国联期货：螺纹年报

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　　摘要

　　供应方面，今年冬季限产规模减小，在取消了“一刀切”政策之后，钢厂开工率及产能利用率远高于去年，年钢材产量继续创下新高，1-11月粗钢产量达到85737万吨，同比增长12.1%；也导致上游原材料供不应求，价格处于历史同期高位。明年全年来看，预计产量依然会有小幅上升。值得一提的是，同今年冬季限产放宽一样，在经济增速承压的情况下，明年夏季减产政策同样有望松绑，支撑产量走强。

　　需求方面，当前冬季北方工地停工，基建、地产需求继续向下，由于三季度市场对于限产的预期趋向严格，订单或有提前。但在取缔“地条钢”之后释放出一定的市场需求，在高产量的前提下依然支持钢价走强。对于后市，目前市场预期普遍偏空，全年来看，报告指出：明年我国钢材需求总量小幅下降。但经济增速放缓的大环境下，基建具有保增长的关键作用，后市需求较强；叠加房地产待开发面积处于历史高位，全年钢材需求不能过度看空。

　　宏观形势来看，目前贸易战尚有两个月的缓冲期，市场较为稳定。但多空情绪的酝酿，恐在3月贸易谈判期限后集中爆发。

　　综合而言，由于上月钢材市场崩塌式下跌，钢坯超跌，导致目前钢材价格反弹激烈。对于钢贸商而言，当前螺纹钢成本尚且高于去年的冬储价格，在去年冬储依然亏损的情况下，当前价格恐难符合贸易商心理预期。因此当前期价仍有二次下跌的可能。此后，随着冬储行情的推进，钢材行情宏观偏多，1905合约目标3600-3800，高点约在3月初出现，建议长线看多。此后在春季钢厂高开工率的影响下，钢价承压回落，空头趋势延续至5月。此后，在下游生产旺季叠加夏季限产的影响下，钢价或再次走高，但恐难以突破今年高位。

　　一、行情走势回顾

　　回顾全年钢铁市场运行情况，行情主要分为5个阶段：

　　第一阶段从年初到2月底，由于此前两年冬储行情盈利颇丰，年初贸易商主观冬储的意愿强烈，推动钢材行情走高：

　　第二阶段主要爆发在3月，随着春节开工，钢厂开工率回升，产能释放，叠加冬储后贸易商库存规模较高，迫使钢价大幅下跌；

　　第三阶段是从4月延续至8月的多头行情，在房地产数据持续走高以及夏季限产供给收缩的共振下，钢价收复失地并冲高到供给侧以来的新高；

　　第四阶段从8月底至10月末，在贸易战影响的持续发酵下，国内经济下行压力显现，但在“金九银十”季节性规律的支撑下，钢价稍有回落后震荡为主；

　　第五阶段从11月延续至年末，处于对宏观贸易战已经经济增长的悲观预期，叠加季节性回落因素，成本从高位坍缩，钢价大幅下跌，后逐步转入低位整理阶段。

　　图1 螺纹钢指数走势及2019年走势构想

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　二、宏观因素分析

　　据国家统计局数据，1-11月全国固定资产投资同比增长5.9%，前值5.7%。上涨主要基于10月消费生产的传统旺季，以及取缔“地条钢”之后部分需求的释放。规模以上工业增加值增长为6.3%，回落0.1%，稳定在历史较低水平；另外，1-10月份规模以上工业企业利润同比增长13.6%，增速回落1.1%，处于2017年以来新低。伴随着经济增速的放缓，工业增长已现颓势。

　　图2 工业增加值与企业利润变化

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　根据国家统计局数据，11月官方制造业PMI仅录得50，跌至荣枯线，前值50.2，经济景气程度进一步下滑。其中，原材料库存变化不大，但新订单指数大幅回落，显示宏观需求因经济下行周期，叠加季节性淡季因素，走弱明显；同时生产经营活动预期指数大幅走低，反映企业家信心降低。

　　同时，从中国物流信心中心网站发布的钢铁PMI数据来看，11月仅录得45.2%，环比大降6.9%。跌至2016年6月以来的新低。

　　从分项指数来看，新订单指数为35.4%，环比回落16.9%。采购量指数报45.9%，环比降幅达15.9%。现阶段，冬储利润空间小、风险大，钢贸商对市场持观望态度，并未进行大量补库。考虑到此前，下游出于对限产造成供给收缩的预期，订货大多提前导致后期订单不足，因此新订单指数和采购量指数的大幅下滑更多的是前期透支需求的结果，未来需求的回暖或带动两项指数的修正。

　　分项来看，受春节过后，采暖季限产结束，各地钢厂开工率回升影响，生产指数显著回升至扩张区间；春季行情到来，下游需求逐渐上升，新订单指数微幅上涨；国际贸易形势继续紧张，中美、中日贸易摩擦加剧，钢材出口预冷，新出口订单指数进一步下滑。

　　此外，生产指数和新出口订单指数小幅回落，符合钢铁产业运行的周期性规律。产成品库存方面则大幅反弹16.5%，至58.8的高位，为2014年9月以来新高。

　　整体而言，进入冬季以来，钢铁行业逐步进入季节性周期底部。其中，由于前期订单的透支导致后期需求更若于往年。目前贸易商观望情绪浓厚，钢厂累库增加。尽管市场对年底贸易商进场冬储极具信心，导致钢坯价格回暖，带动黑色整体反弹，但当前价格或难满足贸易商冬储心理预期，钢价仍有二次探底的可能。而由于去年冬储贸易商普遍亏损，今冬贸易商或谨慎收货，冬储规模恐逊于去年，因此冬季反弹，高度有限。春节后，由于贸易战和环保政策始终具有不确定性，叠加周期性经济增速放缓，螺纹季节性回落依然可期。但经济下行周期下，基建保增长作用显著，房地产待开发面积也处于高位，因此春季螺纹需求不宜过度看空。

　　图3 钢铁行业PMI指数

　　数据来源：西本新干线 国联期货研发部

　　三、基本面因素分析

　　（一）钢材供应情况

　　截止12月24日，根据Mysteel调研统计247家钢厂显示，本周高炉开工率为75.26%，环比下降0.93%，同比增1.86%；产能利用率为77.79%，环比下降0.34%，同比增4.01%；日均铁水产量为217.5433。尽管限产事实依然成立，但严格程度与去年相比差距较大，检修面积较去年同期减少接近30000m3，尽管后期出台了一些补救性的环保措施，钢厂也有意在低利润高库存的情况下主动检修，但供给的减弱始终有限。

　　总体而言，由于“一刀切”政策的主动权被下放至地方，出于经济发展考虑，环保必然有所松懈，因此今年的采暖季限产进程推进缓慢，产量及供应大幅高于去年。由于当前大气环境状况不如去年，各地差别化限产政策趋严的动作络绎不绝，目前来看雷声大雨点小，效果并不明显。由于当前钢价大幅下滑，利润率收窄，出现高炉主动列检现象。在钢材价格位于低位时，短期例检或将继续增加。

　　图4 全国样本钢厂高炉开工率&高炉检修容积

　　数据来源：wind资讯 国联期货研发部

　　从中钢协数据来看，11月中旬国内重点钢铁企业粗钢日均产量达到195.15万吨，旬环比增1.83%。年同比增加18万吨，远高于历史同期水平。一方面是因为当前限产政策放宽，开工高于去年；另外，今年新增产能可观，尤其是废钢短流程的增加，促进产量持续增加。总量上，1-11月粗钢产量达到85737万吨，同比增长12.1%，增幅明显。假设宏观产业政策保持平稳，则2019年钢铁总产量有望继续小幅增长。

　　图5 重点企业粗钢日均产量（旬）

　　数据来源：wind 资讯国联期货研发部

　　（二）钢材库存情况

　　根据中国钢铁工业协会数据，截至11月30日，重点钢铁企业钢厂库存量达到1345.37万吨，旬环比上涨18.34万吨，整体库存正处于逐步上涨的阶段。其中，螺纹钢社会库存达到300.46万吨，周环比上升3.59万吨，目前仍处于历史以来的地位，这主要得益于10月以来，下游基建房地产板块的需求得以延续。同时，由于钢贸商对后市需求看淡，且当前购买钢材成本过高，因此补库意愿较低，目前主要以清仓抛货为主。根据历史规律规律来看，社会库存已经处于周期底部，继续下降可能性不大，当前已有随着冬储行情反弹向上的趋势。

　　图6 螺纹钢社会库存

　　数据来源：wind 资讯国联期货研发部

　　钢厂库存方面，12月21日报183.3万吨，周环比下降10.64万吨，库存水平略高于去年同期，但依然处于历史低位。同往年钢厂库存大约在年底回升不同，今年厂库于11月上旬即开始回升。原因一即是因为限产放松过后，钢厂在高利润的情况下生产积极，大量钢厂满产量生产，推高库存。另一方面，因为当前钢材价格过高，以及出于对去年冬储亏损的忌惮，钢贸商对于后市态度谨慎，目前仅以清仓出货为主，以打压年底进行冬储时的成本。但目前来看，钢厂出于降库目的出货积极，因此库存升高有所反复，大幅累库或在明年年初。

　　图7 螺纹钢钢厂库存

　　数据来源：wind资讯 国联期货研发部

　　从周期规律来看，钢厂及社会库存走势将逐渐趋同，缓慢回升。随着冬储的启动，钢厂库存一般在一月将小幅下降，钢材向向社会库存转移，总体库存一般在农历1月底2月初达到峰值，之后伴随着春季开工潮缓慢下降，一般需消化至明年5月前后。从目前看，目前钢材总库存已超过去年同期水平150万吨，供给压力减小，或抑制价格持续上行达到去年同期高位；而随着明年经济增长放缓，下游宏观偏空，钢材库存的消化也将慢于往年。

　　（三）下游需求分析

　　从房地产数据来看，今年1-10月房地产投资完成额达到99324.92亿元，已接近去年1-11月累积完成水平。同比增速为9.7%，今年以来继续保持高增长的态势，但环比1-9月降低了0.2%，自7月以来增速逐渐回落。其中，住宅投资70370亿元，增长13.7%，增速同样有所回落。住宅投资占房地产开发投资的比重则达到70.8%。商品房数据方面，销售面积达133117万平方米，同比增2.2%，相比1-9月回落0.7%。10月单月，新开工面积仅为16171万平方米，降至2018年最低，同比增速14.74%，环比下降16.17%。综合而言，10月份房地产开发景气指数有所回落，减少0.05点至101.94。增长已经出现乏力现象，由于季节性的原因以及经济增长放缓等因素，房地产新开工，土地购置面积增速等数据逐渐开始降温。但从数据来看，本轮房地产市场上涨周期已经持续41个月，刷新我国地产上涨周期时长记录。

　　图8 房地产开发投资完成额&房屋施工、开工、销售变化

　　数据来源：wind资讯 国联期货研发部

　　接下来的房地产开工走势，或将经历先抑后扬的走势。随着冬季来临，北方工地大规模停工，房地产开工迎来淡季。短时间内，房地产降温已成市场共识，房面临融资压力全力加快销售回款。而从土地购置数据来看，地产企业拿地热情同样有所减弱。尽管如此，此前高数量的拿地数来看，土地待开发面积可观，随着明年春季季节性回暖，开工率回升至高位，或将推动明年地产行业对钢材的需求，但增长高度有限，难及今年高点。

　　值得重点关注的是房地产待开发土地面积的数据。随着今年上半年房地产投资增速的大幅增长，房地产待开发土地面积快速上升，尽管下半年投资已有降温趋势，但待开发面积已逐渐累积到近44000万平方米的高位，为2008年以来的新高。考虑到当前经济处于美林时钟的滞涨至衰退时期，现金为王的投资策略逐渐被提上日程，结合房地产降杠杆的硬性指标，当前地产商手中的大量待开发土地大概率将迅速的被开发、销售、变现，从而回笼资金。这也意味着，对于钢铁行业来说，明年尤其是上半年，地产对钢材的需求支撑不会有大幅的减弱。钢材市场不宜过度看空。

　　图9 房地产待开发土地面积累计值&累计同比

　　数据来源：wind资讯 国联期货研发部

　　基建方面，根据统计局数据，1-10月固定资产投资完成额累积达547567亿元，略高于去年同期水平，累计同比增长5.7%，增速环比增长0.3%。同地产相比，今年基建尤其是上半年表现疲弱，需求不振。但从第四季度开始，政府基建补短板政策逐渐见效。近期国家发改委密集批复多个高铁和特高压项目，涉及总投资规模千亿元。同事，多个城际轨道交通项目也获批复。从目前来看，基建投资在很长一段时间内都将支撑国家整体经济的运行，或支撑钢材价格平稳偏强运行。

　　图10 基建固定资产投资额&铁路固定资产投额

　　数据来源：wind资讯 国联期货研发部

　　（四）现货价格走势

　　自10月以来，螺纹现货价格经历了在高位坚挺到快速下滑的过程。由于今年夏季开展了新一轮的环保限产，钢厂颇受影响，产量有限，刺激钢材价格持续上行。此后，受“金九银十”传统旺季的影响，以及对于冬季限产的预期，钢厂订单充分，货物供不应求。价格依然维持在4000以上。但由于取暖季限产并未如期来临，钢厂产量持续处于高位，导致现货价格大规模下降。受此影响，短流程废钢及焦炭等上游品种，纷纷大幅降价。所谓的电炉钢废钢成本线不断下移，为螺纹钢现货价格的下移提供了条件。

　　值得一提的是，截至2018年8月，Mysteel调研国内203家钢厂电弧炉短流程炼钢产能共计1.24亿吨，较2015年增加1000万吨左右。由于长流程高炉炼钢长期受到政策压制，产能利用率偏低，钢厂对于电弧炉生产的依赖性进一步增强。从政策方面来看，国家正在系统研究支持电炉钢发展的配套政策措施，允许退出转炉建设电炉的项目可实施等量置换，鼓励现有高炉-转炉长流程企业转型为电炉企业，产业政策导向十分明显。因此，在钢材价格低于电弧炉生产成本，短流程生产积极性丧失以转回高炉生产的阶段，行政手段或会即时介入，以避免劣币驱良币的现象发生。而对于电弧炉成本而已，废钢成本及电力成本占比较大。

　　当前我国废钢年产生大约在1.6-1.7万吨，随着钢材积蓄量的上升，到“十三五”末期，我国废钢产量有望达到2.4-2.5亿吨，从而缓解供需压力。但当前供给依然处于偏紧的阶段。尽管地条钢的出清一度使得废钢资源严重过剩，但成本红利逐渐消化，目前废钢成本重新回到高位，明年或依然维持在2000元/吨以上的水平。因此，在电弧炉成本支撑的情况下，明年钢价大幅回调的可能性并不大。

　　图11 废钢指数

　　数据来源：wind资讯 国联期货研发部

　　目前螺纹钢现货报价目前在3850元左右，处于下半年以来的低位，但依然高于去年冬储的成本价格。考虑到去年3600至3800元/吨的冬储成本依然未能为钢贸商赢得受益。当前价格恐难吸引贸易商冬储。因此，螺纹现货价格在1月交割前依然有下跌的可能，下跌的形式，可能为期货杀跌，现货跟随，从而打开冬储空间，带动冬储上涨行情。但从目前看，今年的冬储可能要弱于往年。直到3月前后，春季开工潮来临，钢厂产能与贸易商冬储库存同步释放，供需失衡，现货价格走弱至5-6月份，跌幅因冬储规模减弱的原因，较往年或趋平缓。直到夏季限产重新开展，促使螺纹价格反弹回升。但同样，参考今年冬季限产政策的放宽，明年夏季的供给同样有望在一定程度上得以松绑，现货上涨高度有限，或难以触及4000以上的高点。总体而言，螺纹钢价格很可能在2019年逐渐走出供给侧改革以来的牛市，明年全年或维持在3000-4000元的高位震荡格局。

　　图12 螺纹现货全国&唐山价格

　　数据来源：wind资讯 国联期货研发部

　　四、结论与建议

　　从基本面看，供给方面，取消“一刀切”之后，同去年相比，各地钢厂依然维持在一个较高的开工水平，冬季供应结构难有改善。但迫于环境压力，限产趋严被重新提上议事日程。明年夏季限产，很有可能延续延续这样的宽松政策，从而限制季节性上涨的高度。总体而言，在产能置换充分，减产政策放宽的影响下，明年全年的钢材供给仍然会保持小幅的上涨。

　　需求方面，今年钢厂累库出现在11月上旬，相比往年大为提前，社会库存包括总库存也于本月中下旬周期性反弹回升。从整体经济来看，经济周期处于增长放缓的阶段，制造业增长相对乏力，利空钢材价格；基建行业依然被作为补短板的重要手段，或对黑色系产品有所支撑；另外，尽管房地产逐渐冷却，但因为周转回笼现金的需要，待开发面积的高存量势必会转化为对建筑钢材的大量需求，因此同样不能过度看空。需要警惕的是贸易战反复带来的市场情绪波动。

　　由于限产放宽叠加经济增速放缓影响，钢材的供需错配程度正逐步缓解，供给侧改革所带来的钢材牛市行情已经处于尾部，后期整体重心将逐步下移，暂时以维持区间宽幅震荡看待。对于冬储行情而言，当前期现价格过高，远超钢贸商心理预期，短期内仍将受到空头打压，上涨节点或在下月交割前后，上涨结束约在3月中旬前后，预计高度达到3600-3800；此后在钢厂产能与冬储库存共同释放的作用下，钢材价格季节性承压回落，预计跌幅较过去几年有所收窄，届时可介入空单。

　　国联期货 沈祺苇

责任编辑：宋鹏