场关注的巴基斯坦糖，由于出库刺激导致巴基斯坦国内食糖价格上涨，未来未必能实现30万吨的出口计划，后市市场焦点在于进口糖供应的节奏上。

　　数据来源：wind资讯、瑞达研究院

　　（四）关注国储糖抛售

　　地方性临储：广西自治区食糖临时储备正常出台：首期临时储存食糖50万吨，从2019年2月1日起至6月30日止。全区统一以6000元/吨的价格、5个月储存时间和人民银行公布的一年期贷款基准利率4.35%全额贴息5437.5万元。对于地方性临储相对普遍，主要是基于制糖企业角度出发，为其缓解资金压力，促进制糖企业发展。目前我国国储存量在641万吨左右，在国家农业供给侧改革已然进行中，2019年国储糖将处于去库存阶段。关注国储糖抛售的节奏和力度至关重要，左右着糖市的行情。但储备糖的抛售，绝非打压市场，只是表明国家对糖价的调控在合理范围内。此外，国家今年一改40万吨古巴糖直接进国库的传统，变成了到港即卖的模式，这也给市场造成了一定压力，后市关注国家储备政策的动态。

　　后期市场上食糖供应主要集中在新糖、国储糖、古巴糖、进口糖、走私糖这五方面，国储糖抛售对后期糖价下跌的影响力将深刻体现。

　　（五）下游需求增速一般

　　作为白糖下游的需求而言，主要有饮料、糖果以及糕点等等其他食品的添加，其中前三者占比在60%以上，因此着重对这些的产量进行相关分析。

　　近年来，由于中国经济的持续发展及消费者消费能力的增强，饮料市场的增长及需求保持相对强劲。市场上不断推出新型饮料产品及新颖的行业趋势有助于支持饮料行业的增长。从规模以上企业含糖产量数据分析：2018年1-12月，糖果产量为288.30万吨，同比下降12.99%，乳制品产量2681.1万吨，同比下降8.45%，罐头产量1028万吨，同比下降17.07%，冷冻饮品239.5万吨，同比下降36.69%；软饮料产量15679.2万吨，同比下降13.14%。下半年进入夏季高温，饮料、可乐等需求有一定走强的空间。

　　数据来源：布瑞克、瑞达研究院

　　根据历年季度公布的软饮料产销数据显示，每年春节后的3月软饮料产销累计同比处于低谷期，并且呈现直线下滑的趋势，主要是节后用糖量大幅下挫引起需求淡季效应，随后3月-6月软饮料累计产销率逐渐恢复，并且在10月开始加速上行的趋势。主要进入国庆节中秋节等假日增多，对于白糖的需求量增加的预期，使得糖量需求的增加。照此看来预计后期白糖需求将延续增加的预期。

　　（六）2019/2020年度国内食糖供需格局

　　2018/19榨季，根据糖协公布估算，该榨季产量约为1080万吨，较上个榨季小幅增长，地方性临储50万吨，而2019年5月22日食糖进口征税将从90%调整至85%，因进口配额外征税的降低，进口成本下调200元/吨，与国内白糖现货价差处于倒挂状态，将有利于于进口量白糖的增加，此外，对于巴西组织机构单方面声明，取消进口保障征税的消息，尚未得到官网落地，后市关注功能政策动态。暂且预估该年度白糖进口量在260-300万吨，加之，走私糖量也不可忽略大致在150万吨。另外上个榨季结转库存（扣除国储）736-640=95万吨，由于需求受替代品的冲击，预计2018/2019年度白糖需求暂且估值在1370万吨附近，加上国家力推健康饮食概念，新糖的替代品逐渐增加或者调低含糖食品的配方的比例，市场更倾向于淀粉糖等成本较低的糖业，食糖终端消费受限，上浮的可能性较小。考虑到今年处于熊市周期的第三年，但目前熊市周期尚未结束，糖价大涨的行情尚未来临，下半年而言，进口许可证发放的条件下，泰国糖、巴基斯坦糖等低于国内主产区糖价销售，对糖价无疑造成一定的压制，整体供应增长速度快于需求增速，但后期不确定因素仍存，包含进走私和抛储、直补政策、走私量度，国家政策、供需格局均成为影响价格走势的关键因素。

　　数据来源：布瑞克、瑞达研究院

　　（七）郑糖历史季节性规律及当前状态解析

　　食糖具有季产年销的特点，即季节生产、全年消费。我国食糖生产具有非常强的周期性。近十年来，食糖生产大致上以5--6年为一个大的生产周期：基本上是2--3年连续增产，接下来的2--3年连续减产。

　　一般情况下，每年11月至次年5月为集中生产期，全年均为销售期。若新年度的产量预期增加情况下，10--12月份则先下跌，下一年的1--2月份则呈上涨；若新年度的产量预期下滑，则11--下一年的2月份呈上涨。此阶段主要影响因素是产量预期和气候炒作。

　　3--6月份则由于生产压力高峰，主要呈下跌走势。此阶段主要影响因素是产量的实际体现和消费。

　　7--9月份一般呈振荡上涨走势。此阶段主要影响因素夏季和中秋的消费旺季的消费情况。

　　数据来源：瑞达研究院

　　因此，根据历史情况看，2019年上半年需求仍处于淡季的态势，并且3-5月份白糖收榨处于高峰期，历史上3-6月是白糖生产压力最大的期间，但是下半年需求将进入旺季期较长的情形下，牛熊转换期的大概率发生在旺季期，市场看好白糖牛市行情的预期越发强烈，因此糖价预计将有所回暖。下半年白糖需求量将成为市场的关注点，需求的拉涨将导致白糖价格回暖的提振因素之一，但更需关注政策面的指导。

　　三、白糖市场展望

　　综上所述，国际糖市：印度产区甘蔗干旱，不利于甘蔗生长，且今年季风干旱导致降水量少于同期正常23%，新榨季印度糖有所减少至2500-2800万吨附近，全球食糖将由供应过剩逆转为缺口的状态，但是目前全球食糖库存高企，仍对原糖期价形成一定的压制。

　　国内糖市：2018/19榨季糖期全国制糖生产已结束，全国产糖1076.04万吨，比上榨季多45.41万吨，累计销糖666.77万吨，累计销糖率61.97%，而工业库存下降至409万吨，去库率稳快于往年均值水平。下榨季，广西政府取消价格联动补贴制度，但订单农业重现，且甘蔗收购价仍为490元/吨，较上榨季变化不大，后市“糖周期”步骤或放缓。进入下半年，随着进口配额外征税的下调，进口成本的下降，泰糖、印度糖进口量或增加，与此同时，6月底广西临储的50万吨食糖出库，供应或宽松。后市现货主要压力在于进口糖及走私糖的供应，但考虑到下半年需求受中秋、夏季高温的刺激，需求将同步增长态势。整体上，郑糖上方受进口糖的压制，下方受需求的支撑，牛市周期尚未到来，预计郑糖价格指数处于区间宽幅运行。

　　瑞达期货

责任编辑：宋鹏