银河期货:豆油底部看涨 油粕比长线持有

银河期货:豆油底部看涨 油粕比长线持有
2019年01月25日 11:50 新浪财经

  一、2018年油脂市场回顾及展望

  2018年油脂油料系商品的行情较往年明显不同,因中美贸易摩擦加剧,相关政策与局势的变动异常频繁复杂。2018年的行情分析对于产业内企业以及分析师等投机参与者而言是极其有难度的,首先,今年的行情是独一无二的,往年从未发生过,难以较历史相比拟;其二,政策上的变化是巨大的,同时多数情况是难以预料的,这对于产业的采购和销售也无形中加大了难度。豆粕菜粕是首当其冲受政策冲击的品种,而相比之下,三大油脂虽然也受中美贸易摩擦的间接影响,但影响程度远不及蛋白品种那样直接。

  2018年国内三大油脂走势分化,但整体来看,油脂板块全年呈现一个较为顺畅的下跌趋势。因棕榈油产地全年呈现较大幅度的增产增库存,国际棕榈油价格引领国内外油脂价格最终突破下跌至接近 2015年历史低位。2018年的豆油被中美贸易摩擦数次打乱节奏,但整体趋势上强于棕榈油,四季度后期形成顺畅的下跌趋势,年度跌幅不及棕榈油。相对比,菜油明显走势最强,2018年二季度和三季度菜油一度大幅拉涨,走势明显独立,全年形成底部筑底而宽幅震荡的格局。

  2018年豆棕菜油三大品种的走势回顾可总结如下,同时附上我们对 2019年一季度的展望:

  2018年值得关注的油脂核心交易策略可归纳总结如下:

  ( 1)豆棕价差的扩大:受中美贸易摩擦的持续影响,豆系受多头资金追捧,在四季度前豆油受远期乐观的预期价格偏强;2018年全年棕榈油产地累库压制国内外棕榈油价格。因此,豆棕价差的扩大趋势一度较为明确。

  ( 2)棕榈油月差反套:2018年下半年国内棕榈油进口窗口持续打开,利润水平处于历史高位。产地月差较低,产地的压力在不断向销区转移,在三四季度更为明显,因此与马盘月差结构一致,国内棕榈油的盘面月差呈现顺畅的反套走势。

  ( 3)以菜油为首的多头跨品种套利:2019年菜油临储余粮确有不足,加拿大菜系可供出口量也有限,这意味着明年国内菜油等供应量趋紧。在此良好的预期下,2018年下半年菜豆、菜棕价差明显扩大,形成了以菜油为多配的套利顺畅走势。

  ( 4)单边下跌趋势:回过头看,2018年以棕榈油为首油脂呈现单边下跌趋势,以四季度趋势下跌的幅度和确定性最大。产地库存累积至历史新高,国内豆油供需转至宽松,在国内外空头因素共振的情况下,2018 年可捕捉阶段性下跌行情。

  面对 2019年,整个油脂油料市场充斥着众多不确定因素。年报是以年度为周期的回顾性报告,但是预期和展望是难以以年度周期计量的,因目前的预期是基于部分假设,而部分假设却具有较大的不确定性。后期我们需跟踪以下几点因素:1.南美大豆生长季的天气以及最终单产情况;2. 2019年一二季度棕榈油产地的供应情况;3.印度是否像预期一样将最终实施降税政策;4.中美贸易摩擦走向以及相关政策变动……

  二、2018年油脂整体供需情况简析

  (一)全球油脂整体供需格局

  1.1全球油脂概况

  全球植物油在2017-18以及2018-19连续两个年度宽松程度加剧。根据USDA口径数据,如果我们撇除掉中国植物油所有的相关数据,我们可以看出自2015-16以及2016-17年度全球植物油库存筑底后,接下来两个年度总植物油库存持续累积。撇除中国数据的原因为USDA对中国菜油的库存预估误差较大,对过去数年的菜油库存明显高估,导致了无形中放大了过去年份的库存压力。根据我们的调整后,2017-18年度全球植物油库存增长至1824万吨,库销比为7.8%,2018-19年度库存继续增长至1898万吨。全球植物油在过去两个年度中供应过剩的程度加剧,这才导致近两年来国内外植物油价格的接连下跌。

  如果分品种来看,近两年宽松主要来源于国际植物油产量最大的品种—棕榈油。国际棕榈油连续两年实现供应量环比大幅增长,而全球植物油整体需求增幅平稳,这导致国际棕榈油库存连续两个年度明显积累,从而使全球总植物油过剩。而相对比,其他油脂库存相对变化程度有限,如国际豆油库存在2018-19年度中小幅上升,菜油在本年度中却小幅下降,葵花籽油库存近两年来同样呈现下降趋势。因此,我们可以判定,全球油脂的压力主要来源于国际棕榈油的供应压力及库存增长。

  但我们可以看到,2018-19年度的国际库存量并不及四年前-即2014-15年度的库存高度,2014-15年度与本年度有较为相似的情况,即国际棕榈油大幅增产后库存快速累积,同时全球大豆也明显丰产,国际植物油持续过剩。如果考虑到国内(中国)植物油供需的情况,2018-19年度国际+国内总库存与2014-15年度水平基本互相持平,本年度国内油脂库存要明显高于四年前,这可以很好地解释今年国内油脂的最低价格接近于历史最低位的事实。

  图1:国际植物油产量增减幅度(单位:百万吨)

  图2:全球植物油库存(单位:百万吨)

  资料来源:USDA 银河农产品事业部

  1.2全球棕油过剩程度加剧

  自 2015-16年度厄尔尼诺导致的国际棕榈油减产后,18-19年度为国际棕榈油连续第三个减产周期。回顾一下过去三年的增产年份,2016-17年度全球棕榈油产量自低位大幅回升 640万吨至 6530万吨,其中以印尼产量恢复更为明显,这一年虽增产幅度较大,但因上一年度减产较多,同时需求平稳向好,导致 2016-17年度棕榈油期末库存环比维持低位。过去的 2017-18年度全球棕榈油产量环比增长 500万吨至 7040万吨,印尼仍为核心贡献国家。17-18年度国际棕榈油库存快速积累至历史新高 1050万吨,由于明显的供过于求所致,这也导致 2018年全年国际棕榈油价格呈现一个震荡下跌的走势。

  国际棕榈油价格在 11月份继续大幅下跌,并跌破 2015年时的历史低点。如上文所述,连续三年的大幅增长导致产地的供应压力持续不减,2018年上半年国际原油价格趋于上涨,以印尼等国家的生柴需求确有明显走高,但自原油触顶回落后,生物柴油对棕榈油需求的支撑似乎不复存在。USDA预估 2018-19年度国际棕榈油产量增长 300万吨至 7330万吨,全年增产幅度不及过去两年,而期末库存由 1050万吨预估增长至 1090万吨。从目前的市场上看,国际棕榈油难改过剩情况,除非在明年印尼或马来的供应出现下降的情况。2018年四季度产地月度库存持续累积,马来累库至 300万吨,而印尼累库至 500万吨。考虑到 2018年三季度印尼曾经短暂的出现过降雨偏少的情况,我们预计 2019年二季度如果产地产量出现同比下滑的情况,这将有利于国际棕榈油价格的企稳上涨。

  图3:全球棕榈油库存及库销比(单位:万吨;%)

  图4:国际棕榈油产量(单位:万吨)

  资料来源:USDA 银河农产品事业部

  1.3国际豆油供需分化

  国际豆油自 2014-15年过后持续处于去库存的紧平衡状态。2017-18年度全球豆油期末库存下降至 2025万吨,为过去三年新低,库销比为 5/7%。2018-19年度国际豆油库存略上升至 2200万吨,仍低于 2015-16以及 2016-17年度。分国别来看,美豆油的趋势性下跌在 2017-18年度是十分显而易见的,下跌不仅仅是因为受国际棕油过剩的联动性下跌,更主要由于美豆油本身比较极端的供过于求。2018年上半年阿根廷大豆减产, 阿根廷豆粕的出口需求立即转至美豆粕,美国大豆的压榨利润上涨至历年新高,间接导致美豆油的过剩,我们可以看到美豆油年度预估库存升至五年来新高。而相反,因巴西积极地生柴政策,巴西豆油需求增长导致库存下降,南美豆油整体处于紧平衡,我们可以看到部分时间段南美毛豆油升贴水持续升水。

  全球豆油压力最明显的地方仍属中国。如果我们剔除掉中国豆油的相关数据,我们可以看出近年来国际豆油库存偏低而处于紧平衡状态,而如果我们叠加中国豆油的实际库存至全球豆油数据中来,我们可以看到国际豆油的压力将骤然上升。这也是国内豆油进口利润常年亏损的原因。2018年部分时间点曾经出现过国内豆油进口利润顺挂的情况,这并非由于中国豆油库存压力的转变,而是因为国际油脂的整体压力导致国际豆油价格的下跌所致。

  图5:全球豆油库存及库销比(单位:百万吨;%)

  图6:巴西豆油库存及库销比(单位:万吨;%)

  资料来源:USDA银河农产品事业部

  图7:美豆油库存及库销比(单位:百万磅;%)

  图8:中国豆油进口盈亏(单位:元/吨)

  资料来源:USDA银河农产品事业部

  1.4国际菜油走向紧张

  如果将国际豆棕菜油宽松程度排序,棕榈油明显为最宽松的品种,豆油为中性品种,那么菜油必然为国际油脂中最为偏紧的品种。从国际菜油供需平衡表中可以发现,2018-19年度为连续第二个去库存的年度。根据USDA,剔除中国菜油相对不准确的数据库,2018-19年度全球菜油期末库存下降至 147万吨,若考虑到中国菜油库存,那么本年度将为国内外菜油最为紧缺的年份。过去中国菜油有大量的国储储备,而目前国储菜油库存自 2016年抛储以来连年下降,当前仅有 30万吨,在这种情况下,国内外菜油价格将较其他品种持续有较高的价格升水。

  根据全球菜籽平衡表,国际菜油去库的原因可归结为 2018-19年度国际菜籽产量远不及预期,其中欧盟本年度因干旱导致菜籽减产至 5年新低 1960万吨,欧盟为传统的菜籽净进口国,欧盟的减产意味着其需要加拿大进口更多的菜籽满足国内需求。另外,本年度菜籽核心主产国加拿大菜籽产量无增量,加拿大菜籽菜油贸易量和物流向来较为稳定,因本年度全球菜籽并不充裕,这导致加拿大本国菜油的产出出现同比下降。在此背景下,我们比较看好国际菜豆、菜棕油的价差,国际菜油偏为紧俏的事实将支持菜油有较高的稳定溢价。

  图9:国际菜油库存及库销比(单位:千吨;%)

  图10:国际菜籽库存及库销比(单位:千吨;%)

  资料来源:USDA银河农产品事业部

  (二) 2018年中国植物油总体供需情况

  2.1中国油脂供需总概况

  回顾一下2018年国内油脂供需的整体变化。长期来看,中国植物油总消费量趋于稳定增长,连续5年yoy消费增长约3%并且增长比率有下降趋势,如2015-16年度食用消费增长3.2%,2016-17年度3.1%,2017-18年度2.9%。消费趋势增长偏温和,这可归结至目前的中国人均油脂消费量已经接近于发达国家水平,同时经济增长速度放缓以及人口老龄化等原因。

  分项来看,2017-18年度油脂消费显著分化,这与油脂间价差以及居民消费升级密不可分。2017-18年度全年中国油脂消费3700万吨,工业消费200余万吨较为稳定,食物消费量增长至3480万吨。其中,豆油仍然为中国消费量最大的油脂,占据着总油脂消费的半壁江山,但本年度豆油消费增长率放缓至不足2%至总量1650万吨,豆棕价差的扩大以及消费升级为豆油消费下降的主因;棕榈油消费明显增长10%至300万吨,今年豆棕价差扩大刺激了华南地区低度棕榈油在调和油中的掺兑;菜油消费本年度稳定略降,预计明年菜油消费大概率将会下降明显;而需要注意的是,本年度小品种油脂消费增量明显,今年葵花籽油、玉米油以及花生 油均出现不同程度的放量,我们通过调研亦发现本年度小品种油脂在小包装中的消费升级现象是十分明显的,同时,今年玉米油、以及葵花籽油均出现过历史低价的情况,这都是小品种油脂在今年消费放量的原因。

  图11:中国各品种油脂消费量(单位:千吨)

  图12:中国植物油供需平衡表(单位:千吨)

  资料来源:USDA 银河农产品事业部

  2.218年豆油主题----“市场结构变革”+“高库存低基差”

  提到豆油在 2018年值得记录的关键字,首先我们不得不提到豆油产业链的市场结构变化。2018年二季度豆油的油厂提货量非常差,同比不及过去年份,这是由于市场的高度集中化导致中小灌装厂以及贸易商被市场逐步淘汰后,中小包装油市场不断集中整合的后果。虽然油厂豆油出库量不及往年,但实际豆油消费却同比增长,这也明显验证了以豆油为代表的油脂市场结构变化的事实。我们预计,未来国内油脂消费市场将以大型龙头企业为核心,部分地方性品牌为辅助的市场供应格局。

  纵观全年豆油供需数据,豆油商业库存呈现持续上升至历史新高的过程,豆油的压榨产出量明显大于实际走货量。四季度接近 190万吨的商业库存导致部分交割库容异常紧张,因近年来商业库容有增长趋势,因此并未出现明显的胀库情况。与之相符的是全年豆油的现货价格维持大幅度盘面贴水,基差持续处于历史低位,全年基差鲜有几次像样的涨幅。若非今年中美贸易战持续导致现实与远期预期的差异,2018年的豆油卖交割 压力将会非常大。但因中美贸易战的不确定性持续被市场所交易,y9-1月差期现并未很好的回归,2018年 12月中美贸易战靴子落地,y1-5月差才高位回落,最终重复了 2017年末同样的故事。

  图13:全国豆油月度走货量(单位:万吨)

  图14:华东地区一级豆油现货基差(单位:元/吨)

  资料来源: 银河农产品事业部

  2.318年棕油主题----消费超预期+基差波动小

  2017-18年度中国进口棕榈油 443万吨(去年 10月-今年 9月),较去年的 407万吨同比增长 9%。其中,24度棕榈油进口 357万吨(vs去年 329万吨),硬脂进口 174万吨(vs去年 154万吨)。总的来讲,2017-18年度全国各品种棕榈油进口量均呈现明显增长。进口的增长源于本年度棕榈油进口利润处于历史高位,全年利润维持-200~+200元/吨波动,其中 2018年下半年多数时间进口窗口维持打开状态,产地供需过剩持续给出国内较高的利润支持进口。

  纵观全年,虽 2017-18年度全年棕榈油进口量增长 50万吨,然而国内棕榈油港口库存仅从去年的 36万吨增长至 47万吨,这意味着今年国内棕榈油的需求明显向好。分月来看,自 2018年年初以来,可以看到 24度棕榈油实际走货量呈现同比增长,这一现象在低度棕榈油的消费旺季 5-8月异常明显。2018年 5-8月低度棕榈油月均消费量为 34万吨,而去年同期仅为 23万吨。需求的走高可归结为自 5月以后国内豆棕油现货价差明 显扩大,进而显现出棕榈油的性价比。通过我司调研走访,今年豆棕油价差的扩大确实在我国华南地区刺激了调和油中棕榈油的掺兑比例。虽煎炸等棕榈油食用部分需求相对稳定刚性,但今年调和油的掺兑确实助增了低度棕榈油的需求。

  不同于 2016及 2017年,2018年全年 24度棕油现货基差波动异常小,如华南地区现货基差全年在-100-+100范围内区间波动,全年现货贸易并不活跃。2018年基差变化不大与 2018年国内棕榈油库存变化相一致。18年棕榈油港口库存持续维持 40-60万吨,三季度时曾出现过因到港延迟短暂的库存下降同时基差上涨的情况,但很快便恢复至正常。

  图15:中国低度棕榈油月度走货量(单位:吨)

  图17:国内低度棕榈油商业库存(单位:万吨)

  图16:中国24度棕榈油月度进口量(单位:吨)

  图18:华南地区24度棕榈油现货基差(单位:元/吨)

  资料来源:中国海关 银河农产品事业部

  2.418年菜油主题----“临储成为过去式”+“缺口预期”

  随着 2018年年初对个别企业定向销售以及全年 25万吨左右的菜油临储拍卖告一段落,国内菜油终于逐步成为一个完全市场化的品种。过去三年中(2016-2018年),中国累计成交拍卖临储菜油共约 440万吨,目前临储菜油余粮极其有限。这意味着临储菜油即将成为过去式,未来国内菜油的供给要依赖于进口菜籽及菜油以及中国越来越少的非转基因菜籽压榨。

  因部分时间菜油进口利润较高,2018年我国全年进口加拿大毛菜油大幅增长至约 120万吨,去年为 76万吨。2018年全年进口菜籽压榨量约 460万吨,较去年基本持平。考虑到临储菜油出库等因素,2018年国内菜油供应量较去年同比增长至接近 600万吨,而需求预估较去年持平或略有增长。2018年三季度后菜油港口库存大幅上升至历史新高 60万吨,当时菜油到港量剧增而需求端却为传统的淡季,目前时至年末菜油港口库存仍然偏高。菜油港口现货基差全年处于低位而现货贴水的状态,预计未来港口库存下降后,菜油基差将略有起色。

  2018年二季度和三季度时菜油曾几度拉涨,核心原因均为国内对远期菜油供应下降的预期。目前看全球可供应出口的菜籽和菜油余粮有限,在看到国内菜油库存下降而走向紧缺后,若进口窗口未能真正打开,菜油仍为油脂中的多头配置。

  图19:国内菜油月度进口量(单位:吨)

  图20:沿海油厂菜籽周度压榨量(单位:吨)

  资料来源:天下粮仓 银河农产品事业部

  图21:华东地区四级菜油现货基差(单位:元/吨)

  图22:菜油港口库存(单位:万吨)

  资料来源:天下粮仓 银河农产品事业部

  三、油脂市场主要影响因素分析

  3.1.厄尔尼诺或成 19年油脂市场救命稻草

  如上文所述,国内外油脂价格的下跌归因于国际棕榈油连续三年的增产。具体而言,印尼产地在种植面积较大而单产较高的情况下,近几年产量增幅较大。而相对比,马来棕榈油产量增幅近年来呈现下降趋势。2018 年 5-8月份马来曾出现过短暂的产量下降的情况,当时马来棕果单产呈现同环比的下降,市场对此解读为劳动力的缺乏以及树龄的严重老化所致。我们则认为当时马来的非季节性减产或可由于 2016年时降雨量低下的长期滞后反映。2018年 9月以后马来产量再度回归正常,从此与印尼产地共振造成价格的下跌压力。

  目前天气模型再次转至厄尔尼诺模式,但我们对此的具体影响暂持保守观点。首先目前厄尔尼诺才刚刚开始,后续需持续关注;另外当前厄尔尼诺的强度仍然较弱。但我们根据降雨数据的跟踪发现,马来半岛自 2018年 7-9月以来持续降雨偏低,而印尼的苏门答腊岛和加里曼丹主产地在 7-8月亦同样出现过降雨偏少的事实。根据以上情况,若按照降雨的时滞性 9-10个月推算的话,去年三季度的降雨偏少可能将对 2019年 4-6月的棕榈油产量造成不利影响。

  对于未来的实际情况,我们要持续跟踪厄尔尼诺的变化态势,若明年二季度产量与预期一致的话,将明显利多于国内外棕榈油价格。

  图23:2018年马来西亚月度降雨量/过去10年均值(单位:%)

  图24: 2018年印尼月度降雨量/过去10年均值(单位:%)

  资料来源:彭博 银河农产品事业部

  图25:月度NINO3.4指数

  资料来源: 银河农产品事业部

  3.2. cbot美豆油利空兑现

  2017年 11月以来 cbot美豆油单边趋势性下跌,指数由 35美分/磅跌至 2018年 9月最低价格 28美分,跌幅达到 20%。Cbot美豆油价格通常与其自身的供需情况、马盘毛棕油指数走势甚至国际原油有一定的关联。2018年上半年阿根廷大豆减产幅度高达 2000万吨,因阿根廷为世界最大的豆粕出口国,阿根廷大豆的减产导致阿根廷的豆粕出国需求转至美国。根据 NOPA数据,我们可以看到自 2018年 3月以后美豆粕出口量大幅提升,尤其在出口淡季中表现并不“平淡”。美豆粕的需求走好导致美豆压榨利润持续走高。美豆现货压榨利润自 18年年初的 100美分/蒲上涨至 18年 9月最高的 200美分/蒲式耳以上。超高的压榨利润刺激美豆压榨量提升,2017-18年度全年美豆压榨量放量增至 19.3亿蒲式耳,较上一年度同比增长高达 8%,这一导致美豆油供应压力的放大。

  需求端虽美豆油生物柴油消费量增量明显,但远不及供应端带来的压力。2017-18年度美豆油平衡表显示由紧张转至偏宽松,年末库存 19.9亿磅为过去五年来的最高库存。

  进入 2019年后,如果考虑到南美大豆大概率丰产的情况下,国际豆粕的出口需求可能将再次转回南美, 四季度以来美豆压榨利润在高位开始回落,我们可以主观判断认为,前期市场交易的豆油供应过剩的情况将逐渐扭转改变。假设美豆油生柴需求继续走高,18-19年度美豆油的宽松情况可能将会较 17-18年度有所缓解,美豆油的极度利空已经兑现完毕,未来预估美豆油或将筑底企稳。

  图26:美豆油库存及库销比(单位:百万磅;%)

  图27:美豆现货压榨利润(单位:美分/蒲式耳)

  资料来源: NOPA 银河农产品事业部

  图28:美豆粕月度出口量(单位:短吨)

  图29:美豆月度压榨量(单位:千蒲式耳)

  资料来源: NOPA 银河农产品事业部

  3.3. 17-18年度印度油脂消费下降 19年或重返增量

  2018年印度政府两次上调其植物油进口关税。第一次于 2018年 3月 1日上调棕榈油进口关税,其中 CPO关税由 30%上调至 44%,olein关税由 40%上调至 54%,关税水平为 2007年 7月以来的最高。第二次调整于2018年 6月 14日上调豆菜葵油进口关税,分别由 25-30%上调至 35%。关税的提高旨在刺激印度油籽种植面 积,增加农民种植意愿,扩大种植收益。

  关税的大幅提升导致 18年 3月以后印度植物油价格飙升,超高的价格明显抑制了印度的植物油实际需求。根据印度植物油的平衡表推挤需求数据,18年 5-7月印度油脂消费出现非常明显的同比下降,这在近年来是十分少见的。消费的下降略滞后于关税调增的时间点,但时间上较为吻合。因 7月以后国际植物油价格的整体下降,印度油脂价格随之明显回落,消费也重新回归到相对“正常”水平上来。

  因关税提高提高以及需求回落的影响,2017-18年度全年印度植物油进口环比下降 4%至 1482万吨,为近年来首次进口回落的年份。目前市场传言 2019年后印度将重新下调棕榈油自马来进口关税,考虑到印度油脂消费已经回暖,不排除 2019年印度对棕榈油及豆油等进口需求再度回归常态来。

  图30:印度植物油月度进口量(单位:吨)

  图31:印度进口油脂月度消费量(单位:吨)

  资料来源: SEA 银河农产品事业部

  图32:印度植物油进口关税

  图33:印度CPO现货价格(单位:卢比/吨)

  资料来源: SEA 银河农产品事业部

  3.4. 2018年全球生柴增量明显 19年充满不确定性

  2018年 1-10月随着国际原油价格的上涨,POGO价差(国际棕榈油价格-国际柴油价格)大幅走低,生物柴油掺混利润上升至 13年以来的最高。根据 EIA,18年 1-9月美国生柴产量为 13.4亿加仑,去年同期为 11.5亿加仑,同比增长 17%。根据印尼生物柴油协会数据显示,预计 2018年全年印尼国内生柴消费量达到 360万千升以上,而去年仅有 253万千升,同比增长 40%。自 4月以后印尼生柴和出口量均实现持续上升态势,原油价格的上涨以及印尼政策的支持为核心。马来国内生柴消费增量虽有限,但根据 MPOB的数据,马来生柴出口量同比增长明显,5月以来生柴出口为历年来同期最高。巴西和阿根廷生柴产量亦有小幅增量,但幅度不及美国和印尼。

  10月以后国际原油价格大幅下跌至 50美元/桶以下,POGO价差再次缩窄,至年末植物油价格甚至高于国际柴油价格,掺混利润进入亏损状态。2019年生柴的产量以及对植物油的需求提振作用仍有待观察,若国际原油价格持续回落并且回归至类似 2015年的熊市周期,这无疑将于全球生柴行业造成打击,进而不利于油脂的工业消费。

  图34:POGO(单位:美元/吨)

  图35:美国生物柴油月度产量(单位:百万加仑)

  图36:马来西亚生物柴油月度出口量(单位:吨)

  图37:印尼生物柴油月度产销量(单位:吨)

  资料来源: EIA、APROBI、银河农产品事业部

  3.5.明年上半年豆油将明显去库油粕比继续持有

  四季度以来国内豆油的盘面卖压集中体现,主要由于中美贸易战情况扭转后,y1901合约一次性体现强大的卖压,y1-5价差也如去年一般快速下跌。而目前我们认为,豆油的卖压基本被市场消化所完毕,2019年即将正式开启去库阶段。10月国内豆油库存快速上升至接近 190万吨后,近期再次扭头下降至 170万吨以下,下降幅度高达 20万吨,库存下降因油厂近期开机率不高同时叠加豆油传统消费旺季,走货量环比走高所致,与此同时现货基差亦小幅走强。根据平衡表的粗略推算,我国豆油商业库存在明年一季度大概率继续下降,虽当前一级豆油现货基差对 y1905合约的基差为历史同比最低,但我们认为后期大概率豆油基差会筑底走强。下半年全国范围猪瘟的爆发一方面影响当下的补栏需求,进而导致部分地区明年生猪的供给量将明显下降,另一方面也加快了散养户超预期速度的退出。目前市场对 2019年上半年豆粕表观消费量同比预估下降 3-6%,平均约 5%,而我们对需求预估降幅或高于市场预期,不排除同比下降约 7-8%。我们偏悲观的预估主要源于对明年生猪存栏量的下降,以及基于当前豆菜粕价差以及整个行业降蛋白比例的整体考量。因此,明年豆粕需求同比下降将致使大豆压榨量的下降,间接导致豆油供应压力的缓解以及明年的去库。油粕比的上涨可长期持有。

  图38:国内豆油商业库存(单位:千吨)

  图39:油粕比05合约走势

  资料来源: 天下粮仓、银河农产品事业部

  3.6.国内棕油仍为空头配置

  产地的高库存的边际利空效应不断在减弱。纵观 2018年国内外棕榈油的下跌,即因产地供应和库存压力所致。棕榈油库存较高的事实已经被市场所交易,盘面已经 price in。虽然如此,考虑到 19年一季度供应压力短期仍不得好转的情况下,国内外棕榈油价格仍看不到强有力的看涨因素。目前处于历史低位的价格,我们仅认为是到了边际效应较低的位置,并看不到支持反弹的依据。

  国内棕榈油进口利润持续较高,1月的价格压力在不断转移至 2月,在高利润的刺激下,国内明年一季度或再次超买,p1-5月差跌至-400的历史低位也可以反映这一事实。近期国内 24度棕榈油到港供应量异常充足,同时需求端处于传统的淡季,1901合约明显成为空头合约。01合约的压力将转换至远期的 05合约,以目前的现货价格对应 1905合约基差为-400,在近端压力看不到明显利好的情况下,棕榈油持续为空头配置。

  图40:国内24棕榈油进口利润(单位:元/吨)

  资料来源:北极星、银河农产品事业部

  3.7.继续关注菜油多配策略

  如上文阐述,随着国储消耗殆尽,未来中国的菜油供应仅依赖于进口菜籽的压榨以及直接进口菜油,国产菜籽产量连年下降,并且国产菜籽生产出来的非转基因浓香型菜油通常不进入商品流通市场。这意味着期货盘面交易的进口四级菜油与国际油脂价格的联动性愈加强烈,市场需要加强对加拿大菜系商品的供需情况的深度了解和研究。

  2018-19年度国际菜系商品供需趋紧,菜籽较大豆库销比明显更低,而菜油也较棕榈油和豆油更为紧张。加拿大作为中国菜籽和菜油的主要供应国,其贸易流较为固定,对中国可供出口量有限。如果在油脂板块整体企稳上涨之时,同时国内菜系进口窗口维持关闭,国内菜油及可视为多头配置。

  对于菜油的需求却难以定量衡量。比较确定的是,今年下半年随着菜豆价差的扩大,菜油在中包装中失去性价比,调和油中菜油添加比例有所下降。川渝地区、陕甘宁地区以及云贵川地区为传统的菜油消费“刚需”地区,但刚需的数量却也能以准确衡量,若菜油价格相对较高,刚需数量或也明显松动。对于 2019年,我们认为菜油的供应量将较 18年略有下降,同时在菜油高溢价的背景下,需求也将明显走弱。虽然如此,菜油仍为油脂中的多头配置。

  四、行情展望

  年报,是站在年度的角度对一年的行情进行总结和回顾,希望以一篇“大作”的形式记录某个品种一年发生的重要事件和行情,同时也站在年度的角度对明年的行情进行预期和展望。但这对于品种研究却是非常“不合理”的,因为目前的预期是基于当前市场预期的角度上进行预期,但市场是极其多变的,这也意味着某种程度上年报的预期是不准确的甚至是没有意义的。

  但是,我们仍然要做这件事情。所以我仅以当前的视角和市场来做一个近期或者说大约一个季度的展望。单边:我们对明年的豆油价格较为乐观,如y1905合约不排除上涨突破至5700以上,核心逻辑为油厂主动降压榨后豆油的去库。对于棕榈油我们认为单边价格看似筑底,但仍缺乏有利的利多因素,棕榈油的低位看涨仍需等待!但如上文3.1所言,如前期降雨对棕油产生不利影响,不排除油脂板块在明年二季度会整体上涨。而对于菜油,若整个油脂板块筑底上涨,菜油或仍为油脂中最为强势的品种。

  套利:因2019年养殖需求看弱导致的油厂主动降压榨,明年一至二季度油粕比上涨可中长线持有。同时,我们也认为豆棕价差底部可不短尝试做扩大,直到明年二季度后若棕榈油开启上涨之势,yp的扩大可平仓。跨品种方面仍可关注以菜油为多配的套利。

  基差:相对较为看好豆油一至二季度的基差,但因棕榈油一季度到港预期较高,我们认为棕榈油的基差仍较为弱势。

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责任编辑:宋鹏

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