主要观点：
二季度消费增速超过供应增速，去库在旺季发生，奠定铝价偏强运行基础。国内氧化铝密集检修托底氧化铝价格，电解铝成本上的支撑也还在。二季度，铝价有冲高试探14000元的动力，以偏多思路对待。
核心逻辑：
二季度供应增量主要来自复产：经过行业利润的快速修复刺激压抑依旧的新增产能在一季度释放后，二季度国内增量主要来自山东供暖季结束后的复产。总体上看，二季度运行产能比2018年同期略低，产量增速在2%左右。
季节性消费支撑仍在：2019年一季度表观消费增长2.8%，好于同板块其他金属。分板块看，房地产2019年有望迎来竣工面积增速上的修复；高压输变线路投资订单会从二季度逐渐发力；相对合适的比值及出口退税政策的影响，有望保持在高位。我们预计二季度铝有望录得3.5%左右的增长。
产业链整体抗冲击能力加强：海外矿石供应充裕，国内矿山缓慢释放增量，3-4月的安全检查会对短期产量释放产生影响，但对中长期产量释放及价格走弱影响有限。由于海德鲁复产推迟，海外氧化铝对抗事件冲击的能力减弱，但国内处于过剩过程中，二季度仍有190万吨新增投放。因此，市场很难复制去年产业链环节推动铝价的行情。
操作建议：
3月15日宣布4月1日下调增值税，打乱现货需求节奏，致使4月前半段现货抛售压力加大。我们建议借4月现货抛售，价格承压回调时，布局多单，目标看至14000元/吨。14000元/吨能覆盖全行业的完全成本，后续能否获得更好的表现，还需看新增供应跟进的情况。
风险因素：欧美经济失速下滑；电解铝利润修复刺激复产及新增投产加速。
一、2019年一季度铝市场回顾
2019年一季度铝价在宏观改善和基本面好转的背景下扭转颓势，整体表现为沪铝强于伦铝。整个一季度有色品种都处在中美mao易谈pan取得进展及国内经济政策利好释放的环境中，2018年12月1日晚，中美两国元首在阿根廷举行会晤，达成停止升级guan税等贸yi限制的共识。按照计划，若在3月1日前不达成协议，guan税从10%提升至25%，为此，中美双方贸yi代表密集展开cuo商。经过七轮cuo商后，美延迟原定于3月1日的加税措施，维持10%guan税。贸yi磋shang过程中，不断取得进展，减弱mao易战对市场信心的负面影响。但是，欧美经济数据不理想，加上美国取消对俄铝制裁、伊朗氧化铝项目投产消息等供应释放增量的消息，对伦铝价格构成压制。季度末，海外巴西出台上游尾矿禁令及Vedanta氧化铝厂遭遇示威生产中断，铝价强劲反弹。截止3月22日，伦铝报收1900美元/吨，季度涨幅2.51%。
国内方面，中美mao易谈pan前景良好，另有国内密集出台对抗经济下行的刺激政策，包括1.39万亿地方债新增限额提前下达，汽车下乡及减税降费等，扭转2018年四季度市场悲观情绪。基本面上，1-2月份铝行业亏损打至78%分位线以下，春节前后仍有37万吨产能在退出，处于绝对价格低位的铝价，恰逢下游加工部分备货，2月底铝价展开反弹。铝价快速反弹，加上上游从铝土矿到氧化铝、阳极炭块下跌降低生产成本，铝行业电解利润很快修复，2月底新增投产速度明显加快，节后累库时间较长，对铝价构成牵制。另外，制造业增值税率下调，造成沪铝近远月价差大幅波动。截止3月22日，沪铝主力合约报收13755元/吨，季度涨幅1.21%。
二季度是传统的消费旺季，今年的旺季消费的增量在哪？增量如何？供应方面，利润修复下，潜在的供应增长会是多少？新一轮矿山环保检查，会不会复制2018年三季度矿价激增推动铝价向上的行情？海外氧化铝供应干扰率上升，能否改善国内氧化铝过剩的局面？这些是需要我们在二季度重点关注的。
图1：LME铝三月电子盘走势 单位：美元/吨
资料来源：Wind，中信期货研究部
图2：沪铝主力合约走势 单位：元/吨
资料来源：Wind，中信期货研究部
二、盈利不佳倒逼检修，氧化铝价格修复，等待矛盾重新聚集
2.1、海外矿石宽松，国内矿石增量缓慢释放
经历过2014年印尼限制原矿出口到2018年国内矿山安全治理，国内大型的集团公司积极布局海外铝土矿资源，新增产量主要布局在几内亚、印度等区域，按照各项目的投产计划，预计2019年海外铝土矿增量在2382万吨。
随着投资海外的铝土矿逐渐放量，以及国内部分氧化铝企业修改正产线适应外矿，我国铝土矿进口数量逐年提高，外矿使用率达50%左右。由于海外矿供应充裕，进口矿价格将继续保持稳中有降的局面。
内矿方面，2018年11月以来内矿供应有明显增长，这跟两个主要产区的矿山整顿告一段落相关。两会”后国内矿山继续回复生产，但由于3-4月份全国开展金属非金属地下矿山专项执法行动，检查的进行会阶段性抑制私开矿山的产出，但最严苛的整顿已经过去，后半程逐渐放量。
图3：铝土矿进口数量 单位：万吨
资料来源：Wind，中信期货研究部
图4：国内铝土矿主产区产量
资料来源：SMM，中信期货研究部
表1：1月铝土矿分国别进口数量及均价
资料来源：SMM，中信期货研究部
表2：2019年海外铝土矿拟投产的项目
数据来源：Wood Mackenzie 中信期货研究部
图5：国产矿与澳矿CIF价格
资料来源：SMM，中信期货研究部
图6：铝土矿对外依存度
资料来源：wind，中信期货研究部
2.2、海外氧化铝紧平衡抗冲击能力降低，国内过剩压制，氧化铝难翻盘
按照海内外矿山和氧化铝投产2018年末的投产计划，我们认为铝土矿到氧化铝在2019年供应都是充裕的。但是，2月1日，巴西淡水河谷尾矿坝溃坝事件，引发巴西对尾矿坝风险重估，造成海德鲁Alunorte氧化铝厂复产大概率推迟到四季度。二季度，仅有5月阿联酋环球铝业公司200万吨氧化铝产能开始出料，月供应增长16万吨。由于海德鲁复产推迟，海外氧化铝二季度处于偏紧的平衡状态，这使得氧化铝在抵抗诸如Vedanta铝厂这类突发事件的能力降低。换而言之，国外的氧化铝价格会呈现稳中乐观的局面。
2018年三季度氧化铝行业高额利润刺激超产和新投，自海外出口盈利窗口关闭后，国内氧化铝过剩开始显现，加上矿端价格松动，氧化铝价格一路阴跌，3月中旬北方有实际成交2680元/吨。山西、河南氧化铝企业再度迎来经营压力，检修频繁爆出，新增投产也往后顺延。从最新的排产看，国内西南地区的新增投产会在二季度投放共计190万吨新增产能。随着新增产能加入，国内将继续维持过剩状态，海外一旦出现缺口导致价差拉开，国内有能力弥补海外缺口，氧化铝价格难出现2018年三季度行情。短期看，检修的进行及新投最快到4月、5月进行，氧化铝价格进入到筑底修复阶段，行业进入到等待新增供应释放积累矛盾的阶段。
表3：2018-2020年海外氧化铝项目投产计划
资料来源：SMM 中信期货研究部
图7：全球氧化铝的供需平衡状况
资料来源：IAI，中信期货研究部
图8：澳大利亚矿FOB价格
资料来源：SMM，中信期货研究部
图9：国内氧化铝价格
资料来源：wind，中信期货研究部
图10：主产区氧化铝现金成本
资料来源：wind，中信期货研究部
表4：2019年国内在投及待投项目
资料来源：中信期货研究部
三、二季度电解铝供应增长相对有限
3.1、海外电解铝二季度供应有增量
IAI数据显示，全球1-2月份电解铝产量总计1033万吨，同比增速0.6%。其中，海外电解铝供应有5万吨的减量，同比增速下调1.1%。二季度海外电解铝增量主要来自于巴林铝业中东电解铝逐步达产，供应压力有限。
图11：全球电解铝产量低增长
资料来源：IAI，中信期货研究部
图12：海外供应稳中有降
资料来源：IAI，中信期货研究部
表5：2019年海外电解铝新增产能
资料来源：公司公告整理，中信期货研究部
3.2、国内电解铝二季度供应增量来自复产，新一轮新增压力集中在下半年
一季度电解铝下游消费者悲观情绪随着国家紧锣密鼓的政策转化为订单而好转，采购需求将铝价从底部推升。另一面，氧化铝、阳极炭块的价格不断下移，降低电解铝生产成本。电解铝行业利润得以快速修复，压抑依旧的新增产能投产加速，主要体现在内蒙古、广西、云南地区。
由于此前长时间大面积的亏损，高成本电解铝产能不断退出，春节前后仍有37万吨电解铝产能关停，但利润改善后，减产预计告停。根据阿拉丁数据，2月底国内运行产能3650.5万吨，较1月相比增加14.5万吨。从目前新增产能进度看，结合行业利润看，二季度投放数量相对有限，新一轮的新增压力主要集中体现在2019年下半年。二季度运行产能方面的供应增量主要源自于山东大型电解铝企业供暖季后的陆续复产，涉及产能约50万吨，顺利复产后，运行产能略低于2018年水平。
表6：2019年国内新增产能投产计划
资料来源：百川资讯，SMM，中信期货研究部
图13：2018年国内电解铝全年供应量零增长
资料来源：Wind，中信期货研究部
图14：国内电解铝行业利润
资料来源：wind，中信期货研究部
四、消费增速与市场表现
4.1、国内一季度消费增长2.8%，逆周期政策托底，二季度增长不悲观
春节假期基本落在一季度中，按季度表观消费来考察产销，可以较好的剔除春节的季节性影响，测算一季度电解铝消费增长2.8%，2018年同期的增速是1.2%。2019年一季度2.8%的消费增长，在有色板块中位臵居前。结合产出和消费的历史数据，我们预期2季度社会库存去化在40万吨左右，季度消费增速有望保持在3.5%左右。
图15：1季度消费同比增长2.8%
资料来源：wind，中信期货研究部
图16：社会库存季度去化一览
资料来源：SMM，中信期货研究部
4.2、房地产竣工修复、高压电路投资、铝材出口保障消费
最新公布的1-2房地产数据表现较差，但是，铝在建筑上应用主要以铝门窗、铝幕墙以及铝模板形式呈现，其中以铝门窗用铝量最大，跟竣工面积挂钩更为直接。2018年房地产商资金紧张，抢开工变现的驱动下，施工面积增速上扬，新屋开工增速与竣工增速脱钩。随着在建项目的逐渐完工，2018年高开工往竣工过渡，在2018年较低的基数上，2019年房地产竣工面积有望录得相对理想的增长，进而支撑房地产板块的用铝需求。
高压线路是2018年底国家托底经济，重点加大投资的领域，从高压线路的招投标安排看，高压电缆的订单需求会在二季度及之后发力。
2018年国内铝消费录得4%，其中高速的铝材出口功不可没。2019年1月铝材出口数量高达34.3万吨，创下近年来的纪录，市场对此看法不一，抢出口的成分有多少尚难分辨。俄铝制裁的解除和中美贸yi关系缓和，对海外需求和抢出口造成短期压制，但内外盘比值看，2018年4月以来的比价区间在7.3附近，加上出口退税以及“一路一带”需求的存在，我们预计2019年铝材出口有望维持。
图17：竣工有望在2019修复
资料来源：wind，中信期货研究部
图18：铝电杆线开工在二季度后发力
资料来源：wind，中信期货研究部
图19：内外铝价比值
资料来源：wind，中信期货研究部
图20：铝材出口维持高位
资料来源：wind，中信期货研究部
4.3、蜂拥抢增值税下调税点，打乱现货需求节奏
3月4日增值税下调的消息刺激下，盘面近远月价格快速拉开。3月15日宣布从4月1日起实施增值税下调，当日为1903合约的最后交易日，盘面正套基本没有办法更多的实施盘面正套。
3月15日到4月1日之间，可以通过买入现货（包括铝锭、铝加工的棒材、型材等）获得16%的进项发票，同时，在期货盘面卖保锁定铝价下跌侵蚀税点收益的风险。在4月1日后，卖出现货，开13%销项发票，同时平掉期货头寸，兑现增值税下调风险。在3月除了现货市场贸yi商采购情绪高涨外，下游客户往中间加工企业下订单的数量也明显回升。这无疑是将4月的部分消费前臵了，同时，mao易商为兑现税点下调收益，市场不可避免的迎来抛压，最终现货升水被打掉，回归正常的升贴水状态，这同时对铝价也构成短期压力。
图21：现货对近月合约的升贴水
资料来源：wind，中信期货研究部
图22：沪铝市场结构
资料来源：wind，中信期货研究部
五、总结与建议
供应上，经过行业利润的快速修复刺激压抑依旧的新增产能在一季度释放后，二季度国内增量主要来自山东供暖季结束后的复产。总体上看，二季度运行产能比2018年同期略低，产量增速在2%左右。
消费上，2019年一季度表观消费增长2.8%，好于同板块其他金属。分板块看，房地产2019年有望迎来竣工面积增速上的修复；高压输变线路投资订单会从二季度逐渐发力；相对合适的比值及出口退税政策的影响，有望保持在高位。我们预计二季度铝有望录得3.5%左右的增长。
产业链上，海外矿石供应充裕，国内矿山缓慢释放增量，3-4月的安全检查会对短期产量释放产生影响，但对中长期产量释放及价格走弱影响有限。由于海德鲁复产推迟，海外氧化铝对抗事件冲击的能力减弱，但国内处于过剩过程中，二季度仍有190万吨新增投放。因此，市场很难复制去年产业链环节推动铝价的行情。
节奏上，二季度消费增速超过供应增速，去库在旺季发生，国内氧化铝密集检修托底氧化铝价格，电解铝成本上的支撑也还在。因此，我们建议借4月现货抛售，价格承压回调时，布局多单，目标看至14000元/吨，14000元/吨能覆盖全行业的完全成本。后续能否获得更好的表现，还需看新增供应跟进的情况。
中信期货
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