瑞达期货：内外库存增压扩大 棕油底部宽幅震荡运行

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　　内容提要：

　　1、全球植物油供需趋稳，限制油脂下探空间

　　2、主产国减产阶段可能结束，去库存周期将受到阻碍

　　3、植物油进口水平或小幅下滑，关注政策风险

　　4、二季度国内三大油脂库存增幅有限

第一部分 一季度行情回顾

　　2019年第一季度棕榈油指数演绎先扬后抑走势。节前需求旺盛，春节前油脂库存持续下降，叠加马来西亚棕榈油产量减少使得库存从高位回落，孟晚舟事件使得中加菜籽关系紧张，引发市场对菜籽供应担忧，支持棕榈油期价持续走高，在1月8日触及最高4864元/吨。随后因为油脂库存止降回升，菜籽题材降温，以及油粕套利解套，棕榈油期价大幅回调。

　　资料来源：文华财经

第二部分 影响因素分析

　　一、全球植物油供需趋稳，限制油脂下探空间

　　根据美国农业部最新报告显示，2018/19年（2018年10月至次年9月）全球植物油产量预估同比增加596万吨（3%）至20393万吨，消费预估同比增加647万吨（3.4%）至19866万吨，当年度产需富余527万吨，考虑损耗等其他因素，期末库存预估增加15万吨至2105万吨（USDA首次预估值为2343万吨），库存消费比为10.6%（首次预估为11.7%），2017/18年度为10.9%。由数据可知，相对比2018/19年度首次预估值，USDA下调当年度期末库存，主要原因是产量预估下调；相对比2017/18年度，产量和消费需求增幅接近，近三个年度库存消费比保持在10.6%-10.9%之间，显示油脂产销趋于平衡。其中，棕榈油库存消费比为三大油脂中最高，2018/19年度库存消费为15.2%，保持相对高位，豆油和菜籽油分别为6.6%和9.7%。基于供需相对均衡以及10.6%是近8个年度最低水平这两点考虑，除非全球经济进入萧条期，否则并不看好油脂进一步向下探底的空间。

　　数据来源：wind 瑞达期货研究院

　　二、棕榈油主产国供需

　　1、马来西亚：近月马棕库存或略有下滑，但二季度可能保持同期高位

　　马来西亚棕榈油局报告显示，2月该国棕榈油产量为154万吨，环比减少19.3万吨（11%），出口下滑幅度超过产量，导致库存抬高至304万吨，此前市场预期库存将下降至295万吨，马来西亚棕榈油库存不降反增，对价格构成压力。

　　3月产量展望，MPOA数据显示，3月1-20日全马棕榈油产量降0.76%，SPPOMA数据显示，3月1日-25日，马来西亚棕榈油产量比2月份同期增0.77%，据两个机构数据对比来看，预计3月前20日或前25日马来西亚棕榈油产量环比增减在1%以内，由于3月份工作时长大于2月，估算3月份产量为170-172万吨之间，处于历史同期高位。出口方面，参考船运调查机构ITS公布的数据显示的马来西亚3月1-25日棕榈油出口为1152379吨，较2月同期的1137838吨增长1.3%，预计3月份出口量为155万吨，其他项目包括国内消费和进口则按前三个月月均值计算，估算出对应库存为297-299万吨，比2月份小幅增长，维持高企状态。

　　数据来源：MPOB 瑞达期货研究院

　　二季度展望：二季度是棕榈油增产周期初期阶段，今年1-2月份产量处于六年来同期高位，根据上文所述，3月份将延续这种趋势，一季度生产保持良好格局，奠定增长基数高于往年，二季度棕榈油产量保持乐观预期。出口方面，5月初是穆斯林斋月开始，中东、印度等地区通常在这之前1-2个月开始备货棕榈油，加之气温回升以及当前国际豆油和棕榈油FOB价差处于中等偏高水平，预期4月份棕榈油出口数据将有改善。2月下旬以来国际豆油和棕榈油FOB价差趋于下跌，二季度南美大豆大量上市，全球豆油供应增加，棕榈油出口面临竞争压力或加剧，二季度出口量或稳中略有下降。国内消费方面，马来西亚为了为扶持棕榈油行业发展，从2019年2月份开始强制B10计划，即规定运输燃料中的生物柴油掺混率10%，之前为7%，但从2月表观消费量来看2月环比下降20%，降幅超过过去三年同期的2%，可见政策支持并未达到立竿见影的效果，短期效应较为有限，影响力需从长周期来看，原产业部部长Teresa Kok曾表示，更高的生物柴油强制掺混标准将带来每年约76.1万吨的棕榈油消费量。综合说来，4月份马来西亚棕榈油库存有可能小幅下滑，但二季度整体来看保持历史同期高位水平的趋势可能性较大。

　　数据来源：MPOB WIND 瑞达期货研究院

　　2、印尼供需情况

　　相对于马来西亚来说，印尼季节性减产周期体现更加明显，但产量也难逃保持在近五年同期最高位的命运。根据印尼棕榈油协会（GAPKI）数据显示，2019年1月产量为437.9万吨，环比增长19%，同比增长28%，结束2018年11月以来的两连降，是2016年以来的第三高水平，覆盖马来西亚下降幅度，路透社调查的分析师预计2月份印尼棕榈油产量继续增加，叠加上文所述，主产国减产阶段可能结束，即将迎来季节性增产周期，这将阻碍去库存周期延续。

　　数据来源：GAPKI 瑞达期货研究院

　　3、主产国库存情况

　　根据马来西亚棕榈油局（MPOB）和印尼棕榈油协会（GAPKI）数据显示，截至2019年1月，两国棕榈油库存总和为602.7万吨，环比下降7%，这是连续四个月环比减少，较2018年9月份高点下滑110万吨，或15%，但是高于过去三年同期平均为573万吨，说明虽然主产国库存近月库存得到些许缓解，不过保持在相对高位水平。

　　四、国内供需面

　　1、进口方面

　　2019年1月植物油进口量为85.9万吨，2月52.2万吨，1-2月总量为138万吨，比2018年同期的93万吨增长48%。其中，棕榈油占比为62%，菜籽油和芥子油16%，豆油占比9%，三大油脂占比87%。由于油脂进口利润良好，近几个月油脂进口量处于较高水平，2018/19年度前五个月我国累计进口植物油322万吨，明显高于上年同期的255万吨。

　　数据来源：中国海关署 瑞达期货研究院

　　根据Cofeed了解，3月份棕榈油进口量预计为34-39万吨（其中24度22-26万吨，工棕12-13万吨），4月进口量预计42-44万吨（其中24度30-32万吨，工棕12万吨）。相对比1-2月份月均棕榈液油42.5万吨减少。同时，由于孟晚舟事件，中加关系紧张，叠加加拿大菜籽检疫出有害生物，3月份暂停2家加拿大企业菜籽进口报关，且中国对GMO证书审批加严，由于加拿大是我国主要菜籽系进口来源，市场对后期菜籽系进口存在担忧，据了解4月份菜籽进口量仅为2船12万吨左右，5月份仅1船澳大利亚菜籽。虽然在3月底市场传言个别毛菜油GMO证书已获批，及加拿大司法部文件曝光孟晚舟获释机会很大，但是孟晚舟引渡听证会延期至5月8日，在这之前风险升水依旧存在，尽管菜籽油进口利润打开，但对进口量谨慎看待，政策和消息面引导市场情绪。豆油方面则因库存高企而限制进口水平。故而预期至少二季度国内植物油进口量水平将有所下滑，但不会较往年同期水平大幅下降，这是因为马来西亚和中国签署了四份协议，出口160万吨棕榈油，这其中包括硬脂。中国从马来西亚进口的棕榈油数量将提高50%左右，达到470万吨。过去三年二季度月均进口植物油42万吨。

　　2、需求方面

　　按照季节性来说，由于节前后消费变化较大，一季度消费先抑后扬，后期整体表现清淡，二季度消费需求有所回暖，整体略好于一季度。

　　油脂消费途径主要用于食品领域，另外在工业领域所有应用，不过因为消费终端非常分散，缺乏代表性数据，所以通过库存和供应倒推表观消费需求。根据2019年1-2月份豆油和棕榈油表观消费量与去年同期相差无几，去年二季度豆油表观消费量为412万吨，月均137万吨，棕榈油表观消费量为80万吨，月均27万吨。由于豆棕价差扩大以及气温的回升，预计后期棕榈油的表现略好于豆油。

　　数据来源：中国海关署 瑞达期货研究院

　　3、库存方面

　　截至3月24日国内油脂库存大致在266万吨，较月初减少5万吨左右，但高于去年同期232万吨。其中，棕榈油库存略增加0.8万吨，豆油库存连续六周环比增加，较月初增加4.2万吨，菜籽油库存则下降13万吨，抵消棕榈油和豆油增幅。

　　二季度大豆到港量总量2710万吨，月均903万吨，较一季度增长46%，高于去年同期2531万吨，而往年单月压榨量最高为877万吨，意味着二季度原料供应能够满足需求。随着大豆供应得到补充，开机率将随着回升，加快副产品豆粕和豆油的供应速度。估算4月份压榨量至少在765万吨以上，出油量145万吨，高于二季度月均表观消费量的137万吨，预计4月份豆油库存继续累加。其他两大油脂来看，4月份棕榈油供需预期相对均衡，库存变化幅度预计变化不大，后期气温抬升促进消费替代性，预计库存或略有下滑；4-5月份菜籽预报到港偏低，预计菜籽库存趋于下滑，菜籽油产出减少，助于去库存，需关注我国关于审批菜籽进口证书及商检的进程，因为一旦放开，菜籽油进口利润较好，进口增加将阻碍库存下降。因豆油绝对值高于菜籽油，预期近期三大油脂库存倾向于小幅增加，后期随着豆粕库存累积或牵制大豆压榨量，预计三大油脂库存增幅有限，关注中美和中加关系发展。

　　数据来源：WIND 瑞达期货研究院

　　五、油脂间价格走势

　　截至3月28日，一级豆油与棕榈油现货价差为1145元/吨，较前一月同期下跌20元/吨；菜油和棕榈油现货价差为2785元/吨，较前一月同期上涨719元/吨；菜油和一级豆油现货价差为1640元/吨，较前一月同期上涨739元/吨。期货价格方面，豆棕期价价差为1042元/吨，较前一月同期下跌52元/吨；菜棕期货价差为2595元/吨，较前一月同期上涨562元/吨；菜豆期货价差为1553元/吨，较前一月同期上涨614元/吨，3月份油脂期货中，菜籽油表现最强，其次是棕榈油，最后是豆油。

　　由于斋月备货需求以及增产周期初始阶段产量增幅有限，预计二季度早期棕榈油价格表现强于豆油，但后期随着增产基数增加，棕榈油和豆油价格强弱可能会发生转换，预计二季度豆棕价差区间震荡运行，而菜籽油受政策层面影响较大，期价波动风险高于其他油脂，价差随中加关系以及我国进口政策变化而变化。

　　数据来源：wind 瑞达期货研究院

　　总结与展望

　　4月份马来西亚棕榈油库存有可能小幅下滑，但二季度整体来看保持历史同期高位水平的趋势可能性较大。印尼季节性减产周期体现更加明显，但产量也难逃保持在近五年同期最高位的命运。主产国减产阶段可能结束，即将迎来季节性增产周期，这将阻碍去库存周期延续。国内方面，因二季度大豆进口量提高，预计豆油库存继续累加。4月份棕榈油供需预期相对均衡，库存变化幅度预计变化不大，后期气温抬升促进消费替代性，预计库存或略有下滑；4-5月份菜籽预报到港偏低，预计菜籽库存趋于下滑，菜籽油产出减少，助于去库存，需关注我国关于审批菜籽进口证书及商检的进程，因为一旦放开，菜籽油进口利润较好，进口增加将阻碍库存下降。因豆油绝对值高于菜籽油，预期近期三大油脂库存倾向于小幅增加，后期随着豆粕库存累积或牵制大豆压榨量，预计三大油脂库存增幅有限，关注中美和中加关系发展。

　　总体来说，棕榈油主产国库存高企，即将迎来增产周期，供应压力犹存，二季度国内三大油脂库存可能小幅增加，二季度油脂趋势性上涨存在阻力，但基于整体植物油供需格局以及生物柴油政策等因素考虑，油脂进一步下探可能较低，二季度可能底部震荡蓄势，这期间或有阶段性上涨。因为斋月备货利于马棕库存消耗，菜籽到港预期偏少，预计4月期间油脂有阶段性上涨机会，二季度早期棕榈油价格表现强于豆油，但后期随着增产基数增加，棕榈油和豆油价格强弱可能会发生转换，预计二季度豆棕价差先抑后扬。

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责任编辑：宋鹏