银河期货：宽信用受稳杠杆制约国债期货难现大波动|银河期货_新浪财经

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　　一、综述

　　宏观经济数据追踪：经济数据略超预期，预计难以继续保持

　　物价数据追踪：物价存在上涨需要，核心物价依然偏低

　　宏观金融数据追踪：监管机构兼顾稳杠杆，信贷落地速度渐放缓

　　资金成本追踪：短期成本重新上升，货币政策中性偏松

　　国外债市追踪：中美利差上升至56.7BP，货币政策宽松空间扩大

　　国债期货前期下跌主要是受到了放宽信用、拉高资金成本和本身价格偏高的影响，目前监管的要求是既要信贷增速，又要将信贷投放到实体企业，还要保证民营企业融资比例，宽信用和稳杠杆同时进行很可能导致宽信用措施难以迅速见效同时资金成本重新回归低位，拖累国债期货价格的三个因素已经去了其二，国债期货补回下跌缺口后短期内趋势并不明确。

　　目前的市场环境是宽信用大概率逐步落地，但落地速度受到了监管机构稳杠杆要求和改善民营企业融资环境的制约，因此无法快速落地，在这种情况下市场预期有充足的时间来逐步调整，因此短期来看市场上行和下行的概率比较均衡、幅度也不会大。交易讲概率（安全边际）和幅度，目前国债期货上下的安全边际都不高，短期看变动幅度也不大，个人认为空仓或者根据数据公布情况做做短线较好，如果一定要给出判断，个人认为从大方向上看目前又回归年初的判断，即上半年震荡偏强，下半年宽信用落地后转为弱势。

　　二、宏观经济数据追踪：经济数据略超预期，预计难以继续保持

　　2月份，我国出口1352.40亿美元，同比增长-20.70%，前值9.30%；进口1311.20亿美元，同比增长-5.20%，前值-1.50%，贸易顺差41.20亿美元，前值395.90亿美元。2月份出口数据大降，其中对美国出口下降最为明显，对欧洲和日本出口下降也不低，一方面是受到了中美贸易战的影响，另一方面欧美本身经济偏弱也可能进一步压低了出口数据水平，同时目前CCFI出口运价指数也开始掉头向下，只不过下行幅度还不及出口数据下行幅度，中美贸易协议达成对于出口数据存在一定利好，但目前看偏弱水平难以获得本质性逆转。

　　1-2月份，全国固定资产投资增速6.1%，比1-12月份上升0.2个百分点，预期增长5.8%。其中，1-2月房地产开发投资同比增长11.6%，比1-12月上升2.1个百分点；1-2月基础设施建设投资据我们测算同比增长2.5%，比1-12月上升0.71个百分点；1-2月制造业投资同比增长5.9%，比1-12月下降3.6个百分点。固定资产投资高于预期，主要是受到了房地产投资增速攀高的影响，不过不管从新开工面积还是从成交土地面积数据上都看不到房地产投资攀高的迹象，房地产投资数据攀高预计难以持续，未来还需要靠基建投资快速落地托底固定资产投资增速，另外固定资产投资增速展期并不乐观。

　　2月份，社会消费品零售同比增长8.2%，预期增长8.0%，前值增长8.16%。2月份零售消费数据略超预期，主要得益于汽车消费负增长幅度明显减弱，不过这个数据和中汽协的数据偏差也比较大，根据中汽协的数据，汽车销量实际上是加速负增长的，因此未来消费数据是否可以止住跌幅、甚至触底回升犹未可知。

　　2月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，预期增长5.6%，前值增长5.7%。工业增加值数据低于预期，实际上自出口数据大跌之后，市场就应该已经下调过工业增加值预期了，所以实际市场预期均值应该低于5.6%，位于5.4%附近，因此工业增加值数据略低于实际市场预期，不过在中美贸易协议至少需要下个月达成、欧美经济下滑导致潜在需求偏弱、出口受阻短期看不到改善的背景下，预计近期工业增加值难有良好表现。

　　2月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比1月份下降0.3个百分点。其中生产指数为49.5%，比1月份下降1.4个百分点；新订单指数为50.6%，比1月份上升1个百分点；新出口订单指数为45.2%，比1月份下降1.7百分点；原材料库存指数为46.3%，比1月份下降1.8个百分点；产成品库存指数为46.4%，比1月份下降0.7个百分点；采购量指数为48.3%，比1月份下降0.8个百分点。2月份制造业PMI数据低估了国内制造业的潜力，因为虽然新出口订单指数大幅下滑，但是新订单指数回升明显，同时本期数据大幅低于预期，主要是因为去库存的原因，包括原材料和产成品双双去库存，生产也配合去库存出现下滑，本次去库存之后，大概率需要迎来一个补库存周期，因此3月份制造业PMI环比回升的概率较高。不过综合来看，中期制造业PMI偏弱的预期依然没有改变。

　　图1：工业增加值（当月同比）增长5.3%

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　图2：内需表现并不强劲

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　图3：固定资产投资完成额（累计同比）增长6.1%

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　图4：房地产投资超预期，但没有持续性潜力

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　图5：房地产开工和销售数据均出现回落

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　图6：商品房待售面积显示去库存周期基本结束

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　图7：社会消费品零售总额（当月同比）增长8.2%

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　图8：制造业景气程度略有低估

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　三、物价数据追踪：物价存在上涨需要，核心物价依然偏低

　　2019年2月份，CPI同比增长1.5%，比上月下滑0.2个百分点，环比增长1%。其中，CPI食品价格同比增长0.7%，环比增长3.2%；CPI非食品价格同比增长1.7%，环比增长0.4%。不包括食品和能源（核心CPI）同比增长1.8%，环比增长0.4%。

　　2019年2月份，PPI环比下降0.1%，同比上涨0.1%。

　　2月份CPI同比数据偏低主要是由于食品价格数据偏低，一定程度上存在去年春节比今年晚导致二月份基数偏高的影响，不过今年春节本身食品价格涨幅就不如去年，除了食品价格外，非食品价格数据也相对偏低，主要是由于旅游价格涨幅偏低，也是受到了今年春节比去年晚的影响，预计3月份食品价格在去年低基数的影响下同比开始恢复上涨，而非食品价格同时受到油价环比上升和房租价格环比下降的影响预计变动不大，核心CPI仅受到房租价格环比下降的影响，预计依然维持偏弱水平。

　　图9：春节错位和食品价格偏低暂时压低CPI

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　图10：核心CPI预期弱势运行

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　图11：生猪存栏继续回落，不过和猪肉价格相关性存疑

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　图12：PPI环比继续回落

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　四、宏观金融数据追踪：监管机构兼顾稳杠杆，信贷落地速度渐放缓

　　2019年2月份新增人民币贷款7641亿元，比上月减少28027.36亿元，比去年同期减少2558.49亿元（2015年由于统计口径问题，非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2019年2月份新增人民币贷款8858亿元，但是此数据在银行融出资金给证金救市期间与社会融资规模中的新增人民币贷款有明显出入，我们未来仍使用老的统计口径对外公布新增人民币贷款，以求与社会融资规模相一致）。2月份新增人民币贷款大降，居民户短期贷款和中长期贷款回落最为明显，票据融资在套利风波后明显下降，但是依然处于较高水平，最为核心的企业中长期贷款也回归偏弱水平。

　　2019年2月份社会融资规模增量为7030亿元，比上月减少39322.56亿元，比去年同期减少4863.6亿元。除了新增人民币贷款偏弱，处于风口浪尖的新增银行未承兑汇票也大幅回落，表外融资的其他两项委托贷款和信托贷款经历了去年的去杠杆之后已经基本平衡，另外企业债券融资也明显放缓。综合来看，稳杠杆迹象依然非常明显，监管对于杠杆的容忍度经过本轮测试依然很低，宽信用和稳杠杆同时进行很可能导致宽信用措施难以迅速见效。

　　2月末，广义货币（M2）余额186.74万亿元，同比增长8%，比去年同期下降0.8个百分点。本月央行通过回笼公开市场货币以及财政存款上缴，回笼了9667亿基础货币，实际上市场并未明显感受到，因为回收的基础货币主要是年后重新存入银行体系的现金。

　　2月末，央行口径外汇占款余额21.25万亿元人民币，较1月末下降3.3亿元人民币，加上276亿元左右的贸易顺差，2月份资本项下净流出279亿元左右。

　　表1：货币当局资产负债表资产端与负债端：基础货币（储备货币）变动情况一览

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　图13：M2同比增长8%

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　图14：中美利差已经不能说明汇率的问题了

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　图15：2月货币当局外汇占款基本平衡

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　图16：2月财政存款大量回笼资金

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　五、资金成本追踪：短期成本重新上升，货币政策中性偏松

　　资金面继续收紧，货币市场利率多数上涨。银存间质押式回购1天期品种报2.6567%，涨33.65个基点；7天期报2.7638%，涨18.21个基点。

　　1个月期、3个月期和6个月期同业存单发行利率比上季度同期要高出-60BP、-56BP和-56BP较上周的-48BP、-50BP和-56BP有所下降，同时最近半年本身短期利率水平就非常低，如果和1年前比1个月期同业存单发行利率还下行了186BP。从利率走廊的角度看，一天期银行间质押式回购加权利率为2.7541%，重新冲到利率走廊中枢（2.55%的7天逆回购利率）上方，最近虽然大部分时间短期资金成本依然很低，但短期资金成本多次冲击短期利率走廊中枢，这和今年以来的情况发生的变化，如果今年开年我们判断货币政策转向宽松的话，那目前货币政策又有重新转为中性宽松的迹象。

　　图17：央行公开市场操作

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　图18：银行间质押式回购利率

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　　图19：Shibor利率

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　图20：同业存单发行利率

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究所

　　六、国外债市追踪：中美利差上升至56.7BP，货币政策宽松空间扩大

　　本周美债收益率震荡偏弱，变动幅度不大，美国经济数据持续弱势的概率越来越高，但是目前正处于数据转折阶段，因此部分重点数据依然坚挺，市场需要时间慢慢接受美国经济数据趋势性转弱的预期。

　　目前中美利差上升至56.7BP，虽然说人民币汇率目前开始摒弃之前的独立行情，转为主要对标欧元和美元的CFETS人民币汇率指数为指引（目前又转为以非美货币-主要是欧元-为指引）的盯住政策，但是降息的概率几乎为0，中国央行行长关于降息也表达过类似观点，不过随着美债收益率下行、中美利差重新扩大，国内货币政策进一步宽松的空间也在扩大。

　　图21：美债收益率周度变动