策略观点及总结
棕榈油：产地棕榈油仍处于产能扩张周期，弱厄尔尼诺的潜在利好独木难支，产量的持续增长将限制棕榈油长线价格中枢。然而，棕榈油产量增速将放缓，需求逐步回暖，预计2018/19年度产地棕榈油库存稳中有降，价格逐渐步入震荡寻底阶段。但因供给最为充裕，三大油脂中相对看弱棕榈油，长线看好豆棕价差走扩。月间价差方面，产地持续去库存有助于棕榈油59价差的走缩，但仍需关注印尼B20政策后续实施效果以及厄尔尼诺对产量的影响程度。
豆油：非洲猪瘟导致国内生猪养殖产能加速出清，不利于生猪存栏补栏，将削减后期豆粕需求。此外，因中美贸易摩擦的契机，国内开始有意识地加强粮油的进口多元化，鼓励豆粕替代产品的进口成为趋势，杂粕的替代性需求预计将出现增长。预计2018/19年度国内豆粕消费大概率减少，大豆压榨的下滑将减轻豆油库存压力，有助于豆油价格反弹。豆油库存低点将大概率在5-6月份见到，这期间，持续的去库存将支撑明年一季度豆油走势，亦利于油粕比的反弹。
菜油：全球菜籽继续减产、临储菜油去库存结束，奠定菜油整体走势偏强的基调。在此背景下，预计2018/19年度国内菜油供应仍将处于紧平衡中，仍将是三大油脂中最强的品种，上涨爆发潜力强且抗跌。相对来看，菜油的缺口逻辑并不严密，需求弹性的存在导致豆棕大量替代，令需求更多的取决于供应。若进口不出问题，所谓“缺口”的暴露将不会特别明显，这决定了菜油难以发动独立的持续上涨行情行情，整体走势虽偏强势，但价格重心仍受限于豆油及棕榈油走势。对比2012/13年度的走势，菜豆价差及菜棕价差或仍有走升的可能。
策略推荐：油粕比做多
重点关注：厄尔尼诺，猪瘟疫情，国内进口
序 言
“在油脂油料这个成熟的市场中，信息不对称的钱已经很难赚到了，但认知不对称的钱还是可以赚到。”
——某投资公司研究员
“二八定律决定赚钱的往往是少数，过于一致性的预期反而容易出现行情的急剧反转，要时刻保持质疑。”
——某大佬
经历2017年的大跌后，就在大多数人认为油脂底部已逐渐探明，摩拳擦掌意欲抄底之际，2018年油脂价格不断刷新大家的认知。5000以下的豆油了解一下？那不然4000的棕榈油？而也正是在今年，地沟油、棕榈油和农夫山泉的价格出现奇怪的变化：地沟油>农夫山泉>棕榈油，不禁让人感叹水比油贵，地沟油也有春天。
2019年即将到来，一味回顾过去、伤春悲秋可能也于事无补，未来才是我们需要着重关注的。因此，我们的油脂年报将尽量避免对历史行情连篇累牍的复述，而将着力于未来市场需要关注的要点。鉴于大家在近几周也已陆续读过各家期货公司的年报，为节约大（wo）家（de）宝贵时间，全球供需方面的非重点内容本报告也不再作过多赘述。因个人认知能力有限，文章某些部分或有考虑不当之处，欢迎批评指正。
一、棕榈油
2018年棕榈油整体呈现震荡下跌走势，主力合约从年初的5326元/吨一度跌至4100元/吨，跌幅超过20%。纵观全年，前期弱拉尼娜带来的良好降水令单产受益，成熟面积的增加则进一步带来整体产量的提升。而在需求端，欧盟反棕榈油运动愈演愈烈，欧盟议会通过对PME使用的立法限制；印度需求则承压于关税大增及卢比暴跌；国内菜油供给虽大幅减少，但豆油充裕供应仍限制棕榈油的替代需求……供需双杀之下，产地棕榈油库存不断攀升至高位，令其价格持续承压。
即将进入2019年，棕榈油供需方面出现了一些变化：NOAA称今冬发生厄尔尼诺的概率高达90%，为缓解棕榈油产量压力带来希望；印度即将下调棕榈油进口关税，持稳的汇率也为进口的恢复性增长带来支撑；印尼、马来西亚先后宣布实施生柴B20、B10项目，对棕榈油需求形成提振；国内非洲猪瘟肆虐，预计生猪养殖及豆粕需求增速回落，豆油产出减少将有利于棕榈油替代需求的增长。新因素的出现将会为明年棕榈油的行情走势形成何种指引？下文将结合当前棕榈油的供需情况进行详细的分析。
（一）棕榈油产量潜在关注点
1、产地树龄结构
除却前期弱拉尼娜带来的良好降水，2018年的棕榈油丰产主要受产地（尤其是印尼）棕榈树进入旺产期带来的增产影响。棕榈树的经济树龄一般在20-25年，产量随处于的树龄范围有所差异。棕榈树在栽种至种植园后，经过3-4年的生长期开始结果，7-14年后进入旺产期，15-18年后产量逐渐衰退，之后老化淘汰。
图表1：马来西亚棕榈树种植情况（公顷、%）
数据来源：MOPB，中信建投期货
图表2：马来西亚棕榈树成熟情况（公顷）
数据来源：MPOB，中信建投期货
1999年以前，马来西亚棕榈树种植面积快速扩张，年增长速度超过6%；2000年之后，马棕种植扩张增速放缓至3%左右。根据前期种植情况推算，快速扩张的1995-1999年间栽下的棕榈树陆续在2014-2017年进入产量衰退期，故而前些年马来西亚棕榈树树龄结构老化较快，拖累整体单产表现。随后的2000-2004年间马棕种植面积增长温和，意味着未来几年进入产量衰退期的棕榈树增量放缓，树龄老化压力的减轻有利于整体单产的恢复。与此同时，2015年大量扩种的棕榈树即将于明年开产，成熟面积的进一步增加亦有利于整体产量的提升。
图表3：2016年12月Wilmar马来树龄结构
数据来源：布瑞克咨询，中信建投期货
图表4：2017年12月Wilmar马来树龄结构
数据来源：布瑞克咨询，中信建投期货
除此之外，马来西亚自去年以来通过发放补贴鼓励种植园淘汰老树、补种新树，重植计划取得了立杆见影的成效。以著名的棕榈种植集团Wilmar为例，截至2017年12月，该集团树龄大于18年的老龄树显著减少5%，在3-6年的开产树增加5%的情况下，树龄小于3年的幼龄树占比仍出现1%的增长。重植计划带来的树龄结构优化将在未来数年助力于马来西亚棕榈油的产量增长。
作为一个后起之秀，印尼的树龄结构相比马来西亚更为年轻化。印尼的棕榈种植面积也是在20世纪90年代末期开始大规模增长的，但直到2015年，印尼的棕榈树种植面积增速几乎一直维持在5%以上，持续的扩种保障了印尼相对年轻的树龄结构。当前印尼树龄处于7-14年旺产期的的棕榈树占比超过60%，从前期种植情况来看，未来数年仍将有相当比例的幼龄树进入旺产期，保障印尼棕榈油旺盛的产出。
图表5：印尼油棕种植面积及增速（千顷、%）
数据来源：USDA，中信建投期货
图表6：2017年6月Wilmar印尼树龄结构
数据来源：布瑞克咨询，中信建投期货
棕榈树的经济树龄长达20-25年，从开产的那一年起，其产能释放周期长达20年。对照产地种植情况来看，马来西亚在2000年后增加的种植面积占比超40%，印尼则超过60%，整体仍处于产能扩张周期，预计2019年良好产情仍将大概率延续。以全球特大型棕榈种植公司Wilmar为例，截止2017年12月，其马来西亚种植园树龄低于15年的棕榈树占比达到51%，其中22%处于幼年期，且这批树大多植于2013-2015年，正处于产量增长期或即将产果。而在印尼种植园，Wilmar在印尼树龄低于15年的棕榈树占比高达77%，整体树龄处于非常年轻有增产潜力的结构。如此来看，即便不考虑这些年来种植园内棕榈树的老树更替，未来马印的棕榈油单产、总产也有望迎来周期性的上扬。
2、厄尔尼诺影响
不同于大豆、菜籽等一年生的草本油籽，棕榈为多年生的木本油料作物，经济树龄长达20-25年。一旦开产，其产能将持续释放近20年，期间单位产出的能力除树龄之外，主要受天气的影响。从种植情况及树龄结构来看，产地棕榈油大规模减产似乎是不太可能，那天气有不有可能带来大幅减产机会呢？
一般来说，充沛的降雨有助于保障棕榈树后期较好的单产。因棕榈果成熟前12-30个月，过少的降雨将令花序在性别分化时形成更多雄花比例，进而影响后期果串的数量，造成单产下滑。由于厄尔尼诺通常给东南亚地区带来干旱阴冷的天气，故而常常带来棕榈油减产，减产的幅度则取决于厄尔尼诺带来的干旱的严重程度，2016-2017年产地棕榈油的大幅减产即是2015年的严重厄尔尼诺所导致。从本质上看，厄尔尼诺对棕榈油单产的影响是通过降雨量起作用的，而从作用机制来看，该影响存在一定滞后性。
图表7：尼诺指数与棕榈果产量的关系
数据来源：NOAA，MPOB，中信建投期货
通过测算发现，棕榈果单产滞后于降雨量9个月左右。棕榈果滞后9个月的单产与降雨量的相关性达到0.44，而二者不加滞后的相关性仅在0.26。对比运用来看，今年马来西亚1-11月大多月份降雨量好于5年期平均水平，意味着在明年8月前棕榈油产情都不会太差。
图表8：棕榈果滞后9个月单产与降雨量走势（mm、吨/公顷）
数据来源：彭博，MOPB，中信建投期货
根据NOAA最新监测，当前赤道附近太平洋海面温度高于历史平均水平，ENSO监测虽为中性，但大多数模型预计弱厄尔尼诺将在今冬至明年春季形成并持续。其中，北半球2018-19年冬季发生厄尔尼诺的概率高达90%，持续至春季的概率则达到60%。
图表9：ENSO模型预测
资料来源：NOAA，中信建投期货
图表10：ENSO概率预测
资料来源：NOAA，中信建投期货
弱厄尔尼诺的发生预计将带来相应时间段东南亚地区降雨的减少，但气象机构预期此次厄尔尼诺强度较弱，与2015年的强厄尔尼诺毫无可比性，预计带来的降雨减少的幅度并不会太多，因而对棕榈油产量利空也有限。当前马来西亚1-11月大多月份降雨量好于5年期平均水平，意味着明年四季度前棕榈油产情都不会太差。而从降雨量与棕榈果单产的相关关系来看，今冬潜在的弱厄尔尼诺的发生带来的将只是9个月之后产地轻微的减产，效果最快也需待明年四季度方能显现，预计远水难解近火。
在产地树龄结构支持产量继续增长的前提下，弱厄尔尼诺的潜在利好独木难支，预计2018/19年度产地棕榈油产量仍将继续增长。然而，随着产地棕榈树单产及成熟面积走向稳定，叠加潜在的厄尔尼诺影响，明年的棕榈油产量增速预计将有所放缓。油世界预计2018/19年度马来西亚棕榈油产量2000万吨，环比增加32万吨，增速从4.35%降至1.63%；印尼棕榈油产量预计为4260万吨，环比增加250万吨，增速从8.67%降至6.23%。
（二）棕榈油需求潜在关注点
除却棕榈油产量的大幅增长，今年产地棕榈油库存高企的另一个重要原因在于需求端的萎靡——印度及中国需求出现问题，导致棕榈油的供需双杀，令价格持续承压。然而，2019年棕榈油需求出现一些新亮点：产地实施更高标准的生柴掺混项目，印度及中国需求也开始逐步回暖，后期需要重点关注。
1、生物柴油需求
面对棕榈油巨大的库存压力，产地积极实施各种去库存政策，除却降低关税提振出口，提高国内PME强制掺混标准成为另一种手段，印尼和马来西亚即先后宣布推行生物柴油B20、B10掺混项目。
印尼于2018年9月起强制执行B20掺混标准，若实施良好或有望于明年年中将生柴掺混率进一步提高至30%。此前印尼国内的生柴实际掺混比例在10%左右，年消耗棕榈油约300万吨。若B20计划得到有效执行，预计棕榈油年生柴用量将增加近300万吨，折合每月25万吨左右，将有利于加快产地的去库存速度。
图表11：印尼国内棕榈油消费与POGO价差（千吨、美元/吨）
数据来源：GAPKI，Wind，中信建投期货
根据GAPKI数据，印尼国内棕榈油月均消费在90-100万吨左右，食用消费基本稳定，变化主要来源于生柴需求。棕榈油生产PME成本约70美元/吨，刺激今年5月POGO价差跌至-70美元/吨附近时月度消费的跳增。2018年9月，印尼强制执行B20掺混标准。9月初期实施效果不佳，月消费仅增14.5万吨；10月棕榈油月消费较B20项目实施前增加28万吨，基本反映政策实施预期效果。
然而，近期原油不断探低而棕榈油价格相对持稳，POGO价差大幅回升，令PME利润逐步转负。随着美国页岩油产量的大幅增长，OPEC对原油的定价权不断被削弱，OPEC减产带来的影响随之减弱。与此同时，对全球经济放缓的担忧不断打压油市，原油低位运行预计将对商业生柴掺混及消费形成不利。此外，当前印尼政府为产业发放传统柴油与生柴间价差补贴，费用来源于棕榈油及其产品的出口关税。但为增强出口竞争力，政府近期调降了棕榈油产品的出口关税，而POGO价差的回升则令补贴压力进一步增加，对政策实施形成不利影响。预计2018/19年印尼棕榈油实际生柴用量增量仅能达到200万吨左右。而鉴于前期原油高位、生柴利润丰厚时PME产量增幅有限，或是受限于产能等方面因素，后期B30项目能否成功实施仍有待商榷。
相比于印尼，马来西亚的生柴项目力度要小多了。其从12月1日起分阶段在交通和其他补贴行业实施B10生物柴油掺混项目，并计划在2019年2月起强制执行，部分高原地区的加油站不在实施范围内。因马来西亚的生柴出口不多而国内市场容量有限，新政策实施前棕榈油年生柴用量仅在三十多万吨。若掺混比例从7%提升至10%，预计增加棕榈油年消费仅在十多万吨，月均1-2万吨，效果较为有限。整体来看，产地生柴掺混标准的提升对2018/19年度棕榈油需求的影响在二百多万吨，但效果需随时间逐渐显现。
2、欧盟反棕榈油运动
马克思在《资本论》中论述资本原始积累时说过，“资本来到世间，从头到脚，每个毛孔都滴着血和肮脏的东西”，棕榈种植也不例外。在过去几十年里，粗暴扩张的棕榈油种植给生态环境带来了巨大的影响：大量热带雨林被焚烧，以红毛猩猩为代表的野生动物栖息地被破坏，濒临灭绝。随着欧洲环保主义的崛起，近些年欧盟的反棕榈油运动愈演愈烈，随处可见“NOPALMOIL”的呼吁，年内数家生物柴油工厂甚至还遭遇了抗议，民众及政府对棕榈油偏消极的态度导致了近几年欧盟棕榈油进口及消费的回落，预计趋势仍将持续。
图表12：欧盟棕榈油进口及消费情况（千吨）
数据来源：USDA，中信建投期货
食用方面，棕榈油采购巨头雀巢公司的反应具有较好的代表性。2010年，绿色和平在《近墨者黑：雀巢购买的棕榈油如何推动雨林、气候和红猩猩的毁灭？》中指出雀巢与热带雨林被破坏之间的关联。在舆论压力下，雀巢更换采购来源，并承诺所使用的棕榈油均不会涉及森林滥伐。而更多公司则纷纷打出“NO PALM OIL”“PALM OIL-FREE”的口号来抢夺市场。在此情形下，欧盟在食用领域的棕榈油消费增长预计仍将乏力。
生物柴油方面，为避免生物燃料的使用可能会对环境造成的负面影响，欧盟近几年来一直致力于限制以粮食为原料的传统生物燃料的发展，棕榈油首当其冲。2018年6月，欧盟议会通过立法，拟于2030年前完全禁止棕榈油用于生物柴油的生产，在此期间将限制其用量的进一步增加。作为棕榈油消费大国，欧盟每年进口六七百万吨的棕榈油，其中用于生产生物柴油的棕榈油用量多达二百多万吨，占其棕榈油总进口的比例超过1/3，这部分需求的缺失或减少对产地库存的边际影响不容忽视。虽当前距离2030年还有较长缓冲期，且欧盟尚未就棕榈油每年的进口减幅作出具体的约束性规定，但该禁令的实施预计将令欧盟未来需求增长乏力，亦阻断了在欧盟通过生物柴油消化棕榈油过剩产量的想法。总体来看，无论是从食用还是工业角度，未来的欧盟都不会是棕榈油消费的可靠增长点，这令全球棕榈油需求增长驱动更依赖于印度、中国及新市场的开拓。
3、印度需求回暖
印度是新年度棕榈油需求的其中一个增长点，2018/19年度进口需求有望从低位获得恢复性增长。2017年下半年以来，印度多次上调国内棕榈油进口关税以保护国内油籽种植及压榨。在今年6月14日调整之后，毛棕榈油进口关税从去年8月的7.5%增至44%，精炼棕榈油关税则从15%增至54%。因增幅相较其他品种更大，棕榈油整体处于比较价格劣势，对进口形成抑制。此外，2018年2月1日后，印度对进口商品新增10%社会福利附加税取代之前3%的教育附加税，更令植物油进口成本进一步增加。
图表13：印度植物油进口关税调整
数据来源：SEA，中信建投期货
雪上加霜的是，今年美元的走强对新兴市场的汇率形成较大冲击，印度卢比兑美元汇率从年初的0.0158最低跌至0.0134，跌幅高达15%，对印度货币的海外购买力形成较大打压。在此背景下，印度国内植物油价格无视全球油脂低迷的行情升至高位，对其进口及国内消费形成较强抑制。其中，2017/18年度印度国内植物油消费增长仅在30-40万吨，棕榈油消费则呈现负增长；进口方面，2017/18年度印度植物油进口1503万吨，环比减少41万吨，降幅在2.66%。其中，精炼棕榈油进口跌幅最大，年度进口量减少73.51万吨，环比下滑25.61%。
图表14：印度植物油进口情况（万吨）
数据来源：SEA，中信建投期货
图表15：印度植物油进口变化情况
数据来源：SEA，中信建投期货
当前美元指数正处于第三轮上升周期中，2018年美元指数随美国经济前景向好延续强势，美元加息则进一步为新兴市场带来巨大的资本外流和货币贬值压力，印度卢比年内的大幅贬值即源于此。进入2019年，美国税改的刺激效果快速衰减，从固定资产投资和消费的领先指标来看，明年美国经济增速将大概率回落，叠加全球央行货币政策转变，预计明年下半年美元将由强转弱，对新兴市场国家汇率的冲击也会相应减弱。相应的，印度卢比兑美元汇率有望持稳，有利于印度国内进口需求的恢复性增长。
此外，前期马来西亚与印度达成协议，印度计划于明年1月起下调毛棕榈油进口关税4%，下调精炼棕榈油进口关税9%，令棕榈油价差劣势较前期缩减，预计将对印度棕榈油进口需求形成促进。而因前期植物油进口受到抑制，印度国内植物油库存从超过260万吨降至220万吨以下，进一步刺激其进口需求。预计2018/19年度印度棕榈油进口需求将恢复性增至940万吨，较上年增加60-70万吨。
4、国内替代性需求增长
除却产地生柴及印度需求，2018/19年度棕榈油需求的另一增长点或在中国。2015年开启的临储菜油大甩卖令国内菜油供给及消费激增，对豆油及棕榈油需求形成抑制。2017年市场逐渐意识到菜油的稀缺性，菜油与其他油脂的价差从低位升至高位，这期间豆油及棕榈油获得恢复性及替代性增长。进入2019年，在国产菜籽继续减产及临储菜油拍卖结束的背景下，预计豆油及棕榈油的替代需求将继续获得增长。
然而，不同于以往豆油的累库存，非洲猪瘟及中美贸易摩擦导致的2018/19年度国内大豆压榨减少，将令市场更依赖于棕榈油供应。非洲猪瘟加速生猪养殖市场出清，对生猪存栏、补栏形成不利影响，将削减后期豆粕需求。此外，当前中美处于谈判期，无论中美谈判结果如何（谈不拢，杂粕进口增加，国内压榨减少；谈拢，猪肉及DDGS进口增加将抑制国内压榨），国内豆粕需求及大豆压榨都倾向于减少。预计2018/19年度国内豆粕需求大概率减少300-400万吨，压榨则将相应减少。在压榨放缓的情形下，为弥补豆油供给的减少，棕榈油替代性消费存在进一步增长的需求。预计未来将逐渐看到棕榈油进口利润的给出，产地库存将因此部分转移至国内，而国内库存则将从低位获得恢复性增长，豆棕价差及菜棕价差亦将相对偏强势。
图表16：豆棕现货价差（元/吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图表17：三大油脂食用消费增量（万吨）
数据来源：天下粮仓，中信建投期货
（三）对转折点的一些思考
在回顾过去十年棕榈油500点以上行情时我们发现如下几个规律：
1、在2015年以前的融资性贸易时期，棕榈走势跟原油保持密切相关性，2007-2011年的大波段行情基本是原油走势的翻版，但近几年相关性大幅下跌。2、棕榈油波段行情的拐点大多跟厄尔尼诺相关性不显著，在过去十年时间厄尔尼诺对行情的影响从来不是反转的驱动而是上涨行情的推波助澜。3、行情的拐点大多跟马来棕榈油库存拐点重合。马来西亚月度库存的十年间均值在195万吨左右，而有80%以上的概率佐证上涨行情的开端都在于库存见顶之前。每年的11-12月都是季节性减产的起点，也常是库存到顶的时间。从统计上来看，每年5-6月份通常为库存见底的时间，近10年每年11月后库存都会季节性的出现50万吨以上的降幅，当前301万吨的库存有望在2019年5月减至230万吨下方。
图表18：10年马盘棕油行情拐点记录
数据来源：中信建投期货
在最新的边际信息梳理上我们发现，当下的纪录库存实际是增产及降销共同推动的。2018年马棕每月平均增产比10年均值多5万吨，而每月出口比十年均值少3万吨，这就解释了今年库存快速积累的原因。值得注意的是，增产的边际影响比降销更大，且增产有望成为未来数年内的趋势性事件。棕榈树的经济树龄长达20-25年，从开产的那一年起，其产能释放周期长达20年。对照产地种植情况来看，马来西亚在2000年后增加的种植面积占比超40%，印尼则超过60%，未来数年仍处于产能扩张周期。以全球特大型棕榈种植公司Wilmar为例，截止2017年12月，其马来西亚种植园树龄低于15年的棕榈树占比达到51%，其中22%处于幼年期，且这批树大多植于2013-2015年，正处于产量增长期或即将产果。Wilmar在印尼树龄低于15年的棕榈树占比则高达77%。即便不考虑这些年来种植园内棕榈树的老树更替，未来单产及总产也有望迎来周期性的上扬。在树龄支持产量持续增长的预期下，若天气不出大问题，预计未来数年棕榈油都难发生大幅转折性上涨行情。
（四）棕榈油小结
当前产地棕榈油仍处于产能扩张周期，在树龄结构支持产量继续增长的前提下，弱厄尔尼诺的潜在利好独木难支，棕榈油产量仍将继续增长，限制棕榈油长线价格中枢。然而，随着产地棕榈树单产及成熟面积走向稳定，叠加潜在的厄尔尼诺影响，预计明年的棕榈油产量增速将有所放缓，对其价格上方的压力有所减轻。在需求端，因产地实施更高标准的生柴掺混项目，印度及中国需求也逐步回暖，产地棕榈油有望迎来一定程度的去库存，价格有望迎来温和反弹，而印尼生柴政策的执行效果及B30项目也存在一定多头炒作空间。
预计2018/19年度棕榈油产量增长近300万吨，出口增加150-200万吨，生柴需求增长200-300万吨，产地库存稳中有降，价格逐渐步入震荡寻底阶段。但未来数年产地产能持续释放仍将限制其价格长线上涨潜力，预计明年棕榈油价格主要运行区间在【4000，5600】。因供给最为充裕，三大油脂中相对看弱棕榈油，长线看好豆棕价差走扩。59月间价差方面，产地的持续去库存有助于棕榈油59价差的走缩，但仍需关注印尼B20政策后续实施效果以及厄尔尼诺对产量的影响程度。
二、豆油
2018年豆油整体呈现震荡回落走势，主力合约从年初的5780元/吨一度跌至5316元/吨，跌幅达到8%。豆油跌幅虽远小于棕榈油，但仍刷新多年历史低位。从根源上来看，豆油持续走低主要因豆粕需求驱动大豆压榨不断增长，令豆油逐渐走向供应过剩状态。然而，非洲猪瘟、中美贸易摩擦等情况的出现或令2018/19年度国内大豆压榨增长出现转折，豆油行情或随压榨的放缓而有所好转。
（一）豆油弱势的根源
国内对肉蛋奶需求的增长推动养殖行业的扩张，在油脂工业及食用需求增速不及蛋白的背景下，日益增长的蛋白需求成为国内油籽压榨的主要驱动力，油脂沦为压榨的副产品，逐渐走向供给过剩的格局。
图表19：豆粕需求及其增速（百万吨、%）
数据来源：USDA，中信建投期货
图表20：豆油需求及其增速（百万吨、%）
数据来源：USDA，中信建投期货
图表21：豆油产量-需求（万吨）
数据来源：天下粮仓，中信建投期货
随着近些年国内大豆压榨产能及产量的不断扩张，国内豆油产需缺口呈现缩窄趋势，叠加进口供应，造成了库存呈现幅度可观的增长，这是导致豆油弱势的根源。然而，非洲猪瘟、中美贸易摩擦等情况的出现或令2018/19年度国内大豆压榨增速出现转折，豆油累库存格局及行情走势或将随压榨的放缓而出现好转。
（二）豆粕需求放缓
1、非洲猪瘟影响
今年8月，国内首例非洲猪瘟在东北爆发，短短几个月已成燎原之势。根据农业农村部生猪及其产品跨省调运监管的要求，全国除港澳台以外的省市生猪跨省调运受到限制，全国生猪跨省流通基本陷入瘫痪状态。
图表22：非洲猪瘟最新疫情及调运形势
资料来源：农业部，中信建投期货
国内生猪养殖呈现明显的区域分布，养殖主要集中于四川盆地、黄淮流域及长江中下游、东北等粮食主产区，而销区则更集中于经济发达及人口众多的沿海地区。因国内猪肉消费以热鲜肉为主，在产销区分离的情况下，跨省调运的暂停令生猪供需出现错配，疫情区猪价及需求陷入持续低迷，养殖产能在亏损下出现较快淘汰。与此同时，养殖产能的淘汰令仔猪补栏需求转差，仔猪价格走跌，母猪繁育出现亏损，养殖户放缓后备母猪补栏甚至提前淘汰母猪，预计将对明年生猪存栏补栏情况造成较大影响。此外，在疫情的持续蔓延下，年前生猪集中出栏后中小养殖户补栏意愿减弱，非洲猪瘟对豆粕需求的不利影响预计将在明年逐渐显现，对豆粕年消费的削减幅度预计可达100-150万吨。因当前非洲猪瘟尚无有效疫苗，俄罗斯花了十年时间仍未根除疫情，预计对国内生猪养殖、豆粕需求的影响也将是长期性的。
2、替代增长
除却非洲猪瘟疫情对豆粕需求的不利影响，因中美贸易摩擦的契机，国内开始有意识地加强粮油的进口多元化，豆粕替代产品的增加成为一种趋势。中美贸易战的爆发令国内大幅缩减美豆进口，在四季度缺口的恐慌之下，豆粕价格一度拉涨至3500元/吨上方，对CPI上行形成较大压力。为弥补美豆进口缺失导致的蛋白供应缺口，亦为控制国内通胀，政府积极采取措施多元化国内蛋白进口来源，先后放开乌克兰葵粕及印度菜粕的进口。12月24日，为进一步扩大对外开放，减轻对G3大豆进口的集中依赖程度，政府将2019年杂粕进口关税暂定为零。显而易见，多元化国内蛋白来源成为一种政策倾向，与之相应的将会是更多利好杂粕进口及消费的政策推行。在政策利好之下，杂粕相对豆粕将更有价格优势，杂粕的替代性需求预计将有所增长。从供应增长的角度来看，预计2018/19年度杂粕替代豆粕的用量可达100-150万吨。
当前中美双方正处于贸易谈判阶段，近期国内在降调汽车及配件关税之后，重启储备对美豆的采购，从侧面反映谈判进程良好。若中美双方最终达成谈判协定，为在不削减国内出口的前提下缩小美国贸易逆差，扩大美国商品的进口成为必然选择，预计将大概率增加对美国猪肉及DDGS的进口。当前国内非洲猪瘟蔓延，生猪养殖产能加速淘汰，令国内后期猪肉及其制品供应潜能大幅减少。因猪肉及其制品的需求存在一定刚性，扩大美国猪肉的进口成为双赢举措，预计将进一步削减国内豆粕需求。在前几年对美国DDGS征收“双反”关税之后，国内DDGS进口就几乎陷入停滞，重启DDGS进口或令其夺回原市场份额，进一步减少国内豆粕需求。
当然，中美谈崩风险仍需考虑。若中美谈判最终无法达成协议，美国继续上调对中国商品加征的关税，中美贸易战再度恶化。那么，2018/19年度美豆将继续缺席国内商业大豆采购，大豆进口量的受限将令国内豆粕供应受限、价格上涨，在蛋白粕进口途径走向多元化的情况下，杂粕供给有保障将有助于其对豆粕的替代，而饲料配方中蛋白含量的调降将进一步对豆粕用量形成削减。
（三）豆油平衡表预估
从中长期来看，非洲猪瘟导致生猪养殖加速出清，不利于生猪存栏补栏，将削减后期豆粕需求。此外，无论中美谈判结果如何（谈不妥，大豆进口下滑，压榨减少；谈妥，猪肉及DDGS进口增加，抑制压榨），国内豆粕需求都倾向于减少，预计2018/19年度国内豆粕消费大概率减少300-400万吨，大豆压榨相应下调400多万吨。
图表23：国内豆油供需平衡表（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
压榨的放缓预计将令2018/19年度豆油产出减少70-80万吨，累库存压力有所减轻。然而，前期中国与阿根廷签订30-40万吨豆油进口协议，虽未明确为储备或是商业进口，但豆油的潜在供应仍相应增长。在食用消费方面，因菜油供应的下滑，豆油替代性需求继续增长，预计2018/19年度豆油食用消费增速在4%，较往年增速有所下滑但基本与去年持平。在此假设下，2018/19年度豆油期末库存将降至110万吨。结合豆油库存的季节性走势来看，低于100万吨的库存低点将大概率在5-6月份见到，压榨放缓导致的去库存将支撑明年一季度的豆油走势，亦有利于油粕比的反弹。
（四）对豆油去库存的一些思考
通过对国内压榨的分析可推出豆油后期走势相对偏强的结论，但从全球范围的平衡表来看，却未必如此。对比全球豆粕及油脂的需求增速来看，豆粕需求增速大于油脂食用需求增速，从侧面反映豆粕仍是压榨的主要驱动，豆油仍是具有过剩倾向的品种。除欧美等发达国家之外，当前亚非拉大多数国家仍处于蛋白摄入不足的状态，随着经济的发展及收入水平的提高，这些国家的豆粕需求增长潜力较大，这注定豆油将持续成为压榨的副产品。国内压榨的减少只是局部性的压榨放缓，但从全球范围来看，杂粕或肉制品进口增加，不过是把压榨从中国转移到了阿根廷、巴西或美国等国，豆油的整体供应并不会随着压榨的转移而减少。
生物柴油或是油脂一个重要的需求增长点，但常常受限于利润及政策。伴随美国页岩油革命，大量页岩油被低成本的生产出来，对原油价格形成打压。与此同时，随着美国原油产量的不断增长，OPEC对原油的定价权被不断削弱，依靠减产来提振原油价格无异于将市场份额拱手相让。在此背景下，原油价格或长期徘徊在低位。而一旦原油价格开始回升，生物乙醇、生物柴油等替代性能源产量将迅速增长，压制原油价格上涨。总体来看，依靠生物柴油利润增加生柴产量及需求以减轻油脂的供应压力将不会太有效，强制掺混政策或才是更为有效的途径，持续关注美国及巴西的生柴掺混政策。
（五）豆油小结
从中长期来看，非洲猪瘟导致国内生猪养殖产能加速出清，不利于生猪存栏补栏，将削减后期豆粕需求。此外，因中美贸易摩擦的契机，国内开始有意识地加强粮油的进口多元化，鼓励豆粕替代产品的进口成为一种政策趋势，杂粕的替代性需求预计将出现增长。无论中美谈判结果如何（谈不妥，大豆进口下滑，压榨减少；谈妥，猪肉及DDGS进口增加，抑制压榨），国内豆粕需求都倾向于减少，预计2018/19年度国内豆粕消费大概率减少300-400万吨，大豆压榨相应下调，有助于减轻豆油库存压力。预计2018/19年度豆油期末库存将降至110万吨，库存低点将大概率在5-6月份见到。这期间，持续的去库存将支撑明年一季度的豆油走势，亦有助于油粕比的反弹，预计豆油价格主要运行区间在【5000，6500】。因供给相对偏紧，长线看好豆棕价差及油粕比。
三、菜油
2018年菜油整体价格重心未出现太大下滑，期间反而出现数次资金强拉行情。因全球供应偏紧，而临储拍卖缺失，市场对做多菜油跃跃欲试，抄底热情随油脂整体重心下移而不断聚集。进入2019年，全球菜籽的减产的基本面仍未改变，全球及国内菜油处于紧平衡的状态也未改变，奠定菜油整体走势偏强的基调。然而，盛行的菜油缺口逻辑或并不严密，在高位菜豆及菜棕价差下，需求弹性的存在令菜油缺口可以得到豆棕的较好弥补。
（一）菜油供应处于紧平衡
在食用和工业需求不断增长的情况下，菜籽产量的连年下滑令全球供需平衡表不断收紧，库存消费比从2014/15年度的15.5%一路下滑至2017/18年度9.5%的低位，全球菜籽供应进入紧平衡状态。进入2018/19年度，全球菜籽供应收紧的格局并未改变，根据USDA油料作物展望报告，2018/19年度全球菜籽预计减产三百多万吨，欧盟、澳大利亚、中国及加拿大等国的减产幅度仅能被印度、乌克兰及俄罗斯的增产部分抵消。全球菜籽减产，叠加临储缺失下中国对菜籽进口需求的增加，令全球菜籽库存消费比进一步下滑。
菜籽种植收益的连续下滑令国产菜籽产量遭遇断崖式下跌，当前国产菜籽年产量仅在300-400万吨，折菜油不到150万吨。需求端，长江流域的菜油传统消费区家庭消费相对刚性，川菜系在全国范围内的推行则进一步增加了其他地区的菜油餐饮用量，近三年国内菜油年消费量在500万吨以上，远大于国产菜油产量。在产不足需的情形下，2015年开始的临储拍卖向市场投放了大量菜油供应，较好地弥补了供需缺口，但随着临储菜油去库存的结束，菜油市场不得不加大对进口的依赖，预计2018/19年度国内菜系产品进口将有所增长。
当前国内菜系产品的进口主要来源于加拿大，今年加拿大菜籽的减产预计将限制其后期出口能力，预计国内菜籽及菜油进口增量有限。受限于压榨产能及装运能力，当前加拿大每年对华出口菜油能力在100-150万吨，国内菜籽年压榨能力则在500万吨左右。2018年6-11月国内菜油进口已达71.34万吨，相比去年同期的29.47万吨环比大增142%，按此进度推算，2018/19年度菜油进口或超120万吨。菜籽进口方面，2018年6-11月国内菜籽进口259.42万吨，相比去年同期的231.74万吨环比增加12%，因当前菜籽压榨利润良好，预计2018/19年度进口压榨量可达500万吨。国产压榨、进口压榨及菜油进口三项合计，2018/19年度国内新增菜油供给在450万吨左右，比近三年菜油消费低100万吨以上，令菜油平衡表处于整体紧平衡中。在这种情况下，降需求保库存，或是降库存保供给，市场必须做出选择。
（二）对菜油缺口的一些思考
市场预期在临储菜油供应缺失的背景下，后期菜油供需缺口将随时间推移而逐渐显现。据此，投资者对做多菜油跃跃欲试，抄底热情随油脂整体重心下移而不断聚集。也正是基于上述理由，在豆油及棕榈油走势疲弱的背景下，年内菜油仍走出了相对强势的走势，5月及7月甚至出现了超过500点的资金强拉行情。
然而，这样的缺口逻辑是经不起太多推敲的。正如我们前文所说，当前菜油平衡表处于紧平衡中，要么选择降需求保库存，要么选择降库存保供给，缺口逻辑显然是相信了市场的选择是第二种。然而，菜油需求是具有弹性的，伴随着菜豆价差、菜棕价差升至高位，菜油的非刚性需求受到抑制。若刚性需求可以通过国产及进口途径进行满足，市场完全可以选择降需求保库存，这或是菜油供需缺口迟迟未能显现的根本原因。在市场选择通过降需求保库存的情况下，菜油的需求将更多的取决于供应的多寡，供需缺口将不会显露得太明显。
具体来看，菜油的食用消费主要分为三个主要渠道：家庭、餐饮及食品厂。其中，家庭消费主要对应小包装，餐饮消费主要对应中包装和散油，食品厂主要对应散油。相对而言，家庭的菜油消费较为刚性且对价格不太敏感，这部分消费受油脂间价差高低影响较小。而因用量较大，餐饮及食品厂的消费对油脂间价差的高低较为敏感，除却部分难以用其他油品替代的特种餐饮或食品，这部分消费更容易出现价差导致的替代性消费。一般来说，四级菜油和一级豆油之间的价差在600-800元/吨左右会在中包装（餐饮）体现出明显的替代效应，当前该价差处于1000元/吨以上，菜油的中包装（餐饮）消费受到强烈抑制。
根据调查，在如此高的菜豆价差之下，菜油的餐饮消费受到明显挤占，显示出菜油需求的弹性。除了部分诸如川菜、火锅等必须使用菜油的特种餐饮，为节约成本，相当比例的餐饮转向使用豆油调和油。据估计，当前全国范围内80%的菜油被用于小包装，其余20%的菜油则流向小榨掺混、散油、中包装调和菜油。今年开始各地开始去散油改包装油，当前除川渝地区外，菜油的散油用量已经不多了。中包装调和菜油方面，其菜油用量从原先的40%左右萎缩到如今的10-20%，若菜豆价差继续走高，恐有降低至10%以下的可能。
图表24：江苏地区四级菜油与一级豆油价差（元/吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图表25：菜油供需情况（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
相对而言，主要面向家庭消费的小包装菜油的需求较为刚性，因而占比在中包装菜油市场份额萎缩下升至高位。小包装菜油用量在以往年度占比约50-60%，粗略估算菜油的年度刚性需求在300-400万吨，本年度的新增供应足以覆盖。对比往年菜油供需情况及菜豆价差容易发现，2018/19年度的菜油面临的情况与2012/13年度较为相近。在2012/13年度，市场没有太多临储菜油投放，而前期的临储投放在过去的两年中已基本消化，进口利润驱动菜油进口量升至高位，但菜油需求却在高菜豆价差的抑制下接近刚需水平，这亦从侧面验证了我们对菜油刚性需求在300-400万吨的预判。我们认为，菜油的刚性需求主要来源于存量的消费，新增并不会太多，原因在于非传统消费地区新增的菜油需求不够刚性，而传统消费地区的年轻人对菜油的消费偏好则出现下滑。当前菜豆价差尚未升至2012/13年度的超高水平，给了部分非刚性需求喘息的空间。考虑到这部分需求及刚性需求的少量增长，在平衡表的预估中，我们将2018/19年度的菜油需求放在450万吨左右，产量及出口预估则基于前文对菜籽压榨及菜油进口的预判。在此种情境下，预计本年度菜油商业库存可获得稳中小增，而所谓的菜油供需缺口，或许根本就是不存在的。
（三）菜油小结
在国产菜籽连年减产的背景下，临储菜油去库存的结束，令市场不得不加大对进口的依赖。而全球菜籽的减产，进一步奠定菜油整体走势偏强的基调。市场预期在临储菜油供应缺失的背景下，后期菜油供需缺口将随时间推移而逐渐显现。然而，通过平衡表的分析后我们发现，菜油缺口逻辑或并不严密，在当前高位菜豆及菜棕价差下，需求弹性的存在令菜油缺口可以得到较好弥补。在此情形下，菜油的需求将更多的取决于供应的多寡，所谓缺口将不会明显暴露，这决定了菜油难以独立发动持续性的大幅上涨行情。
在经过其他油脂替代后，2018/19年度国内菜油供应将整体处于紧平衡，重心将有所上移但幅度受限，预计主要价格运行区间在【6000，7200】。因供应上存在的差异，预计菜油仍将是三大油脂中最强势的品种，上涨爆发潜力最强且相对抗跌，对比2012/13年度的走势，菜豆价差及菜棕价差或仍有走升的可能。然而，因替代性需求的存在，若进口不出问题，预计菜油持续性地发动独立大涨行情较难，整体走势虽然偏强，但价格重心仍将受限于豆油及棕榈油走势。
中信建投 田亚雄 石丽红
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