1、观点：
供应端预计今年非OPEC供应增速在250万桶/日附近，今年需求增速在150万桶/日左右，年底库存情况较去年有所累积。
明年非OPEC供应增速预计在150-200万桶/日，主要留意美国增产节奏（新设管道投产进度与港口码头是否扩建）；明年需求增速预期或在120-150万桶/日，整体供需仍偏宽松。
目前油价步入美国页岩油主产区生产成本区间，随持续时间延长将影响上游资本投入，限制产区新增钻井，产能进一步放大或受压制。
由于目前OECD石油库存重回5年均值上方，明年仍需留意该库存走势。
明年4月OPEC+再次讨论减产情况，美国制裁豁免半年后到期，此两项事件需要重点关注。
明年地缘政治风波或仍有加剧可能，尼日利亚大选、利比亚港口武装突袭、委内瑞拉国内经济走势、叙利亚带动的周边什叶派、逊尼派冲突等仍需留意。
明年为美国总统大选前一年，作为共和党的特兰普为大选前筹集经费、获得油城得克萨斯州的选票支持至关重要。推特治国的特朗普会否一改往常观念提振油价，仍需重点关注。
展望2019年，原油价格年初或继续震荡性寻底，随着OPEC+重回减产，需求旺季来临，库存或再次去化，油价重心小幅上移。如伊朗豁免到期后，美国加紧制裁，油价或再次得到提振。
2、操作建议：
明年预计行情呈现前低后高走势，全年运行主要区间参考：WTI：40-58美元/桶；BRENT：48-68美元/桶；国内SC原油：340-480元/桶。交易方面关注事件驱动，1月份开始OPEC+进入减产环节，如产量实质性下降，OECD库存回落建议以逢低做多为主。年中关注上半年欧佩克减产协议与美国制裁伊朗豁免到期后表现，如不及预期可逢高做空为主，否则仍以回调买入为主。下半年预计价格重心上移可能性较大。
套利方面，跨市场套利以逢低价差多BRENT空WTI为主，内盘跨月套利以空近月多远月反套为主。
3、重要监测点：
OECD库存
OPEC+产量
美国产量
全球经济
4、风险提示：
1）地缘政治不确定性大
2）宏观面超预期恶化
3）美国特朗普政府推特治国对盘面的扰动
原油市场解析
一、行情回顾
2018年全年原油市场呈现比较明显的先扬后抑的倒V结构，年内高点出现在10月上旬，形态上右侧下跌速率明显快于左侧震荡上行，几乎是单边暴跌，两个多月时间盘面价格WTI已回落至去年6月水平，已经抹去减产以来的涨幅。今年全年交易逻辑主要围绕伊朗受制裁引起的出口缩量、OPEC+减产、美国增产、全球宏观预期走弱等展开。自去年开始的OPEC+减产取得实质成效，OECD库存逐步向5年均值回归，至今年4月底已基本完成去库存任务，但美国页岩油增产同样迅猛，原油价格在一季度维持高位震荡；5月8日特朗普政府宣布退出伊朗核协议，市场担忧原油市场再次出现12-15年伊朗被制裁后出口大幅萎缩引发供应紧张的担忧，另外还叠加了叙利亚地缘风波，油价在2-3季度继续震荡走高，并在10月上旬创出新高。不过随着市场对全球宏观需求预期担忧、11月美国政府对伊朗制裁不及市场预期，对8个相关国家给予进口伊朗原油豁免、OPEC+产量重回增势、特别是沙特、俄罗斯、美国原油产量均创出新高，各种利空频发，原油呈现断崖式暴跌，相继跌破重要支撑位，空头借势打压，人心涣散，至年底油价仍未呈现止跌迹象。中国原油期货于今年3月26日正式上市，交投活跃度不断增加，多以跟随外盘走势为主，节奏方面主要以人民币汇率变化走势而有一定差别，全年以倒V型走势收场。
图1 外盘原油走势
来源：华联期货 同花顺
图2 国内原油走势
来源：华联期货 同花顺
二、供应分析
1 概述
2018年欧佩克产量呈现前低后高，6月减产执行率走低后产量逐步走高逼近2016年高点，至年底产量已接近3300万桶/日。
2018年12月初欧佩克会议达成减产协议，OPEC+减产120万桶/日，其中OPEC减产80万桶/日（委瑞内拉、伊朗与利比亚获得豁免），非OPEC国家减产40万桶/日（俄罗斯减产23万桶/日，但渐进式实施），但未公布各国配额详情。减产时间自2019年1月起执行，为期6个月，主要参考基准为10月份产量，并强调在2019年4月份召开下一次会议视市场情况可能对政策进行调整。
根据最新的石油市场三大月报显示，EIA对对今年非OPEC供应增长上修22万桶/日至246万桶/日，明年供应上修16万桶/日至232万桶/日，主要是来自对美国液体产量的大幅上修（+13万桶/日）；IEA上修今年非OPEC供应增长至245万桶/日，对明年非OPEC供应增长大幅下修33万桶/日至153万桶/日，主要考虑由于俄罗斯、加拿大等国家限产；OPEC预测今年非OPEC供应增长250万桶/日，预计明年非OPEC供应增长上修至216万桶/日。总体来看对明年的供应增量分歧较大，IEA对明年供应增量预估最保守，而EIA和OPEC相对接近。
图3 OPEC历年产量（千桶/日）
来源：华联期货WIND
2 欧佩克
2.1 沙特
作为占欧佩克原油产量近三分之一的沙特来说，其仍是组织欧佩克调节全球原油供应量的最重要国家，自2016年产量达到1060万桶/日左右的高位后，2017年开始配合减产至1000万桶/日下方。不过在今年美国退出伊朗核协议重启制裁后，特朗普多次发声加大供应量降低油价。6月22日召开的第174届欧佩克大会上，决定减产执行率回归100%，也就是在前期的大幅减产基础上再回增产之路，实际增产在70万桶/日附近。而其中沙特增速最为惊人，11月公布数据当月产量再创新高至1100万桶/日，也就是比17年减产前的峰值仍高40万桶/日左右。
图4 沙特历年产量（千桶/日）
来源：华联期货WIND
2.2 伊朗
本年度伊朗地缘政治问题再度牵引市场神经，几乎主导了大部分时间的行情走向。今年是美国政府第二次制裁伊朗，与第一次制裁时伊朗原油产出变化加以比较或能看出一定端倪。
2015年7月，伊朗与伊核问题六国（美国、英国、法国、俄罗斯、中国和德国）达成伊核问题全面协议，签署《联合全面行动计划》（即伊核问题全面协议），协议于2016年1月生效。长达10年的伊朗制裁被取消，若伊朗在未来十年内违反协议，联合国将重新对其进行制裁。2017年10月5日，特朗普在白宫会见美国军方高级将领时再次公开表示，伊朗没有遵守伊核协议“精神”。特朗普上任以来多次威胁退出伊核协议。2018年1月，特朗普最后一次延长美国对伊朗核问题的制裁豁免期，并将5月12日定为修改伊朗核协议的最后期限。2018年5月8日，美国总统特朗普在白宫宣布美国退出伊核协议，并将对伊朗实施最高级别的经济制裁。并发布了一份《国家安全总统备忘录（NSPM）》，指示财政部和其他部门采取必要行动落实其决定。根据特朗普总统的指导意见，美国财政部将能源和能源出口相关的船运、港口和银行业过渡期设为180天，其他行业则为90天。11月5日，美国国务卿蓬佩奥与财政部长努钦举行发布会，公布对伊朗的第二批制裁具体细节。美国表示，将暂时允许八个国家和地区继续进口伊朗石油，包括中国大陆、印度、意大利、希腊、日本、韩国、中国台湾和土耳其。根据美国法律，制裁临时豁免待遇期限为180天，整体豁免进口伊朗原油量近120万桶/日。
而从伊朗原油产量具体数据来看，自2016年制裁取消后产量逐步回升，2017年产量基本平稳380万桶/日附近。而今年美国重启制裁后，其产量自6月后快速下滑，前已不足300万桶/日。从出口来看，前期维持在250万桶/日左右，7月后逐步走低，据Clipperadta、相关机构估计，伊朗今年下半年以来油轮在出港和航行过程中会关闭AIS信号以避免跟踪，但在1个月后油轮到岸卸油时会再次重启AIS信号，预计伊朗11月实际出口量在140万桶/日左右。而2012-2015制裁期间，伊朗出口量从制裁前的250万桶/日锐减至100万桶/日左右，因此从目前的实际出口量来仍有下行空间，低点需要制裁豁免到期后美国是否开启全面制裁。
图5 伊朗历年产量（千桶/日）
来源：华联期货 WIND 同花顺 信达证券
图6 美国对伊朗制裁进口豁免情况（千桶/日）
来源：华联期货 WIND 同花顺 信达证券
图7 伊朗历史出口量（千桶/日）
来源：华联期货 WIND 同花顺 信达证券
图8 2018年伊朗出口量（千桶/日）
来源：华联期货 WIND 同花顺 信达证券
2.3 委内瑞拉
对于石油储量排名全球第一的委内瑞拉来说，其产量亦值得关注，且其原油性质为重质稠油，对调节全球轻重质油平衡有较大作用。从近几年产量数据来看，高峰时在235万桶/日左右（历史峰值300万桶/日）。14-16年原油开启暴跌模式，对收入大部分依靠石油出口的委内瑞拉来说，国内经济深受其害，加之政局不稳，国内通货膨胀不断上行，油田投资下滑，设备老化，2016年产量下滑至200万桶/日附近。2017年总统马杜罗对委内瑞拉国家石油公司进行“大清洗”，辞退委内瑞拉国家石油公司原总裁，导致委内瑞拉国家石油公司流失大量技术人才，对其营运造成严重影响。2017年底产量跌至165万桶/日，2018年继续单边下行，美国加强对委内瑞拉制裁，至11月产量仅有114万桶/日，相比近年峰值跌去60%以上。自2007年起，中国和委内瑞拉签署“石油换贷款”协议：中国获得了廉价稳定的石油供应，委内瑞拉获得了经济发展的资金，中国已经向委国提供了500多亿美元的贷款。今年9月，委内瑞拉总统造访中国，马杜罗宣布，委中双方已达成共识，要在石油领域进一步加强合作，使得两国石油贸易额能在近期达到每天100万桶，不过目前看来该目标遥不可期。
图9 委内瑞拉原油产量（千桶/日）
来源：华联期货 WIND
2.4 其他欧佩克国家
在欧佩克其他国家中，还需留意的是目前产量排名第二的伊拉克及国内政局不稳定的利比亚、尼日利亚。
（1）由图可看出，伊拉克原油产量近年来取得快速增长。2013年3月20日，以英美军队为主的联合部队对伊拉克发动军事行动，美国以伊拉克藏有大规模杀伤性武器并暗中支持恐怖分子为由，绕开联合国安理会，单方面对伊拉克实施军事打击。到2010年8月美国战斗部队撤出伊拉克为止，历时7年多，美方最终没有找到所谓的大规模杀伤性武器，反而找到萨达姆政权早已销毁的文件和人证。2011年12月18日，美军全部撤出。2003年3月对伊发动战争后的连续4个月，伊拉克产量快速降低至100万桶/日下方，当年4月产量仅11.8万桶/日。随战争结束，国内局势企稳，期间几年油价也处于高位震荡，国内经济得到恢复，有利于伊拉克国内恢复石油生产，提高投资，原油产量不断上行，维持在450万桶/日附近。伊拉克石油部长贾巴尔·卢埃比表示，伊拉克原油产量及石油出口量均创历史最高水平，在今年超过加拿大成为世界第四大石油生产国，在OPEC中的地位也在不断上升。2019年的产量将达到500万桶/日，2024年将达到750万桶/日。因此，中长期来看，伊拉克产量增量也不容小觑。
（2）从下图可看出，利比亚和尼日利亚原油产量在近年来波动很大。对于尼日利亚来说，石油是整个国家的生命线，也是非洲最大的石油出口国，而尼日利亚大部分的石油资源都在三角洲地区。三角洲地区的石油营收近乎占尼日利亚出口总值及外汇储备的90%，占尼日利亚国家收入的70%，该地区石油产量能达到200万桶/日。由于多年地方居民与政府、石油公司存在经济利益、环境等方面的矛盾，导致冲突不断，石油盗窃和管道袭击经常发生，影响石油正常生产。2016年8月，NDA（尼日尔三角洲复仇者）与尼日利亚政府达成了微弱的停火协议，2017年后尼日利亚几乎未发生重大的武装袭击事件，原油产量得以稳步增长。但在2018年1月，该组织承诺对尼日利亚的石油基础设施发动袭击，一旦袭击发生的话，可能会使尼日利亚的石油生产中断。2019年2月尼日利亚将进行总统大选，决定谁将领导非洲最大的经济体和人口最多的国家进入下一个十年，因此仍不排除届时会否发生武装冲突。而利比亚国内更是冲突不断，武装分子占领港口，频繁劫持控制重要的石油生产及运输设施，导致出口原油无法外运，这一状况在过去七年间已经一再上演，这也导致该国石油供给始终不稳定，至今尚无法恢复到2011年前卡扎菲政权时代的水平。
图10 伊拉克原油产量（千桶/日）
来源：华联期货 WIND
图11 利比亚、尼日利亚原油产量（千桶/日）
来源：华联期货 WIND
3 美国
自2012年页岩油（shaleoil）革命以来（即美国页岩油水平钻井和水力压裂技术的突破），美国原油产量快速增长，由每日600万桶左右上升至1000万桶以上，今年以来增长势头更为迅速，最高产量已至1170万桶/日，跃居全球第一，全年增产近200万桶/日，基本完全对冲OPEC+减产量。美国原油产量主要集中在七大页岩油产区（占比70%以上），而其中又以二叠纪盆地最为可观，几乎占七大产区一半比例。不过今年以来，随着管道运输瓶颈的限制，一方面主产地与库欣地区的价差不断扩大，另一方面也对页岩油产区钻井完井后投产率产生影响。因为从成本端观察，低油价并不利于石油生产商进一步加大产量。根据Bloomberg New Energy Finance（BNEF）的最新统计，在美国的主要原油产区中，只有Permian地区的平均盈亏平衡油价略低于50美金/桶，七大页岩油产区中的Eagle Ford和Bakken地区平均盈亏平衡油价均高于50美金/桶。
回到当前美国管道情况，根据管道公司公布的新增运力情况来看，明年下半年或有新增一百万多万日运力计划，届时页岩油产量将进一步增加，保守估计增量在150万桶/日+的水平。不过出口量情况却还需留意港口设施的情况，因为美国现在只有一个能服务于VLCC和ULCC的港口—Louisiana Offshore Oil Port（LOOP），但该港口主要用于进口业务，除LOOP之外的其他港口目前由于深度不够还不能服务于VLCC和ULCC，另外两大原油出口中心是Corpus Christi和Houston，根据Port Corpus Christi数据，2017年，Corpus Christi港一共外运了2.85亿桶原油，其中出口1.12亿桶，是美国第一大原油出口港。在明年第三季度管输瓶颈彻底解决后，码头很可能会成为下一个制约美国原油生产的瓶颈，中长期来看，码头设施建设情况仍需重点关注。
图12 美国原油产量（千桶/日）
来源：华联期货 WIND 信达证券
图13 美国七大页岩油产区产量（千桶/日）
来源：华联期货 WIND 信达证券
图14 页岩油产区盈亏平衡（千桶/日）
来源：华联期货 WIND 信达证券
图15 产区与库欣、港口价差（千桶/日）
来源：华联期货 WIND 信达证券
表1 近三年美国输油管线投产计划
来源：华联期货美国管道公司公告
3 俄罗斯
当前世界原油市场供应方，俄罗斯、沙特、美国做为三驾马车，均起着重要作用。据OPEC月报显示，其10月原油产量已高达1157万桶/日，创下苏联解体以来最高水平，11分产量稍有下滑。俄罗斯国内经济同中东地区类似，高度依赖石油出口。自2016以来的油市复苏给俄罗斯经济增长提供较大动力。12月初召开的减产协议要求俄罗斯减产23万桶/日左右，后续产量变化也需重点关注。
图16 俄罗斯原油产量（百万桶/日）
来源：华联期货 OPEC 12月报
二、需求分析
1 概述
根据最新的石油市场三大月报显示，EIA对今年需求增速预测为154万桶/日，对明年需求预测上修至152万桶/日；IEA对今年的需求增速预为127万桶/日，明年为140万桶/日；OPEC对今年需求增速为150万桶/日，明年为129万桶/日。明年需求预测EIA最乐观，OPEC最悲观。
OECD石油消费增速维持低速增长，主要贡献在于美国消费贡献，欧洲地区消费较低迷，非OECD石油消费增速整体高于OECD，主要贡献在中国、印度、巴西等国，但近年来增速也呈下降趋势。
石油消费与GDP增速密切相关，高盛对今年全球经济结果为GDP增速4%，绝大多数国家经济都是呈现正向增长态势，仅有极少数国家持平，总体来讲，发展中国家经济增长较快，发达国家经济增长较慢，经济体量较大的国家经济增长较慢，相反，经济体量较小的国家增长较快。最大经济体的美国增速为2.9%，欧盟增长为2.1%，印度增速约7.8%。其数据要比IMF（国际货币基金组织）预测的3.7%要高0.3个百分点。预测2019年世界总体经济增速放缓GDP有所回落。中国今年GDP增速机构普遍预测为6.6%，明年国内经济学者和OECD预测为6.3%，高盛预测较为悲观至6.1%。
国内汽车生产、销售数据下滑，影响汽油消费，后期计划上马的诸多大炼化项目可能存在延期或者过剩成品油或需通过出口消化。
图17 两大经济体石油消费量（千桶/日）
来源：华联期货 BP 2018年年鉴
表2 相关机构对今明两年GDP预测
来源：华联期货 公开报道
2 美国
美国为全球第一大石油消费国，今年在国内减税、扩大基建等政策刺激下，GDP增速维持了近年来的较快速增长，三季度实际GDP年化季环比终值3.4%，这也支撑了石油消费向好。预计今年全年增速在2.9%左右，明年或下滑至2.5%。今年炼厂开工率明显高于过去几年，全年均值预计在93%附近，远高于去年的90.8%。
图18 美国季度 GDP 增速
来源：华联期货 同花顺 EIA
图19 美国炼厂开工率（%）
来源：华联期货 同花顺 EIA
图20 美国石油消费增速及增速（千桶/日，%）
来源：华联期货 同花顺 EIA
3 中国
中国是全球第二大石油消费国，石油消增速与GDP增速趋势性接近，目前呈现高位小幅回落，但整体表需增速仍较为平稳。预计今年全年GDP增速在6.6%左右，明年或进一步下滑至6.3%，表需增速或下降至4%以下。不过按照规划，近三年仍有不少大炼化项目计划上马，有恒力石化、浙江舟山石化一期、盛虹石化等，如能按期投放，对国内原油的需求会进一步加大，压力将转移到成品油端。
国内汽车产量、销售量增速近两年出现明显下滑，今年更是回落至负数，1-11月产量累计下降2.30%，销量累计下降1.65%。如无政策刺激，国内汽车市场或已经迎来“峰值”，随着替代工具不断丰富，且目前汽车产销基数也很大，未来市场也将呈现低速常态化。今年前10个月，汽油表需增速3.7%，柴油表需-4.4%。随着新能源汽车技术、政策等不断推进，长期来看，成品油消费量将不容乐观。
图21 中国石油消费与GDP（千桶/日，%）
来源：华联期货 WIND
图22 国内原油表需及增速（万吨，%）
来源：华联期货 WIND
图23 国内成品油表需及增速（万吨，%）
来源：华联期货 WIND
图24 国内汽车产销（万辆，%）
来源：华联期货 WIND
4 其他国家
其他国家中印度、巴西、沙特、韩国等国家也值得关注。其中印度总量及增速均较为客观，巴西今年增速下滑，沙特随着近年来国内新增炼厂产能上马石油消费量也较高，韩国增速下滑，不过仍保证正增长。
图25 印度石油消费及增速（千桶/日，%）
来源：华联期货 BP 2018年年鉴
图26 巴西石油消费及增速（千桶/日，%）
来源：华联期货 BP 2018年年鉴
图27 沙特石油消费及增速（千桶/日，%）
来源：华联期货 BP 2018年年鉴
图28 韩国石油消费及增速（千桶/日，%）
来源：华联期货 BP 2018年年鉴
三、库存情况
从欧佩克月报数据观察，本年度4月开始库存降至5年均值下方，实现减产目标，但从7月份开始，受OPEC+恢复减产执行率至100%要求，产量恢复，库存开始再次累计，至10月份，经合组织商业石油库存环比上升760万桶至28.838亿桶，已是连续4个月上升。不过同比去年降低4100万桶，但已经高于5年均值2200万桶（其中原油高于5年均值4000万桶，成品油低于5年均值1800万桶）。美国方面今年原油产量大增，商业原油库存小幅累计，汽油消费整体较为疲软，同比去年小幅累库，馏分油受特朗普政府降税、刺激基建影响相对消费较好，有一定程度降库。而从全球陆地库存与浮仓库存数据也可看出自10月底低位呈现快速反弹，全球供应压力再次出现。
图29 OECD 石油库存（百万桶）
来源：华联期货 OPEC 月报 信达证券
图30 美国原油及汽油、馏分油库存
来源：华联期货 OPEC 月报 信达证券
图31 全球原油陆地库存（百万桶）
来源：华联期货 OPEC 月报 信达证券
图32 全球原油浮仓库存（百万桶）
来源：华联期货 OPEC 月报 信达证券
四、金融属性
CFTC统计的原油非商业持仓作为主要的投机力量，往往决定着行情走势，本年度自10月以来的单边下行，非商业净多头数量快速走低，充当了行情下跌的推手。
从长期走势来看，作为美元标的的原油价格与美元指数呈现负相关关系，不过也有部分时间呈现同向走势。
黄金与原油价格相关性则不够明确，从近几年来观察，大部分时间呈现较好的同步性，但在近期原油的恐慌下跌背景下则仍充当避险保护的黄金保值属性较为明显，二者明显背离，金油比大幅走高；而铜价与油价大部分时间也呈现一定的负相关，在铜价窄幅区间震荡情况下，目前铜油比亦出现较大的反弹。
图33 原油CFTC持仓情况
来源：华联期货 同花顺
图34 美元指数与原油走势
来源：华联期货 同花顺
图35 金油比
来源：华联期货 同花顺
图36 铜油比
来源：华联期货 同花顺
五、结论和操作策略：
明年原油市场面临的供需不确定性较大，市场对明年宏观数据下滑几乎已达成共识，原油消费增速预计有所下滑，需求增速预计在120-150万桶/日，而供应增速或高于150万桶/日，目前来看供需或稍偏宽松。但明年的地缘政治仍有较大的不可确定性，且美国总统进入大选前一年，或有对油价挺价可能。
明年预计行情呈现前低后高走势，全年运行主要区间参考：WTI：40-58美元/桶，BRENT：48-68美元/桶；国内SC原油：340-480元/桶。交易方面关注事件驱动，1月份开始OPEC+进入减产环节，如产量实质性下降，OECD库存回落建议以逢低做多为主。年中关注上半年欧佩克减产协议与美国制裁伊朗豁免到期后表现，如不及预期可逢高做空为主，否则仍以回调买入为主。下半年预计价格重心上移可能性较大。
套利方面，跨市场套利以逢低价差多BRENT空WTI为主，内盘跨月套利以空近多远反套为主。
华联期货 黎照锋
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