瑞达期货:经济下行压力仍在 货币财税仍待发力

瑞达期货:经济下行压力仍在 货币财税仍待发力
2019年03月12日 12:11 新浪财经

  导读:

  当前全球经济共振趋弱,年初以来国内外经济仍然走弱,国内经济也继续承压,但随着政策逆周期调节力度的加大,叠加信用环境修复等因素,更多的积极迹象正在显现,国内经济总体上仍将行稳致远、不会失速下行。不过,经济结构转型是长期化的,从负债驱动转型创新驱动之后,经济增速本身存在换挡的过程。经济放缓趋势并未扭转,逆周期政策仍有待发力。

  一、经济下行压力仍在,经济复苏仍需时间

  (一)制造业PMI喜忧参半,积极因素有所显现

  2月份,官方制造业PMI为49.2%,低于上月0.3个百分点。从分项指数来看,受春节前后部分企业停工减产影响,生产指数为49.5%,比上月下降1.4个百分点;新订单指数重回扩张区间,为50.6%,比上月上升1.0个百分点,市场需求有所恢复;生产经营活动预期指数为56.2%,比上月明显上升3.7个百分点,受中美经贸高级别磋商不断传出积极信号的影响,市场预期明显改善;高技术制造业PMI为51.4%,高于上月1.8个百分点,其中医药制造业和计算机通信电子设备制造业PMI均高于上月和制造业总体水平,产业结构继续优化;主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.9%和48.5%,分别高于上月5.6和4.0个百分点,1月份以来部分国际大宗商品价格上涨,价格指数双双回升;新出口订单指数和进口指数分别为45.2%和44.8%,较上月继续回落,均持续位于临界点以下,在全球增长势头减弱和贸易保护主义剧烈的背景下,对外贸易压力仍较大。

  分项指数中新订单指数表现亮眼,但新出口订单在加速下滑,由46.9%下降至45.2%,这与1月份以来贸易谈判边际缓和的背景相悖,表明2月的新订单回升主要由于内需拉动,而不是外需。而2月份原材料库存指数和产成品库存指数分别为46.3%和46.4%,分别比上月下降1.8和0.7个百分点,两者都处于历史低位,表明截至2月企业仍在主动去库存。

  总体来看,受春节因素影响,生产有所趋缓,但国内需求扩张、产成品库存减少、市场价格回暖、市场预期较为乐观,经济中的积极因素有所显现。不过,从企业规模看,2月大型企业PMI为51.5%,比上月上升0.2个百分点,继续高于临界点;但中、小型企业PMI为46.9%和45.3%,分别比上月下降0.3和2.0个百分点,均位于临界点以下。表明当前中小企业生产活动仍存在较多困难,而此轮中国经济下行的主体是中小企业,自去年12月以来,中小企业制造业PMI已经连续3个月下降,反映经济放缓趋势并未扭转,经济复苏仍需一段时间。

  图1 官方制造业PMI及分项指标走势

  资料来源:Wind,瑞达期货研究院

  图2 大小企业PMI分化加剧

  资料来源:Wind,瑞达期货研究院

  (二)从短周期看,企业“主动去库”尾声仍待观察

  根据时间长短,经济周期分为:基钦周期(短周期)、朱格拉周期(中波周期)、库兹涅茨周期、康德拉季耶夫周期(康德周期)。其中,基钦周期反映短期40个月的商品库存周期,朱格拉周期反映中期波段10年的投资周期;库兹涅茨周期以建筑业的周期性波动现象为标志,参考居民财产和人口流动,波段为20年;康德周期以世界资源品的更新替代引起的经济平衡的破坏与恢复为标志,波段为60年。

  从短期周期来看,库存周期的四个阶段有:被动去库存阶段,对应需求上升、库存下降。此时经济开始边际转暖,企业库存来不及反应,从而库存随销售增加而被动下降;主动补库存阶段,对应需求上升、库存上升,此时经济开始明显转暖,企业预期开始积极,开始主动去增加库存;被动补库存阶段,需求下降、库存上升,此时经济开始边际变差,企业还来不及收缩生产,销售下滑导致库存被动增加。主动去库存阶段:需求下降、库存下降,经济明显变差,企业预期消极,主动削减库存。

  自2016年补库周期开始,从2017年的主动补库,到2018年的被动补库,再到2019年的主动去库,及未来随着需求上升库存下降的被动去库存阶段,40个月的库存周期将基本完成一个轮回。根据统计局“工业企业产成品存货”数据来判断库存周期,2018年四季度随着需求减弱,生产放缓,投资下行,工业企业从此前“被动补库”开始向“主动去库”转换。

  从2月制造业PMI数据来看,新订单指数重回扩张区间,而库存指数大幅下降,这令人猜测企业主动去库存是否即将结束,但考虑到新订单指数是否趋势性上升还无法判断,且新订单的数据仍处于历史底部区间,因而需要3月份的数据才能做进一步的判断。

  图3 短库存周期处主动去库阶段

  资料来源:Wind,瑞达期货研究院

  图4 制造业PMI中的库存指数下降

  资料来源:Wind,瑞达期货研究院

  (三)从中周期来看,经济步入朱格拉周期的尾部

  中周期即朱格拉周期、投资周期,波动区间为10年,朱格拉周期参照两个层面指标,就中观层面而言,用工业设备投资和固定资产投资完成额,反映投资回报率和设备更替频率;就微观层面而言,用挖掘机产量、高炉开工率、重型卡车产量增速等反映企业活动。

  2009年是第四轮朱格拉周期的开启,时隔10年后2019年或是第四轮周期尾部。新周期开启的标志是:中观层面上,设备投资触底上行,微观层面上,企业的净资产收益率(ROE)反弹,新增资本开支开始缓慢修复。当前经济伴随着地方专项债的提前启动发行以及货币政策有针对性的调整,设备投资同比增速开始触底反弹,但企业利润增速仍在收缩,挖掘机产量震荡回落,企业资产负债率仍然高企,资金周转的压力再度凸显。这显示经济尚未进入本轮朱格拉周期的复苏阶段,新设备更替和补短板仍需一段时间。但随着逆周期调节政策的持续发力,企业盈利和资产负债表得到改善和修复,将为新一轮产能扩张蓄积能量。

  图5 2019年步入本轮中周期底部

  资料来源:Wind,瑞达期货研究院

  图6 设备投资增速边际改善

  资料来源:Wind,瑞达期货研究院

  图7 企业利润收缩,资产负债率有下降势头

  资料来源:Wind,瑞达期货研究院

  图8 挖掘机产量震荡回落

  资料来源:Wind,瑞达期货研究院

  (四)从长周期来看,房地产趋弱和人口结构转化拖累增长动能

  库兹涅茨周期(波段20年)和康德周期(波段45~60年)都反映长期的经济增长周期,前者主要指标是地产存量和投资增速等,后者主要指标有:技术进步率、人口结构等,体现了科技知识向产能转化的周期过程,此间劳动人口比重,尤其是技术劳动人口的成长和积累周期也是重点。

  在过去十年,我们通过加杠杆的方式,通过刺激地产、基建等投资等来稳住经济增长。尽管短期刺激了经济增长,但也大幅抬高了宏观杠杆率水平,加剧了资产泡沫风险和金融体系的脆弱性,政府、企业及居民部门债务率大幅上升,地产泡沫愈演愈烈。近年来随着防风险措施的持续推进,房地产调控政策持续收紧,在棚改落幕、融资受限、经济承压的影响下,楼市已经开始降温,一线城市房价冷却,二三线城市补涨结束,地产周期进入下半场尾部区间,地产销售与投资增速大概率回落。

  图9 百城住宅价格指数环比增速

  资料来源:Wind,瑞达期货研究院

  图10 房地产投资与销售累计同比

  资料来源:Wind,瑞达期货研究院

  企业是技术创新的主体,人才是创新的关键要素。从人口结构上看,我国社会已经进入人口结构老龄化阶段,有效劳动力基数下降,2005年开始我国15岁以上的劳动人口参与比例下滑明显。2018年出生人口降至1523万,比2017年减少200万,全面二孩政策不及预期,总和生育率降至1.52;人口快速老龄化,人口年龄中位数从1980年的22岁快速上升至2015年的37岁,预计2030年将升至43岁;15-64岁劳动年龄人口比例在2010年达峰值,人口红利消失,此前凭借低用工成本发展起来的劳动密集产业面临瓶颈,倒逼产业空间转移和产能优化。而人口老龄化和劳动参与率下滑带动总储蓄率下行,从2010年的50.9%,降至2018年的45%,预计2019年将继续下降,这又将导致消费需求和投资需求的转弱,直接影响到经济增速下行。未来经济增长质量对劳动力教育程度和综合素质提出更高的要求,制造业升级中未来人口红利需要与技术集合,激发劳动力生产要素的活力,而这关键在于加快改革,尤其是财税和金融体制改革,加大政府的减税力度,增加居民和企业的收入,以促进个人与企业的创新能力,从而促使经济由负债驱动向创新驱动转型。

  图11 人口红利减弱

  资料来源:Wind,瑞达期货研究院

  图12 国民总储蓄率下滑

  资料来源:Wind,瑞达期货研究院

  二、通胀继续降温,通缩风险未消

  1月CPI、PPI双双不及预期。1月CPI同比升1.7%,创一年来新低,预期1.9%,前值1.9%;环比升0.5%,前值-0.3%。1月PPI同比升0.1%,为28个月新低,预期0.3%,前值0.9%;环比-0.6%,前值-1.0%。

  CPI方面,受天气寒冷和临近春节等因素影响,鲜菜、鲜果、水产品、羊肉、牛肉、鸡蛋等价格均出现上涨;出行需求增多,推高飞机票、旅行社收费和长途汽车票价格;春节前城市务工人员集中返乡,家政服务、理发、车辆修理与保养等服务价格上涨;而猪肉价格连续第二个月下降,生猪禁运解除等因素令猪肉供给增加。

  PPI方面,非金属矿物制品业、煤炭开采和洗选业涨幅回落,石油和化工行业价格由升转降,有色、黑色降幅扩大。短期来看,PPI企稳概率较高。考虑到1月原油价格已经企稳,且大宗商品指数截至2月中旬相比1月出现反弹,2月CRB指数均值比1月上涨0.1%,同时2018年2月-4月为PPI环比低基数时期(-0.1%至-0.2%),若未来三个月不出现工业品价格大幅下行,则PPI进入通缩的时间需要等待。但全年来看,PPI通缩难以避免。从基数效应看,2018年5至10月的PPI环比均为高基数(月均值在+0.4%左右),且供给侧改革弱化、工业品整体供给量增加,全球经济下行原油难以趋势上涨,即使整体工业品价格维持现状,基数效应也将拖累PPI进入通缩。CPI增速可能持续高于PPI。整体来讲,目前经济下行压力仍然不低,通胀、海外央行均不对国内的货币宽松形成掣肘,货币政策逆周期调节力度加码可以期待。

  图13 1月CPI继续走弱

  资料来源:Wind,瑞达期货研究院

  图14 1月PPI同比继续走弱

  资料来源:Wind,瑞达期货研究院

  三、社融增速回升,宽松格局延续

  1月新增人民币贷款32300亿人民币,预期30000亿人民币,前值10800亿人民币。1月社会融资规模增量46400亿人民币,预期33070亿人民币,前值15898亿人民币。

  1月新增人民币贷款和社融规模增量双双超预期。其中,新增人民币贷款32300亿元,创单月历史新高;社融规模增量46400亿元,创新高;M2增速小幅回升,M1增速继续下滑。其中,信贷和债券融资改善;票据融资年初高增,对于社融的贡献仍较大;中长贷也有所改善。积极财政背景下减税带来缴税减少,同时1月还实施降准释放资金,M2同比回升到8.4%。而在春节效应下,企业发放现金、居民取现增加,1月M1同比降至0.4%,M0同比大幅回升到17.2%。1月社融存量增速从去年12月9.8%回升到10.4%。1月份社融和信贷数据不仅总量亮眼,而且结构有所改善,表明金融支持实体经济确实取得一定成效。

  不过值得注意的是,1月社会融资增量规模当中,票据融资增量大幅回升。票据融资仅占社融存量的3%左右,并且只是短期的贷款,信用能否真正扩张更要看中长期贷款和债券等其他主要项目。票据融资获得的资金往往对应企业的日常经营和偿债活动,其高增并不意味着企业部门重启信用扩张,只有当对应于企业投资支出的中长期贷款也出现明显改善,才能说明信用开始扩张,经济也才有希望重新企稳甚至回升。尽管1月短期贷款和中长期贷款也出现了多增,尤其是后者的同比多增是近半年来的首次,但考虑到18年同期企业中长贷同比大降,中长贷多增的可持续性仍需观察。

  虽然1月存在票据和信贷冲量、专项债提前发行等因素,延续性待观察,但宽信用政策仍在加码,中办、国办近期发文要求加强金融服务民营企业,未来社融增速仍将趋势企稳,同时近期海外主要央行也纷纷转鸽,我国货币政策的约束减少,宽松格局仍将延续。

  图15 1月社会融资规模存量增速回升

  资料来源:Wind,瑞达期货研究院

  图16 1月M2回升,M1再降

  资料来源:Wind,瑞达期货研究院

  四、外储三连升,人民币汇率短期走稳

  1月外汇储备连续三个月增加。1月外汇储备30879.2亿美元,预期30800亿美元,前值30727.1亿美元。1月外汇储备环比增加152亿美元,为连续三个月增加,上月增加110亿美元。这显示人民贬值压力继续减轻,央行减少了通过外汇储备干预人民币汇率。1月份,中美贸易谈判边际改善,人民币汇率预期处于相对稳定的状态,为官方储备的企稳创造了较为有利的环境,汇率稳则外储稳。

  近期人民币表现强劲,最低至6.6738,目前在6.7附近震荡。从人民币走势预测指标——离岸与在岸人民币价差来看,一般来说,人民币贬值预期强烈时,离岸价高于在岸价,比如2018年6月至2018年8月这一时段;人民币贬值预期下降,有升值预期时,离岸价往往会低于在岸价,比如2018年3月到2018年6月这一时段。2月份离岸与在岸人民币价差有所收窄,预示人民币贬值压力减轻,结合基本面分析认为,1月份以来中美贸易谈判不断传来利好消息,3月2日,美方宣布推迟上调中国输美商品关税的计划,这将继续推动人民币上涨,而近期美元大涨空间较为有限,所以人民币汇率短期内保持震荡偏强概率较高。未来人民币汇率的主导因素首先是贸易进展,然后观察美国经济基本面能否继续稳固以及美联储货币政策变化。

  图17 1月外汇储备继续上升(亿美元)

  资料来源:Wind,瑞达期货研究院

  图18 离岸在岸人民币价差与人民币兑美元中间价

  资料来源:Wind,瑞达期货研究院

  五、政策面总览与经济展望

  由于2019年国内经济仍有下行压力且PPI通缩风险隐现,而美联储加息已近尾声,货币政策外部制约条件减轻,支持央行实施更为宽松的货币政策以支持实体经济,但考虑到防风险和稳杠杆的需要,货币政策将会在宽松的基调下维持适度原则,即不搞大水漫灌,重点在于疏通货币政策传导机制。1月以来,央行相继降准、创设TMLF、CBS,都体现了央行维稳资金面、强化“宽信用”效果的政策意图。除了货币政策更加积极,扩张性的财政政策也是扮演托举经济的主力。今年财政政策有望进一步减税、降负,同时扩大赤字率,并提升地方政府专项债券的发行额度。

  1、货币政策:保持合理宽松,强化宽信用效果

  加强信贷监管。1月份社会融资规模数据超预期体现了央行宽信用政策取得一定成效,但1月社融规模高增主要是因为票据融资规模高增,一方面这有助于企业短期流动性改善,另一方面新增的票据融资背后也存在套利的可能。李克强总理在2月20日的国务院常务会议上说:“降准信号发出后,社会融资总规模上升幅度表面看比较大,但仔细分析就会发现,其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为,而且可能会带来新的潜在风险。”他要求相关部门要采取有针对性的措施。

  近日,银保监会首席检察官、国有大型银行监管部主任杨丽平表示,银行不得组织“运动式”信贷投放,要明确任务目标,结合实际情况去安排民营企业金融服务,要加强监测,将宝贵的信贷资源真正用到民营企业。同时要切实防范道德风险,防止“低成本”资金被转手用于套利或挪作他用。《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》提出,银保监会将对金融服务民营企业政策落实情况进行督导和检查。2019年督查重点将包括民营企业贷款数据是否真实、享受优惠政策低成本资金的使用是否合规等方面。

  短期内存贷款利率下调为主要方式的降息概率较低。由于海外央行货币政策纷纷转鸽,今年我国货币政策自主调控空间正在加大。央行将继续引导利率下行,降低企业融资成本。而在方式选择上,有序下调公开市场操作利率,搭配灵活利用TMLF进行定向降息更具可行性,也避免释放“大水漫灌”的信号,短期内调降存贷款基准利率概率较低。

  2、财政政策:加力提效,托举经济

  2019年,财政政策有望进一步减税、降负,同时扩大赤字率,并提升地方政府专项债券的发行额度。在消费方面,会出台针对汽车、家电等领域的刺激政策;在投资方面,会加大基建投资和加大制造业的减税力度。此外,推进地方政府隐性债务显性化,适度提高中央政府杠杆率。基于两点考虑:一是我国政府部门拥有大量资产,可以作为政府债务的抵押。适度提高政府杠杆率是风险可控的。二是在结构性去杠杆的大背景下,持续推进企业部门去杠杆,就需要其他部门杠杆率有所支撑。鉴于居民杠杆率的攀升已经到了一个限度,“独木难支”,政府杠杆率的适度提高是有必要的。

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责任编辑:宋鹏

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