国都期货：经济下行需求疲弱 铜价重心继续下移

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　　主要观点

　　供给分析。从铜价运行周期来看，17年开始铜矿供应整体进入紧周期，但由于铜矿产出较为刚性，而且近几年国内冶炼产能扩建项目持续投产，再加上国内铜需求下降，因此18年铜矿供应放缓对铜价影响较小，19年将延续这个逻辑。铜矿增速放缓主要表现为铜矿加工费TC承压逐渐下降。18年Vedanta旗下冶炼厂40万吨产能关停，部分铜精矿流入国内，从而使得18年TC不降反升。19年Vedanta冶炼厂是否复产以及国外大型冶炼厂检修均会对铜冶炼费TC造成影响，需持续关注。废铜方面，19年国家开始禁止“废七类”进口，国内废铜供应将进一步收紧，废铜供应缺口将由精铜填补，因此当精废价差下降时将推动铜库存下降从而影响铜价。

　　需求分析。我国的铜消费主要集中在电力、家电、交通运输、建筑等行业。目前商品房的销售增速持续下滑，19年随着棚改货币化比例的逐渐下降，预计房地产投资大概率下行。而家电行业和房地产息息相关，从空调产量和商品房销售数据来看，房地产对空调产量的影响滞后一年左右。所以19年空调增速也将放缓。18年车市遇冷，这主要是因为目前我国汽车产销基数已处于高位，另外18年以来伴随着三四线房地产市场的火爆，我国城镇居民可支配收入持续下降，预计19年车市将持续低迷。

　　电力消费占铜总消费的比例高达46%，是我国铜消费的主力军。电力电网投资属于基建投资的一部分，主要由国家主导，受国家政策影响较大。19年我国经济面临的下行压力仍然较大，因此国家货币、财政政策都将加码，这目前已成为市场的共识。在政策刺激下，预计19年基建投资增速将逐渐回升，从而成为带动铜需求的最大量亮点。但基建投资的增长幅度取决于资金的投入力度，19年预计金融去杠杆力度将边际放松，从而为基建投资带来增量资金，但在国家守住不发生系统风险的底线下，预计增量资金有限。所以19年基建增速将回升，但幅度有限。

　　后市展望。回顾18年，铜价整体震荡下行，虽然铜矿产量增速下滑，但18年全球宏观经济不容乐观铜需求下降，尤其是消费量占比50%以上的国内的需求，18年全球供需整体处于弱平衡下，铜价在各种宏观事件的打压下不断下挫。整体来看，19年铜价走势依旧取决于需求端。因此19年在地产投资下滑、空调增速放缓、车市持续低迷、基建投资增速回升但幅度有限的弱需求状态下，预计铜价重心将继续下移。但在铜需求旺季阶段，随着基建投资数据的回升，铜价或存在阶段性反弹机会。

　　风险提示。大型铜矿罢工、中美贸易关系和解、国内冶炼产能投产不及预期、国家政策刺激超预期

　　一、行情回顾

　　从02年至今的沪铜走势可以看出，铜价运行周期大致为5年。02-06年铜价上扬，除去08年全球金融危机对铜价的影响外，06-11年铜价在高位震荡，11-16年铜价呈下行趋势。这主要是因为金属矿山的勘探与建设具有周期性，伴随着铜价上涨矿企利润增加，从而获得扩张的资本，新的矿山从勘探、建设到投产一般需要5年左右的时间。从5年一个周期来看，目前铜价整体处于上涨周期。

　　18年铜价整体呈下跌趋势，截止18年12月28日，沪铜累计下跌13.3%，报收48310元/吨；伦铜累计下跌18.47%，报收5912美元/吨。2018年1-3月为铜需求淡季，在需求疲弱库存持续增加的基本面下，铜价不断下行。4月份迎来了铜传统消费旺季，伴随着铜库存的下降，铜价小幅反弹之后窄幅震荡。6月初在市场对全球最大矿山Escondida罢工的担忧中，铜价快速拉涨。之后在贸易摩擦的不断发酵下叠加国内宏观经济疲弱，铜价大幅下行。9月份随着2000亿关税的落地，经过前期的大幅下跌，铜价在低库存以及对基建投资的乐观预期下低位反弹。但在国内宏观经济数据持续疲弱，基建投资增速不及预期的压制下，沪铜反弹幅度有限，之后在低库存的支撑下，沪铜呈区间震荡走势。

　　整体来看，18年在供给端无罢工干扰、需求持续疲弱的基本面下，在各种宏观事件的冲击下铜价重心逐渐下移。

　　图1 沪铜指数走势

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图2 18年沪铜及伦铜走势

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　二、供应分析

　　（一）全球铜矿增速将放缓

　　一般来说铜的精炼加工费TC/RC与铜精矿的供应成正比，11月份中国铜冶炼商江西铜业和智利矿商Antofagasta公司已经同意下调2019年铜的加工精炼费（TC/RC）为80.80美元/吨和8.08美分/磅，TC较18年下降1.45美元/吨。这是关于19年费用达成的首份协议，将成为该行业的基准。长单TC下降也意味着19年全球铜精矿将面临紧缺。

　　金属矿山的勘探与建设具有周期性，对于矿山企业来说，当金属价格大涨时才能获得投资所需要的资金，而金属矿山的勘探与建设的投资周期较长，对于铜来说一般需要5年左右的时间。2012-2013年铜价开始进入下行周期，全球铜企资本开支明显放缓，加上现有铜矿矿石品位的不断下降，近几年智利的El Teniente、Los Bronces、Los Pelambres、Chuquicamata等世界级大型矿山产量逐年下降趋势明显，因此整体来看目前全球铜矿供给处于紧缩周期。虽然从2016年开始铜价经历了一轮上涨，但矿山从资本开支到产能释放需要时间较长，下一轮铜矿供给宽松周期至少要在2020年以后。

　　17年由于Escondida等铜矿的罢工干扰以及新的铜矿项目或扩建项目未能投产，2017年全球矿山产量减少了0.7%，ICSG预计2018年全球矿山产量增速将达到2%左右。这主要是因为18年铜矿罢工事件较去年显著减少，另外智利、印尼以及刚果和赞比亚重启之前关闭的产能（嘉能可重启刚果Kamoto铜矿，第一量子赞比亚Kansanshi与Sentinel铜矿产量均有所增长）。但与2016年相比，2018年铜矿产量变化不大。由于全球第二大铜矿Grasberg铜矿的作业方式逐步从露天开采转向地下开采，Grasberg产量因此会受到大幅影响，市场对此早有预期，但因地下开采进度并不可控且价格的走势并不明朗，面临诸多扰动，并未有确切减量，30万吨的减产预期较为悲观。ICSG预计2019年全球铜矿增速在1.2左右。增量主要来自第一量子的CoberPanama，预计19年带来15万吨的增量，2020年提升至27-30万吨之间，2021年生产33-35万吨铜；以及南方铜业Toquepala铜矿的扩建项目，预计年产量将增加近70%达到24万吨/年。

　　图3 ICSG全球矿山产量同比

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图4 ICSG全球矿山产量当月值

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图5 全球前20大铜矿产量情况

　　数据来源：ICSG、国都期货研究所

　　图6 铜矿加工费TC（月度）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　（二）国内冶炼产能持续投放，海外冶炼厂增添变数

　　过去十年间中国冶炼产能高速发展，产量翻了一倍以上从380万吨增长至2017年的890万吨，目前产量占全球产量的38%左右，是全球的第一大精炼铜冶炼国。近几年由于铜矿冶炼加工费处于高位，冶炼厂利润丰厚，国内冶炼厂明显加快了扩产进度，据SMM统计17年冶炼厂新增了约50万吨产能，18年则新增了90多万吨产能，其中中铝东南新增40万吨，中国黄金新增15万吨。截止18年11月我国精炼铜累计产出817万吨，同比增长10.7%。SMM预计19年我国将新增100多万吨的产能。全球铜矿增速放缓，而国内冶炼产能持续投放，这将直接导致铜矿加工费TC承压，江西铜业和Antofagasta签订的2019年长单铜精炼费也反映了这样的预期。但19年海外冶炼厂的一些变动将影响短期的TC。

　　18年对全球精铜供应格局影响最大的事件便是Vedanta旗下印度最大的冶炼厂Sterlite关停事件，Sterlite铜冶炼厂的产能为每年40万吨，关停后大量的铜精矿流入国内，因此自5月份开始铜冶炼加工费TC持续走高。目前Vedanta已经上诉高级法院，求得政府执行绿色法庭的命令，听证会将于19年1月21日召开，听证会的结果将对后续铜精矿TC造成明显影响。另外为达到智利更加严格的排放标准，18年十月份Codelco计划开始进行近10亿美元的冶炼升级，其旗下的Chuquicamata铜冶炼厂预期从12月13日开始进行60-80天的检修，关闭将持续到19年2月底。与此同时Codelco的Potrerillos冶炼厂也将关闭检修，预计将持续到19年1月底。冶炼厂的检修或许会像18年Sterlite炼厂关停一样，铜精矿会流入国内，从而影响后续铜冶炼加工费TC，19年需持续关注海外冶炼厂动向。

　　图7 国内铜精练新扩建项目

　　数据来源：SMM、国都期货研究所

　　图8 ICSG全球精炼铜产量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图9 国内精炼铜产量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　（三）19年废七类全面禁止，废铜供给将继续减少

　　从2019年1月1日开始，废电线、废电机马达、散装废五金等所谓“废七类”已正式禁止进口。而从18年开始，限制类废铜进口批文大幅缩减。据SMM统计2017年，中国进口废铜中52%左右来自于“七类”废铜。2018年进口废铜总实物量减少36.7%。但由于18年“六类”废铜进口增加，进口废铜金属量并未有明显缩减。2018年废铜进口金属量仅减少3万吨左右。2017年废铜进口平均铜品位在37%，2018年为52%左右。

　　2019年禁止“废七”类废铜进口正式实施后，估计废铜总供给将继续减少。虽存在国外“七类”转“六类”后再进口至中国这一途径，但短期内海外的“七类”废铜并不能完全被拆解出来。而且考虑到东南亚国家环保趋严，目前看来也不能完全实现。与此同时目前国内环保趋严，国产废铜供给也在缩减，18年已出现进口和国产废铜双降态势。

　　在废铜供应紧张时，铜价下跌将使得精废价差大幅缩窄，从而使废铜需求下降精铜消费增加，进而推动精铜库存下降。从精废价差和上期所库存变化上也可以看到，17、18年当精废价差大幅下降后均伴随着上期所库存的下降。19年“废七类”禁止进口后，废铜供应缺口将由精铜填补，从而推动铜库存阶段性下降进而影响铜价。

　　图10 废铜进口量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图11 精废价差

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图12 精废价差及上期所库存

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　三、需求分析

　　在全球铜消费中，我国占比50%是全球最大的铜消费国，其余消费主要集中在美国、欧洲、日韩等发达经济体，相比于新兴经济体，发达国家的铜消费量较为稳定，增长空间有限。另外印度作为全球第二大人口大国，未来有望成为全球铜消费增长最快的潜力国，但考虑到印度社会制度、经济结构等问题，而且目前印度铜消费量基数太低，因此短期内很难有明显增长。因此铜需求分析还是需要重点关注国内的消费状况。

　　我国的铜消费主要集中在电力、家电、交通运输、建筑等行业。其中电力消费占比达46%，是我国铜消费的主力军。电力电网投资属于基建投资的一部分，主要由国家主导，受国家政策影响较大。汽车和家电则和国民的收入水平以及房地产行业息息相关。

　　图13 全球铜消费区域分布

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图14 国内铜消费结构

　　数据来源：新闻整理、国都期货研究所

　　（一）基建投资增速将回升，但幅度有限

　　广义的基建投资包含交通运输、仓储和邮政投资，电力、燃气及水的生产和供应业投资，水利、环境和公共设施管理业投资三个行业。基建投资主要由政府主导，过去地方政府通过城投等地方融资平台进行融资从而拉动基建投资，同时也造成了地方政府的债务迅速膨胀。18年以来受金融去杠杆和防范政府隐形债务风险的影响，社融中非标规模大幅下滑，基建投资增速也大幅下滑，其中电力投资增速下滑最严重，18年整体呈负增长。交通运输及水利投资分别降至4.5%和2.4%。

　　下半年贸易战开打，7月6日340亿关税开征。在外部环境挑战加大以及我国内需持续下滑的双重压力下，7月份国家政策开始转调。首先7月23日国常会提出“积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度”；7月31日政治局会议提出“加大基础设施领域补短板的力度”；8月14日财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》；10月31日国国务院发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》。在国家的一系列政策刺激下，电网投资增速自8月份开始降幅持续收窄，10月份基建数据实现年内首次反弹。

　　在国内经济下行压力加大的情况下，基建投资对经济托底的重要性不言而喻，预计19年基建投资的补短板力度将继续加码，基建投资将延续反弹。但从国家政策也可以看出，国家在加大基建补短板力度的同时也强调要防范地方政府债务风险。10月31日的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》明确提出要“坚持尽力而为、量力而行，规范地方政府举债融资，管控好新增项目融资的金融“闸门”，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”18年以来国家也出了一系列文件以规范政府融资，化解地方政府隐性债务风险。基建投资的增速取决于资金的投入力度，在国家经济下行压力下，金融去杠杆力度将边际放松，从而为基建投资带来增量资金，但在国家守住不发生系统风险的底线下，预计增量资金有限。因此预计19年基建增速好于18年，但反弹幅度有限。

　　图15 基建投资子行业增速

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图16 电力电网投资完成额增速

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图17 社融规模：新增委托、信托贷款

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图18 地方政府专项债

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图19 2018年基建刺激政策一览

　　数据来源：新闻整理、国都期货研究所

　　（二）房地产投资大概率下行

　　18年房地产投资超出市场预期，增速维持在10%左右。从房地产投资结构来看，其他费用即土地购置费增速大幅增长，最高达到50%以上，而建安费用增速则持续下滑至负数，说明18年房地产投资高增长主要受土地购置费带动。这主要是因为，在国家对房地产的严调控下，市场预期房地产市场将转向，在这样的预期下，房企倾向于加快周转速度，即加快拿地和开工、加快预售，从而加快预售回款。因此18年房地产新开工增速持续走高，而竣工面积则持续走低。

　　从商品房销售数据来看，商品房的销售增速持续下滑。在销售面积持续下滑的状态下，房企拿地高增速不可持续。另外过去几年对房地产去库贡献最大的棚改货币化政策，18年开始将逐渐收紧，18年6月，国开行年度报告表示，严控库存不足地区的棚改货币化安置比例；10月，国常会明确，“要因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，在商品住房存量不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策”。预计19年棚改货币化比例将逐渐下降，从而进一步降低房地产的销售数据。

　　需要注意，在国家经济下行压力加大的背景下，地产调控政策有可能放松，近期已有部分城市取消限价和限购，但12月中央经济工作会议重申了“房住不炒”的主基调，而且提出了“因城施策，分类指导，夯实城市主体责任”，近期部分城市放松调控力度则是因城施策的体现。在我国目前“房住不炒”的主基调下，预计全面放开房地产的可能性较小。而且在房地产市场上普遍存在着买涨不买跌的心理，就算部分城市放松地产调控，地产也很难重现之前的火爆。所以总体来看，19年房地产投资增速大概率下滑。

　　图20 房地产投资完成额分项增速

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图21 房地产分项数据

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图22 一、二、三线城市房屋销售增速

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图23 房地产投资资金来源

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　（三）空调增速将放缓，车市持续低迷

　　国内家电行业铜需求大部分分布在空调行业，而空调行业和房地产行业息息相关。从空调产量和商品房销售数据来看，房地产对空调产量的影响滞后一年左右。17年以来空调产量保持两位数的高增长，虽然18年空调产量增速呈下滑趋势，但在17年的高基数下，18年空调产量整体依旧保持了两位数的高增长，这主要是因为16、17年以来商品房销售保持了两位数的高增长。从上面我们对房地产的分析可知，棚改货币化是近几年房地产库存去化的主要推动力，伴随着棚改货币化的持续收紧，19年房地产销售将保持低位或继续下滑，因此预计19年空调产量增速将继续下滑，或降至个位数水平。

　　18年车市遭遇寒冬，截止11月，国内汽车累积产量为2582万辆，同比下降2.3%，这是近30年来，国内汽车行业首次出现年度负增长。这主要是因为目前我国产销基数已处于高位，再加上车辆购置税减半政策的退坡，另外18年以来伴随着三四线房地产市场的火爆，我国城镇居民可支配收入持续下降。在当前传统燃油车市场逐渐呈现饱和状态，预计未来销量难以出现新的增长突破点，19年车市将持续低迷。

　　不过18年新能源汽车保持高速增长，截止11月，国内新能源汽车累积产量为110万辆，同比增长46.4%。在传统汽车增速放缓的背景下，新能源汽车将成为我国汽车市场接下来发展的重点。而且国家也频出利好政策，在我国的《汽车产业中长期发展规划》中也指出，到2020年培育养成若干家进入世界前十的新能源汽车企业；到2025年新能源汽车销量要占到总体汽车销量的20%，达到700万辆。预计新能源汽车将成为未来铜需求的新的增长点。但是相比于传统汽车来说，新能源汽车的基数太低，预计19年对铜需求的增量有限。

　　图24 空调产量增速及商品房销售增速对比

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图25 空调产量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图26 空调库存

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图27 城镇居民可支配收入

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图28 汽车产量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图29 新能源汽车产量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　四、行情展望

　　回顾18年，铜价整体震荡下行，虽然铜矿产量增速下滑，但18年全球宏观经济不容乐观铜需求下降，尤其是消费量占比50%以上的国内的需求，18年全球供需整体处于弱平衡下，铜价在各种宏观事件的打压下不断下挫。

　　展望19年，从铜价运行周期来看，17年开始铜矿供应整体进入紧周期，但由于铜矿产出较为刚性，而且近几年国内冶炼产能扩建项目持续投产，再加上国内铜需求下降，因此18年铜矿供应放缓对铜价影响较小，19年将延续这个逻辑，铜矿增速放缓主要表现为铜矿加工费TC承压逐渐下降。18年Vedanta旗下冶炼厂40万吨产能关停，部分铜精矿流入国内，从而使得18年TC不降反升。19年Vedanta冶炼厂是否复产以及国外大型冶炼厂检修均会对铜冶炼TC造成影响，需持续关注。废铜方面，19年国家开始禁止“废七类”进口，国内废铜供应将进一步收紧，废铜供应缺口将由精铜填补，因此当精废价差下降时将推动铜库存下降从而影响铜价。

　　整体来看，19年铜价走势依旧取决于需求端。我国的铜消费主要集中在电力、家电、交通运输、建筑等行业。我们先来看房地产行业，18年地产行业保持10%左右的高增速，主要是受土地购置费带动，在商品房的销售增速持续下滑的状态下，房企拿地高增速不可持续。另外随着棚改货币化比例的逐渐下降，房地产销售增速可能继续下滑。在国家经济下行压力加大的背景下，地产调控政策可能放松，但在我国目前“房住不炒”的主基调下，预计全面放开房地产的可能性较小。因此19年房地产投资大概率下行。而家电行业和房地产息息相关，从空调产量和商品房销售数据来看，房地产对空调产量的影响滞后一年左右。所以19年空调增速也将放缓。18年车市遇冷，这主要是因为目前我国汽车产销基数已处于高位，另外18年以来伴随着三四线房地产市场的火爆，我国城镇居民可支配收入持续下降，预计19年车市将持续低迷。

　　电力消费占铜总消费的比例高达46%，是我国铜消费的主力军。电力电网投资属于基建投资的一部分，主要由国家主导，受国家政策影响较大。18年我国在国内需求下降，外部挑战加剧的压力下出台了一系列政策以加大基建的补短板力度。19年我国经济面临的下行压力仍然较大，因此国家货币、财政政策都将加码，这目前已成为市场的共识。在政策刺激下，预计19年基建投资增速将逐渐回升，从而成为带动铜需求的最大量亮点。但基建投资的增长幅度取决于资金的投入力度，从国家政策可以看出，国家在加大基建补短板力度的同时也强调要防范地方政府债务风险，19年预计金融去杠杆力度将边际放松，从而为基建投资带来增量资金，但在国家守住不发生系统风险的底线下，预计增量资金有限。所以预计19年基建增速将回升，但幅度有限。

　　因此19年在地产投资下滑、空调增速放缓、车市持续低迷、基建投资增速回升但幅度有限的弱需求状态下，预计铜价重心将继续下移。但在铜需求旺季阶段，随着基建投资数据的回升，铜价或存在阶段性反弹机会。

　　五、风险提示

　　大型铜矿罢工、中美贸易关系和解、国内冶炼产能投产不及预期、国家政策刺激超预期

　　国都期货 李瑶瑶 罗玉

责任编辑：宋鹏