核心观点
2月份以来，全球宏观环境显著回暖，资本市场集体反弹。先有中美贸易谈判乐观预期、后有美联储鸽派言论以及中国刺激政策频出，市场一改此前悲观预期，信心显著改善。叠加供应端问题频出，海外矿山因降雨关停、印度冶炼厂复产预期再度落空、印尼Grasberg矿山出口许可证到期且今年转产减产等，配合全球库存同期偏低，铜价持续反弹，沪铜主力站稳于5万上方。截止2月28日收盘，沪铜主力收于50160元/吨，较上月上涨4.13%，月K线连续录得两个阳线，铜价反弹势头正酣。
就供需情况而言，由于印度冶炼厂复产预期落空，在国内新增产能完全释放之前，全球精铜供应依旧偏紧，海外去库过程将持续。不过3月开始，国内开工率回升，供给边际宽裕。不过考虑到废铜等影响，季节性累库不会超过预期。而需求端，从目前监测的行业数据来看，除基建外能快速发力外，汽车、空调、房地产依旧承压。虽然刺激政策频出，但至少在3-4月，还难以看到需求的显著回暖。整体而言，3月供需边际偏弱，库存季节性累库。
综上而言，目前全球铜供需结构相对良好，基本维持紧平衡格局，全球库存去化。而宏观预期及市场情绪将继续主动该阶段铜价波动。随着贸易谈判落地，且前期利多逐步消化，再无消费端推动，铜价料将冲高回落。我们预计3月铜价将维持在48000-51000区间震荡调整。操作上建议以区间操作为主，现阶段可尝试在50500元/吨附近逢高卖出。
一、基本面分析
1．全球供需平衡
ICSG：2018年1-11月全球精铜累计短缺39.6万吨，上年同期为短缺28.2万吨。
ICSG最新数据，2018年11月，全球精炼铜市场供应短缺短缺5.2万吨，10月为过剩0.1万吨。1-11月全球铜市供应短缺39.6万吨吨，去年同期为短缺28.2万吨。具体来看，11月全球铜精矿产量为179.3万吨，同比增长2.29%，1-11月累计产量为1865.8万吨，同比增长2.28%。11月全球精炼铜产量为203.3万吨，同比增长3.08%，1-11月累计产量为2164.4万吨，同比增长1.17%。11月全球精炼铜消费量为208.5万吨，同比增长2.25%，1-11月累计消费量为22036万吨，同比增长2.03%。
另外，根据ICSG最新预测，2018年全球精铜消费增速为1.95%，约2425.3万吨，而供应增速为2.71%，约2416.1万吨，全球精铜供应缺口缩窄至9.2万吨。对于2019年来看，受益于铜精矿供应增速放缓，但冶炼产量投放，精铜供需缺口缩窄，其中铜精矿供应增速约1.2%，精铜供应增速为2.7%，而需求增速依旧保持2.6%的稳定增长，全球精铜供应缺口进一步缩窄，全球精铜市场整体维持紧平衡格局。
此外，2017年全球铜精矿产量2002.8万吨，同比下降1.6%；全球精炼铜产量2350.3万吨，同比增长0.7%，其中，原生精铜产量为1940.1万吨，同比增长0.27%，再生精铜产量为413.1万吨，同比增长3.36%；全球精铜全年消费2375.8万吨，同比增长0.7%。2017年，全球精铜市场整体呈现供需边际缩紧趋势，供应累计短缺呈现逐步放大。缺口扩大的主要原因是世界精炼铜供应增长缓慢，尤其原生精炼铜供应增速放缓所致，相比而言，再生精炼铜填补了部分供应缺口。
表1：ICSG全球精炼铜供需平衡 单位：千吨
资料来源：ICSG，信达期货研发中心
图1：全球精炼铜供应 单位：千吨
资料来源：ICSG，信达期货研发中心
图2：全球精炼铜消费 单位：千吨
资料来源：ICSG，信达期货研发中心
2．国内供需平衡
2018年，国内精铜供需整体呈现紧平衡，尽管遭遇经济下行压力，但受废铜消费影响，整体精铜表观消费依旧保持稳定增长。供应端，2018年精炼铜产量为902.9万吨，同比增长1.58%，精炼铜净进口量为347.1万吨，同比增长19.45%，国内精炼铜合计供应量为1250.4万吨，同比增长6%。需求方面，2018年除汽车行业出现负增长外，房地产与家电行业依旧保持正增长，电力行业亦经过下半年的加速投资基本持平，整体精铜表观消费保持稳定增长。库存方面，2018年全年库存下降3.18万吨至11.87万吨，精铜表观消费量为1247.22万吨，同比增长6.04%。2018年去年精铜表观消费量保持如此高速增长，我们认为主要是因为废铜进口限制倒是废铜供应紧张，且精废价差长时间处于低位，精铜大量替代废铜消费所致。而实际消费从已观察的行业数据显示，并没有如此高速。2019年一季度来看，随着新产能的释放，国产精铜供应保持同比增长，而需求端目前难看增量，不过废铜供应短缺将持续提振精铜替代消费。
表2：国内精炼铜月度供需情况 单位：万吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图11：中国精炼铜供应 单位：万吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图12：中国精炼铜需求 单位：万吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
3．国内铜供给结构。
国内铜供应结构中，主要包括国内冶炼铜、进口精铜、进口废铜三大块。2018年，国内冶炼精炼铜产量为902.9万吨，同比增长1.58%。随着新产能有效产能的释放，后续产量将继续保持较高增速增长；全年进口精铜347.1万吨，同比增长19.45%。去年进口盈利窗口经常性打开，使得国内贸易进口量大幅增长，叠加国内本就偏紧的精铜格局，也在一定程度推送进口量的增长。1月进口量依旧达到30万吨以上。随着进口窗口长时间关闭，叠加国内新增产能释放，后续进口需求或将有所下降。废铜方面，2018年因为废7类进口批文减少，使得去年废铜进口大幅减少32.2%至241.29万吨，不过，由于企业主动提高废铜品位，实际废铜金属量损失有限。但是，由于废7类进口限制以及国内环保趋严，使得实际流通中的废铜减少，精废价差一度倒挂，推动精铜替代废铜。今年来看，废7类完全禁止，且废6类也变为限制进口，废铜供应趋紧格局不变。
图13：中国精炼铜产量累积同比 单位：万吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图14：中国精炼铜进口累积同比 单位：吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图15：中国铜精矿产量累积同比 单位：万吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图16：中国铜精矿进口累积同比 单位：万吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图17：中国废铜进口累积同比 单位：吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图18：中国未锻造铜及铜材进口累积同比 单位：吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
4．新增产能投放但实际产量开始逐步释放。
2017-2018年，国内冶炼产能持续大量投放。数据显示，2017年投放40万吨，2018年亦投放约80万吨，且集中在下半年。随着新增产能的逐步释放，2019年精铜产量将保持较高增速。此外，2019年，仍有70万吨以上的预投产新产能。若铜精矿供应充足，国内精铜供给压力将明显抬升。
表5：2018国内冶炼厂新增产能统计 单位：万吨
资料来源：SMM，信达期货研发中心
从目前了解的情况，4-5月份将是国内冶炼厂检修高峰期，届时料将影响地缘性精铜供应。不过从3月的检修计划来看，并无大型冶炼厂检修，且冶炼厂开工率将会季节性回升，在需求恢复缓慢的背景下，国内供需料将季节性走弱，库存将继续累积。
表7：2017年国内冶炼厂检修情况统计 单位：万吨
资料来源：我的有色，信达期货研发中心
5．国内需求分析
元旦之后，国内经济下行压力并无减少，不过亦呈现一定变化。首先，房地产销售继续走弱，因春节因素开工持续下降，后续来看，房地产开工将继续承压。而家电、汽车行业，受国家政策刺激以及行业积极性规律，家电行业有所回暖，但汽车行业继续大幅下滑，在无更大刺激政策之前，汽车行业反转难期。而电力行业，去年下半年在托底经济下滑，基建投资加速，电力行业投资也明显提升，全年投资额同比基本持平。而元旦之后，地方政府就开始了专项债发行，基建继续托底经济预期一致，电力行业料将保持稳定。整体而言，在贸易谈判顺利、国内刺激政策频出的环境下，尽管经济继续下行势头不变，但相较于去年11-12月市场一片黯淡，目前市场信心有所回暖。但对于旺季预期，不宜过分乐观。
1、电线电缆：2018年，电网基本建设投资完成额累计为5373亿元，同比小幅增长0.6%，而在2018年年中，投资增速为负，也显示出下半年基建投资加速托底经济意图。今年来看，基建发力已是政府打出的明牌，电力投资在特高压、农村电网改造以及新能源方面依旧有诸多增长点。我们预计全年投资增速保持3%以上还是可以预期。此外，电线电缆行业目前集中度正在提升，规模效应更加显现。
2、空调行业：1月国内空调产量1270.5万台，同比增长2.2%，销售1308.7万台，同比下降0.5%，2018年全年空调产量为14985.2万台，同比增长4.4%，销量为15069.2万台，同比增长6.3%。可以发现，去年下半年空调行业大幅转负，国家又将推行一波产业刺激政策。而春节前夕，空调产销数据靓丽也得益于厂家等优惠力度。今年来看，家电行业若无其他利好，仅能维持小幅增长。
3、汽车行业：1月份汽车产量为236.52万辆，同比大幅下降12.02%，2018年去年累计产量为2780.92万辆，同比下降4.16%；1月汽车销量为236.73万辆，同比下降15.76%，2018年全年累计销售2808.06万辆，同比下降2.76%。汽车行业持续保持低迷势头，1月产销再度同环比下行。后续来看，随着汽车保有量的提高以及居民消费能力的下降，汽车行业年内难以超预期表现，将拖累精铜消费。
4、房地产：2018年，全国商品房销售面积累积为同比增长1.3%，环比继续下降0.1个百分点；房屋新开工面积累积同比增长17.2%，环比上升0.4个百分点；房屋施工面积累积同比增长5.2%，环比增长0.5个百分点。可以发现，2018年房地产依旧表现韧性十足，尤其是新开工数据。不过，随着下半年开始，房价回落，销售增速下滑，将开始传导至新开工等，进一步传导至施工面积。目前来看，存量的投资开发将支撑下游消费，但随着市场预期的转变，房地产下行压力将从二季度加速体现，进一步施压消费。
整体来看，2019年以来，基建发力托底电线电缆投资，而空调家电亦有所回暖。但是汽车行业持续低迷，且房地产不容乐观，此前市场所说的高周转亦难以维持，后续房地产下行压力将进一步体现。整合来看，精炼铜消费整体维持消费正增长，但要想出现超预期表现，还需等待刺激政策的传导。
图21：中国电网投资完成额：累计值 单位：亿元
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图22：中国空调产量：累计值 单位：万台
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图23：中国汽车产量：累计值 单位：万辆
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图24：房地产开工、施工面积 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
三、市场结构分析
1．全球库存
截止2019年2月27日，全球三大交易所库存较1月末增加5.52万吨至40.19万吨，对比去年同期下降35.58万吨，处于近几年偏低水平。其中LME库存减少1.67万吨至13.09万吨，COMEX库存减少2.62万吨至5.32万吨，SHFE库存增加9.81万吨至21.78万吨。另外，中国保税区库存2月小幅增加2.6万吨至50.9万吨。
目前来看，除了国内季节性累库外，海外市场呈现持续去库势头，且目前绝对库存水平已经处于近几年偏低水平。我们认为主因海外供应偏紧所致，而印度冶炼厂复产继续推迟，海外供应偏紧格局难以改善。而国内3月还将处于季节性累库，但整体显性库存料将继续走低。
图25：LME铜库存 单位：吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图26：COMEX铜库存 单位：吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图27：SHFE铜库存 单位：吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图28：上海保税区铜库存 单位：万吨
资料来源：我的有色网，信达期货研发中心
2．现货升贴水
国内现货升贴水2月份来看，由于春节因素影响，维持大幅贴水专题，且节后归来由于铜价大幅上升，复工企业畏高情绪较大，节后意愿较弱使得大幅结构持续维持。截止2月27日，国内现货升贴水月均值为-195元/吨。对于3月份，由于国内消费完全启动还需等到3月中下旬，且库存还处于季节性累库阶段，现货升水难以大幅好转。但是环比而言，随着下游复工使得现货端将略有支撑，贴水边际缩窄趋势。
而LME的升贴水来看，随着库存持续下降，对现货端的支撑开始逐步体现，现货升贴水维持高达40美元/吨，目前来看，海外供应偏紧，而需求基本稳定，去库势头将继续维持。整体back结构将继续。
图29：上海1#铜升贴水月均值 单位：元/吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图30：LME铜升贴水 单位：美元/吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
3．铜精矿加工费（TC/RC）
2月份，国内现货加工费持续持续走低，至目前跌至75-80美元/吨，均值较上月底大幅下降13.5美元至77.5美元/吨。一方面，全球铜精矿供应收缩格局在中国冶炼产能大幅投放背景下，加工费将维持趋势性下跌。另一方面，节后回来，智利矿山因降雨导致关停，印尼自由港（PT Freeport Indonesia）的铜精矿出口许可证已于2月15日到期，该公司尚未收到矿业部的获得新许可证的出口建议，该司发言人Riza Pratama表示。受露天开采转为地下开采影响，预计2019年Grasberg的铜精矿产量将从去年的210万吨降至120万吨，出口量将从去年的120万吨下降至20万吨。此外，国内冶炼厂春节回来补库需求也有所上升。主动因素导致铜精矿现货加工费持续下降。后续来看，加工费下降势头将维持，但对于目前而言，铜精矿依旧供应充足，不会在原料端制约冶炼生产。
图31：铜精矿加工费企稳反弹 单位：美元/吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
4．精废铜价差
2月以来，随着国内铜价反弹至5万关口上，但精废价差扩大到1250-1920元/吨偏高水平，废铜经济效益明显提升，企业利用废铜意愿大幅提高，但由于春节因素导致废铜制杆企业复工有限，实际消费并没大幅提振。此外，由于节后铜价持续反弹，持货商惜售情绪又起，且市场货源偏紧，市场成交平平。2018年合计全年废铜进口量为254.94万吨，相比2017年总量减少百万吨，近来进口和环保政策愈加严格，恐今年整体废铜供给形势更加严峻。
后续来看，由于废7类完全禁止进口，且废6类也变为限制进口，废铜供应紧张将成常态。而国内环保趋严趋势不变，国产废铜短期内也难以释放。随着废铜消费企业的复工，精废价差难以继续维持在如此高位。此外，传闻第二轮环保督查在即，环保阶段性趋严又将出现，届时废铜供应紧张格局将进一步显现。
5.CFTC基金净多头持仓
2月以来，铜价整体维持反弹至6500美元/吨高位，CFTC基金持仓也从之前的净空逐步缩窄至净多附近，截止2月5日，CFTC基金净空单持仓在6082在张，较1月初的27592张净空单减产明细。具体来看，本来铜价反弹之际，净空单大幅减少，更多的是因为空单主动平仓所致，而多单增仓相对有限。结合之前CFTC持仓从净多转为净空来看，趋势短期难以扭转，后续等待净持仓转为净空后再度入场做空才是顺应主要趋势。
图32：精废铜价差 单位：元/吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图33：CFTC净多头持仓 单位：张
资料来源：Wind，信达期货研发中心
四、技术分析及操作建议
沪铜2月延续1月以来的反弹势头，整体呈现上行偏强格局，最高触及50620元/吨高位。截止11月28日，沪铜主力收于50160元/吨，上涨4.13%，月K线连续录得大阳线。
形态上来看，铜价呈现底部震荡企稳走势，整体依旧维持在5万下方。随着铜价反弹，目前沪铜主力均线系统呈现向上发散格局，铜价站稳于中短期均线上方。MACD指标也显示多头优势明显，不过红色能量柱开始缩窄，或将暗示多头继续发力动能有限。后期重点关注前期震荡平台51000元/吨附近压制，如不能有效突破，将继续维持5万下方偏弱调整。
结合前面基本面分析，我们认为近期的上涨更多的是情绪面推动，叠加供应端干扰事件频发，推动铜价反弹。但是，需求端而言并没有任何拉动，结合对国内经济走势判断，我们认为至少在3-4月不会出现明显的好转。全球经济下行势头也将继续维持。考虑到偏低的库存以及海外偏紧的供应，铜自身供需相对健康，大幅下行压力亦相对有限。我们预计3月铜价将维持在48000-51000区间震荡调整。操作上建议以区间操作为主，现阶段可尝试在50500元/吨附近逢高卖出。
图34：沪铜指数合约日K线 单位：元/吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
信达期货
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