核心观点
4月份OPEC会议前，沙特仍将积极主导减产，OPEC整体减产执行率有望进一步提升，美国页岩油产量增长难以抵消OPEC减产努力，3月份油价仍将受益于减产行动的提振。
美国制裁委内瑞拉导致该国石油出口量下滑40%，目前来看，委内瑞拉国内局势仍不明确，全球重质原油供给料将大幅收紧，地缘政治风险犹存。
2月份欧美和中国经济数据表现欠佳，全球经济下行压力依然存在。但短期内中美贸易紧张局势的缓和以及美联储暂停加息会对油价形成利好支撑。
我们认为，原油市场乐观情绪不会快速消退。预计3月份油价以震荡偏强走势为主，上调Brent原油目标位至70美元/桶，WTI目标位为60美元/桶，SC目标位为470元/桶。
一、美国页岩油增长难以抵消OPEC减产努力
OPEC最新月报显示，1月份OPEC原油产量为3080.6万桶/日，环比下降79.7万桶/日，减产执行率达到83%。其中，沙特减产34.9万桶/日至1021.3万桶/日。同期，美国原油产量增加25万桶/日至1190万桶/日，2月22日当周产量进一步增加至1210万桶/日，创出历史新高，但增长幅度已经有所放缓。原油出口方面，OPEC原油出口量已经连续三个月录得下滑，2月上半月沙特原油出口量较上月同期下降了134.1万桶/日。虽然美国原油出口量达到创纪录的360.7万桶/日，但考虑到3月初春季检修结束后，国内炼厂需求回升，美国原油出口量大概率会快速回落到300万桶/日以下的常态水平。此外，沙特能源部长公开表示，3月份沙特原油产量将降至980万桶/日，比其承担的减产额度还要多出50万桶/日，以期原油市场在4月份前恢复平衡。目前，沙特石油出口量仍然保持全球第一，石油出口收入占其出口总收入的90%，贡献了国内GDP的40%。在上一轮低油价时期（2015-2017年），沙特的财政赤字一度高达980美元，官方外汇储备已经从2014年6月的7500亿美元跌至目前的5000亿美元，缩水逾30%。根据海湾智库Camco数据，2018年沙特的财政预算平衡布伦特油价仍然高达87.9美元/桶，在海湾主要产油国中位列第一。因此，沙特对高油价的诉求一直较为强烈。美国方面，页岩油产量短期内难以大幅攀升，一是小型页岩油公司盈利状况仍然不佳，投资者愈发要求限制生产以提高股东回报，二是随着产量基数的增加，在产页岩油井的衰减量也越来越大，Rystad Energy预计3月份仅二叠纪盆地的衰减量就高达24.9万桶/日，该值较2018年初翻了一倍。
图：沙特原油产量变化
资料来源：OPEC，信达期货研发中心
图：1月份OPEC产量环比变化
资料来源：OPEC，信达期货研发中心
2月25日特朗普在推特上再次关于油价发声，他抱怨OPEC过度减产推升了油价，脆弱的全球经济已经不能承受油价上涨了，国际油价应声大跌，特朗普对油市的影响力依然较大。随后OPEC方面做出强势回应，表示或将减产协议维持至年底，以期全球原油库存进一步下跌至五年均值。我们认为，4月17-18日OPEC会议前，沙特仍将积极主导减产，OPEC整体减产执行率有望从83%平进一步提升，初步预估3月份沙特原油产量会降至980万桶/日左右，出口量会降至690万桶/日。因此，美国页岩油产量增长难以抵消OPEC减产努力，3月份油价仍将受益于减产行动的提振。
图：沙特原油产量变化
资料来源：Camco，EIA，信达期货研发中心
图：美国原油产量变化
资料来源：Camco，EIA，信达期货研发中心
二、美国制裁委内瑞拉将持续为油价提供风险溢价
1月28日，美国特朗普政府限制美国客户购买委内瑞拉原油，直至该国的议会主席Juan Guaido组建新政府。随后美国对委内瑞拉国家石油公司PDVSA实施制裁，冻结了其在美国的70亿美元资产，并要求美国公司向Guaido控制的账户支付采购PDVSA石油的费用，此举意味着在逼迫马杜罗下台。委内瑞拉虽然坐拥全球第一大探明储量资源量，但其石油工业却相当脆弱。外国石油公司的撤离，技术工人的流失以及资本开支的欠缺导致该国石油工业积重难返，美国的制裁更是加剧了这一颓势。根据OPEC最新月报，1月份委内瑞拉原油产量进一步下降至110.6万桶/日，已经连续19个月录得下滑。由于委内瑞拉所产原油多为高硫重质稠油，需要加入石脑油或汽油进行稀释调和后才能满足用于出口。而美国限制了对委内瑞拉稀释剂的出口，这将导致原油出口量下滑速度会明显快于产量。根据委内瑞拉国家石油公司（PDVSA）的数据显示，美国开始对委内瑞拉实施制裁后的一个月内，委内瑞拉原油和燃料油出口量下滑至92万桶/日，下降幅度高达40%。彭博卫星数据显示，当前委内瑞拉石油库存已经升至五年来最高水平。制裁同样改变了委内瑞拉的原油贸易流向，一直以来美国是委内瑞拉原油最主要的出口目的地，美湾炼厂对委重油的需求较为刚性，但1月底以来，该国的原油船货量更多了流向了亚洲客户，主要是印度、新加坡和中国。Rystad Energy报告预测，委内瑞拉原油产量在2019年将下降约30万桶/日，同时全球重质原油供给会大幅收紧。由于当前柴油炼油利润率显著好于汽油炼油利润率，炼厂更倾向于增产柴油，重质原油现货溢价不断攀升，反映轻重原油价差的布伦特-迪拜原油期货掉期价差已收窄至近9年低点。目前来看，委内瑞拉国内局势仍不明确，地缘政治风险犹存。
图：委内瑞拉原油产量变化
资料来源：OPEC，Wind，信达期货研发中心
图：美油-柴油炼油利润率
资料来源：OPEC，Wind，信达期货研发中心
三、全球经济下行压力下的中美贸易摩擦暂时性缓和
2月份欧美经济数据相继出炉，之前经济表现疲软的欧元区未见任何起色，较为强劲的美国经济也明显走弱。欧元区2月制造业PMI值49.2，为近68个月新低。其中，德国2月制造业PMI值继续下滑至47.6，为近74个月新低，英国脱欧、贸易紧张以及欧洲央行货币政策收紧都在一定程度上抑制了德国的经济增长。美国方面，根据供应管理协会ISM统计数据，2月ISM制造业指数为54.2，创2016年11月以来新低，低于市场预期。从分项上来看，ISM制造业、新订单和就业指数均出现下降。作为发展中国家代表，中国2月制造业PMI下降0.3%至49.2%，是2009年2月以来PMI首次跌破荣枯线，虽然受到春节因素的一定影响。其中，2月进口和新出口订单指数继续下滑，分别下降2.3%和1.7%至44.8%和45.2%，创近十年来新低。中国PMI低位意味着经济下行压力仍然较大，部分机构预测2019年中国GDP增速会回落至6.2%左右。中长期来看，全球经济下行压力依然存在，或将拖累原油需求面表现。
图：中国制造业、非制造业和综合PMI表现
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图：主要经济体PMI表现
资料来源：Wind，信达期货研发中心
短期来看，主要有两大利好支撑因素，一是中美贸易紧张局势缓和，二是美联储近期暂停加息。2月21-24日，中美举行第七轮经贸高级别磋商。双方进一步落实了两国元首前期在阿根廷达成的重要共识，草拟了一份全面的贸易协议框架，在技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业以及汇率等方面的具体问题上取得实质性进展。3月2日美国贸易代表办公室宣布，对2018年9月起加征的自华进口商品，不提高加征关税税率，继续保持10%，直至另行通知。此举表明美国方面也渴望尽快结束贸易摩擦，因为美国经济并没有看上去那么健康，2018年推行的大规模企业减税使得经济增长率有所夸大，随着减税效应逐渐退热，当前22万亿美元的政府债务将在多个层面施压美国经济，例如国家信用评级下调会导致企业融资成本增加。因此，中美贸易谈判前景乐观，悲观预期逐步修复，短期内原油需求会有所回升。同时，长短期美债收益率倒挂隐含着美国经济将逐渐见顶回落，美联储从加息周期进入了观察期，重申对利率政策保持耐心。回顾历史可以发现，此阶段风险类资产仍有上涨动能。
四、供需格局改善，但库存端压力犹在
今年1月份OPEC开启新一轮减产行动，美国以外的原油市场供需格局持续改善，由于美国原油产量不断创出新高，使得美国市场维持弱势状态。1月中旬Brent远期曲线从contango结构转为back结构并不断加深，然而WTI原油远期曲线近端一直保持contango结构。从月间价差来看，Brent原油M1-M6价差自1月份以来持续走高，实现由负转正，WTI原油M1-M6价差并没有跟随油价反弹，依然维持弱势。
图：Brent原油远期曲线
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图：WTI原油远期曲线
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图：Brent原油M1-M6价差
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图：WTI原油M1-M6价差
资料来源：Wind，信达期货研发中心
沙特提前减产导致供给端收缩较为明显，OECD最新库存数据显示，去年12月OECD库存环比下降1080万桶，其中原油库存下降1200万桶，成品油库存小幅增加120万桶。OECD库存累库势头得到抑制，但整体库存超五年均值2800万桶。从分项来看，OECD原油库存超五年均值5000万桶，原油端库存压力依然较大。美国方面，商业原油库存整体保持稳定增长态势，只在2月22日当周减少864.7万桶，该降幅为近七个月来最大单周降幅。与此同时，美国原油产量却接连创出新高，且炼厂处于春季检修期，炼厂端需求持续走弱。分析可得，近期商业原油库存的大幅下降主要是由净进口量大幅下滑造成的。2月15日当周，美国原油出口量激增至360.7万桶/日，创出历史新高，同时进口量却保持相对平稳。
图：OECD商业石油库存
资料来源：OPEC，EIA，信达期货研发中心
图：美国商业原油库存
资料来源：OPEC，EIA，信达期货研发中心
图：美国炼厂开工率
资料来源：EIA，信达期货研发中心
图：美国原油净进口量
资料来源：EIA，信达期货研发中心
从成品油端来看，美国汽油库存仍处于五年历史同期高位，柴油库存处五年均值附近。近期汽油价格回暖使得汽油裂解价差在1月底创出4.70美元/桶的低点后快速攀升至16.8美元/桶，汽油炼油利润率也相应回升。因此，3月份随着炼厂陆续结束检修开工复产，炼厂增产的意愿也会比较强烈，这将有助于原油库存的去化。
图：汽油-美油裂解价差
资料来源：EIA，信达期货研发中心
图：柴油-美油裂解价差
资料来源：EIA，信达期货研发中心
图：美国汽油库存
资料来源：EIA，信达期货研发中心
图：美国柴油库存
资料来源：EIA，信达期货研发中心
五、原油期货与期权持仓变化
由于前期美国政府机构停摆，CFTC最新一期持仓报告为2月19日，因此我们通过ICE的Brent原油期货与期权持仓来分析原油市场投资者的情绪变化。根据ICE的2月26日报告，Brent原油期货和期权总持仓为288.4万手，相比月初小幅减少6.1万手。其中，产业多头和空头持仓都是先减后增，整体保持相对平稳。但是基金多头持仓在2月份增加6.8万手，已经连续八周录得增加。1-2月油价持续反弹过程中，基金空头持仓时而增加时而减少，但整体以减仓为主。2月26日当周，基金在Brent原油期货与期权上的净多头寸为29.1万手，连续八周录得增加。原油市场基本面的改善带动风险情绪回暖，目前来看，油市看涨氛围依然浓厚。
图：Brent原油期货与期权持仓（产业）
资料来源：ICE，信达期货研发中心
图：Brent原油期货与期权持仓（基金）
资料来源：ICE，信达期货研发中心
图：Brent原油期货与期权持仓（基金净多）
资料来源：ICE，信达期货研发中心
图：Brent原油期货与期权持仓（基金COT指数）
资料来源：ICE，信达期货研发中心
六、油价后市展望
综合来看，美国页岩油产量增长难以抵消OPEC减产努力，美国制裁委内瑞拉提升风险溢价，中美贸易缓和修复前期悲观情绪，这三大因素仍将发挥提振作用，原油市场乐观情绪不会快速消退。预计3月份油价以震荡偏强走势为主，上调Brent原油目标位至70美元/桶，WTI目标位为60美元/桶，SC目标位为470元/桶。
信达期货
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