主要结论
2019年铜冶炼厂项目集中投建，但由于全球铜精矿将面临紧缺，铜市中长期基本面向好态势不改，就3月份来看，央行宽松的货币政策对于铜等大宗商品将会带来积极影响，铜价也自47000一线阶段性低位反弹至5万大关，宏观与基本面的改善使得空头暂缓攻势，后市关注下游的停工复工节奏以及春节前后的库存变化，操作上可轻仓多头为主，积极的客户可多单增持，把握中期反弹行情。
1．全球：精铜供需仍有缺口，关注铜矿增长潜力
2019年全球铜市供需维持“更紧平衡”态势，尽管中国铜产业在供给侧改革压力较小，然而考虑到海外铜精矿干扰率提升、中国废铜进口限制、全球铜表观库存水平偏低等因素，市场不乏中长期多头题材。
世界金属统计局（WBMS）最新报告显示，2018年全球铜市供应过剩49.6万吨，2017年全球供应过剩13.8万吨。2018年12月全球铜库存较截至2017年12月水平下降20.1万吨，其中LME铜库存净减少2000吨。2018年全球矿山铜产量为2071万吨，较上年增加2.1%。2018年全球精炼铜产量为2366万吨，同比增加1.1%，其中赞比亚，智利和伊朗的铜产量分别增加9.7万吨、3.1万吨和7.1万吨。2018年1-12月全球铜消费量为2317万吨，低于上年的2326万吨。中国2018年铜表观消费量为1248.2万吨，较上年增加5.9%，欧盟28国的铜产量同比下滑1.5%，而同期铜需求增加2.3%，至341.3万吨，2018年12月，全球精炼铜产量为210.74万吨，而消费量为208.88万吨。
从供给端看，数据显示2018-2020年全球铜矿供应增长有限，新项目的投产和现有项目的改扩建增量较小。2018年全球铜矿供给增加55万吨金属量，2019年预计增加19万吨，2020年增加14万吨。新项目方面，在2020年之前投产的大型铜矿项目只有Cobre Panama铜矿，该矿在2018年会进入试车阶段，真正投产放量会在2019年，达产时间在2020年前后。改扩建项目方面，2018年的增量主要来自于BHP公司的Escondida铜矿和Olympic Dam铜矿，但目前展望2019-2020年铜矿大型项目改扩建增长潜力有限。
根据国际铜业研究小组（ICSG）估计，由于全球经济增长复苏良好、铜矿项目推迟以及罢工等干扰行为，2018年全球精炼铜仍存在供需缺口。由于铜前期矿山产能投入高、投资周期长，使得铜矿短期难以快速增加产能，而全球铜需求则稳定持续增长，2018全年全球铜精矿产量增长约2%，2019年增长约1.2%，精炼铜方面2018-2019年增速均可能达到2.7%，ICSG估计2018年全球铜供需延续短缺趋势，但缺口有所缩小，而如果中国逆周期调控政策超预期加上中美贸易战缓和，全球精铜的供需缺口可能进一步扩大。
图：全球精铜月度供需仍处于短缺态势
数据来源：国际铜业研究小组，国信期货研发部
2．中国：废铜进口更加趋严，国内精铜紧平衡
值得注意的是，中国作为全球最大的铜消费国，自身铜资源匮乏自给率不足30%，中国铜精矿产量增长空间相对有限，因为大型铜矿项目较少，并且很多项目后续开采也面临多种问题，包括产能分散、开采深度增加、产能限制、铜矿品位低等，造成我国对外依赖度较高，且对进出口政策调整较为敏感。
图：中国2018年预计新增铜矿分布（千吨）
数据来源：上海有色网，国信期货研发部
图：中国2018年预计新增铜矿11万吨（千吨）
数据来源：上海有色网，国信期货研发部
从中国铜产业链来看，2017-2018年国内铜冶炼将迎来项目投产高峰，根据上海有色网（SMM）统计，2018年国内新增粗炼铜计划产能在120万吨左右，实际落地项目预计合计在90万吨，由于项目落地的时间先后的原因，预计中国新增产能铜精矿需求量在60万吨左右。事实上，目前中国铜冶炼企业产能瓶颈主要在铜精矿和废杂铜等原料供应限制，而冶炼开工状况更大程度上看冶炼盈利指标铜精矿的加工费水平，2019年铜冶炼长协TC区间维持在80.5美元/吨，低于2018年长单水平，表明2019年全球铜精矿供应相对紧俏，而中国铜冶炼商在此加工费水平下虽仍能保持盈利，但冶炼开工和实际产量还受到政策影响。
图：2018年中国铜矿月度进口增速再次出现趋势性复苏
数据来源：海关总署，国信期货研发部
从进出口政策来看，中国限废进口政策不断加码将加大中国对铜矿原料的依赖程度。目前，中国进口废杂铜分为六类废杂铜和七类废杂铜，其中六类废杂铜为自动进口许可，七类废杂铜为限制进口许可，要进口需要相关批文。中国将在2018年底禁止七类废杂铜进口。目前废杂铜供应在精炼铜供应量的占比约在20%左右。在全球铜精矿供应偏紧的背景下，废杂铜是补充矿产铜产出缺口的重要来源，然而随着中国环保政策趋严趋紧，对“洋垃圾”进口限制加大，根据禁止进口废7类铜和限制进口废6类铜的相关文件来看，2018-2019年国内废铜进口的影响十分明显，考虑到2019年全球铜精矿增量有限，且中国铜产品进口政策趋严趋紧，预计2019年中国精炼铜供需维持紧平衡，市场需警惕低交易所库存下的挤仓风险。
图：2018年中国未锻造铜及铜材进口增速有所回升
数据来源：海关总署，国信期货研发部
图：2018年中国精炼铜进口增速再次转正
数据来源：海关总署，国信期货研发部
3．加工费：原料端大量依赖进口，加工费稳中看涨
2019年进口铜精矿的长单谈判已落下帷幕，目前中国多家大型铜冶炼商已跟进了江西铜业此前达成的80.80美元/吨的2019年铜精矿长单加工费，海外矿山的故事已基本被市场逐步认可，然而国内铜精矿的状况则略显迷离，西藏大型矿山产量逐步攀高，部分上市公司的矿产也基本达到预期，但是近些年在环保高压下，众多中小矿山的生存状况较为堪忧，部分新建矿山甚至被叫停。根据上海有色网（SMM）预计，2019年预计中国铜精矿产量163.3万金属吨，较2018年增加10.3万吨，增速6.7%，主要来自于多宝山铜矿二期扩建、普朗铜矿以及甲玛铜矿二期扩建。铜冶炼企业的产能释放程度往往视加工费和铜价趋势性变化而动态调整，使得铜的供需预测需要根据加工费和绝对价格变化来动态评估。
决定铜精矿加工费水平高低的重要因素是矿铜的供求关系。一般而言，当矿铜供应短缺时，矿山在与冶炼厂商的谈判中占主动地位，其支付的加工费就会下降；反之，当矿铜供应充裕时，其支付的加工费就会上涨。如2013-2016年的TC&RC费分别为70、92、107和97.35美元/吨，对应的供需平衡分别为21、35、35和30万吨，可以看出加工费的变化预示着供需变化的趋势。因此，铜精矿加工费的变化是铜精矿供需变化的晴雨表。此前，市场预期2019年的加工费为85美元/吨左右，而此次确定的加工费超预期下调，说明矿铜供给更加紧张。上游原矿供给增量有限，中游冶炼虽产能略有过剩，但在原矿供应的制约下难以形成大量的精铜供应增量，而在下游需求持续回暖的情形下，预计2019年铜供需缺口将持续，仅仅从产业基本面来看，未来2-3年全球铜市将是景气周期，只要宏观环境不出现重大挫折，铜价将易涨难跌。
图：中国精炼铜供应增速进入相对持稳阶段
数据来源：国家统计局，国信期货研发部
图：中国铜冶炼商的铜精矿加工费TC仍有利可图
数据来源：上海有色网，国信期货研发部
4．补库存：国内外铜消费稳定，产业补库需求提高
从铜的终端消费来看，随着全球主要发达国家复苏态势加强，尤其是欧美政府高调推动制造业回归，使得产业重拾高速扩张态势。根据著名国际机构CRU统计，2018-2023年全球精炼铜消费量复合年均增长率预计在2%的温和水平，其中占据近“半壁江山”的中国精炼铜消费量由于经济增长迈入转型升级期，一方面预计中国精炼铜需求增速中长期将逐步放缓（未来建筑领域用铜量将下滑，交通和机械等领域用铜将增长）；另一方面虽然中国第一大精炼铜消费国的地位依然不可撼动，但是中国精炼铜占全球消费量的比重将随之逐步滑落至50%以下。同时，除中国以外的发展中国家随着工业经济加速发展对精炼铜需求的增长将表现更为显著，但不足以弥补中国需求增速下滑的影响。
中国作为全球最大的铜消费国贡献了全球铜消费增量的大半，然而我国铜终端消费结构有别于全球市场。根据安泰科的分类，电力行业是国内精炼铜消费最主要的领域，占比高达51%，其次是家电、交通、建筑和电子。实际上，电力类消费中约有40%为建筑用电力电缆，中国铜需求和固定资产类投资完成额高度相关。
房地产带动铜消费主要表现在两个方面，一是房地产建设本身需要敷设的电缆和相关变电设备等；二是新房装修带动空调、洗衣机、冰箱、热水器等电器产品需求（电力电缆与家用电器两块合计铜需求约占中国整体铜需求一半）。当前国内空调、汽车等产业在经历了透支消费后2018年增长乏力，尤其再叠加房地产调控压力显现，进一步影响消费端预期。在铜消费集中的电力领域，“十三五”规划聚焦于能源结构端，预计电网投资将整体维持平稳，难以有大的增长亮点。
2019年支撑铜消费的主要因素在于上下游持续去库存后的再库存需求。事实上，在供给侧改革背景下的再库存动作，往往并非中下游企业的内生动力推动，而是在市场情绪、保供应稳定及防范通胀等因素下的倒逼行为。例如在2017年铜价再次飙升之后，中标电网、大型工程订单的铜线缆企业存在受迫性备库，这类原料采购虽然面临铜价大幅攀升之后的压力，但由于电网、大型工程项目违约成本较高，一旦违约或预示后期难以进驻。故该部分交货订单若未及时进行采购保值，则面临一旦价格回调即需补货的境况，成为价格的支撑因素。此外线缆企业的常规性民用线产品含铜量较高，铜价上涨亦会推动上下游渠道的补库需求。
图：中国铜材产量增速可作为精铜消费端信号
数据来源：国家统计局，国信期货研发部
5．铜价展望：中期趋势向好，短期反弹加强
进入2019年，尽管铜冶炼厂项目集中投建，但由于全球铜精矿将面临紧缺，铜市中长期基本面向好态势不改，而当前铜价在经历此轮连续调整后，主要是受到宏观及周边市场拖累，铜价自身韧性较强，中长期铜价重心趋势不改。
就2月份来看，央行宽松的货币政策对于铜等大宗商品将会带来积极影响，铜价也自47000一线阶段性低位反弹，宏观与基本面的改善使得空头暂缓攻势，后市关注下游的停工复工节奏以及春节前后的库存变化，操作上可多看少动轻仓过节为主，积极的客户可低位多单增持，把握中期反弹行情。
图：2016年以来国内铜期现价格与升贴水走势
数据来源：上海期货交易所，万德，国信期货研发部
图：2016年以来LME铜三个月电子盘价格及升贴水
数据来源：伦敦金属交易所，国信期货研发部
国信期货
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