倍特期货：金银：星星之火乍现 燎原之势难成

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　　2019年，经济潜在下行风险，美联储加息节奏放缓、美股十年牛市掉头以及地缘局势等，为黄金白银带来利多的星星之火。但全球通胀低迷，原油转弱，美元向下空间有限，实物需求及基金兴趣待验证，基本面还难以形成全面的多头氛围，利多的星星之火有望带来阶段上行动能，却难成燎原之势，金银还不具备中长期走牛的大环境，且商品属性更重的白银相对黄金仍将偏弱。

　　要点：

　　全球经济潜在下行风险，刺激避险需求却影响实物需求

　　全球通胀水平相对偏低，保值需求仍是短板。

　　美国加息步伐预期放缓，金银最大压力松动；美元上行动能削弱但下行空间也有限。

　　美股十年牛市掉头，有望刺激避险需求。

　　地缘局势潜在阶段利多效用；原油转弱是拖累。

　　观点和操作策略：展望2019年，黄金存在阶段上行预期，特别是一季度以至于上半年，上行空间及持续性主要取决于道指的表现及美联储的态度，下半年走势变数较大。全年来讲，黄金中长期走牛的大环境还不具备，2019年先扬后抑概率较大；白银2019年预计仍将弱于黄金，前两年下行趋势的扭转还需要时间，耐心等待趋势扭转信号。全年操作上仍以阶段性机会为主。

　　一、2018年行情回顾

　　2018年金银关键词：加息、新兴国家货币贬值、贸易战、地缘冲突、股指下挫、分化

　　回顾2018年，在美国进一步加息重压之下，其他如新兴国家货币贬值风险、地缘冲突、股指下挫等利多题材均未成气候，黄金白银表现仍差强人意。同时，黄金内外盘之间、金银之间节奏分化仍然明显（见图1）。

　　图1：2018年黄金、白银内外盘走势周线图

　　（数据来源：文华财经）

　　黄金方面，2018年COMEX金整体表现弱于沪金。一季度因美元走跌及股指下挫，COMEX金在相对高位呈区间横盘，并见到全年最高价。沪金见到阶段高点后因人民币升值压制，期价在震中回落；二、三季度，因美联储美联储进一步连续加息，叠加贸易战、地缘冲突及新兴国家货币贬值对美元带来的风险偏好，美元持续走升，黄金ETF持仓持续流出，黄金价格震荡下跌，并在8月16日创下全年最低价。在这一轮下跌中，沪金因人民币贬值影响跌幅不及外盘一半；此后，随着特朗普对加息的抨击以及年内第三加息的兑现，加之全球股指在第四季度全面转弱，黄金价格在四季度震荡回升，沪金相对更强完全收回年内跌幅并转涨。全年来看，COMEX最低1167.8美元/盎司，最高1372.0美元/盎司，全年波幅17.49%，目前相对2017年末仍小幅下跌；沪金指数全年波幅接近10%，目前相对2017年末小幅上涨。

　　白银方面，2018年整体表现弱于黄金，内外盘白银价格均不同程度下跌。一、二季度白银以偏弱的横盘震荡为主；三季度期价单边下行；四季度期价企稳，震荡中小幅回升。全年来看，COMEX银最低13.920美元/盎司，最高17.750美元/盎司，波幅27.51%，目前相对2017年末跌约13%；沪银最低3387元/千克，最高3935元/千克，波幅16.18%，目前相对2017年末跌约7.5%。

　　二、2019年主要影响因素分析

　　（一）宏观经济环境方面

　　1、贸易冲突及新兴市场风险为2019年全球经济蒙上阴影，经济增速存在下行风险。

　　2018年由美国引发的全球贸易冲突，对全球经济增长带来很大的不确定性；同时，美联储持续加息对新兴经济体形成巨大冲击，以及欧元区的不稳定性等等一系列因素，为来年的全球经济蒙上阴影，全球经济增长的下行风险增大。从全球主要经济体的经济景气指标——制造业采购经理人指数PMI来看（见图2），2018年以来，除美国制造业PMI在反复中持稳外，其他主要经济体的制造业PMI多以持续下滑为主，作为全球第二大经济体的中国官方制造业PMI在11月份已下滑到50荣枯线上。全球主要经济体制造业PMI的下滑，预示着来年全球经济增长的不乐观。

　　图2：全球主要经济体制造业采购经理人指数（PMI）

　　（数据来源：WIND资讯、倍特期货）

　　从权威机构的预期来看，国际货币基金组织IMF在最新一期《世界经济展望》中，将2018、2019年全球经济增速预期均由3.9%下调至3.7%。其中，美国2018年经济增速预估为2.9%，2019年增长预期由2.7%下调至2.5%；欧元区2018年增长预期由2.2%下调至2.0%，2019年增长预期仅为1.9%；中国2018年预期6.6%，2019年增长预期由6.4%下调至6.2%。

　　不管是经济景气指数的指向，还是权威机构的预期，均显示2019年全球经济增长潜在的下行风险。这对于贵金属而言，一方面避险需求可能被刺激，另一方面，实物需求则可能受到拖累。

　　2、全球通胀水平仍相对偏低且无大幅提升预期，保值需求仍将缺席。

　　从历史统计来看，高通胀环境及以及由此带来的保值需求一直是贵金属上涨的重要推动因素之一。2018年全球物价通胀水平仍相对偏低，且从2018年9月份以后，几大主要经济体CPI还出现明显的回落势头（见图3）。展望2019年，在经济忧虑增加，原油等大宗商品已然转弱的情况下，全球物价水平看不到大幅提升的预期，贵金属的保值需求预计仍将缺席，并成为掣肘贵金属价格上行的一大短板。

　　图3：全球主要经济体居民消费价格指数（CPI）

　　（数据来源：WIND资讯、倍特期货）

　　3、美国加息步伐预期放缓，金银上行的最大压力有所松动，美元上行动能削弱但大跌概率较小。

　　自2015年12月美联储启动加息以来，加息一直就成为近年金银上行的最大阻力与利空因素。2018年，美联储在特朗普的反对声中，四次加息预期依然全部兑现，目前利率水平已达到至2.25%-2.50%区间。在2018年最后一次议息会议声明中，FOMC判断（judge）联邦基金利率目标区间一定程度上进一步（somefurther）循序渐进上升将与经济活动的持续扩张、强劲的劳动力市场环境和通胀中期内接近2%的对称目标相一致；维持每个月的资产负债表缩减幅度在500亿美元不变。可见，美联储仍维持着渐近加息和缩表的大方向不变。但美联储利率点阵图的中值预测显示，2019年底联邦基金利率料为2.875%，2020年底联邦基金利率料为3.125%。暗示2019年将加息两次，低于之前加息三次的预期。此外，美联储主鲍威尔会后虽表态称政策不受政治影响，但同时称已达中性利率区间低端，2019年任何一次会议都可能行动，利率路径不确定性很高。综合2018年美联储最后一次会议透露出来的信号以及目前的市场状况，加息节奏在2019年放缓已是必然，这让近年来套在金银头上的“经箍咒”有所松动。

　　其他央行方面，欧央行在2018年底结束实施多年的债券购买计划，零利率政策至少会维持至2019年夏季；日本央行称将在较长时间内维持当前极低利率，将继续灵活购债；英央行认为英国GDP前景已经走软，当前的货币政策立场是合适的，重申货币政策的收紧是渐进、有限且适当的，且可以视脱欧实际情况而收紧或放松。

　　再看美元，虽然2019年美联储加息预期放缓，削弱美元上行的内生动能。但是，相对于其他主要经济体的货币政策，美联储仍走在了前面；同时在全球经济均面临下行风险的情况下，美国经济仍潜在着比较优势；此外，美元仍然是2019年资产配置及避险选择之一。因此，美元在2019有阶段回落的要求，但并不存在大幅走跌的预期，宽幅区间波动概率较大（见图4），对金银提供的支持有限且有阶段性特点。

　　图4：美元指数月线图

　　（数据来源：文华财经）

　　4、以美股为首的全球股指弱势预计将延续，贵金属避险需求有望提升。

　　从2008年金融危机后，美国股指持续走牛近十年，最高涨幅近四倍。2018年美股分别在一季度和四季度出现两轮大跌。特别是年末的下跌，让形态上出现大双头特征，近十年的牛市出现掉头转熊信号（见图5）。特别是在美国持续加息后，来年经济前景忧虑增加的情况下，2019年美股潜在进一步下落风险，并有望带他其他地区股指进一步下探，这有利于刺激市场对于贵金属的避险需求。因此，来年美股的表现可视为一大利多题材。

　　另外，从资产配置角度来看，目前的美股已失去了继续配置的价值。即使2019年美股没有出现持续的深幅下跌，资金也仍然会有从美股这类资产上继续流出的意愿，这对贵金属也存在间接偏多影响。

　　图5：道琼工业及标准普尔月线图

　　（数据来源：文华财经）

　　（二）黄金白银实物供求方面

　　1、黄金的供求分析

　　供应方面，回顾近十来年黄金供给情况，黄金年度总供应给基本在4300-4550吨之间，波动幅度在6%范围内（见图6）。根据世界黄金协会数据，2018年前三季度黄金总供给3347.7吨，较2017年同期略增0.98%，主要是矿产金供应增长。2018年度总供给预计也将落在近十年的区间内，2019年的供给量预计仍将不会超出这个范围。

　　图6：近十年黄金供给变化（季度）

　　（数据来源：世界黄金协会）

　　需求方面，根据世界黄金协会数据，从2011年后，黄金需求就呈逐年下滑态势。2018年前三季度虽然央行购金是一大亮点，但黄金总需求仅3004.2吨，较2017年同期下降3.96%，下降主要来自于ETF等投资类需求（见图7）。展望2019年，根据世界黄金协会《2019年黄金市场前景》报告，占黄金消费需求一半的实物黄金购买需求应该会保持稳定；科技行业的需求应该会继续表现良好；预计央行2019年会继续购买黄金，且可能会有更多央行加入购买行列。2019黄金需求下滑势头有望减缓，甚至有止跌回稳的可能。

　　图7：近十年黄金需求变化（季度）

　　（数据来源：世界黄金协会）

　　需要强调说明的是：近十来年黄金价格与黄金供求之间的相关性较弱（见图6和图7）。可见，黄金供求并不是黄金价格的主要决定因素，这是由于黄金较重的金融属性决定的！

　　2、白银的供求分析

　　从世界白银协会数据来看，全球白银供给和需求，从2015年开始就双双持续走低，总供给一直略小于总需求（见表1）。对于2018及来年，汤森路透Refinitiv在其2018年全球白银调查（WorldsilverSurvey2018）中认为，预计2018年全球智能手机所用的白银总需求量将超过1600万盎司，同时来自新兴经济体的潜力很大，预计2018年印度的需求将增长15.6%。此外，由于电动汽车和混合动力汽车各自消耗的白银量多达1盎司，比内燃机要多消耗白银半盎司白银，因此新能源汽车将是白需求的另一个增长点。预计到2040年，电动汽车和混合动力汽车将占全球汽车行业白银需求的一半以上。由此来看，白银供需在持续低迷数年的情况下，2019年全球白银在需求方面仍潜在一些乐观因素。

　　表1：近十年全球白银供需平衡表

　　（数据来源：世界白银协会）

　　（三）其他影响因素分析

　　1、地缘政治及区域局势方面仍潜在很大的不确定性，影响局限于短期。

　　地缘政治及区域局势一直也是黄金等贵金属价格的影响因素之一。2019年地缘政治及区域局势方面的不确定性，除了美国主导的贸易冲突外，主要还有以下几个方面值得关注：

　　一是美国自身政策的不确定性加大。美国中期选举后，特朗普所在共和党未能同时守住两院的控制权，增大了特朗普政策及政策推进方面的不确定性；二是欧元区仍潜在着多个风险点。英国退欧问题拖而不决，退欧协议的磋商预计将长期僵持不下，欧盟甚至抛出橄榄枝称可以接受英国收回脱欧决定。因此，英脱欧问题仍是2019年一个关注焦点；南欧方面，以意大利、葡萄牙为代表的南欧国家，与欧央行的利益博弈有望频繁发生，并形成“本国主权信用—本国银行体系—欧洲银行体系”的风险传导路径，引发连锁反应进而放大风险。三是中东地区，俄罗斯与乌克兰冲突不断；俄罗斯、美国、欧盟围绕叙利亚局势而展开大国地缘安全的博弈；美国与伊朗、土耳其的冲突，以及中东自身难民问题等等都是潜在风险点。最后，亚洲朝鲜半岛问题在2019年仍有望处于缓和期。

　　以上潜在的地缘局势风险对金银有潜在利多因素。但从历史统计来看，地缘政治及区域局势的影响效用多局限短期，至多也是阶段性的。

　　2、原油进入中期弱势，对贵金属存在一定的负面影响。

　　2018年以来，原油价格和黄金等贵金属价格多次出现阶段性反相关关系。但长期来看，两者还是有较高的正相关关系。2018年10月份以后，在需求疲弱、供应过剩的情况下，原油价格重挫，终结了2016年以来近三年的涨势，技术上已经阶段转熊（见图8）。虽然目前OPEC达成了减产预期，但减产幅度有限。2019年原油延续技术弱势的概率较大，对黄金、白银存在一定的负面影响。

　　图8：布伦特原油及COMEX黄金价格走势月线图

　　（数据来源：文华财经）

　　3、基金空头氛围在创近年极值后出现缓和。

　　黄金方面，一是从美国SPDR Gold Trust基金公司的ETF持仓来看，2018年黄金ETF持仓又下了一个台阶，目前处在两年多来的相对低位。到2018年末资金再现流入，ETF持仓出现回升势头（见图9）。

　　图9：SRDR黄金ETF持仓

　　（数据来源：倍特期货）

　　二是，CFTC的COMEX黄金非商业持仓数据显示，2018年非商业多头一路下滑，目前处于数年低位；空头持仓在创出数年新高后于年末开始回落，净持仓在短暂的净空后重回净多状态（见图10）。

　　图10：COMEX黄金非商业持仓

　　（数据来源：倍特期货）

　　白银方面，CFTC的COMEX白银非商业空头在2018年一度创出近年新高，9月份之后开始回落，非商业多头持仓的下滑势头在2018年末也有所企稳（见图11）。

　　图11：COMEX白银非商业持仓

　　（数据来源：倍特期货）

　　4、金银比价及内外盘差异方面

　　从黄金和白银的比价来看，2018年黄金白银比价创出十余年的新高，目前比价仍在历史高点附近（见图12）。展望2019，金银比价无明显的收缩预期，金银比价套利应慎行。此外，2018年内外盘因人民币汇率因素仍体现出明显的差异，2019人民币汇率仍将成为内外盘节奏的干扰因素。

　　图12：黄金白银比价

　　（数据来源：澎博财经）

　　三、技术面分析

　　（一）黄金中期形态上外弱内强，COMEX金还在大区间内，沪金上破大三角

　　从COMEX黄金及沪金指数的月线图来看（见图13），COMEX黄金指数在2018年三季度下破了2016年以来的上升趋势线，四季度开始止跌回涨，目前尚未收2016年以来的上升趋势线之上；月均线系统横向运行，无方向指引，MACD指标在0线偏下收敛。上方1380左右是近五年多次夯实的技术重压，只有有效突破才会有更大的想象空间，反之仍是横向的宽幅区间；沪金在2016年7月之后到2018三季度，构筑了一个下降三角形，2018年四季度出现了对下降三角形的向上突破，月均线在横盘后向上勾头，MACD在0线之上运行，技术面的上行意愿明显强于COMEX金。但2011-2012年横向区间下沿与2012-2015年下跌0.618回撤位重合，具有重要技术压力意义。2019年主要技术位参考：COMEX金指数压力1380、1430，前两压力如被有效突破破，上方极限看1530，支撑1180、1130；沪金指数压力300、315，下方支撑260。

　　图13：COMEX金和沪金指数月线图

　　（数据来源：文华财经）

　　（二）白银方面，内外盘白银中期下行趋势均未有效扭转，但接近前低区域

　　从COMEX白银及沪银指数的月线图来看（见图14），2018年内外盘白银期价重心都继续下移，月均线下行趋势维持，MACD仍处在0线之下的弱势区域。2019年对这种技术弱势形态的扭转还需要时间过程。当然，从价格位置看，COMEX银已接近2015年低点；沪银指数略抗跌，离2015年低点还略有距离，在未形成进一步的破位前，下行空间会受限。2019年主要技术位参考：COMEX白银支撑13.6，如下破则下看11.2，压力17.8、21.5；沪银指数支撑3160、3000，压力参考3900、4400。

　　图14：COMEX银和沪银指数月线图

　　（数据来源：文华财经）

　　四、2019年金银走势展望及结论

　　2019年金银关键词：经济下行、加息放缓、美股掉头、通胀低迷、原油弱势、分化依然

　　综上所述：2019年，基本面上全球经济潜在下行风险，美元加息预期放缓以及美股十年牛市掉头等题材，为黄金白银带来利多的星星之火；但全球通胀低迷，原油转弱，美元难大幅走跌，实物需求及基金兴趣待验证，基本面还难以形成全面的多头氛围。技术面也显示金银尚未进入中长期多头格局。利多的星星之火有望带来阶段上行动能，却难成燎原之势，金银还不具备中长期走牛的大环境。另外，内外汇率差异让内外盘差异仍将存在，同时白银因商品属性较重表现仍将弱于黄金。

　　结论及观点：

　　黄金：2019年存在阶段上行预期，特别是一季度及上半年，一方面2018年12加息兑现后，2019年一季度甚至到6月之前再度加息概率较低。另一方面，道指在2018年末确立阶段头部后，进一步下行动能需要时间和空间来消化，会刺激避险需求；2019下半年黄金变数较大，走势将主要取决于美联储的加息态度，道指的进一步表现，以及全球经济的状况。总体而言，黄金中长期走牛的大环境还不具备，2019先扬后抑概率较大。2019年主要技术位参考：COMEX金指数压力1380、1430，前两压力如被有效突破破，上方极限看1530，支撑1180、1130；沪金指数压力300、315，下方支撑260。

　　白银：2019年表现仍将弱于黄金，前两年下行趋势的扭转还需要时间，耐心等待趋势扭转信号。2019年主要技术位参考：COMEX白银支撑13.6，如下破则可下看11.2，压力17.8、21.5；沪银指数支撑3160、3000，压力参考3900、4400。

　　倍特期货 张中云

责任编辑：宋鹏