摘要
未来，PTA整体供需将围绕紧平衡附近波动，其中一季度累库存显著、年内库存高点在2-3月附近出现，而3-4月以后整体进入长时间的显著去库通道、库存低点仍大概率降至很低水平、库存低点会降至90万吨以下。
策略建议：
目前价格处于偏低区域，中长期（2-3个月时间跨度）逢低偏多配置为主，05、07、09、11合约逢低买入，另外，新年度预计在6000以上振幅会比较大，操作思路上，买入时采取波段操作方式为主。
一、行情回顾
图1 TA指数行情走势月线图
数据来源：博易大师 国联期货研发部
下游需求、原油、PX利润影响2018年PTA整体走势：上半年横向震荡，下半年大涨大跌。
7月和8月大涨的原因：1、贸易战预期导致下游订单提前，下游春季旺季和秋季旺季合二为一。2、下游企业买涨不买跌的原料备货投机行为。3月22日中美贸易战开始，当周坯布库存快速下降，服装厂和贸易商的订单提前。4、5月份纺织市场“一布难求”，多个指标显示上半年下游需求明显好于过去几年。聚酯产量1-8月同比增长14.5%。从坯布销售旺季到PTA价格上涨，传导时间是2-3个月。
9月开始大跌的原因有两个：1、下游春季旺季结束，PTA短期供过于求。2、10月以后原油下跌。9月下游旺季结束，PTA库存上升，一些聚酯企业开始抛售PTA原料。1809合约结束后，PTA现货3天共下跌1400元/吨。9月底，PTA均利润已经降至零附近，PTA价格由成本端主导。
10月以后，PTA价格跟随原油一起下跌。
二、影响因素分析
2.1 成本端弱势延续 打压PTA价格
图2 2018年亚洲石脑油价格走势
数据来源：Wind 国联期货研发部
2018年投产的PX装置仅有两套，沙特一套220万吨装置和越南一套70万吨装置，中国没有新PX装置，仅有四川石化装置的少量扩产。新增产能投放不足，叠加外盘PX装置的不稳定性，使得2018年PX依旧处于相对紧张的格局。
2019年大炼化时代到来，PX迎来较大的转折点，新增PX产能整体较2018年有大幅增长，然而从时间节点上看，三季度预期投放的新装置，大概率会推迟反应在2020年上半年。恒力石化300万吨/年装置、浙江石化舟山项目一期400万吨/年装置，备受市场期待，其为国内现存及新增企业中单套产出能力最强的前两位。另外，福海创160万吨/年装置如果顺利开车，则将在2019年二季度体现其效应。我们保守估计2019年国内PX新增产能为505万吨，同比增27.82%，届时年国内PX总产能将达到2320万吨，相比较下游PTA市场的庞大需求，国内PX扩张之路仍将持续。
按照投放的进程来看，预计新增产能的压力将会在2019年四季度至2020年一季度释放，因此2019年上半年PX在新增产能方面仍然表现较为短缺。2018年我国PX有效产出量为1031.97万吨，2019年PX供应量有望实现高于50%的增长速度。因此2019年整体供应能力将于下半年进入飞速提升阶段，供需格局发生转变。
2019年亚洲PX工厂涉及检修产能总计1092.7万吨，检修时间主要集中于第二季度及第四季度，预计2019年二季度亚洲对二甲苯装置集中检修期会导致价格高位将出现；而大型新增产能投放，将在第四季度末把价格拉倒低点。预计2019年对二甲苯将以高位回调整理为主基调，2019年对二甲苯均价980美元/吨，较2018年下滑5.77%。
总体而言，大炼化时代到来，PX产能释放加速，2019年亚洲新增PX产能预计为505万吨，同比增长27.82%。
图3 国内PX供需迎来转折
数据来源：Wind 国联期货研发部
图4 2018年PX新增产能投放
数据来源：博易大师 国联期货投资咨询部
图5 国内PX月度产量走势图
数据来源：博易大师 国联期货研发部
2.2 终端需求趋弱
PTA的直接下游是聚酯，聚酯的主要最终产品是纺织品和服饰，占聚酯总需求的80%以上，一般将纺织品和服饰称为PTA的终端需求。纺织品和服饰与我们的生活紧密相连，因此受到宏观因素影响较大，也是宏观变化的微观体现。聚酯和终端的纺织品服饰不仅仅用于国内消费，部分产品会出口到海外国家或地区。比如，聚酯产品13%用于出口；纺织品服装需求分为内需约占75%和外需约占25%。因此分析PTA的下游不仅仅要分析国内的情况，对于出口已经海外环境的变化也要密切注意。
图6 下游基本情况介绍
数据来源：国联期货研发部
图7 内需指标体现
数据来源：Wind 国联期货研发部
首先，内需已经转弱，据统计局最新数据表明，2018年1-10月，服装鞋帽、针、纺织品类商品零售总额同比增速为8.4%，较去年同期上升1.1个百分点，其中服装类商品增速同比上升1.4个百分点，整体较去年情况提升明显。但值得注意的是，限额以上企业商品零售总额同比增速由去年同期的8.4%下滑至6.6%，下滑1.8个百分点。
仔细探究不难发现，在今年二季度以后，无论是服装鞋帽、针、纺织品类商品零售总额同比增速，还是限额以上企业商品零售总额同比增速，均出现了明显的下滑迹象。今年以来，城镇居民人均可支配收入累计同比增速持续走低，说明购买力在下降，也验证了商品零售总额下降的事实；PMI新订单10月份最新值50.4，已经跌至荣枯值附近。因此不得不正视纺织品服饰内销已经在走弱的现实，国内宏观不佳已经传导至微观层面。
其次，外需依旧偏弱，2018年我国纺织品服装出口需求继续保持增长趋势。2018年1-10月，纺织纱线、织物及制品累积出口1318.34亿美元，同比增长1.2%。另外，服装及衣着附件出口989.72亿美元，同比增长9.9%。现阶段纺服外销保持较高增速的原因在于中美贸易摩擦加税时点导致对美出口前移。今年以来，中美贸易摩擦不断，美国在第二批贸易保护商品中，计划19年1月1日后对价值2000亿美元的中国货物由目前10%的关税提升至25%，为避免因提升关税造成的损失，纺服订单出现抢出口的迹象，这也是前10个月出口数据的较快增长的原因。12月1日，G20会议后中美宣布在2019年1月份暂停征收额外关税，90天内若不能达成协议就重新加税。目前下游又多了3个月的时间，预计纺织品服饰的出口将再度出现赶单潮。但是我们也必须认识到，中美贸易摩擦具有很大的不确定性因素，若中美后期不能达成一致协议，在25%的关税的压力，出口或将出现明显下滑。
最后，聚酯终端已在反映需求趋弱的事实，聚酯的直接下游是织机与坯布，需求最直观的体现是订单，而订单的情况直接影响到开工负荷的变化。2018年1-11月江浙织机平均负荷69.12%，高出去年同期68.74%的开机负荷；其中1-7月份负荷运行情况与往年同期的表现相同，1到3月份因春节因素负荷变化剧烈，4-7月份负荷运行平稳。但8-9月负荷与往年有着较大的不同，呈现走低下行的走势，这主要是因为PTA的大幅上涨，导致终端织机和加弹的利润最先打压至亏损状态，从而引起工厂的降负或停车运行。四季度以来，终端负荷虽在国庆假期以后有所恢复，但终因订单较少且现金流薄弱，负荷运行低于往年同期。
图8 下游负荷
数据来源：Wind 国联期货研发部
结合对内需和外销后期情况的分析来看，江浙织机和加弹的相关指标已经在反映面临需求趋弱的压力，对上游的聚酯和PTA也将形成拖累。
总之，我们认为纺织品和服饰行业的景气上行周期已经结束，后期将面临需求走弱的压力。根据纺织品服装在聚酯需求中的占比，以及内外需的增速情况，我们乐观估计2019年聚酯终端需求增速将下降至6%-7%附近，折算成聚酯的消费量约为190-230万吨。
三、未来展望
3.1 聚酯需求虽弱但维持高景气
此前，分析提到2018年虽然对聚酯需求偏弱，但是未来聚酯产出将维持高景气度。此轮聚酯行业景气周期从2016年开始，产业链利润逐年上升。利润上升吸引新一轮产能扩张，如果产能增速远大于需求增速，会导致利润转为下降。产能扩张有明显的产能周期，时间大约5-7年，目前产能扩张集中在2018-2020年。2007至2018年，聚酯产量复合增速是8.5%，高点分别在2011年（16.2%）和2017年11.7%）。
2019年聚酯计划新增产能492万吨，聚酯产能将达到5829万吨，产能增速9.2%。如果2019年聚酯净出口增速按7%计算，将带来出口增量约41万吨。下游纺织品服装增速按8%计算，将带来聚酯内需增量316万吨。由此得到2019年聚酯需求将增加357万吨。为满足聚酯需求，聚酯产量2019年将相应增加357万吨，达到4897万吨，同比增长7.9%，对应聚酯负荷为88%。聚酯产量增速的波动范围预计在5%-9%，对应聚酯负荷为85%-89%。
如果宏观经济出现较大风险，终端纺织品服装消费减弱，聚酯产量增速预计在5%左右。如果宏观形势良好，聚酯产量增速有望达到9%甚至更高。需要注意的是，新产能投放往往会推迟，因此需要密切跟踪产能投放进度。总体看，2019年聚酯负荷在88%左右，聚酯环节仍然维持高景气。
3.2 PTA供应增速放缓
2018年大装置的检修主要集中在二季度以及年底的阶段，多数装置检修力度较大。2018年一季度进行检修的装置预计总体有580万吨，但时间上将会有退后，叠加聚酯企业减产陆续执行后，PTA开工率大概率下滑。5-6月份是另一个检修的高峰期，目前涉及减产的装置在500万吨以上，我们预计，2018年中国PTA总产量预估为4041万吨，同比增加13.26%。
图9 2019PTA总产量预测
数据来源：博易大师 国联期货研发部
图10 PTA库存与库消比
数据来源：Wind 国联期货研发部
图11 2019年供需平衡预估（万吨）
数据来源：Wind 国联期货研发部
从产量预估来看，2019年国内PTA总产量将会较2018年总产量增加2%-3%，基于2018年PTA爆发式的产量增长速度，在2019年或难以持续。我们预计，2019年一季度聚酯负荷季节性降低，PTA将会进入累库阶段，由于当前库存较低，暂不造成对PTA的压力；4-8月PTA供需两旺，PTA社会库存预计能快速回落；受PTA大涨影响，9-10月下游聚酯主动减产，库存增长幅度较大，11月PTA装置检修较多，库存再度下降。
从供求平衡表来看，在7%的中性需求预估下，新年度PTA供需围绕紧平衡附近波动，其中一季度累库存显著、年内库存高点在2-3月附近出现，而3月附近以后整体进入长时间的显著去库通道、库存低点仍大概率降至100万吨以下。相匹配的PTA行业加工费较可能呈现前低后高的走势，在福海创投放相对顺利的情况下，三个月加工费均值重心低位或接近600-700元/吨附近、而高位在800-900元/吨附近。
3.3 PX供需先紧后松，对应价格先涨后跌
2019年，亚洲来自于中国的PX产能进入投放高峰期，绝大部分为炼化一体化类型，总体计划新产能近千万吨。但由于装置的复杂性以及某种程度的新颖与创造性，也意味着这些超大装置稳产的时间点的不确定性较高；投产如果顺利，在三季度附近能形成一定供应。
2019年检修方面，外围检修或难超过2018年的水平，而国内PX检修2019年或明显多于2018年，综合来看，2019年PX检修或呈现外减内增的特点，总体检修规模较2018年大幅减少的可能性较小、大概率会明显高于目前市场预期。从检修时间分布来看，依然会集中在前三个季度。
明年三季度或是PX实际供需由紧转松的时段，一方面三季度开始2019年投复产的PX装置部分应该能够进入稳产阶段，即使三季度检修可能较多、此时能实现的也只是平衡至偏宽松附近状态。
基于对PX2019年上半年供需在紧平衡附近波动为主、下半年逐步宽松的判断，对2019年PX价差总体评估是前高后低，总体预估为：上半年PX-原油价差重心主要在450-500美元/吨附近、下半年价差重心或逐步下移至380-400美元/吨附近，对应下游PTA价格先涨后跌。
3.4 季节性规律概述
终端面料销售有季节性，纺织品服装出口有季节性，导致聚酯和PTA环节的多个变量都有季节性，面料销售的春季旺季是3-5月，秋季旺季是9-11月，所以PTA价格的季节性上涨集中在7月左右、12月和1月。统计PTA主力合约近10年的月度涨跌幅，发现上涨的月份是：7月，12月和1月。下跌的月份：最明显的是9月，其次是3月到5月。
图12 PTA主力合约近10年涨跌幅
数据来源：Wind 国联期货研发部
四、结论和建议
综合来看，2019年PTA自身的供应因素将会趋弱，预计2019年PTA有望走出先扬后抑的行情，价格重心将在上半年抬升。其中一季度累库存显著、年内库存高点在2-3月附近出现，而3-4月以后整体进入长时间的显著去库通道、库存低点仍大概率降至很低水平、库存低点会降至90万吨以下。
现货均价将会在6500-6800元/吨附近，PTA主力期价2019年运行区间预计为【5200，7500】。
1、明年PTA正套逻辑在上半年仍较为合适，05-09可以推荐；
2、对冲策略选择多TA空EG，中长期逻辑看TA基本面好于EG。
图13 PTA行情演变图
数据来源：博易大师 国联期货研发部
国联期货 袁玮
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