天然橡胶价格长期的下跌，促使橡胶内在利润空间被持续压缩，导致国外转移国内搬库存的模式会因为利润缩水的原因而结束，出现天然橡胶价格的低点。排除天气因素的影响，库存结构有望改变，反弹行情值得期待。但由于供应仍处于高峰，反弹高度受限。
要点：
宏观经济形势复杂
基建投资发力、房地产放缓
橡胶价差结构缩小、年内有望出现低点
观点和策略：2019天然橡胶单边下行结构有望改变，年内出现价格低点，库存结构改变。预期价格波动9000-15000点之间。
一、2018年行情回顾
2018年天然橡胶价格整体保持震荡下跌行情，1月中旬到3月下旬，受到供应旺季以及需求淡季的影响，库存逐步累积，橡胶价格持续下跌。虽然泰国等出台相关政策利好支撑，但市场反应平淡，对价格支撑作用较低。同时美国宣布对中国产品增加关税，加剧了市场对下游消费需求的担忧。3月下旬到5月下旬，天然橡胶大幅下跌之后，得到阶段性缓和，期现价差的缩小使得套利资金短期出局，同时偏低的橡胶价格措施局部投机性资金抄底，引发反弹。这个阶段走势比较明显的延续了2017年价格走势的特征，修复下跌速率。虽然期货价格有所反弹，但现货市场需求缺乏亮点，库存结构压力仍存，同时期现价差的再次扩大，引导套利资金再次进场。5月下旬到6月下旬，橡胶再次出现一波下跌行情，20号胶获批设立以及中美贸易冲突的增加，进一步引发市场的担忧。6月下旬到10月上旬，橡胶价格出现接近4个月的横盘走势，主要因素是期现价差套利空间的减少、橡胶绝对价格的优势使得市场矛盾加大，其他工业品价格不断的上涨，对橡胶投机性多头产生积极的影响。10月下旬之后，橡胶价格再次出现一波下跌行情。交割库存的压力、产区雨水偏少有利于割胶、汽车需求下滑等因素。整体来看全年，橡胶走势延续2017年的行情特点，下楼梯特征。核心矛盾仍是供大于求的预期，期间有期现价差套利因素的影响，季节性特点非主流。
图1：橡胶指数
（数据来源：文华财经）
二、市场分析
（一）宏观经济形势复杂，内外增长动力略显不足
党的十九大报告中指出，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。明确提出经济发展质量放在核心位置，同时2018年经济工作报告也下调了全年的经济发展目标。所以未来，依靠堆积债务粗放式发展的模式难以持续，经济结构将会优化，民营企业、创新科技、新经济增长点将成为重点。
2016年-2017年通过积极宽松的货币以及财政政策带来的经济复苏增长，受到上游价格上涨效应的作用，带来企业利润的回升，同时房地产市场的集中爆发，促使投资需求集中释放，带动宏观经济复苏。经济的复苏从结构上看，仍然是靠基建投资以及房地产市场，仍是过去粗放式的发展模式，高储蓄率下这种模式往往带来较高的效率，资源集中在政府手中，城镇化提速。但背后也带来的是负债的增长。当储蓄率下降之后，这种模式往往给企业以及政府带来过高的债务率，投资效率边际效率开始递减，泡沫风险开始增加。近年以来中国开始实施去杠杆化，导致市场利率上升较大，企业违约风险增加。2018年年中以来，货币政策出现的变化，温和去杠杆，而并非之前的加杠杆模式。2018年针对于政府隐形债务成为核查的重点，导致PPP项目缩量，改变了以政府信用作为信用扩张的模式，从而带来基建投资的回落，给经济发展带来下行压力。由于长期国有企业以及政府信用扩张模式，导致民营企业信用体系没能建立起来，处于信贷市场边缘化的位置，市场资金投资缺乏有效目标。所以2019年，民营企业的风险定价体系需要在市场经济发展中逐步建立起来，承接市场投资，是经济转型过程中必要的一步。
图2：企业利润结构
（数据来源：WIND）
图3：社会融资规模
（数据来源：WIND）
2018年基建投资从前10个月下滑至3.7%，之前增速维持在15%以上。所以2019年市场，随着中国经济的转型，之前靠基建以及房地产投资带动经济发展的模式持续性不强，但是如果快速转换，出现断崖式的下降容易刺破泡沫，引发经济金融系统问题。所以在新的经济结构没有建立之前，旧模式仍会存在，新旧模式穿插，用时间换空间。所以2019年我们认为投资快速下滑的局面将有所转变，增速有望提升。
图4：PPP项目
（数据来源：WIND）
图5：固定资产投资
（数据来源：WIND）
2015年的时候房地产企业发行了大量的企业债，主要是因为企业债的利率非常低，大大的降低的企业的融资成本，主流房地产企业信贷成本只有5%，央企甚至可以更低。而在2014年房地产企业很多利用的是海外资本或者信托市场，利率高达8%-10%。我们看到了2015、2016年疯狂的房地产市场，以及地王频频出现的局面。2017-2018年由于政府对房地产市场的严控，现在企业债发行困难，甚至完全停止的局面。根据3-5年的还债期，2018-2020年房地产企业面临很大的现金流压力。我们看到部分企业当年拍卖的地王，现在都在以成本价甚至低于成本价的方式出售，目的就是为了现金流。而年底有权威人士表示，国家发改委对贯彻落实党中央、国务院关于房地产调控的决策部署是坚决的、一贯的，也是非常严厉的，这一点在企业债券融资方面也是一致的。按照中央关于房地产长效机制建设的精神，目前国家发改委企业债券只支持棚改、保障性住房、租赁住房等有限领域的项目，不支持商业地产项目。2019年的房地产投资增速，我们认为将出现下滑。
图6：房地产销售、新开工、投资
（数据来源：WIND）
图7：房地产数据
（数据来源：WIND）
（二）美林时钟防御型策略，商品市场看空情绪较高
美林投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：1、衰退期：投资收益，债券>现金>股票>大宗商品。2、复苏期：投资收益，股票>大宗商品>债券>现金。3、过热期：投资收益，大宗商品>股票>现金/债券。4、滞胀期：投资收益，现金>大宗商品/债券>股票。从目前各种资产组合表现来看，债券市场目前表现最好，持续上涨。股票走势表现较差，持续下跌盘整。商品走势在今年的10月分之后开始持续下跌，成为表现最差的品种。从对应的美林时钟投资收益表现来看，市场对商品价格看空情绪较高，预期持续数月。
图8：国债期货走势
（数据来源：文华财经）
图9：上证指数
（数据来源：文华财经）
图10：文华商品
（数据来源：文华财经）
（三）天然橡胶市场供需矛盾会有所延续，但年内有价格低点
天然橡胶在2011-2012年是东南亚种植的高峰期，对应产胶期高峰将在2018-2019年，所以目前橡胶的供应高峰仍会持续。从产量的情况来看，目前泰国等东南亚国家产量基本正常，同时泰国政府批准了180亿泰铢的橡胶种植补贴计划，这个计划并不能实际减少橡胶的产能，反而有利于产能的释放。而国内方面，目前天然橡胶“保险+期货”模式也在逐步成熟，快速扩张局面，降低了成本因素对橡胶价格的支撑。
图11：天然橡胶新增种植面积
（数据来源：WIND）
库存结构方面，目前保税区、上期所的库存结构压力仍存，处于增长的局面。今年在老胶出库之后，上期所库存重新回到33万吨水平，去年同期仅为26万吨，增加了接近7万吨，处于近几年以来的最高水平。保税区库存方面，由于移库的影响，使得保税区库存有所下降。但实际上库存部分被移到库外，库存大约仍有35万吨的水平。同时后期到港量仍保持增加态势，库容压力出现紧张，所以目前库存压力较大。而其中重要因素，在于期现套利的需求仍在增长。
图12：天然橡胶期货库存
（数据来源：WIND）
下游需求方面，2018年轮胎需求增速放缓，主要是受到政策影响，拖累增速。2019年1月1日，美国对中国轮胎征税，所以年底之前下游工厂出口提速，但2019年的需求将会受到影响，尤其是1月份开始。整体来看，目前轮胎厂开工率保持75%的水平，但是我们认为2019年的上半年形势不佳，可能下滑，尤其是中美贸易战的影响将更为直接。国内方面，今年汽车消费增速不佳，10月份汽车产销数据分别同比下降10.05%和11.7%；其中乘用车与商用车销量分别下滑13%、2.8%；今年1-10月，汽车产销2282.58万辆和2287.09万辆，同比下降0.39%和0.06%；10月份重卡销量7.9万辆，同比下滑14%，全年而言，增速放缓明显。
图13：轮胎开工率
（数据来源：WIND）
图14：汽车产销量
（数据来源：WIND）
图15：非标套利价差结构
（数据来源：倍特期货）
最近两年，由于天然橡胶期货与现货的价差结构优势，标准胶以及非标准胶都存在一定的套利空间，天然橡胶期货存在的升水优势，使得多现货空期货的正套模式风险较低，收益相对不错。所以带来了库存的增长。从最近3年的数据来看，这种套利空间正在逐步压缩，尤其是今年下降的较为明显，所以预期2019年的套利空间会进一步压缩，甚至出现收益为0的时间段，主要是针对非标套利，此时我们认为橡胶的库存结构将有所变化，有望出现底部。
图16：期货价差结构
（数据来源：博弈云）
三、2019年走势预测
2018年的橡胶走势可以说是震荡下跌，库存结构压力不减以及需求的下滑，悲观情绪较高。但2019年，我们认为橡胶市场将有所改观，持续的价格下跌，使得橡胶不论是单边投机还是套利、套保等利润空间被压缩，在2019年有可能出现为0的局面，这种局面之下，橡胶的库存结构有望出现改变，有增库存结构转变为降库存结构，橡胶的价格也有望迎来久违的反弹行情。从宏观以及价格因素来看，我们比较看重9000-10000点这个区域，橡胶价格有望迎来底部。如果橡胶价格反弹出现，在排除天气因素的影响下，上方的高度我们认为也相对有限，尤其是期现套价差快速扩大之后，新的套利机会重现，橡胶价格将再次受到压制，所以高位我们设定在14000-15000点。
倍特期货 魏宏杰 杜辉
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