方正中期：锌价重心下移难改 冶炼逻辑走向定价中轴

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　　——2018 年锌市场回顾与 2019 年展望

　　摘要

　　2018年确定为锌的多空转换年，外围矿产在四季度成功流入国内市场，全球整体上锌供不应求的压力将缓解。但值得注意的是，锌精矿的供应充足并不意味着锌锭的供应一定充足，冶炼厂将逐步走向锌的定价中轴，具体表现为加工费的起落程度。由于2018年4季度开始澳大利亚的矿产就开始生产，将形成示范效应，预计2019年国际加工费的上涨幅度将十分巨大，根据Nystar测算2019年全球TC可能会出现翻倍。国内方面，由于矿山集中度较高，环保压力大，加上国内的锌矿实际供应增量有限，因而对国内的锌精矿场相较于国外市场仍有更多的话语权，不会出现像国际TC那样的巨幅波动，2018年12月份锌精矿加工费已经上行至5050元/吨，预计2019年加工费上限大概在5800-6000元/吨。

　　进入2019年，虽然国内的矿厂谈判能力偏强，但全球锌矿供不应求转供过于求的事实较难改善，2018年四季度澳大利亚的Dugald River和Centuries矿区的复产表明市场已进入羊群效应结构，越晚开采的锌矿越难赶上这一波大涨的最末端的红利。虽然国内的锌矿供应增速有限，但外围锌矿的流入还是不争的事实，结合2017-2018年实际冶炼规模塌缩的事实，预计2019年冶炼厂将逐步进入定价中轴。

　　根据安泰科的调研发现，由于环保压力很大，炼厂的中长线成本已经上行至6000元/吨以上，2019年是我国建国70周年，虽然2018年年末环保压力有所放松，但2019年整体上的压力和强度应该是更大的，因而目前认为6000元/吨以上的成本线是合理的，甚至会进一步上行，结合国内炼厂和矿厂的加工费二八分成机制角度考量，结合冶炼厂的利润水平，反推出锌价的运行重心至少要达到20000元/吨左右。这种成本推测法的有两个前提条件，一是2019年国内TC在6000元/吨下方，二是2019年的环保压力不会大幅继续上行。

　　综合以上角度，虽然国际贸易环境出现了一定的动荡，国内的下游消费整体面临瓶颈期甚至出现负增长，锌价尤其是沪锌整体下行的空间却较为有限，预计2019年沪锌的运行重心在20000元/吨，运行区间为18200-24800元/吨；伦锌的运行重心在2450美元/吨，运行区间在2050-2800美元/吨。

　　第一部分 2007-2018年锌市行情回顾

　　图 1-1：沪锌指数 2011-2018年走势图

　　数据来源：文华财经、方正中期研究院整理 

　　一、 2011 -20182018 年锌市行情回顾 年

　　沪锌从2007年上市以来，走势整体可以分为五个阶段：

　　第一阶段从上市到2008年年末，美国次贷危机爆发，引发全球性的金融危机，国内外需求下滑，锌价暴跌，最低跌至8400元/吨。

　　第二阶段从2008年末到2010年初，中国推出四万亿的稳增长政策，美国也开启量化宽松，全球经济受政策刺激迅速回暖，锌价最高回升到22585元/吨。

　　第三阶段从2010年初至2016年初，中国稳增长政策效果减弱，后遗症逐渐明显，美国量化宽松政策力度缩减，后续逐步退出并开始启动加息，全球经济放缓，锌价震荡下跌，最低至11810元/吨。

　　第四阶段从2016年初至2018年初，国内外锌矿短缺既成事实，中国经济有所回暖，白色家电、汽车、镀锌业需求升温，锌矿加工费持续下行，锌价加速上行。

　　第五阶段从2018年初至今，锌价的持续高位刺激矿企加速扩产投产，澳大利亚的Dugald River、Centuries等矿区的锌矿在四季度开始逐渐流入市场。

　　二、2018 年锌市行情回顾

　　2018 年锌价表现一波三折，总体上看在国内外供给一致性趋紧的前提下持续拉升。

　　第一阶段，年初至六月中旬，受环保督查的持续深化、中游下游需求趋弱的格局影响，锌价对 2016年的单边上涨行情进行消化，在 2016 年高价的激励下，锌冶炼加工企业相继减产检修，抵制锌价下行，锌价整体震荡走低但幅度有限。

　　第二阶段，六月中旬临近交割日前夕，国内紧平衡被打破的判断率先在现货市场兑现，现货升水最高达至 1670 元/吨，在国内外库存持续下滑的事实推动下，锌价从六月下旬至八月中旬再度强势上行。

　　第三阶段，八月中旬后，锌价高位下，国内外矿场炼厂复产计划频发，上半年停产检修的锌冶炼企业陆续复工，国内供给回暖，同时欧美经济持续走强，国内市场需求疲软，锌市在高位重新进入盘整阶段，锌市整体表现为外强内弱。

　　第二部分 宏观经济回顾与展望

　　一、美国经济环境：泡沫堆叠下的金融风险转嫁

　　依据彭博社资料统计，2008 年金融危机后至今，全球资本流入美国的量越是流入其余地区的量的两倍左右，美国的金融市场是当之无愧的全球市场。但是随着美国股市的风险溢价收益再度由正转负，以及减税等背景下美国负债的堆叠，这笔庞大的资金需要新的敞口进行风险接纳，虽然特朗普政府通过一系列经济刺激和政治环境来延缓美股长牛的周期，但下行颓势依旧很难改变，全球最大的金融泡沫仍在美国。

　　2018 年美国经济表现亮眼，单纯从 GDP 增速、就业结构等方面均表现的较为亮眼，在特朗普一系列高调而富有执行力的对外政策口径下，美国经济实现了较大程度的发展，令美国在全球市场中的决策地位抬升。但是，这轮经济增长虽然由减税开启，个人认为核心启动力却是 5 月 10 日《多德弗兰克》法案的废除，放宽了对中小投行等金融机构的监管，为市场注入金融流动性的活力，美联储主席鲍威尔是该系列行动的倡导者与推进者，美国人坚信在 2008 年金融危机后的一系列准备过程中已经逐步找到了战胜危机和防范风险的风向标，进而扩大了风险敞口的暴露。

　　2018 年的美国人避重就轻的回避了几个事实：第一是减税带来的税收减免结构问题，减税的同时也削减了地方的税收抵免，按照各大投行的推算，最后实际是将 10%富人应承担的税收转嫁到了 50%的穷人身上，中间 40%的中产阶级税收负担仅表现为略有下降，但带来的还有财政赤字的不断上移。最初的时候特朗普政府宣称税收负担不必担心，外资引入后将扩大税基，最终填补税务缺口，不过按照目前全球经济从复苏转衰退的进程看，这一预期很难实现。第二是对外贸易政策是否会由很好的结果，今年美国实际谈成了两笔重要的外贸争端，一是与墨西哥，二是与加拿大，虽然表面上取得了较大的胜利，不过在亚太峰会中加拿大前总统的访谈中可以看出，美国在谈判细节中对加拿大进行了较大的让步，而这一系列举措也令其余地区国家的形成了一定的应激反映，目前看对美国的利弊还很难说。

　　展望 2019 年，美国的经济整体表现会比 2018 年差，在全球市场不景气的情况下，美国经济是否如预期般从繁荣转衰退甚至萧条是我们观测的重点，美国的金融泡沫的破裂可能会对全球市场进行二轮冲击。

　　二、欧洲经济环境：后默克尔时代的秩序修复及重塑

　　2018 年，欧洲和美国的经济走势明显呈现分化趋势。欧洲市场今年内部的争端和分歧比较大，整体表现为德法内部的政局变动、英国脱欧、意大利财政收支案、移民问题等等，其中默克尔的组阁失利直到最终宣布退出下一次德国总理选举值得全球投资者注意，这整体最终表现为欧元区是否要将现有的德国模式维持下去。

　　过去数年间，德国模式存在广泛的争议与讨论，因为德国的经济实力水平和管理模式领先于欧盟其余成员国，在使用统一货币的前提下，德国在欧元区内部的竞争优势极为明显，在欧元区内部的出口比例中遥遥领先，同时由于德国一直强调欧元区成员国要采用较为严格的财政收支法案，部分丧失比较优势的国家面临 比较优势不足-缺乏资金来源-财政收支受遏制-缺乏资金进行经济刺激这样的恶性循环，意大利的财政收支案不过是当中的一个引爆点，欧洲债务危机实际也是该问题的延申，在欧美关税冲突这样强的外部压力下，导致相关问题接连爆发。今年美国经济或美元强势的另一个原由，可能还是欧洲市场这边的衬托，由于缺乏经济的背书，欧央行的 6 月决议将欧洲加息步伐从预期的今年 12 月推迟，预计推迟到 6 月甚至 12 月，这样美元面临较长的缺乏对手盘的时段，进一步促进美国经济的增长。在默克尔确定退出下一次德国总理选举后，在未来的这数年间，欧元区要面临后默克尔的秩序修复及重塑阶段，即讨论现有的德国模式是否执行或是怎样改变的这些问题，同时在英国脱欧即将结束后，意大利是否跟随进行脱欧公投也是观测的重心。不过整体的趋势较为明显，即各国间的民粹主义将继续升级，欧盟将面临浴火重生的发展阶段。

　　展望 2019 年，欧洲市场的经济环境应该强于 2018 年，德法面临的美国压力将有一定程度的缓解，更大的侧重点在于德国是否让权以及意大利最终的政治倾向，随着 2019 年 6 月或 12 月欧央行缩表加息的进程开启，美元一枝独秀的势头将得到根本性的遏制，预计 2019 年下半年非美经济体将受益于此获得喘息发展的空间。

　　三、中国经济环境：内生增长与外部风险的博弈

　　2018 中国经济呈现持续走弱的态势。实体经济层面，主要经济数据从年初开始逐步回落。产出端受到此前的供给侧改革影响，虽然走弱但部分行业盈利仍有一定增长。需求方面，外需从二季度开始受到贸易冲突的负面影响；消费需求增速维持逐步走低的趋势。投资需求主要是受到基建投资增速大幅走低的影响而回落，房地产和制造业的表现反而相对较好。通胀没有明显的上行趋势，仅是三季度受到临时因素影响出现超预期。

　　货币金融层面仍延续去杠杆政策，尤其是表外部分非银流动性受到挤压，但是强度从三季度开始逐步减弱——表内杠杆回升的同时，表外开始出现一定边际好转，企业中长期贷款增长、M2 反弹都显示国内金融环境的有所改善，虚拟经济和实体经济所承受的金融压力均有缓和。四次降准向银行释放流动性，但是金融去杠杆尤其是非银金去杠杆的大方向依然没有改变。

　　展望 2019 年，我们认为总体经济可能呈现先低后高，增速上有顶的趋势。国内仍主要关注投资端，尤其是基建投资的回升力度以及房地产投资回升的持续性，但我们认为二者可能表现温和，以边际改善为主。经济承压的状况将贯穿明年上半年，乐观情况下下半年或出现一定改观。但是国内经济的长期矛盾依然存在，经济转型任重道远。此外，贸易冲突等对国内经济的拖累依然是重要的风险点，同时结构性通胀的压力有所上。货币政策中性偏宽松的可能性大，但在汇率、通胀等因素下面临两难处境。总体上看内外两方面因素的博弈将会加剧。

　　第三部分 供给逻辑：冶炼厂将从边缘走向定价中轴

　　一、全球矿产：矿产供过于求为可预见的事实

　　现在全球矿产已经进入扩产周期，根据测算 2017-2022 年五年时间内，全球锌精矿的供应总量将增长150 万吨，根据不同的统计口径，预计 2019 年年着 60-90 万吨锌精矿的增量。根据新星公司的统计，假设全球炼厂产能利用率在 80%，假设金属库存在 2019 年耗尽，2019 年矿山产量与 2018 年持平，全球锌需求增长 2%，市场仍将过剩 50 万吨，因为 2018 年矿山产量与全球金属库存足够满足 2019 年新增需求。

　　因而整体上全球矿产的供过于求是难以颠覆的事实，目前 12 月初伦锌 2500 美元/吨的价位仍然较高，在澳大利亚的矿产供给发动攻势后，矿供应很可能出现大规模的集中供应的状况。逻辑是，之前在2018 年年中前，矿供应虽少但矿价高，一旦出现矿供应增多后很可能吃到刚开始的供不应求的利润，后续随着矿供应逐渐增多锌价会越来越低，拉低总体利润，甚至部分矿产成本高的矿会在最终阶段面临亏损甚至破产的局面，一旦前端的示范效应出现，将令整个矿的供应出现提速。因而整体上，2019 年锌精矿供过于求是可预见的事实，像 2017-2018 年这样反复证伪的概率很低。

　　二、全球加工费：国际 TC 有望大幅增长

　　表 3-1：全球精炼锌加工费变动预期

　　数据来源：Nystar、方正中期研究院整理

　　根据公司财报和最新数据，预计 2019 年中国以外地区的冶炼厂产能增长 24 万吨左右，其中韩国锌业贡献了 8 万吨的产能增长，韩国锌业主要服务亚洲地区的客户，其冶炼产能的增长将部分填补国内市场冶炼的空白。但是总计的冶炼产能增长远不及锌精矿增长，进一步凸显矿炼关系的扭转。

　　2017-2018 年由于锌精矿供应量有限，国际矿场和冶炼厂的长单中并不包含锌价分成机制，这就造成2017-2018 年全球冶炼厂的利润塌缩。因而 2019 年，随着全球矿产的供应预期大增，冶炼厂进行报复性质的还击概率较大。对于上表 Nystar 给出的加工费增长 100%以上的预期，我们认为还是比较可靠的，但是需要注意最终加工费的表现形式，是以基础加工费+锌价分成还是完全的基础加工费，这将直接决定冶炼厂对于抬升锌价的意愿，如果是前者的话，冶炼厂到手的总加工费理论上会比后者多些。预计在 2019年的 2 月中旬会给出国际炼厂和矿场间加工费谈判的最终决议。一旦是完全的基础加工费模式，那么可能会导致锌价出现进一步的下滑。

　　三、国内矿产：实际供给增量有限

　　从行业统计数据来看，继 2017 年利润恢复性增长后，2018 年矿冶炼利润分化加大，759 家规模以上铅锌企业生产利润 310.7 亿元，同比增长 67.4%，其中 421 家矿企利润 208 亿元增长 91.2%，338 家冶炼利润 102.7 亿元增长 33.6%。2018 年 1-9 月铅锌工业实现利润 156 亿元同比下降 15.0%，占有色总利润的14.2%，其中矿企利润 139 亿元增长 8.0%，，资产负债率 46%，冶炼企业实现利润 17 亿元，同比下降69.0%，资产负债率 68%。今年锌矿企业赚的钱很大程度上是挤压冶炼厂利润赚的钱，预计 2019 年将会出现结构性逆转，但考虑到技术壁垒、资金壁垒、时间壁垒、政策环境、沉没成本等，矿山在中长期中还是有较大的优势，国内的矿山相对于国外依然有较大的议价空间，这抑制了锌精矿加工费的过激上涨。

　　图 3-1：SMM 及国家统计局锌精矿产量

　　数据来源：SMM、NBS、方正中期研究院整理

　　依据 SMM，2018 年 1-11 月我国锌精矿产量 380.0 万吨，去年同期 376.4 万吨，同比增 0.96%。依据国家统计局（NBS），2018 年 1-11 月我国锌选矿产品含锌量 215.5 万吨，去年同期 375.2 万吨，同比下降42.57%。

　　今年国家统计局和 SMM 统计的锌精矿数据差异非常大，业内的偏好用 SMM 的数据，但年中的资金面明显有参照统计局数据的倾向，这就造成了在双方数据公布前后市场的波动异常大，在 8-10 月份时表现的极为明显，也为我们的投研提供了较大困难。仅从后续来看，随着澳大利亚等地的锌精矿不断流入市场，2018 年 4 季度以后锌精矿供给已经整体变得宽松。

　　图 3-2：锌精矿开工率

　　数据来源：SMM、方正中期研究院整理

　　依据 SMM，今年我国锌精矿开工率整体表现平稳，随着外围锌精矿的持续涌入，趁着加工费略低的情况下赚钱成为业内共识， 从分规模开工率的图看，大中小型锌精矿企业开工率一致性较高，没有出现明细那分化，说明今年环保督察压力对于锌矿企业来说略微宽松。年初的锌精矿供应短缺的状况不再，结合外围进口精矿的流入，2018 年四季度后锌精矿整体维持宽松环境。

　　四、国内加工费：上行力度和速度明显滞后

　　图 3-3：国产及进口锌精矿加工费

　　数据来源：SMM、方正中期研究院整理

　　通过对比国产矿和进口矿加工费来看，国产矿加工费上行的力度偏弱，速度滞后于进口矿 TC 上行约2 个月。一方面，国内持续炒作锌精矿供应缺口而忽略了 2017-2018 年总冶炼能力减少 35 万吨的事实，最终表现为国内 8-9 月份锌价的阶段性上涨。另一方面，国内的锌精矿供给增速与国外市场还是有明显的差距，随着外围冶炼和矿场关系的逐渐扭转，外围厂商有意让步来获取国内市场的利益。

　　锌精矿的加工费是矿厂和炼厂间博弈的焦点，国内锌炼厂在冶炼过程中的利润分为三部分，第一是表观加工费，第二是 15000 元/吨基准下由锌价上涨带来的 28 分成后的部分，第三是冶炼过程硫酸、稀有金属等副产。在研究中一般只粗略的计算前两部分。

　　我们以年初来看，表观加工费大概 3500 元/吨，锌价最高在 27000 元/吨，按照 26000 元/吨来计算，炼厂拿到手的就差不多是 3500+（26000-15000）*20%=5700 元/吨，而以 2018 年 11 月底锌价表观加工费4850 元/吨，锌价 20000 元/吨来算，炼厂拿到手的差不多就是 4850+（20000-15000）*20%=5850 元/吨，但这并不意味着炼厂的日子比年初好过，主要源于环保督察的趋严导致成本线全面抬高约 800-1400 元/吨，如果年初炼厂的成本在 5000 元/吨左右的话，依据安泰科，2019 年部分炼厂的成本线将上移至 6000元/吨。

　　2018 年炼厂最难受的日子是 7-8 月份，在炼厂持续亏损一个多月后，迎来 9 月锌价报复性反弹。从后面来看，随着四季度外围矿石确实不断涌入市场，矿炼关系的博弈在不断修复，但是基于贸易环境和内需环境，预计 2019 年锌价仍将会多次在冶炼成本线一线讲故事，冶炼成本线将成为锌价定价的核心。根据国内的矿炼结构来看，国内的锌精矿的增量有限，预计 2019 年锌精矿加工费的峰值可能上行至5800 元/吨上下，对应着 20000 元/吨的锌价运行中轴，若加工费接连上破 6000 元/吨，则下调锌价运行重心至 19000 元/吨附近。

　　图 3-4：SMM 各省锌精矿加工费

　　数据来源：SMM、方正中期研究院整理

　　五、国内冶炼：冶炼产能不足严重低于预期

　　图 3-5：国内精炼锌产量

　　数据来源：SMM、NBS、方正中期研究院整理

　　2018 年国内锌最大的变数在于精炼锌实际冶炼产能不足，超出市场预期。根据安泰科统计，2017-2018 年度，我国大型冶炼企业新增的冶炼产能大概在 85 万吨/年，但大型和中小型企业的冶炼退出产能近 120 万吨/年，实际上 2018 年我国的锌冶炼产能由 30 余万吨/年的下滑，这部分冶炼缺口迟迟没有补上。

　　图 3-6：国内精炼锌开工率

　　数据来源：SMM、百川资讯、方正中期研究院整理

　　图 3-7：国内精炼锌原料库存及天数

　　数据来源：SMM、方正中期研究院整理

　　六、特别讨论 1：环保督察对锌供应冲击

　　目前看环保对铅锌供应方面的冲击更多是抬高成本。由于铅是有毒重金属，对土地危害很大，铅的上中下游是被环保督查组重点照顾的对象，由于铅锌矿的高度伴生，锌的矿场和炼厂也自然需要执行更严格的环保标准以备万一，这样会抬高铅锌冶炼的成本线。

　　根据安泰科统计，目前国内铅锌矿山的资产负债率是 46%，而冶炼冶炼的资产负债率是 68%，负债水平处于中等偏高的水平。在此基础上，仍面临较大的成本抬升的可能，比如对于锌来说，目前湿法炼锌的残留浸出渣总量有 500 万吨，但只有 250 万吨有符合流程的处理，一旦后续浸出渣被列为危废项目的话，这 250 万吨的高昂处理费用将严重抑制企业的利润空间，这是潜在的成本压力。

　　根据下游炼厂的反馈来看，目前对于铅锌行业的环保标准非常高，对于工厂周围的土壤调查标准已经到了 mg/t 的标准，冶炼和运营成本可能进一步拉升，同时对于市区内周围工厂的空气排放标准也随时面临着大幅提升的可能，比如 SO2 等有毒气体的排放标准的抬高会进一步压榨炼厂的利润空间。预计随着人工、环保、安全生产等成本的抬升，根据调研和估算，全行业因环保带来的冶炼成本将抬高至 800-1000 元/吨。加上 28 分成后锌冶炼厂的加工费要达到 6000 元/吨才能勉强维持生产。

　　综合上看，尽管前期受环保压力整改的企业陆续复产，持证企业比例逐步走高，但环保压力将通过固定资产投资等形式整体抬升冶炼厂冶炼成本，2019 年是建国 70 周年，国内对环保的要求可能再抬升一步，在国内总的冶炼产能有限的情况下，环保压力最终会反映到冶炼利润上，冶炼厂作为 2019 年锌价的定价中轴，将会把冶炼利润进一步反馈到锌价上，这是预计 2019 年国内锌价无法出现大幅下行的基础。

　　七、特别讨论 2：再生锌的可能增长点

　　过去业内持续认为锌，尤其是镀锌是不可回收的，国内原生锌的消费占比高达 94%以上，6%更多由锌合金等贡献。不过，镀锌的二次回收利用很可能会随着钢铁工业的电炉炼钢的进一步普及和工艺抬升来实现。

　　钢材的使用周期一般为 20 年左右，1990s 我国工业工业刚刚进入飞速发展期，到目前废钢的供应来源有限，不过未来的供给量预计有显著的提高。2017 年，我国废钢产量约 2 亿吨，到 2030 年我国将会产生 3.2-3.5 亿吨废钢，废钢一般可以通过电炉炼钢，成为目前矿石炼钢的替代品。2017 年我国电炉炼钢达到 7000 多万吨，同比增长 40%，2018 年还有相当一部分新建电炉置换投产，目前国内电炉 300 座以上。

　　从废钢冶炼的角度讲，锌原料回收将会大幅增加，这主要依托于电炉炼钢会形成含锌沉泥，经研究发现一般为钢产量为 10%，即电炉生产 1000 吨钢伴生 100 吨含锌泥，同时电炉炼钢中也产生大量的电炉灰。一般而言，含锌沉泥中含锌量较低，但是电炉灰的含锌量在 1-30%，考虑到锌 60%用于镀锌行业，按照现有的行业规模，如果电炉炼钢及回收处理技术大幅度普及，估计高炉布袋灰中的锌含量 30-50 万吨/年，电炉灰中的锌资源含量 50-80 万吨/年。钢铁企业含锌沉泥处理技术主要有回转窑和转底炉，后者是大规模处理含锌泥的优势技术，通过工艺的转型升级将大幅加速二次锌供给。

　　从目前的角度看，上面预估的二次锌回收处理还是比较偏理想化，但钢材的电炉炼钢是不可扭转的趋势，一旦核心工艺形成未来 2-3 年间电炉炼钢将带来二次锌供应的发展。

　　第四部分 需求逻辑：消费呈现一致的下行态势

　　一、消费综述：消费瓶颈渐行渐近

　　图 4-1：产业结构演进雁形图

　　数据来源：MMG、方正中期研究院整理

　　从 MMG 的产业结构雁形图上看，国家不同历史发展时段对于金属的需求有着明显的滚动式上行的趋势，我国或处于计算机、电子这样的发展区间，由建筑、机械工业带来的耗锌需求将逐步走向瓶颈。事实上，中国在 1980s 后接过了欧美市场用锌增长的接力棒，完成了全球用锌消费的质量级的跨越，但是从当下的消费结构看，在缺乏新的耗锌增长点的情况下，国内用锌在未来几年内整体也将进入平台整理期，后续可能由印度或者非洲市场接过接力棒。

　　从当下的消费表现上看，锌消费的中轴逻辑镀锌板受益于出口退税的带动，前期可维持 20 美元/吨以上的盈利，但随着欧洲市场的镀锌库存上升，出口压力增大，行业平稳发展进入消费平台期。锌合金和氧化锌市场面临着较为困难的贸易环境和产业结构的塌缩，具体表现为行业规模效应显著消退。传统的房地产和汽车市场也面临着结构性和政策性的调整压力，均难形成较好的消费助力。锌空气电池是我们目前认为最有潜力的消费市场，不过技术瓶颈上受限于最大电压不足和催化剂过于昂贵，目前难以形成较好的消费带动。综合看 2019 年锌消费整体上不是很乐观，相较于 2018 年会形成一定程度的塌缩。

　　二、镀锌：行业发展进入平台期

　　图 4-2：镀锌开工率

　　数据来源：SMM、方正中期研究院整理

　　钢材品种中涉及锌的包括型材、线材、热轧板带、镀层板、彩镀板、焊管等，镀层板和彩涂板占据镀锌的 50%以上 2017 年镀锌板产量 5500 万吨，而根据 2018 年 1-8 月份的产量来预测，2018 年的镀锌产量与 2017 年持平。截至目前，国内存在的镀锌机组产能达到了 1 亿吨水平，但产能利用率仅占 70%，产能严重过剩。

　　依据相关研究机构测算，镀锌主要下游消费行业：（1）汽车（白车身、覆盖件、排气管、油箱、货柜）-2018 年汽车累计量仍在快速增长，预计全年消费镀锌板 1050 万吨，2020 年中国汽车产量有望达到3000 万辆，年消费钢材 6000 万吨，其中镀锌板消费量 1100 万吨；（2）家电行业处于平稳发展阶段，预计 2020 年家电消耗钢材 1300 万吨，其中镀锌及彩涂板家电消费量 600 万吨，绿色环保用的镀锌彩涂板将逐步得到重视；（3）建筑行业，预计 2020 年建筑用的钢结构 3.3 亿吨，镀锌板和彩涂板消费量达到2200 万吨，呈现下降趋势，钢结构用镀锌钢管仍将保持增长。（4）预计电力行业高压电塔对镀锌钢结构消费量维持较高水平，预计 2020 年镀锌钢板年产量 5500 万吨，镀锌钢材总量达到 1.1 亿吨。根据测算，未来镀锌行业对锌需求仍将小幅增加，预计 2020 年国内镀锌行业供需求锌约 460 万吨。

　　2018 年执行出口退税后，国内的镀锌出口相对平稳，前期约 20 美元/吨的出口利润相对较为可观。从行业开工率看，行业的规模效应相对较为明显，这应当属于行业成熟平稳发展的标志。对于 2019 年，目前认为随着欧洲镀锌市场库存相对较高，北美市场受限于贸易政策等，国内镀锌市场将呈现累计，行业整体处于平台期，预计上游的累计将对价格带来一定的下行压力。

　　三、锌合金：产业链整体低迷

　　图 4-3：锌合金开工率

　　数据来源：SMM、方正中期研究院整理

　　锌合金是目前再生锌的主要来源，原生锌合金产量大概在 180 万吨/年，原生锌合金在生产的时候有大概 20%的损耗，这部分损耗加上部分锌锭进行加工，整体上再生锌合金大概 60 万吨/年。锌合金的有点是，熔点低-耗能少-生产成本低；密度高-硬度适中；表面处理容易；流动性和成形性好；后续工艺简单；尺寸精度、表面精度高，可以压铸小而复杂的部件。下游产业相对较多，具体来看，汽车配件15%，车模玩具 13%；电子五金 12%，机械五金 7%；家具五金 19%；饰品五金 11%，卫浴五金 14%。2018 年在贸易环境改变后，锌合金市场受到的冲击相对较重，全行业面临着很大的挑战。2018 年间，锌合金市场整体压力很大，外贸订单减少约 20%，部分专门做外贸订单的厂商转内销，但内需市场同样疲软，加上原材料价格上涨，利润空间已经至少压制了一半，现在的资金运转周期很慢，回款时间长，很多小企业周转较为困难。预计 2019 年锌合金的市场还不是很乐观，预计部分小型的锌合金企业将被淘汰，锌合金将进入重新洗牌。

　　四、氧化锌：产销结构呈现一定塌缩

　　图 4-4：氧化锌开工率

　　数据来源：SMM、方正中期研究院整理

　　2018 年的氧化锌市场同样面临着一定程度的调整，和锌合金一样，氧化锌市场的开工率也明显表现一定程度的倒挂，大型企业的开工率维持在 4-5 成，整体生活水平也低于往年同期，供销结构略有失衡，企业仍以长单为主。

　　五、汽车：全球汽车产业链发展低迷

　　图 4-5：国内外汽车产销结构

　　数据来源：BEA、汽车工业协会、方正中期研究院整理

　　2018 年 10 月，汽车产销量环比均呈一定下降，同比降幅更为明显，延续了 7 月份以来下降走势。1-10 月，汽车产销同比双双下降，为今年首次负增长。根据中国汽车工业协会数据显示，2018 年 1-10 月，我国汽车产销 2282.58 万辆和 2287.09 万辆，同比下降 0.39%和 0.06%。其中乘用车产销 1935.02 万辆和1930.40 万辆，同比下降 1.04%和 1.02%；商用车产销 347.55 万辆和 356.70 万辆，同比增长 3.39%和5.47%。

　　乘用车产销情况：1-10 月，基本型乘用车（轿车）产销 940.24 万辆和 942.20 万辆，同比下降 0.44%和 0.04%；运动型多用途乘用车（SUV）产销 822.66 万辆和 810.60 万辆，同比增长 2.49%和 1.55%；多功能乘用车（MPV）137.24 万辆和 140.86 万辆，同比下降 16.72%和 14.14%；交叉型乘用车产销 34.89 万辆和 36.74 万辆，同比下降 19.72%和 19.05%。

　　商用车产销情况：1-10 月，货车产销 309.31 万辆和 319.58 万辆，同比增长 4.47%和 7.04%。其中：重型货车产销 92.37 万辆和 97.60 万辆，产量同比下降 3.47%，销量增长 1.31%；中型货车产销 14.61 万辆

　　和 15.04 万辆，同比下降 19.67%和 17.09%；轻型货车产销 151.21 万辆和 153.36 万辆，同比增长 10.23%和 12.49%；微型货车产销 51.11 万辆和 53.58 万辆，同比增长 13.58%和 12.26%。客车产销 38.25 万辆和37.12 万辆，同比下降 4.61%和 6.38%。其中：大型客车产销 5.81 万辆和 5.61 万辆，同比下降 7.44%和9.13%；中型客车产销 5.64 万辆和 5.33 万辆，同比下降 0.54%和 4.77%；轻型客车产销 26.79 万辆和 26.17万辆，同比下降 4.80%和 6.10%。

　　新能源汽车产销情况：1-10 月，新能源汽车产销分别完成 87.90 万辆和 86.01 万辆，比上年同期分别增长 69.95%和 75.59%。其中纯电动汽车产销分别完成 67.03 万辆和 65.26 万辆，比上年同期分别增长56.88%和 62.29%；插电式混合动力汽车产销分别完成 20.86 万辆和 20.73 万辆，比上年同期分别增长131.97%和 136.42%。

　　汽车工业作为美国逆全球化的重要目标产业，在 2018 年整体运行表现并不理想，尤其是美国汽车产销结构显著低于之前四年，全球整体的汽车产业链面临重大的冲击作用。展望 2019 年，宏观环境预计至少上半年整体趋弱，汽车工业仍将受到持续的冲击，国内汽车产销结构仍将保持低速甚至负增长，而新能源汽车带来的正面效应仍因整体占比过小而难以显现。

　　六、房地产：寒冬已至 侧重结构转换

　　进入四季度以后国内的经济数据整体在走弱，海外的基金投资者对于国内的房地产市场偏悲观。虽然目前房地产全行业的剩余库存相对较少，业内部分认为可能再次进入补库存周期带动房地产市场的繁荣，但是从目前国内的总的去杠杆和负债的逻辑来看，目前社会居民可以承受的房地产的杠杆较为有限。国内的一系列减税措施目的在于切实减少居民和企业负担的杠杆刺激消费活力，一旦房地产端放松则这部分活力又将被房价所吸纳，所以更为可能的逻辑是房产税先于或者同时和减税措施执行。

　　从展望上看，对于 2019 年，虽然房地产市场可能再次进入补库存周期，但从政策面逻辑的推导上可能更多会通过保障性住房方面来解决问题，同时由于房地产在销售装修环节中，对于铜、锌等有色金属的用量多集中于房屋预售完后的过程，因而无论从房企加速回流角度还是从政府扩大保障性住房的角度来看，对此的消费提振都不大。2019 年或许是房地产节奏的转换之年，但对于锌消费推动难有助力。

　　七、白色家电：消费整体呈现衰退

　　图 4-6：国内白色家电产量

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　白色家电方面，家用电冰箱、冷柜、洗衣机产销结构均出现明显的下调，受益于极端天气影响空调销量尚可，但贸易结构的不确定性仍成为制约白色家电发展的重要动因，行业的集中度都呈现一定程度的走高。

　　八、特别讨论 3：锌空气电池的技术革命

　　用活性炭吸附空气中的氧或纯氧作为正极活性物质，以锌为负极，以氯化铵或苛性碱溶液为电解质的一种原电池，又称锌氧电池。

　　目前认为，锌空气电池或为锌消费中最有潜力的一环。锌空气电池的优点有：原料来源广泛、工作电压平稳、不存在爆炸、燃烧的可能性，锌空气电池重量是锂电池的 50%，续航里程却是锂电池的200%，整体初装成本只有锂电池的 40%。工作原理，锌和氧气合成氧化锌的可逆反应。直接以空气中的氧气作为正极活性物质，在充放电的过程中就是 ZN+O2=ZNO2 来回还原逆还原的过程。电池结构紧凑，可以减轻重量，材料利用率高，锌的利用率 70-85%。

　　现阶段在新能源电池的讨论中，锂电池的热化学性质不稳定容易出现安全事故是最核心的问题，或许后续可能出现多样的发展方向。锌空气电池由于工作原理不会发生爆炸等安全事故，目前核心问题有二，一是催化剂，由于锌空气电池正常情况的充电速度极为缓慢，必须用催化剂进行提速，但目前效果较好的催化剂主要为铂族金属，价格过高，二是锌空气电池的密封保存要求高，一旦密封失效电池就开始进行反应，此时即使再贴上封条也将持续反应到电量耗尽。除此之外还有最适电压等问题，从技术上看还有较多的攻关路要走，不过一旦技术革命完成或将带来另一种新能源的发展路径。

　　第五部分 市场调节：混乱消费预期下的库存逻辑传导

　　图 5-1：交易所库存变动

　　数据来源：SHFE、LME、方正中期研究院整理

　　2018 年，由于全球矿产供应量不及预期，及冶炼厂的总产能不足等诸多问题，全球锌库存持续下降，国内和国外库存继 2017 年后维持共振下行的走势，其中进入 12 月份 LME 库存触及 20 年以来最低值。截至 12 月 7 日，沪锌期货库存 26850 吨，较 2017 年年末的 68630 吨下滑 60.88%，较 2016 年末的152824 吨下滑 82.43%；LME 锌总库存 113125 吨，较 2017 年年末的 182050 吨下滑 37.86%，较 2016 年年末的 427850 吨下滑 73.56%。

　　图 5-4：锌精矿进口情况

　　数据来源：NBS、方正中期研究院整理

　　首先需要明确的是，2018 年二季度后国内锌精矿总体上供应还算充足。根据国家统计局数据显示，2018 年我国锌精矿及矿砂的金属进口量约为 11 万吨/月上下，根据 SMM 数据和预估，进口锌精矿的品位或从年初的 53%略有上移。结合库存变动和锌价变动来看，虽然锌精矿进口相较于 2016-2017 年有了明显的提高，但尚未能大幅影响国内的供需逻辑，制约锌精矿消费的还是冶炼厂产能，因而对于 2019 年，预计锌精矿将较 2018 年略有上升，但会出现两个特性，一是更多转入企业和港口的储备库存以应对不时之需，二是进口锌精矿的品位将较今年进一步上升。

　　图 5-2：国内社会和保税区库存变动

　　数据来源：SMM、方正中期研究院整理

　　实际市场平衡的维度更多集中于锌锭缓解。从宏观角度看，全球主要的锌库存在美国新奥尔良，其余的在欧洲比利时的布鲁塞尔等，美国的“美国优先”攻势发动后，欧洲和美国的贸易商受到钢铝关税的情绪恐慌，集中在锌价高位下进行抛储减储，令 LME 库存在 3 月份后略有上移，但是全球总的矿供应预期有限，难以反馈到锌库存的累积上。

　　图 5-3：国内总库存结构

　　数据来源：SMM、方正中期研究院整理

　　而国内则在 5 月份开始逐渐感到贸易摩擦升温，下游畏高减持和中游的冶炼利润破位并存，导致了锌库存端从 4 月份以后的急速塌缩，这种预期的恐慌和不确定性加大了对消费的预期，最后往往通过保税区库存来完成阶段性的应急，社会库存则始终在不确定环境下维持低位，在这样的总结构下随着保税区库存的进一步坍塌，最终会反映到期货库存的快速下滑，给予投机客炒作的空间。

　　图 5-5：精炼锌进口情况

　　数据来源：SMM、方正中期研究院整理

　　上游供给不畅和下游消费预期转淡造成了对中游冶炼环节的双向挤压，最终导致中游的减产停产，最终使得库存呈现持续下滑是 2018 年国内库存持续下行的主逻辑，因而通过进口矿来扩大国内的供应预期的逻辑被证伪，直接进口锌锭而非锌精矿的需求扩大。后续看国内的冶炼能力不足问题仍没有得到很好的解决，尤其是进入 11 月后，伦锌现货出现了高达 100 美元/吨以上的升水结构，导致从外到内的进口亏损猛增，最终导致国内的供不应求的问题始终难以得到解决，这一矛盾仍会持续，预计国内的库存或可能在 2019 年春节前出现小幅累库，但仍难以满足 3 月份前后的需求。

　　第六部分 供需平衡表预测及解析

　　表 6-1：中国锌市供需平衡表预测（万吨）

　　数据来源：WBMS、ILZSG、海关总署、Bloomberg、方正中期研究院整理

　　相较于 2017 年，2018 年我国锌市场整体呈现供需两弱的结构。2018 年国内的锌冶炼产能意外塌缩拖累了国内锌供给，下游消费的不确定性及贸易体系的重新构建干扰着消费者的消费预期，可以明显看到在 9-10 月份部分中下游企业为避免后续的关税出现了消费抢跑的状况，为 2018 年的锌消费带来了一定的动能。后续展望上看，鉴于环保方面的压力国内的供不应求状况仍将延续，2019 年锌消费可能出现进一步的塌缩而供给量也鲜有起色，更多依靠进出口的调节因素。

　　第七部分 技术分析

　　图 8-1：LME 锌期货技术分析

　　数据来源：文华财经、方正中期研究院整理

　　从技术图形上看，在 2400 美元/吨以上历史价位对于伦锌的支撑极弱，结合市场对锌的大体预期，我们认为 2017 年年初形成的顶部即 2800 美元/吨将成为极为重要压力位，而核心下方支撑则为 2010-2015 年 4 年间的中轴下方的 1950 美元/吨，即 2019 年或将在 1950-2800 美元/吨区间内波动。

　　图 8-2：SHFE 锌期货技术分析

　　数据来源：文华财经、方正中期研究院整理

　　从技术图形上看，在确定了大的下跌趋势后，沪锌上方的主要压力位是 2018 年 6 月形成的右肩 24500 元/吨，而结合前面对冶炼厂成本利润的判断后，今年两次下探的 19500 元/吨的底部较为坚实，但考虑突发事件认为 19500 元/吨的支撑有效性并不强，或有可能下探到 18000 元/吨的更低位的区间波动。第八部分 总结全文和 2019 年操作展望

　　2018 年确定为锌的多空转换年，外围矿产在四季度成功流入国内市场，全球整体上锌供不应求的压力将缓解。但值得注意的是，锌精矿的供应充足并不意味着锌锭的供应一定充足，冶炼厂将逐步走向锌的定价中轴，具体表现为加工费的起落程度。由于 2018 年 4 季度开始澳大利亚的矿产就开始生产，将形成示范效应，预计 2019 年国际加工费的上涨幅度将十分巨大，根据 Nystar 测算 2019 年全球 TC 可能会出现翻倍。国内方面，由于矿山集中度较高，环保压力大，加上国内的锌矿实际供应增量有限，因而对国内的锌精矿场相较于国外市场仍有更多的话语权，不会出现像国际 TC 那样的巨幅波动，2018 年 12 月份锌精矿加工费已经上行至 5050 元/吨，预计 2019 年加工费上限大概在 5800-6000 元/吨。

　　进入 2019 年，虽然国内的矿厂谈判能力偏强，但全球锌矿供不应求转供过于求的事实较难改善，2018 年四季度澳大利亚的 Dugald River 和 Centuries 矿区的复产表明市场已进入羊群效应结构，越晚开采的锌矿越难赶上这一波大涨的最末端的红利。虽然国内的锌矿供应增速有限，但外围锌矿的流入还是不争的事实，结合 2017-2018 年实际冶炼规模塌缩的事实，预计 2019 年冶炼厂将逐步进入定价中轴。根据安泰科的调研发现，由于环保压力很大，炼厂的中长线成本已经上行至 6000 元/吨以上，2019年是我国建国 70 周年，虽然 2018 年年末环保压力有所放松，但 2019 年整体上的压力和强度应该是更大的，因而目前认为 6000 元/吨以上的成本线是合理的，甚至会进一步上行，结合国内炼厂和矿厂的加工费二八分成机制角度考量，结合冶炼厂的利润水平，反推出锌价的运行重心至少要达到 20000 元/吨左右。这种成本推测法的有两个前提条件，一是 2019 年国内 TC 在 6000 元/吨下方，二是 2019 年的环保压力不会大幅继续上行。

　　综合以上角度，虽然国际贸易环境出现了一定的动荡，国内的下游消费整体面临瓶颈期甚至出现负增长，锌价尤其是沪锌整体下行的空间却较为有限，预计 2019 年沪锌的运行重心在 20000 元/吨，运行区间为 18200-24800 元/吨；伦锌的运行重心在 2450 美元/吨，运行区间在 2050-2800 美元/吨。

　　方正中期期货研究院 杨莉娜 黄岩

责任编辑：宋鹏