中信建投：守得云开见月明 金花银树待佳期

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　　摘要：

　　2018年，美国经济运行强势，其他经济体相对走弱，美元走高压制贵金属。

　　美股下跌预示美国经济或转差，市场避险情绪有所上升，2019年贵金属或迎来上涨机会

　　金银比价已在历史相对高位，但在经济前景不佳与美联储加息周期接近末尾的情况下，金银比价或还有上行空间

　　我们认为在2019年贵金属将呈现出震荡上行的趋势，黄金将将主要运行在1250-1400美元/盎司、265-300元/克区间，白银将主要运行在14-18美元/盎司、3400-4300元/千克区间。

　　一、行情回顾

　　2018年以来，贵金属整体呈先抑后扬的走势，COMEX黄金主力合约主要运行在1190-1370美元/盎司区间内，COMEX白银主力合约主要运行在14-18美元/盎司区间内。

　　图1：沪金与COMEX金走势（元/克，美元/盎司）

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图2：沪银与COMEX银走势（元/克，美元/盎司）

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　2018年年初，美国政府关门危机叠加美国财长支持弱势美元的言论使得美元持续走弱，贵金属一路走高。2月，欧元区经济数据开始放缓，而美国经济数据向好使得美联储加息预期不断增强，贵金属震荡回落。3月贸易摩擦问题逐渐发酵，市场避险情绪升高，金价短期冲高回落，而银价因工业需求预期较差波动较小。4月中旬，美英法三国联军对叙利亚发起了军事打击，避险需求推高金价。随后，由于美国经济一路向好，而欧元区经济景气程度不断下降，美元大幅走强，贵金属亦呈持续下跌的走势。7-8月，美元的大幅走强给新兴市场国加带来了巨大压力，部分新兴市场国家货币大幅贬值，引发的避险需求再推高美元，金价进一步承压。随后，美联储官员对加息的态度出现分歧，美元高位回落，贵金属迎来反弹。10月以来，欧元区受英国脱欧问题及意大利预算问题拖累，欧元继续弱势，美元维持高位，但随着市场对美国经济的预期转差，美股大幅下跌，贵金属避险需求持续显现，金银价格均大幅上升。

　　图3：美元与LME黄金

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　二、价格影响因素分析

　　1、全球经济增长放缓，经济前景隐忧显现

　　全球经济从2016年中期开始进入周期性复苏，随着美国财政刺激的带动，2017、2018两年世界经济增速有所提升，但是，复苏的进程或难持续。IMF在2018年10月的《世界经济展望》中指出，全球经济扩张的均衡性已经下降，一些主要经济体的增长速度可能已经触顶，并基于最近的世界贸易局势变化以及货币政策变化，下调了2018-2019年的全球经济增速预测值至3.7%，相比于2018年4月份的预测值均下调了0.2个百分点。

　　图5：全球GDP实际增速及预测

　　数据来源：Wind，IMF，中信建投期货

　　图6：全球采购经理人指数

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　2016年中期以来，全球经济整体复苏步入正轨，经济开始扩张、市场景气程度不断提升、消费信心也不断增强，并在2018年初逐渐达到顶点，随后经济复苏的脚步渐缓，经济扩张速度减慢、市场景气程度也有所下降。摩根大通全球PMI指数显示，2018年1月前后，综合PMI指数、服务业PMI指数和制造业PMI指数纷纷在触顶后逐步下行，其中全球制造业PMI指数回落最快，从2017年底时的54.3的水平快速下降至52.0，表明全球制造业的扩张速度有所放缓，全球经济复苏开始减速。在全球制造业扩张步伐放缓的背景下，消费者信心也逐渐下滑。经合组织统计数据显示，2018年10月份，商业和消费者信心指数分别为100.6432点和100.7753点，分别较2017年同期低0.6727点和0.1803点，均呈现出逐渐下降的趋势，且商业信心指数下降速度明显快于消费者信心指数，表明企业对未来的经济形势表现出更不乐观的情绪。

　　需要认识到的是，虽然全球经济复苏步伐放缓，但目前全球经济仍在继续扩张，只是目前的经济前景面临更加悲观的情景。目前大多数经济体通胀仍然低迷，全球金融市场收紧的速度可能更快、力度可能更大，加上地缘政治问题及贸易保护主义抬头，这些单因素或多因素叠加将给中长期的全球经济增长带来冲击，可以看到，目前这些因素已经给新兴经济体带来沉重的打击。从全球大宗商品角度看，2016年至2017年因欧美经济复苏带来了一轮商品价格的上涨，随着经济前景的暗淡，加之美国政府为其政治目的人为压低油价，目前国际大宗商品价格又整体走入了下降通道，而中国的供给侧改革也逐渐退潮，部分工业品价格也呈现回落的趋势。此外，以美豆为代表的农产品依然处于历史底部附近，这表明全球通胀仍低迷的状态仍将持续。从就业市场看，失业率因全球经济的复苏而持续下行，但工人薪资改善并不明显，主要经济体工人工作时间未达到饱和状态。IMF在最新的《世界经济展望》中指出，美国将在2020年开始取消财政刺激，届时货币紧缩周期预计将达到封顶，因此，经济增长率将下降；中国的增长将保持强劲，但预计将逐步放缓；在政策高度不确定的环境下，全球增长面临下行的风险。

　　图7：经合组织综合领先指标

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图8：经合组织商业及消费者信心指数

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　2、美元上行空间有限

　　2018年全球经济均处于温和复苏的状态，IMF最新预测，2019年全球经济增长将达3.7%。从主要经济体看，美国GDP保持持续增长的态势，而欧洲、英国、日本GDP增速逐渐回落，同比不断下降。此外，中国经济面临转型升级，增速亦在下滑之中。

　　图8：四国GDP增速

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　2018年12月，美联储宣布了年内的第四次加息，联邦基金基准利率区间上调25个基点至2.25%-2.50%。至此，美联储完成了2015年12月结束零利率政策以来的第九次加息。美联储连续加息主要基于对其经济前景乐观的判断，2018年美国就业市场不断向好，新增非农就业人数延续正增长，申请失业金人数维持低位，其企业固定资产投资也呈现扩张态势。美联储预计2019年美国经济增长为2.4%左右，失业率将稳定在4%附近，美联储最新的声明中表示，预计2019年会再进行两次加息。

　　图9：美国CPI

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图10：美国ISM制造业PMI

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　　虽然目前美国经济整体表现强劲，但对于美元走势也不宜过分乐观。其一，2018年12月20日议息会议后，美联储发表了偏鸽声明，虽然声称还将加息，但表现出对未来经济不确定性的担忧，美联储后期将基于经济情况对货币政策进行调整；其二，美股持续下跌表明市场对美国未来经济乐观情绪减弱，美国经济能否维持强势仍待观察；其三，目前我们已经可以观察到美国实际利率的下降，这将给美元带来负面影响。

　　图11：美国失业率和新增非农就业

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图12：美国消费者信心指数

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　美元的强弱不仅取决于美国本身，还取决于其他国家经济与美国相对强弱。美元指数由美元与六种货币的相对强弱构成，其中，欧元占57.6%，日元占13.6%，英镑占11.9%，这三种货币合计占美元指数的77.2%，因此，我们可以主要通过美国与这三个国家经济的相对强弱来分析美元走势。

　　欧洲方面，经济景气程度不断下降，内部矛盾不断显现。Markit公布数据显示，欧元区2018年12月制造业PMI已回落至51.4，较2017年低的60.6大幅下降。服务业扩张程度也减缓，欧元区12月服务业PMI初值51.3，与2017年同期相比下降6.8。失业率相对亮眼，目前已降至8.1%，为九年低位。此外，欧元区通胀数据仍然低迷，欧元区11月份核心CPI同比上升1.0%，在欧央行QE的过程中也难以达到欧央行的通胀目标。不过，欧央行已经于12月议息会议中声明退出QE，但仍然将保持目前的低利率至2019年夏天。正是因为欧元区前景不确定性仍然较强，叠加英国脱欧带来的不确定性，后续欧元或维持相对弱势。

　　图13：欧元区失业率与CPI

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图14：欧元区制造业PMI

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　日本方面，经济面临萎缩风险，经济刺激难以奏效。2018年三季度，日本三季度GDP同比增速为-0.3%，环比-2.5%，日本经济再度陷入萎缩。Markit发布数据显示，2018年12月，日本制造业PMI初值为52.4，较去年同期下降1.6。可以看到，日本经济景气程度有限。此外，日本通胀持续位于低位。日本总务省最新公布的数据显示，2018年11月日本核心CPI同比升0.8%，增速低于10月的1.4%，通胀整体仍然低迷，并低于欧美水平。因此，在经历了日本央行的持续宽松后，日本经济仍难以回暖，这无疑将使得日元持续低迷，对美元形成支撑。

　　图15：日本失业率和CPI

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图16：日本PMI

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　英国方面，脱欧一波三折，经济不确定性仍在高位。2018年以来，英国脱欧谈判艰难推进，终于在年底与欧盟达成一致方案，但英国国内认为英国首相特蕾莎梅对欧盟让步较多，英国参议院能否通过这份脱欧方案仍存疑。即使这份方案最终通过后续谈判仍然有较多不确定性，给英国经济蒙上一层阴影。从通胀数据看，2018年11月，英国CPI同比上升2.3%，英国通胀数据从年初以来的高位逐渐下滑，英央行加息压力渐消。鉴于英国经济不确定性较强，英镑兑美元仍将保持相对弱势，但若脱欧顺利进行，英镑或迎来一轮涨势。

　　综合来说，占据美元指数最重要的三种货币均难以强于美元，但鉴于2018年美元指数已运行至高位，预计未来上行空间有限，美元在2018年上行空间有限，若美国经济走弱，美元或转向下行。

　　3、避险情绪有所提升，实际利率开始走低

　　2018年避险情绪一路走高，地缘政治风险事件仍然频发，金融市场波动加大，贸易摩擦持续扰动市场。地缘政治方面，叙利亚局势仍然胶着，沙特记者案引国际震动，均推动市场在短时间内避险情绪走高，但这些事件均未引发长时间的动荡，在事件之后避险情绪都快速降温。金融市场方面，自2018年10月以来，美股下行带动全球股市波动加剧，VIX与TED利差均持续走高，市场避险情绪处在高位。

　　图17：TED利差

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图18：VIX与标普500指数

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　　图19：美国5年期国债、TIPS收益率及通胀预期

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图20：美国国债收益率与CPI

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　　目前，美国通胀正处于缓慢抬升的过程，但随着美联储继续加息，预计明年通胀上行速度将减缓。从国债收益率来看，随着美联储加息，美国短期国债收益率一路走高，截止2018年12月28日，美国3月期国债收益率2.412%。10年期国债收益率2.756%，而通胀率低于两者，11月CPI公布值为2.2%。此外，11月以来，长期国债收益率值得注意的是，10月以来目前美国5年通胀预期仍然偏低，已降低至1.5%附近，中长期范围内通胀或有下行的担忧。

　　总而言之，阶段性风险事件仍然频发，2019年贵金属在避险功能上具有显著的配置价值，并且美国实际利率偏向于下行，贵金属投资吸引力或逐步显现。

　　4、贵金属投资需求仍偏弱

　　黄金供需平衡延续过剩的状态，黄金投资需求仍然偏弱。世界黄金协会统计数据显示，2018年1-3季度，世界黄金总供应量3347.7吨，去年同期为3263.9吨，黄金供应量增加2.57%。从需求来看，2018年1-3季度，世界黄金总需求量吨2935.9，去年同期为2982.4吨，黄金需求量减少1.56%。

　　从基金持仓来看，截止2018年12月27日，SPDR黄金ETF持有量为787.67吨，较去年同期略减少49.83吨，SLV白银ETF持有量为9867.07吨，较去年同期略下降259.67吨，黄金持仓量呈震荡走低的趋势，白银持仓先增后减，基本与年初持平，2018年贵金属投资需求仍然偏弱。随着美联储加息的放缓，2019年贵金属投资需求有望迎来上涨。

　　图21：贵金属基金持仓

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图22：金银比价

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　5、金银比价呈上升趋势

　　2018年金银价格均呈震荡走弱的趋势，但黄金走势略强于白银，金银比价呈震荡上行的趋势，目前外盘金银比价已达到84左右，略低于历史高位。由于黄金的金融属性强于白银，而白银在工业上应用多于黄金，在世界经济复苏乏力的背景下，白银需求仍然偏弱，并且由于美国经济前景不佳，黄金的表现或继续强与白银，因此，2019年金银比价仍有望继续走高。

　　三、行情展望与投资策略

　　综上，世界经济正增长显现乏力的迹象，市场风险逐渐上升，投资者风险偏好逐渐下降，贵金属或逐渐受到投资者青睐。虽然目前美国经济发展势头良好，但经济增长隐忧开始显现，而欧美日三国经济状况不佳，三国货币对美元的压力有限，美元仍将保持相对强势。考虑到目前美元已在相对高位，美元上行空间亦有限，若美国经济增速明确下滑，美元或走弱，而贵金属将迎来春天。其中，黄金将更多受益于美联储因经济状况变化带来的货币政策变化，而白银因受经济状况的压制需求不振，影响相对较弱。总体而言，我们预计2019年贵金属整体呈现出震荡上行的趋势，黄金将主要运行在1250-1400美元/盎司、265-300元/克区间，白银将主要运行在14-18美元/盎司、3400-4300元/千克区间。

　　中信建投 江露 王彦青

责任编辑：宋鹏