信达期货：浆厂挺价叠加旺季预期纸浆继续震荡上行|信达期货_新浪财经

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　　核心观点

　　2月份以来，伴随中美贸易谈判顺利推进，以及国内刺激政策的相继公布，市场信心得到极大改善，资本市场集体呈现强劲反弹。叠加海外浆厂报价坚挺和国内下游纸制品提价等诸多因素共振下，纸浆期货继续震荡上行，SP1906合约最高触及5686元/吨新高。截止2月27日收盘，SP1906合约收于5566元/吨，较上月底上涨2.58%。

　　就供需情况而言，全球出货量维持高位，国内1月进口再创记录次高，全球，乃至中国累库势头短期难以扭转。不过，木浆市场亦存在一定结构性问题，漂针浆的供给压力要显著小于漂阔浆。此外，巴西鹦鹉、金鱼合并后，其议价能力进一步提高，并且计划减少亚洲的供应，将在一定程度帮助国内供需结构改善。而需求端，下游目前主要以消耗春节前库存为主，且接货意愿依旧很弱。而从制造业PMI等角度跟踪，尽管贸易战暂缓，国内刺激政策频出，但实体经济下行趋势还难以扭转，对于3-4月旺季不宜过分乐观，只能说边际转好。

　　而从市场结构来看，首先，海外浆厂挺价将继续推升3月纸浆价格运行中枢，其次，针漂价差缩窄至平水，将从侧面支撑漂针浆价格，最后，基差修复基本完成，后续现货价格也将压制期货表现。

　　整体而言，尽管高库存压力依旧，且累库势头不变，但供需结构边际转好迹象已显，不过对于旺季预期不宜过分乐观。3月来看，在海外浆厂挺价，国内纸制品提价带动，配合旺季预期，纸浆期货将呈现震荡偏强走势，SP1906合约运行价格区间将维持在5400-5900元/吨，操作上建议5500元/吨下方布局多单。

　　一、行情回顾

　　2月以来，纸浆期货在延续1月份反弹走势基础上，配合整体宏观氛围起暖，尤其是中美贸易谈判进展顺利极大提振市场信心，以及海外纸浆报价上行和国内下游纸制品提价等诸多因素共振下，纸浆期货继续震荡上行，近日更是连续上涨创上市以来新高。截至2月27日，SP1906合约收于5566元/吨，较1月底收盘价5426元/吨上涨140元/吨（2.58%）。此外，SP1906与SP1909价差（6-9）从1月底的92元/吨持续缩窄至28元/吨，纸浆期货反套行情持续推进。

　　而基差变化方面，伴随着期货价格的持续反弹，而纸浆现货价格整体持稳略有上涨，基差一路缩窄。山东地区布针现货价格与SP1906合约价差也从上月底的224元/吨缩窄至目前的134元/吨，最低一度达到14元/吨，期货与现货基本达到平水状态。

　　图1：SP1906合约走势及基差变化单位：元/吨

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　图2：纸浆期货6-9价差变化单位：元/吨

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　二、核心矛盾分析及展望

　　自去年11月27日纸浆期货上市以来，纸浆期货经历了一波过山车行情。11月27日上市至2018年12月27日，SP1906合约持续下跌，价格由开盘的5828元/吨最低下跌至4916元/吨，期间最大跌幅高达15.68%。以此为转折点，2018年12月28日之后，纸浆期货开启了一波流畅的触底反弹行情，SP1906合约价格一路攀升至5686元/吨，创上市以来新高。截至2019年2月27日下午收盘，SP1906合约收于5566元/吨，较最低点反弹13.22%。

　　通过梳理研究，我们知道，纸浆期货上市之后的大跌，主因其“生不逢时”。其一，2018年国内经济下行压力进一步加大，叠加贸易战等影响，各行各业都出现了一定程度的萎缩，造纸行业也受此影响产量增速明显下滑，进而导致国内纸浆需求增速放缓，港口库存持续累积，供需基本面边际恶化。其二，以需求下滑所导致的价格下行也是从8月下旬开始启动，国内现货价格以及海外CFR报价一路下行。至期货上市之初，以山东银星为例，较8月下旬下跌675元/吨至6325元/吨，跌幅达到9.64%。叠加11月份乃是国内宏观预期最悲观阶段，纸浆期货上市当日在供需结构和市场悲观预期等多重因素推动下，直接跌停（10%），次日继续低开低走。纸浆期货下跌行情持续到12月底。

　　随着价格处于相对低位，叠加国内下游造纸行业前期因价格下跌主动降低库存，使得部分企业在春节前一个月左右开始主动补库，此外，从1月开始，外盘纸浆价格坚挺，同时，巴西鹦鹉与金鱼合并形成高达1100万吨的纸浆供应巨头，其挺价意愿也直接导致巴西阔叶浆去年下半年几无降价，一直维持在780美元/吨，同时降低往中国的发货量。诸多利好逐步释放也推动纸浆期货触底反弹，不过现货端并无太大变化，期货贴水持续缩窄。而2月春节回来，一方面整体宏观氛围转暖，贸易谈判乐观预期，此外，众多海外浆厂纷纷提高3月外盘报价，与此同时，国内下游由于亏损较大，下游纸制品也有所提价。进一步提振多头情绪，纸浆期货价格频频创新高。不过此间下游需求还未完全启动，市场成交有限，更倾向于实单实谈。

　　3月份来看，海外纸浆报价坚挺将继续维持，这将从成本端支撑国内纸浆价格。而需求端，下游基本复工，具体还需旺季消费来验证，由于诸多刺激政策相继实施，市场预期已较前期显著改善，但鉴于目前PMI依旧低于枯荣线，经济下行势头难以发生180度反转，旺季消费难有超预期表现。另外，从价差结构来看，近期纸浆期货的上涨更多地是基差修复行情，目前期货贴水现货幅度有限，使得期货上涨空间受制于现货。但同时，目前漂针浆与漂阔浆价差已经缩窄到平水，替代效应也限制了纸浆期货价格的下跌空间。总体来看，预计3月份纸浆价格将继续呈现高位震荡上涨行情，阶段性逢低买入是主要操作思路。

　　三、供需：整体供应平稳旺季需求难料库存去化缓慢

　　3.1 库存：全球库存高企累库势头还未结束

　　库存作为平衡供应与需求的蓄水池，一般情况下，能够很好地显示供需力量的边际变化。从PPPC全球生产商库存数据可以明显发现，从去年7月开始，全球生产商库存就开始累积，9-10月份略有下降，但11-12月再度快速累积，直接显示出去年下半年全球纸浆供需格局边际过剩趋势明显。

　　具体来看，最新数据显示，12月全球平均库存天数44天，较11月增加4天，较去年同期增加10天，其中针叶浆库存为41天，环比大增6天，同比增加11天；阔叶浆库存为47天，环比增加3天，同比增加10天。此外，目前高企的库存，阔叶浆库存贡献更大，不过经过12月的累积，针叶浆累积速度迅猛。

　　图3：全球生产商木浆库存天数单位：天

　　资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心

　　图4：全球生产商针叶浆与阔叶浆库存天数单位：天

　　资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心

　　欧洲：库存大幅累积港口库存持续创新高

　　欧洲作为全球主要纸浆生产消费地，按照全球纸浆贸易流向，欧洲地区是亚洲外的另一大净进口区域。截至2018年12月，欧洲地区木浆港口库存数量为160.48万吨，同期增加48.85%，港口库存创2009年以来新高。同时，据UTIPULP数据显示，2019年1月针叶浆库存为23.32万吨，环比上升3.99%，同比增加16.45%；本色浆库存为5440吨，环比下降18.21%，同比下降16.59%。结合创新高的港口库存，我们可以大致推测，欧洲地区纸浆库存的大幅累积主要是因为阔叶浆库存增长所致，而针叶浆整体库存尽管有所上涨，但处于相对正常水平。欧洲地区纸浆库存结构性问题比较显著。

　　图5：欧洲港口木浆库存单位：吨

　　资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心

　　图6：欧洲漂针浆与本色浆库存量单位：吨

　　资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心

　　中国：港口库存持续创近年最高

　　去年下半年开始，国内港口库存木浆库存呈现趋势性累积，且以青岛港最甚。据百川资讯数据，截至1月下旬，国内青岛、常熟、保定纸浆库存合计约167万吨，环比增14.54%，同比增105.48%。具体来看，青岛港纸浆库存101万吨左右，较上月下旬增加15%，较去年同期增加104%；其中港内散货55万吨。2月下旬保定地区纸浆库存量960余车，较上月底下降15%，较春节后库存略有上升，较去年同期下降11%。其中满城仓库540车，132仓库420余车。针叶浆货源为主。常熟港木浆库存69.7万吨左右，较上月下旬上升18%，较去年同期增加55%。本月到货量不多，出货情况平稳。可以看到国内库存目前还在继续累积，创新高的库存也对现货端形成一定压制，也限制了期货涨幅。

　　图7：国内三地库存单位：千吨

　　资料来源：卓创资讯，信达期货研发中心

　　3.2 供应：全球木浆出运量保持稳定 12月供应环比回升

　　2018年1-12月份，全球木浆出运量累积5101.9万吨，同比小幅增长0.84%。其中，12月份全球木浆出运量为439.2万吨，同比下降8.8%，环保增长10.2%。其中，针叶浆出运量为186.1万吨，同比下降9.6%，阔叶浆出运量为239.9万吨，同比下降8.4%。可以发现全年木浆出运量保持稳定略有增长，而10月以来，全年目前出运量明显较前期有所下降，但依旧不改去年下半年库存快速累积速度。

　　图8：全球木浆出运量单位：万吨

　　资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心

　　图9：全球针叶浆、阔叶浆出运量单位：万吨

　　资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心

　　过去两年产能大量投放未来两年阔叶浆仍有增量

　　2017-2018年是全球木浆产能投放大年，据《Capacity Growth Could Undermine Recent Gainsin Market Pulp Grades》的统计，2017年和2018年针叶浆新增产能分别为137万吨和102.5万吨，阔叶浆新增产能为190万吨和236.5万吨。2017和2018年全球木浆市场合计新增供给达到327和339万吨。其他产能出清方面，Fibria统计2017-2018年行业额外淘汰产能93万吨和43万吨。据此计算2017和2018年世界范围内木浆净新增产能分别为292万吨和326万吨。而2019-2020年来看，全球针阔叶浆产能继续增加，针叶浆产能的增加分别为19万吨和-10万吨，阔叶浆产能的增加分别为79.5和140万吨，阔叶浆产能增加较多。

　　表1：2016-2020年全球针叶浆主要新增产能单位：万吨

　　资料来源：《Capacity Growth Could Undermine Recent Gainsin Market Pulp Grades》，信达期货研发中心

　　表2：2016-2020年全球阔叶浆主要新增产能单位：万吨

　　资料来源：《Capacity Growth Could Undermine Recent Gainsin Market Pulp Grades》，信达期货研发中心

　　进口保持稳定增长 1月进口量再创新高

　　由于我国森林资源匮乏，木浆产量远不能满足国内市场需求，因此木浆对进口依赖极大，2017年我国木浆进口依赖度达到67%，其中，针叶浆进口依存度高达99.6%，阔叶浆进口依存度也55.4%。2018年，全年纸浆累积2479万吨，同比增长4.5%，纸浆进口依旧保持稳定增长。但是，纸浆进口也存在明显的结构性问题。其中，漂针浆进口量为794.75万吨，同比下降2.21%，漂阔浆进口量为1128.44万吨，同比增长7.78%。即可发现尽管目前全国库存高企，但漂针浆的供应压力要显著小于漂阔浆。

　　最近公布的1月进口数据显示，国内纸浆进口量高达227万吨，环保大幅增加50万吨，同比增长达10.3%，当月进口量创记录第二高位。后续来看，纸浆进口量不会大幅下滑，供应压力在需求未启动前依旧压力重重，其中，以漂阔浆更甚。

　　图10：2017年国内纸浆进口占比

　　资料来源：中国造纸协会，信达期货研发中心

　　图11：中国纸浆进口量单位：万吨

　　资料来源：Wind，海关总署，信达期货研发中心

　　图12：国内漂针浆、漂阔浆进口量单位：万吨

　　资料来源：Wind，海关总署，信达期货研发中心

　　综合来看，全球纸浆在过去两年产能大量投放后，目前全球纸浆出运量依旧保持稳定高位，但是不管从全球出运量、欧洲、中国库存，以及中国进口情况，存在一个明显的结构性问题，即漂针浆的供应压力要显著好于漂阔浆。而就国内而言，由于木浆进口依存度高，且国内浆厂生产稳定，所以木浆进口是国内供应的决定性力量。2018年全年进口量保持稳定增长，且2019年1月数据显示，进口压力依旧维持。后续来看，全球纸浆供应压力暂时难以缓解，国内进口量也将维持高位，进一步施压国内供应。

　　3.3 需求：纸制品产量同比下降下游消费暂难回暖

　　从纸浆需求来看，直接体现在国内机制纸及纸板的产量上。过于十几年，伴随着国内经济的高速发展，造纸行业蓬勃发展，纸制品产量保持较高增速增长，但2018年在内外交困的环境下，纸制品产量同比增速转负。按照国家统计局数据，2018年去年，我国机制纸和纸板的产量为11660.6万吨，同比2017年减少881.4万吨，是除2015年外的第二个增速为负的年度。我们知道，文化用纸与生活用纸弹性较小，而包装用纸与包装行业发展紧密相关，直接受到国内经济形势左右。目前来看，国内制造业PMI连续两个月位于枯荣线下方，经济下行势头明确。不过，近期中美贸易谈判顺利，且国内经济刺激政策频出，市场信心得到极大改善。但信心的改善到生产订单的传导，还存在诸多不确定性，此外，房地产下行也势必拖累全年经济复苏动力。所以，对今年3-4月旺季需求并不过分乐观，需求依旧难以显著改善。

　　图13：机制纸及纸板产量同比转负单位：万吨，%

　　资料来源：Wind，国家统计局，信达期货研发中心

　　出口同比下降拖累整体需求

　　此外，国内每年机制纸及纸板产量超过1亿吨，而每年亦有500万吨以上纸及纸板出口。2018年，去年纸及纸板出口为565万吨，同比2017年下降87万吨（-13.34%）。其中，以木浆为原料的双胶纸、双铜纸、生活用纸以及白卡纸出口量均出现不同程度的下降，纸制品外销受阻，也是进一步导致国内纸制品产量下行的另一大因素。目前来看，全球经济疲软，主要经济体并没有明显复苏迹象，后续来看，出口方面依旧会在一定程度上拖累国内纸制品产量增长。

　　图14：中国机制纸及纸板产量单位：万吨，%

　　资料来源：Wind，国家统计局，信达期货研发中心

　　图15：纸制品出口单位：吨，万吨

　　资料来源：Wind，海关总署，信达期货研发中心

　　四、市场结构分析

　　4.1 针阔价差：继续缩窄替代支撑走强

　　漂针浆与漂阔浆作为纸制品的原料，由于针叶浆具有比阔叶浆更强的韧度与可拉伸性，因此在木浆的使用中通常会掺入一定比例的针叶浆以增强纸张韧性。一般纸制品的生产过程中，其针叶浆与阔叶浆的配比相对固定，但在价差合适的时候，可适当提高针叶浆的占比以提高纸制品的质量品级，二者也具有一定的替代效应。此外，我们也发现，相同品质的木浆中，针叶浆一般要贵于阔叶浆，这也主要是受到阔叶浆原材料的生长周期要更长，且全球供给要少的缘故。

　　但是我们发现，去年以来针阔价差持续缩窄，目前达到平水状态。归其原因，我们认为主要是受到巴西鹦鹉和金鱼合并，成为达到1100万吨产能行业巨头，其对阔叶浆的挺价意愿使得在去年木浆价格下行阶段，阔叶浆并没有显著下行。随着针阔价差缩窄，乃至倒挂，我们认为针叶浆对阔叶浆的替代效应将逐步体现，而阔叶浆受益于巴西Suzano的挺价短期亦难有下行，针阔价差将对后续纸浆期货形成一定支撑。

　　图16：国内针阔价差单位：元/吨

　　资料来源：Wind，国家统计局，信达期货研发中心

　　图17：CFR现货报价：针阔价差单位：美元/吨

　　资料来源：Wind，海关总署，信达期货研发中心

　　4.2 进口盈亏：进口盈利打开供应压力转向国内

　　国内纸浆供应格局中，整体进口依存度接近70%，所以进口盈利窗口也是影响进口供应的一大因素。一般而言，纸厂进口木浆，从签订合同到到厂，粗略估算要2个月，所以在测算当下纸厂利润的时候，成本是按照2个月前的纸浆外盘报价。而由于纸浆期货的上市，贸易商可以在进口盈利窗口的时候加大进口量，以获得简单贸易以外的超额利润。目前随着国内人民币升值以及国内纸浆价格上涨，进口盈利窗口再度打开，后续有望将海外库存压力进一步转入国内，减缓国内去库速度。

　　图18：纸浆进口盈利测算单位：元/吨

　　资料来源：Wind，纸业联讯，信达期货研发中心

　　4.3 下游利润：纸厂亏损较大纸制品提交意愿升温

　　由于下游消费疲软，去年纸制品价格持续走低，9月份后更是加速下跌，使得下游纸厂利润大幅压缩。按照卓创资讯统计，至目前，国内仅生活用纸生产毛利率较好，而文化纸和包装纸借处于亏损阶段。春节过后，在上游海外浆厂提价带动下，国内下游纸厂提价意愿也明显升温，部分企业已经发布涨价函。但是，由于下游消费节后还未完全启动，且纸厂还在主动消耗春节前备库，使得市场成交较少，涨价还未得到市场接受。3月份来看，作为下游消费旺季，行业目前已经处于亏损阶段，叠加上游纸浆上涨，使得整体提价氛围较为浓厚，若旺季能如期启动，也将会自下而上推动纸浆期货价格运行。

　　图19：下游纸厂盈利情况单位：%

　　资料来源：卓创资讯，信达期货研发中心

　　图20：国内纸制品价格走势单位：元/吨

　　资料来源：纸业联讯，信达期货研发中心

　　五、总结与展望

　　通过以上分析，我们知道，未来一段时间供应方面不会有明显收缩，叠加国内进口盈利窗口打开，一定程度上会将海外供应压力转移国内。此外，全球，乃至中国的高库存将是压制纸浆价格表现的一大因素。不过，我们也发现，木浆市场中，也存在一定的结构性问题，漂针浆的供应压力要显著小于漂阔浆，且全球的天量库存也主要因漂阔浆累积所致，这伴随目前针漂价差缩窄，也在一定程度上对漂针浆形成支撑。而需求端，俗话说“供应看国外，消费看中国”，从目前了解的情况，并不是特别乐观。但是自贸易战谈判顺利，国内刺激政策相继推行，市场信心得到极大改善，不过从制造业PMI以及企业订单等情况来看，信心向生产的转换还存在诸多变数。对于3-4月旺季，不宜过分乐观。

　　对于3月份的纸浆价格，我们认为，一方面海外浆厂挺价，3月份的报价普遍有所上调。同时，巴西Suzano表示将来会将是亚洲地区之间的供给，一定程度上会帮助国内纸浆供需结构的改善。大方向来看偏强。另一方面，对于需求的谨慎乐观，尤其是市场目前对高企价格的接受程度有限，也将压制纸浆价格表现。预计SP1906合约将维持在5400-5900偏强震荡，操作上建议5500下方布局多单。

　　图21：SP1906合约日K线单位：元/吨