主要结论
中国，作为全球最大的铝生产和消费国，在经历了电解铝产业的供给侧改革后，目前产能释放相对有序，同时产业上游原料端的铝土矿及氧化铝生产要求趋严，叠加燃煤自备电厂的清理整顿带来的影响，预计未来数年内，电解铝产业生产要素成本整体上升仍是行业大趋势。展望3月份，铝价背靠成本构筑支撑平台上游原料涨价仍是支撑铝价依然是支撑电解铝价格的主要逻辑，短期重要支撑在13000-13500元/吨，上方压力看14500-15000元/吨，关注逢低买入机会。
1．全球：铝供需短缺持续，原料成本支撑仍在
世界金属统计局（WBMS）公布报告显示，2018年全年全球原铝市场供应短缺85.9万吨。2017年全年市场供应短缺120.9万吨。2018年中国原铝需求量为6052.4吨，较上年增加68.5万吨。2018年原铝产量同比增加103.6万吨。今后不再发布生产商库存数据，12月报告总库存增加18.6万吨，较2017年12月增加5.8万吨。2018年12月份LME库存增加22.5万吨，因马来西亚库存增加18.5万吨，其他亚洲注册仓库的库存增加4.5万吨。2018年中国原铝产量预估为3358.6万吨，占到全球总产量的56%。中国2018年原铝表观需求量同比增加4.4%。中国2018年净出口未锻压铝36.3万吨，低于上年的36.5万吨。中国2018年净出口铝半成品468.1万吨，高于上年的384.7万吨。2018年欧盟28国原铝产量较上年同期减少0.5%，北美自由贸易区产量下滑3.4%。欧盟28国原铝需求较2017年增加36万吨。2018年全球原铝需求大体持平，2018年12月全球原铝产量为524.21万吨，而同期消费量为519.17万吨。2018年海外铝资源紧缺加剧，全球原铝供需缺口持续存在，中国铝过剩得到逐步扭转，2019年全球电解铝维持供需紧平衡。
图：全球铝供需平衡
数据来源：WBMS，国信期货研发部
2．中国：供应释放低于预期，项目投产被延后
从电解铝行业发展来看，中国铝产业从过去的“高速”无序发展转向现在“高质”有序发展。在2009-2016年间中国电解铝产能年均11%以上的超高速增长，导起在铝产能扩张和需求下滑叠加双重压力下，中国铝企经营持续恶化，电解铝行业亏损面和亏损深度不断扩大；而后2015年底中国启动供给侧结构性改革，近千万吨未批先建及环评不合规违规产能的清理整顿，使得困扰中国铝行业多年的过剩问题得到有效改善。行业由乱及治，推动行业产能集中度提高，技术革新和环保要求提高，产量释放相对有序。
从铝供需平衡来看，根据业内资讯机构阿拉丁数据预测，2018年中国原铝产量在3678万吨左右，消费量在3658万吨左右，净进口约3万吨，预计2018全年中国电解铝预计过剩23万吨，但全年因国际贸易环境起伏及环保限产落地程度不同而有较大变化。2018-2019年将是铝市场供需结构重要转折点，中国电解铝“成本整体抬升、过剩逐步收窄”将是大概率事件。
图：中国电解铝供需平衡预估（单位：万吨）
数据来源：阿拉丁，国信期货研发部
图：2018年中国电解铝新增建成产能预估（单位：万吨）
数据来源：阿拉丁，国信期货研发部
图：2011年中国电解铝及氧化铝开工
数据来源：阿拉丁，国信期货研发部
从上游氧化铝供需来看，2018年中国氧化铝市场预计呈现短缺。2018年上半年中国氧化铝产量在3485万吨，同比下降1%，主要因2017-2018采暖季限产令氧化铝新增项目十分有限，而同期国氧化铝净进口在12万吨左右，使得国内氧化铝总供应量仅为3497万吨，同期中国氧化铝消费量在3560万吨，从静态数字来看上半年氧化铝供应短缺64万吨。进入下半年，因北方铝土矿受制于环保及雨季的影响，国内铝土矿供应持续紧张；而在氧化铝价格决定三叉戟：供需、铝价及生产成本中，上游原料成本决定氧化铝价格下限，成本快速上涨将有效抬升价格中枢，也将明显抬升电解铝成本中枢。
从电解铝供需形势来看，2018年中国电解铝产量同比下滑且不及预期，主要因铝企资金不到位及政策不及预期拖累部分新增产能投产进度。根据资讯机构阿拉丁数据显示，该机构2018年初预计的多个新投项目将为2018年电解铝产能带来420万吨增量，但下半年评估后发现实际情况远低于年初预计——这些新增产能预估从420万吨下滑至262万吨，预期差达到158万吨之多，年底最终能否实现预期新增产能，还将取决于企业资金流，地方政策，电厂成本等因素，存在一定的不确定性；若投产不及预期，则有望对铝价构成较强支撑。
图：2011年以来中国氧化铝月度累计产量及同比增速
数据来源：国家统计局，国信期货研发部
图：2011年以来中国电解铝月度累计产量及同比增速
数据来源：国家统计局，国信期货研发部
3．成本：行业利润承压，多数铝企陷入亏损
从政策层面来看，中国深化供给侧结构性改革解决铝产能过剩之殇，行业由乱及治，产能释放相对有序，且在未来三到五年电解铝很难新批指标，因而电解铝供给弹性变小。随着生态环境保护上升为长期国策，电解铝的上游原料端的铝土矿氧化铝成本生产要求将趋严，叠加国家能源局对燃煤自备电厂的清理，将对自备电厂比例高达八成的电解铝行业影响造成冲击，整体来看铝产业生产要素成本的大幅提高是不可逆的中长期趋势。
2018年以来，国内铝土矿、氧化铝、电解铝企业供应及利润在秋冬季有所受限，但幅度低于市场预期，上游原料涨价仍是支撑铝价的主要逻辑，特别是在四季度，河南山西等地的环保严查再起，铝土矿供应持续紧张且无放松迹象，同时山西河南进口矿混矿并不顺利，预计至2019年4月之前铝土矿供给持续紧张不放松，后市价格仍有上涨空间，关注环保督查行动对于铝土矿的影响．
图：2016年以来中国主要地区铝土矿价格大幅上涨
数据来源：我的有色网，国信期货研发部
从铝生产成本来看，氧化铝、煤炭及阳极炭块成本对电解铝成本的推升作用较大，同时过去自备电厂的成本优势随着政策明确而逐步消失，国内电解铝企业利润受到严重挤压，也拖慢了铝企复产及新投产能的进度。根据信息机构卓创资讯数据显示，2018年11月份全国电解铝企业亏损比例超过半数，截至11月底，我国电解铝企业算数平均生产成本14382元/吨，加权平均生产成本14278元/吨。
据卓创统计，2018年11月份涉及利润统计的电解铝运行产能3359.7万吨，11月份电解铝产能成本在12000元/吨以下的产能规模为0；12000-13000元/吨产能规模333万吨，占比9.91%；13000-14000元/吨产能规模为1325.7万吨，占比39.46%；产能成本大于14000元/吨的产能规模1701万吨，占比50.63%；11月份电解铝亏损产能1871万吨，亏损产能占比55.69%，较10月份增加11个百分点，而12月亏损比例将超半数仍是大概率事件，预计电解铝成本未来将整体保持高位在14000元/吨之上。
图：国内电解铝生产成本构成
数据来源：中债资信，国信期货研发部
图：电力成本分析（单位：万吨）
数据来源：阿拉丁，国信期货研发部
图：全球铝成本分布
数据来源：Wood Mackenzie，国信期货研发部
图：中国未锻造铝及铝材进出口量
数据来源：Wind，国信期货研发部
4．产业趋势：中国电解铝合规产能“天花板”将至
从中国铝产业发展趋势来看考虑到国际贸易摩擦形势复杂化，中国有关部门正大力调整相关产品关税，倒逼铝产业升级发展。财政部关税司司长冯晋平在11月对外表示，2018年的关税调整涉及铝产品的主要是与人民群众生活密切相关的日用消费品，关税调整后，相关铝制品平均税率降幅约40%。尽管进口铝制品关税降幅不小，但我国是铝制品出口大国，国际竞争力强，在铝制品进出口贸易中，进口额占比不足四分之一，降低进口关税可能给国内铝制品生产企业带来一定压力，从行业整体来看，可以加速优胜劣汰，倒逼我国铝工业进一步提质增效、深化供给侧结构性改革。
此外，中国政府以大力度启动了清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动，强化环境整治，落实产能置换指标，有效改善了市场供给；而根据工信部原材料司副司长余薇表示，工信部将继续严格落实产能置换政策，2019年起未完成产能置换的落后产能，将不再视为合规产能，基本确认了中国电解铝合规产能“软性天花板”将形成。作为行业主管部门，工信部未来将进一步推动铝工业的转型升级：一是推动铝工业高质量发展，一方面继续严管严控，严格落实产能置换政策——2019年起未完成产能置换的落后产能，将不再视为合规产能；另一方面，将指导氧化铝项目的高质量发展，指导、规范氧化铝项目的建设。二是继续扩大铝基新材料的应用发展。三是在战略和规划层面，把握好铝工业的顶层设计。四是修订铝行业规范条件，引导企业向行业先进运行指标靠拢，建立年度审核和动态调整的制度。五是深化国际合作。
图：2011年以来中国铝材月度累计产量及同比增速
数据来源：国家统计局，国信期货研发部
5．铝市库存：去库存持续，减轻铝供需压力
历史数据显示，中国铝产品库存波动往往有一定季节性规律，然而2018年下半年国内铝社会库存一反规律下降。根据上海有色网（SMM）统计，截至12月17日，国内八大主流消费地库存（含SHFE仓单）分别为：上海31.9.0万吨、无锡52.9万吨、南海15.6万吨、杭州10.2万吨、巩义7.1万吨、天津5.5万吨、重庆1.9万吨、临沂2.6万吨——上述电解铝消费地总库存降至127.7万吨，刷新14个月以来最低水平。同时截至12月13日，全国五大主要消费地区6063铝棒库存分别为：佛山6.84万吨、无锡1.47万吨、常州1.45万吨、湖州0.62万吨、南昌1.67万吨——上述6063铝消费地总库存在12.05万吨。
对比历史数据来看，2018年我国电解铝及铝棒去库存力度之大为有统计以来之最。本轮国内铝库存的起点还要从2017年算起，当时国内电解铝库存从最低三十万吨库存的水平持续快速攀升，并在2018年3月份一度达到228.4万吨，若加上新疆库存，则达到了248.4万吨。而后国内电解铝累计去库存幅度创历史最高水平，虽然这与绝对值较高有一定关系，但去库存之猛也使铝市压力大减。
从库存与供需的联动来看，本轮国内铝库存冲高回落的主要原因是：1、经过违规产能清理后，出现阶段性合规的电解铝新增产能和中期复产产能叠加释放；2、需求端增速不及预期，推动前期累库过程。然而三四季度国内电解铝及铝棒库存持续“双降”，铝价也出现深度回调，下游补库需求逐渐显现，使得铝市库存继续上涨动力不足，预计2019年电解铝产业“去产能→去产量→去库存”的传导加强，全球铝市结构性短缺仍在持续。
6．铝市展望：基本面筑支撑，铝价震荡抗跌
2019年，全球铝产业链将逐步消化俄铝制裁和海德鲁事件的冲击，并在大环境上受到中美两大经济体政策的影响。中国，作为全球最大的铝生产和消费国，在经历了电解铝产业的供给侧改革后，目前产能释放相对有序，同时产业上游原料端的铝土矿及氧化铝生产要求趋严，叠加燃煤自备电厂的清理整顿带来的影响，预计未来数年内，电解铝产业生产要素成本整体上升仍是行业大趋势。
从短线来看，当前海外氧化铝及电铝市场多空消息纷飞，同时全球宏观的博弈对抗利空忧虑加剧，造成了大宗商品整体回落，有色震荡抗跌价格表现出一定韧性，就铝市来看，上游氧化铝及阳极炭块环保压力不减，铝锭成本支撑削弱后仍较强，全球铝市结构性短缺在四季度难根本性扭转，使得铝价背靠成本构筑支撑平台。四季度铝价背靠下方成本构筑支撑平台，上游原料涨价仍是支撑铝价依然是支撑电解铝价格的主要逻辑，短期重要支撑在13000-13500元/吨，上方压力看14500-15000元/吨，关注背靠支撑逢低买入机会。
图：2016年以来沪铝期现货价格及升贴水
数据来源：上海期货交易所，万德，国信期货研发部
图：2016年以来LME铝三个月电子盘价格及升贴水
数据来源：伦敦金属交易所，国信期货研发部
国信期货
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