主要观点：
我们认为镍价会是一个震荡反复寻底的行情。高点可能出现在13500美元/吨，低点可能出现在12000美元/吨附近。对应国内高点可能105000元/吨，低点可能91000元/吨。
核心逻辑：
镍铁供应预期提速，供应压力增大：一季度镍铁供应进程慢于预期，但伴随目前国内偏紧的镍铁现状，2季度有提速可能。不锈钢对电解镍需求还是将逐步被挤压。进口盈利空间一季度始终处于关闭状态，现货资源紧张，而二季度有一定盈利空间打开预期，国内电解镍资源偏紧张状态也会得到一定缓解。
二季度需求端预期偏旺盛，但存隐忧：二季度不锈钢无新增产量计划。目前较高利润将促使不锈钢厂继续维持较高产量，二季度是传统不锈钢需求旺季，预计整体会呈现供需两旺格局。海外不锈钢方面预计四月份不锈钢反倾销调查就将落地，利好国内不锈钢市场，但是目前市场库存偏高，后续去库存进度如不及预期会使价格承压。
操作建议：震荡操作。
风险因素：终端不锈钢需求表现强于预期，镍铁冶炼企业因为利润下降与减产
第一部分、2019年一季度镍市场回顾：利好频出提振情绪，期镍高歌猛进
2019年一季度中，镍价高歌猛进，大超市场预期。受到镍铁供应进程不及预期以及整体风险资产情绪好转影响，期镍从2019年年初最低价86080元/吨上涨到了最高106780元/吨。而美元指数进入19年后一直未有明确方向，处于95~97.5的震荡区间内。而离岸人民币兑美元由于贸yi战预期好转，从年初6.87升值到最低6.67的位臵，整体呈现一个震荡升值的过程。而沪镍和伦镍的比值从年初的7.97降到了现在的7.73。
回顾一季度走势，期镍高歌猛进的原因源自几个方面，年初宏观方面利好频出，首先是央行的下降了金融机构存款准备金率1%。，对于市场流动性产生了积极作用；而后美联储方面的1月会议纪要确定了整体鸽派的基调，受此影响美元指数重归震荡利好有色金属。而去年令市场担心的中美贸yi冲突也因为多次偏乐观的会谈cuo商不再让所有风险资产承压。一季度的整体宏观背景可谓是占据“天时”，而期镍本身的供需结构也确实可圈可点。国内外的镍铁投产进程明显慢于预期，而进口盈利空间的始终关闭让市场的现货一直维持偏紧状态，也可谓是占据了“地利”。期镍去年4季度的深度回调后受到以美股为代表的风险资产高歌猛进刺激，情绪面也从悲观转向了乐观，可谓是“人和“”。这多方面的因素共同发力，才造就了一季度期镍高歌猛进的结果。
图1 沪镍一季度大幅冲高
资料来源：Wind 中信期货研究部
图2 LME镍一季度大幅冲高
资料来源：Wind 中信期货研究部
表1：2019年一季度镍市场表现
资料来源：Wind 中信期货研究部
第二部分、2019年二季度镍观点和核心逻辑
2019年二季度的镍市场，总体上我们认为会是一个震荡反复寻底的行情。高点可能出现在13500美元/吨，低点可能出现在12000美元/吨附近。对应国内高点可能105000元/吨，低点可能91000元/吨。但整体最终反映到镍价上面需要观察今年一季度的镍铁供应增量是否会如预期落实，同时需观察需求端在传统旺季二季度叠加各类宏观利好背景下会出现超预期表现。主要的逻辑如下所示。
镍2019年二季度产业链核心逻辑
上游供应
·一季度镍铁供应进程慢于预期，但伴随目前国内偏紧的镍铁现状，2季度有提速可能。不锈钢对电解镍需求还是将逐步被挤压。
·进口盈利空间一季度始终处于关闭状态，现货资源紧张，而二季度有一定盈利空间打开预期，国内电解镍资源偏紧张状态也会得到一定缓解。
·菲律宾镍矿政策发生变动，二季度开始有更大镍矿供应能力，而印尼方面即便出口配额将会间歇扰动，整体镍矿资源往后也并不会再紧张，可有效降低镍铁成本。
中端不锈钢&三元材料
·二季度不锈钢无新增产量计划。目前较高利润将促使不锈钢厂继续维持较高产量，二季度是传统不锈钢需求旺季，预计整体会呈现供需两旺格局。
·海外不锈钢方面预计四月份不锈钢反倾销调查就将落地，利好国内不锈钢市场，但是目前市场库存偏高，后续去库存进度如不及预期会使价格承压。
终端需求
·近期房屋新开工面积数据回落明显，对于整体需求端会产生一定影响。
·国家新能源新政利好高镍三元材料，对镍需求有持续高增长预期。
2019年二季度来看，宏观方面应该是相对比较稳定。增值税下调对于整体需求端的利好会逐步释放，而贸yi战协商也预计在二季度落地。而我们需要谨防的，可能更多的是一季度困境反转之后，二季度可能存在的利好落地后市场反应不及预期的可能。
表2：2019年度镍市场供需平衡预测 单位：Kt
数据来源：安泰科 中信期货研究部
第三部分、镍铁供应压力增加，电解镍需求或被挤压
一、菲律宾镍矿新政出台，雨季结束供应将维持充足
海关数据显示，2018年1-12月我国进口镍矿4699万吨，同比去年增加34.07%，增幅显著。2019年1月镍矿进口240万吨，同比增加13.6%。镍矿的进口数量可以说是明显增加，但是从库存数据来看，从去年四季度菲律宾地区逐步进入雨季后，由于镍铁对镍矿需求旺盛，港口的库存始终处于下降通道中，目前库存数据为1129万湿吨。
一季度中菲律宾地区的天气情况一直偏差，从去年12月开始，菲律宾地区的红土镍矿进口数量明显相较去年减少。但随着二季度来临菲律宾地区恢复正常镍矿出口，后续镍矿供应基本已确定将进入一种更加宽裕的状态。受此影响，镍矿的价格有望相对走弱，有效降低镍铁的生产成本。
而海外硫化矿情况方面，2019年硫化镍矿新增投产量几乎是零，供应的变化主要来自存量的项目。而根据估计，镍价低于1.2万美金，停产的镍矿较难复产，而低于9000美金存量则有减停产的压力。预计年内硫化镍矿在镍原料供应中的占比将继续下降，供应端偏紧。
图3 国内进口镍矿同比增加
资料来源：Wind 中信期货研究部
图4 国内港口镍库存小幅回升
资料来源：Wind 中信期货研究部
二、镍铁供应进程加速落地，供需压力位逐步体现
2.1 国内镍铁新能产能加速释放，挤压对电解镍需求
由于今年电解镍进口盈利空间始终处于亏损情况，一季度国内电解镍资源相对偏紧张。整体的镍铁价格坚挺，同时高利润率也带来了产能产量的回升。根据SMM数据，18年全国镍生铁产量45.70万镍吨，累计值同比增7.92%。而19年1~2月产量8.3万吨，累计增加16.53%。预计3月可达4.56万吨。而这些还建立在目前镍铁供应增量进程不及预期的基础之上。
山东鑫海科技的所计划扩产的8台48000KVA的炉子，产能6万金属吨，叠加原有产能鑫海科技的年镍铁产量将达到18万金属吨。而据了解，目前鑫海科技已经投产四台，剩余四台正在积极建造，但是投产进度来看预计下半年投入生产。届时产能每个月增加接近5000吨将极大缓解缺镍的情况。（目前国内每月钢厂对电解镍需求为15000吨左右）。不过二季度这5000吨产能并不会影响国内供需平衡。
图5 一季度镍铁产量继续上升
资料来源：Wind 中信期货研究部
图6 一季度镍铁开工率维持较高水平
资料来源：Wind 中信期货研究部
2.2 海外镍铁产能投产加速，进口镍铁预计继续增加
去年开始国内钢厂提起了对印尼不锈钢产业展开了不锈钢反倾销调查。而首次影响，海外不锈钢企业的对国内镍输入更多的将表现为镍铁。而印尼不锈钢产业巨头今年上半年已经投产2台33000KVA的RKEF炉，目前青山有22台33000KVA的RKEF炉，它将在上半年再度投产2台新的33000KVA炉，而下半年再投产6台，远期印尼青山年产量将达到13万镍金属吨。而目前的20台其实足够青山在印尼的不锈钢项目使用，二季度末总共新增的4台产能预计将更多的运往国内，每个月3000吨金属吨量级。
而德龙则目前已经投产11台，预计将会在二季度内内继续投产到15台，相比目前增加4台一个月2500吨左右。金川方面计划未变，二季度内投产4台，同样大约是2500吨产能。
而据统计，目前印尼镍铁在产产能为3.14万镍金属吨每月，预计到今年二季度末将会增加超过6000金属吨每月。故如镍铁供应进程符合预期，到二季度末，供应端压力不可谓不大，同时配合镍矿价格在二季度有回落预计抬升镍铁盈利空间，电解镍需求可能会被较大挤压。
图7 一季度镍铁进口量增加明显
资料来源：Wind 中信期货研究部
图8 从印尼进口镍铁有继续增加预期
资料来源：Wind 中信期货研究部
表3 印度尼西亚主要镍铁项目产能情况（月/万金属吨）
资料来源：安泰科 SMM 中信期货研究部
三、进口盈利空间关闭造成电解镍资源偏紧
今年一季度的反弹过程中，伦镍的整体涨幅明显大于沪镍涨幅，所以即便在一季度人民币兑美元汇率升值幅度达到3%的情况下，进口盈利空间始终未曾打开。而保税区库存方面目前维持3万吨金属左右，相比去年高位时期还是下降明显。
而国内库存方面，由于4月1日增值税降税措施正式落地，目前国内贸yi商普遍持货不出，而上期所库存和目前市场上隐形库存都有实际增加，这部分库存预计会在4月起加大国内的流通进现货市场形成一定冲击。
之前的国内电解镍需求相当一部分来自于镍铁整体产量不足造成的原生镍缺口填补，而根据计算如果镍铁冶炼企业继续推进产能的话，至明年上半年缺口将基本补上，自此电解镍需求在不锈钢端的表现将作用进一步减少。自明年一季度起电解镍其他方面表现或将对镍价起到更关键作用，尤其是波动较大的新能源电池硫酸镍方面表现。
图9 我国电解镍产量逐年减少
资料来源：Wind 中信期货研究部
图10 精炼镍进口数量明显下降
资料来源：Wind 中信期货研究部
去年的硫酸镍方面表现较为一般，市场上也出现了库存硫酸镍库存堆积导致生产企业抛售部分镍豆库存的情况。但临近年底后下游需求好转，三元前驱体产量上升，市场恢复供需平衡。而市场关注的中冶瑞木新能源的曹妃甸硫酸镍项目，一期年产约5万吨，已于去年12月投产，目前已投产并且正在建设一体化的三元前驱体项目。
而根据SMM数据，2018年中国硫酸镍产量总共9.92万吨金属量，实物量为45.11万吨实物，而今年1-2月中国硫酸镍产量合计1.92万吨金属。同比增加22.78%。实际硫酸镍产量依旧在稳步增加过程中。
值得注意的是，今年一开始镍价的大幅度反弹，而硫酸镍由于去年格林美等大企业产能增加，价格难以有效跟随，溢价明显减少，最低时接近泡酸成本，而当硫酸镍相对电解镍溢价下降到该位臵是，镍价也随之承压。所以该溢价或也是判断镍价短期走势高度的一个指标。
随着今年5月份左右，镍金属基本达到平衡并且开始出现小幅过剩，电解镍与硫酸镍的相关性将会更为明显，虽然目前每月只有2000金属吨电解镍用于制作硫酸镍，占电解镍每月供需仅约为15%，但如果硫酸镍产量如果增加将会更加直接的作用于电解镍需求之上，因为别的冶炼方法相对固定。
图11 镍现货与硫酸镍溢价（吨镍）
资料来源：Wind 中信期货研究部
图12 2018年新能源汽车产量依旧维持高增长
资料来源：Wind 中信期货研究部
第四部分、需求表现乐观，但二季度存在隐忧
一、利润抬升产销两旺，但社会库存增幅明显带来隐忧
二季度是传统意义的不锈钢需求旺季，同时目前不锈钢利润相较去年明显好转，所以今年以来不锈钢产量旺盛。而根据中联钢统计，3月国内17年不锈钢企业总计划产量达到211万吨，同比增幅达到了25.76%。而根据上文我们的预判，二季度镍铁价格将会有所回落带来的就是不锈钢成本的下降，则不锈钢冶炼企业利润水平有望维持，二季度有望达到产销两旺的格局。
但乐观之中依旧存在隐忧，据“我要不锈钢”统计，2019年3月上旬无锡地区不锈钢样本库存量为27.22万吨，环比2月下旬增加0.82万吨，增幅3.09%。目前的不锈钢库存基本处于历史最高水平。而如果二季度最终在多重利好之下不锈钢需求表现依旧不及预期，存在压缩利润并且拖累后续产能产量的可能。
而海外不锈钢方面，今年伊始不锈钢进口量始终维持较低水平，而4月开始不锈钢反倾销调查的结果可能会正式出炉，根据目前了解到的情况，对印尼方面的增税会达20%，而对韩国方面可能会增加100%的税额。虽然印尼方面目前的不锈钢进口量相对产量来说已属偏少，但实际利好依旧会在后市逐步体现。
图13 无锡佛山不锈钢库存小幅增加
资料来源：Wind 中信期货研究部
图14 300系不锈钢库存小幅增加
资料来源：Wind 中信期货研究部
图15 国内不锈钢产量上升
资料来源：Wind 中信期货研究部
图16 不锈钢进口增加明显
资料来源：Wind 中信期货研究部
二、房屋新开工面积数据走弱，终端需求预期弱稳
根据历史回测，不锈钢的需求表现与房屋新开工面积相关性较高，故原生镍的需求与房屋新开工面积具有较高关联程度。而1~2月的房地产数据方面，虽然投资增速数据依旧维持11.6%的较高数据，但是1-2月土地购臵面积大幅下滑34%，而最为关键的。新开工面积增速大幅下滑，仅有6%，环比降幅达11.2个百分点，而施工面积增速则稳定上升，1-2月累计为6.8%。所以虽然二季度会是传统的不锈钢需求旺季，但是并不能给予过高的预期。
图17 房地产新开工面积有回落风险
资料来源：Wind 中信期货研究部
图18 官方制造业PMI整体有所走弱
资料来源：Wind 中信期货研究部
中信期货
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