银河期货：原料矛盾弱化 冶炼将成明年锌价主要矛盾

　　一、 2018年锌市回顾

　　1、市场回顾

　　回顾 2018年来看，全年锌价呈现震荡下行态势，熊市特征较为明显；LME锌走势具体可以分为两个阶段：1-8月，锌价高位下跌；9-12月，阶段性筑底并延续低位震荡，全年基本没有明显的反弹行情。沪锌走势与LME锌走势因内外供需格局不一，而导致略有差异，但阶段性的行情特征基本相似。

　　在不考虑宏观市场因素的影响下，其实两个阶段锌价的主导逻辑也有了明显变化；第一阶段（1-8月）推动锌价下跌的因素主要来自于锌矿供应增长的预期，而全年主要锌矿的投产也集中在该段区间；第二阶段（9-12月）主导锌价区间震荡的逻辑主要源于锌锭的持续挤仓，先是国内挤仓，后再是 LME锌挤仓。连续的挤仓使得锌锭供应紧缺的矛盾成为市场的主要矛盾，也给锌价提供了重要支撑，阻止了锌价的进一步调整。

　　从锌的沪伦比值来看，在剔除汇率的影响后，上半年两地比值变动极小；在 8-10月，由于国内出现挤仓，带动比值一度冲高至 1.3附近，后随着国内挤仓缓解而回落。11月之后，由于 LME锌挤仓迹象加剧，比值进一步走低，最低至 1.14附近，年末有所缓解。纵观全年，阶段性的内外强弱有过转换，并未呈现全年的绝对性强弱，使得今年进出口月度变化相对剧烈。

　　图 1：锌价走势（单位：美元/吨、元/吨）

　　图 2：沪锌与LME锌比值变化（剔除汇率）

　　资料来源：WIND资讯 银河期货

　　2、现货市场

　　从现货来看，国内一季度由于受到采暖季镀锌产量受限的影响，出现过短暂的小幅贴水；自二季度以后，现货升水成为常态，年内高点升水一度超 500元/吨，下半年整体现货相对更加紧俏。

　　而从 LME现货来看，与国内现货存在阶段性的差异；在 10月之前，间歇性的交仓使得 LME锌现货升水随交仓变化明显，而 10月之后，由于缺乏交仓，现货升水则长期处于高位，最高甚至到达 125美元/吨的近十年来高位。临近年底，消费端走弱带动 LME锌库存回升，升水也有所回落。总的来说，2018年全球锌锭现货紧俏格局明显，尤其是下半年更加突出。

　　图 3：上海0#锌及升贴水（单位：元/吨）

　　图 4： LME锌cash-3m（单位：美元/吨）

　　资料来源：WIND 资讯 银河期货

　　二、供应端概况

　　1、锌矿增产周期延续原料供应继续恢复

　　自从 2015年世纪锌矿逐步关停，以及年底嘉能可宣布减产，拉开了锌矿紧缺的序幕；实际上锌矿资本支出及产量在 2016年才达到最低点。而随着 2016/2017年的锌价大牛市，全球主要锌矿企业资本支出上明显增长，而且现阶段锌价依然处于历史相对高位，锌矿企业利润丰厚，资本对于锌矿的投资力度并未出现衰退，这决定了锌矿依然处于增产周期。

　　从第三方 CRU的数据来看，全球锌矿 2019年增量可观，而且锌矿产量增速在 2019/2020年甚至将进一步加快。一般来说，在不考虑前期勘探的过程前提下，锌矿包括设计、基建、开采直到完全投产，大约需要 4年附近；比如我们五矿旗下的杜尔加德河锌矿，项目开始建设于 2013年中旬，项目试产是在 2017年底，投产时长约 4年。我们锌价的拐点在 2016年开始明朗，矿山投资也在 2016年见底回升，因此至少 2020年以后才能迎来整个锌矿投产的高峰，现阶段锌矿增产的周期仍然在延续。

　　图 5：全球主要锌矿企业总资本支出（单位：百万美元）

　　图 6：全球锌矿增量预期可观

　　资料来源：Woodmac 银河期货 CRU

　　我们根据公开资料以及主要锌矿企业产量报告跟踪发现，2018年实际锌矿增产量明显小于我们年初的预期。受制于资金、项目建设难度等种种因素，海外锌矿在 2018年虽然实现增长但增量实际上并没有那么多，导致锌矿在 2018年并没有出现明显过剩，冶炼企业包括港口都没有出现显著的库存累积现象。

　　以现有公开数据来看，2019年海外锌矿的新增产量将进一步加速，尤其是 Vendanta旗下的 Gamsberg和New century旗下的世纪锌矿尾矿项目，这两个项目的进度将很大程度的决定明年锌矿的供应格局。考虑到Gamsberg和世纪锌矿尾矿项目都已经实现投产，未来扩产项目实现难度偏小，大概率将实现既定产量的增长。

　　表 1：近年来海外新增锌矿项目（单位：万吨）

　　资料来源：公开资料整理 银河期货

　　而从现阶段来看，根据 CRU统计数据显示，全球锌矿成本曲线 90%分位线在 2000美元附近，离目前 LME锌的价格依然有较大空间。而从历史来看，跌破 90%现金成本并不会带来明显的锌矿减产，跌破 75%甚至 50%分位线才是引发矿山较大规模减停产的关键价格。这基本上意味着明年锌矿新增的产量很难受到价格的影响，锌矿企业投产的意愿依然很强。

　　图 7：锌矿成本曲线（单位：美元/吨）

　　资料来源：银河期货 CRU

　　2、国内原料市场

　　而从国内来看，由于锌矿山规模偏小、集中度不高等特点较为明显，在近两年来国家采取了严厉的环境保护政策的背景下，政策极大的干扰了国内锌矿的产量投放。在年初市场普遍预期国内锌精矿今年产量增长在10-20万吨，而实际国内今年锌矿产量并未出现明显增长。

　　从统计局数据来看，今年国内锌矿产量出现明显下滑，但由于数据统计口径的变化，所以数据略显失真。我们采用第三方数据来看，SMM数据显示 2017年国内锌矿产量 412万吨，2018年锌矿产量预估在 415万吨，较去年小幅增加。但我们从铅锌采选投资的数据来看，自 2013-2014年到达阶段性顶点后，近些年的投资额呈现逐年下滑的态势，明年国内锌矿产能依然难有明显的释放。

　　同时，由于受到环保政策的制约，国内锌矿新建及投放受到很多非价格因素的影响；包括生态保护红线划定、《自然保护区内矿业权清理工作方案》以及完善矿业权审批管理制度等等。国内环保政策的趋于严格，不但影响了已建成矿山的整治，同时也影响了新建矿山的投放；而从目前的现状来看，国家环保保护政策只会更加严格而不会放松，政策对于锌矿产出的负面影响将持续。

　　图 8：中国锌矿月度产量（单位：万吨）

　　图 9：中国铅锌矿采选投资及铅锌冶炼投资（单位：万元）

　　资料来源：WIND 资讯 银河期货

　　由于国内锌矿增量相对有限，进口量近年来呈现恢复性增长；从海关统计数据来看，2017年全年锌矿进口 243.5万实物吨；而 2018年 1-9月锌矿进口 221.4万实物吨，预计全年锌矿进口 290万实物吨。锌矿进口的恢复成为了国内很好的原料补充，从现阶段锌矿进口盈亏来看，进口矿在 2019年依然有增长空间。由于海外锌矿供应恢复更快，进口矿加工费呈现阶段性的优势，利于国内冶炼厂增加进口原料采购。

　　图 10：中国锌矿进口（单位：实物吨）

　　图 11：锌矿进口利润及进口量变化（单位：元）

　　资料来源：WIND 资讯 银河期货

　　3、锌精矿供需平衡预估

　　虽然海外锌矿供应仍在稳步复苏，但受到国内锌矿增量有限的制约，全球锌矿供应过剩在 2018年并不明显。而且由于矿山投产周期较长，投产过程中存在较多的不确定性，很多新建项目还需要经历投产到满产的过程，这些因素都将制约锌矿的供应增加。我们预期 2019年全球锌矿供应过剩将加剧，但过剩的幅度并不会特别明显；而国内则依然需要大量的进口矿来补充原料供应，锌矿很难出现大幅度累库。

　　表 2：锌矿供需平衡表（单位：万吨）

　　资料来源：ILZSG 银河期货

　　4、 2018年锌锭减产明显明年产能释放不顺畅

　　2018年锌锭整体去库存十分明显，无论是海外市场或者国内市场，都经历了明显的挤仓；使得 2018年下半年锌锭紧缺矛盾凸出，成为价格主导的关键因素。

　　从海外市场来看，近年来精炼锌产量一直维持相对稳定，但个别区域如印度等，阶段性的受到一些因素影响而导致产量增长不如预期，但海外整体趋稳的特征不变。以海外主要冶炼企业来看，其中高丽亚铅、嘉能可、新星等企业年内基本实现增产，而韦丹塔受到一些原料及环保等综合因素影响而出现了一定程度减产。以国际铅锌小组的数据来看，2018年 1-10月全球锌市场供应短缺 32.4万吨，上年同期为短缺 37.2万吨，预计全年锌锭缺口仅比 2017年小幅收窄。

　　图 12：海外锌锭产量及同比增速（单位：千吨）

　　图 13： ILZSG全球精炼锌供需平衡

　　资料来源：ILZSG 银河期货

　　展望来看，海外市场 2019年产量依然将维持相对稳定，印度 Hindustan项目产量或恢复正常，同时预期Korea Zinc也有所恢复；而美国再生锌厂 Mooresboro大概率可能重启，但至少需要二季度才能正式投产。不过整体来看，海外精炼锌由于产能未有明显新建投放，产量也难以实现明显增长，后期海外产量持稳依然是大概率事件。

　　表 3：近年海外主要冶炼厂产量变化及预期（单位：万吨）

　　资料来源：新闻公告整理、安泰科、银河期货

　　5、国内冶炼厂联合减产未来产能存阶段性瓶颈

　　从国内来看，由于年初冶炼厂加工利润低迷，导致二季度开始宣布联合减产，三季度产量出现明显下滑，同时四季度也难以恢复去年同期的高位。根据统计局数据显示，国内 1-11月精炼锌产量累计 517.7万吨，累计同比减少 3.3%或 17万吨，预计全年精炼锌产量在 560万吨附近。随着利润的修复，四季度国内冶炼厂开工逐步恢复，但受制于环保政策、工厂搬迁等非价格性因素，年内产量难及去年高点。

　　国内冶炼厂一般与矿山存在利润分成协议，即当锌价在 1.5万上方时，冶炼厂和矿山对价格溢出部分进行2/8利润分成。从我们监测的综合 TC（包括分成收益）来看，年内低点明显集中在 6-8月，部分高成本冶炼厂当时陷入亏损区间。现阶段来看，综合 TC已经超过 6000元/吨，多数冶炼厂已经拥有较好的现金利润，也就是说主观上来说冶炼企业有很强的开工意愿，而利润也成为我们监测产量的一个优秀指标。

　　图 14：中国精炼锌月度产量（单位：万吨）

　　图 15：国内矿综合TC（元/吨）

　　资料来源：Wind资讯 银河期货

　　展望 2019年来看，虽然冶炼利润处于较好水平，但国内依然将面临阶段性的冶炼瓶颈，冶炼厂短期内的产能实际上或许难以修复。今年湖南花垣地区矿山再次进行环保整合，拖累了当地冶炼企业的生产，导致湘西 地区锌锭产量同比大幅减少。同时陕西地区今年也是环保问题突出的省份，汉中锌业、陕西东岭、陕西锌业均受到不同程度的影响。此外，株冶和云铜是由于搬迁和产能关停合并导致的产量下降；种种非利润性因素导致了产能明显受限。那么环保对于冶炼企业的影响是否能马上解决呢？个人觉得解决或需要一个过程，至少上半年这部分冶炼厂仍将难以完全复产；而株冶和云铜由于搬迁及合并等带来的减产，或将持续更长时间，株冶新的铅锌综合冶炼基地实现完全投产或需要更长时间的等待。因此我们认为，2019年阶段性冶炼瓶颈将维持，即使利润修复也难以推动锌锭产量大幅回升。

　　2.5锌锭进口成为供应端重要补充

　　从海关公布的进口数据来看，国内 2018年未锻造锌及锌合金 1-9月净进口 48.2万吨，预计全年净进口 58.5万吨。对比 2017年来看，精炼锌的进口量有了明显的减少，主要还是由于今年以来锌锭现货进口盈利窗口打开较少；随着保税区库存的快速减少，贸易商进口的意愿明显降低，整体进口量恢复至前些年的正常水平。不过进口锌依然是供应端的重要补充，随着国内库存及保税区库存的见底，国内锌锭紧俏或推动进口窗口打开增多，预计 2019年锌锭进口将小幅增长。

　　图 16：锌沪伦比值及进口盈亏（单位：元/吨）

　　图 17：中国未锻造锌及锌合金净进口量及同比（单位：吨）

　　资料来源：海关 银河期货

　　三、下游及终端消费、精炼锌供需平衡预估

　　1、镀锌板卷产量及库存变化

　　由于镀锌占据了国内精炼锌消费的 60%以上，而且近些年仍呈现增长态势，因此镀锌消费的变化成为我们锌消费研究的重中之重。从我的钢铁监测的 130家镀锌钢厂的产量来看，其覆盖了国内近 80%以上的产能，该数据的变化能很好的呈现国内镀锌板卷的产量变化。2017年 130家镀锌钢厂全年镀锌产量约 423万吨，而2018年产量合计 436万吨，同比增长近 3%。虽然今年一季度国内镀锌开工受到了明显的采暖季限产影响，但今年冬季以来，镀锌板卷开工基本没有受到影响，基本上抵消掉 2017年冬季的采暖季限产的产量下滑，因此今年镀锌产量实现了小幅增加。

　　虽然镀锌产量有所增长，但同时镀锌板卷的整体库存整体也呈现了增长，尤其是较 2016年同期，增幅相对较大。现阶段国内镀锌板卷钢厂库存在 71万吨，社会库存在 99.7万吨，合计总库存在 170.7万吨，而去年同期为 153.8万吨，库存增加近 17万吨，实际上镀锌板卷的新增产量并没有流入终端领域，而更多的是变成了库存，这样也意味着 2019年镀锌板卷的产量实现增长的难度明显在加大。

　　图 18： 130家企业镀锌板卷周度产量（单位：万吨）

　　图 19：镀锌板卷厂库及社会库存（单位：万吨）

　　资料来源：上海钢联 银河期货

　　2、终端消费变化

　　房地产作为锌终端消费的重要组成部分，今年数据分化十分明显，虽然新屋开工依然保持较好，但房屋竣工面积以及施工面积累计增速都呈现了下滑态势。整体来看，由于房地产市场的低迷，很大程度的影响了锌的消费，虽然年底各地房地产政策有松绑的趋势。但国家层面继续在贯彻“房住不炒”的纲领，同时随着城镇化速度的放缓，房地产市场很难再恢复以前的高速增长时期，对于锌的消费难形成刺激。

　　而从基建投资方面来看，2018年 1-10月基础设施投资在年内出现了首次增速回升。1-10月份基础设施投资同比增长 3.7%，比前三季度加快 0.4个百分点。不过相比较 2017年全年接近 15%的同比增速，今年基础设施建设投资同比下滑严重，去杠杆导致很多 PPP项目陷入停滞；随着国家政策的趋于宽松，2019年基建投资或会有所恢复，但受制于地方债务问题，高增速的局面或许很难再现。

　　图 20：房地产相关数据累计同比变化（单位：%）

　　图 21：基础设施建设投资累计同比（单位：%）

　　资料来源：国家统计局 银河期货

　　汽车行业同样不容乐观，2018年汽车产量迎来了首次年度负增长；受到 2016/2017年的乘用车购置税减半政策的刺激，大量的个人汽车消费被透支，导致 2018年汽车行业迎来“滑铁卢”。很显然，由于房价前几年的大幅增长，居民负债率明显提升，汽车消费在 2019年很难会有明显好转；同时新能源汽车的增长，铝制汽车部件同样会对镀锌消费进行一定替代。不过由于新能源汽车目前占比较小，因此我们预计 2019年汽车用锌量将继续小幅度下滑。

　　家电方面来看，截止 11月份，国内空调累计产量同比增长 10.3%，家用冰箱累计同比增长 2.9%，而洗衣机累计同比减少 0.3%。仅仅从家电来看，2018年在家电上的锌用量应该会有小幅增加；但今年家电产量增速较 2017年下滑明显，房地产行业的低迷逐渐显现在家电产量上，预计 2019年家电产量或更趋低迷，对锌消费形成抑制。

　　图 22：中国汽车产量及同比变化（单位：万辆）

　　图 23：主要家电产量累计同比（单位：%）

　　资料来源：国家统计局 银河期货

　　3、精炼锌供需平衡预估

　　由于国内锌冶炼存在阶段性的瓶颈，所以国内精炼锌产量释放会相对有限，而海外也没有太多新建冶炼产能，预计精炼锌产量并不会出现迅速增长。而消费端受到整体经济下行风险的困扰，很难有好的增速，基本维持相对平稳，全球精炼锌或继续小幅去库存，这意味着锌价将得到较强支撑。

　　表 4：精炼锌供需平衡表（单位：万吨）

　　资料来源：银河期货

　　四、价格逻辑演绎及展望

　　1、原料矛盾弱化，加工费边际影响减弱

　　实际上我们回顾近些年来锌矿基准加工费的趋势来看，锌矿供需结构变化对于加工费影响显著；2019年随着锌矿供应的趋于过剩，基准加工费将呈现回升态势。但很明显的是，锌矿加工费整体的重心是下移的，一方面是生产技术的提升带来的长期成本趋降，另一方面则是整个行业利润被压缩，第二产业利润向第三产业利润转移。预计 2019年锌矿基准加工费将小幅回升，但很难有暴涨可能性，个人觉得位于 180-200美元之间概率较大。

　　表 5：2009年以来锌矿基准加工费变化

　　资料来源：银河期货、Nyrstar

　　而从价格的角度来看，我们研究发现，2015年以来锌价和现货 TC的相关性系数超过 0.85，我们可以认为加工费的变化将对锌价有明显的指引作用。实际上以目前国内矿加工费来看，国内矿平均加工费在 5000元/吨，而进口矿在 160美元/干吨，离历史均值水平已经比较接近；而 2019年锌矿并不会出现大量过剩，因此现货市场的加工费变化会更少。原料端的供需矛盾在 2019年将弱化，加工费的边际变化减少，从而使得锌价下跌的幅度也会减弱。

　　图 24：锌价与现货TC呈负相关（单位：美元/吨）

　　图 25：锌矿加工费（单位：元/吨、美元/干吨）

　　资料来源：上海钢联 银河期货

　　2、锭供需矛盾成为主导因素价格围绕库存变动

　　锌矿供应复苏的预期和现实已经在 2018年极大程度的反应在了价格之上，而自下半年开始，锌价主导逻辑明显偏于锌锭。从现阶段公开库存数据来看，海内外库存水平皆处于历史极低水平，虽然短期季节性累库会缓解精炼锌供应短缺的问题，但考虑到锌锭产能存阶段性瓶颈，进入 2019年消费旺季后，锌锭或再度面临被挤仓的困境。

　　我们认为 2019年锌的主要矛盾将由锌矿转移至锌锭，而难以累积的库存将成为锌价的重要防线，未来价格波动将很大程度围绕库存展开。

　　图 26： LME锌库存（单位：吨）

　　图 27：国内锌锭社会库存（单位：万吨）

　　资料来源：Wind资讯 银河期货

　　3、价差结构依然是 2019年交易的关键

　　无论是 LME市场或者 SHFE市场，锌的 back结构都持续了很长时间，由于锌矿供应增速加快但冶炼端受到限制，因此这种近强远弱的市场格局将在 2019年延续。结合我们下半年对于交割周期的跟踪，可以很明显的发现跨月价差呈现周期特征，交割完成后跨月价差将先扩大后收窄。当然绝对价格对于价差结构的影响也十分明显，远期波动强于近期，反弹利于价差收敛，下跌利于价差扩大，价差结构的交易依然是 2019年的关键。

　　图 28：沪锌价差变化（单位：元/吨）

　　图 29：沪锌价差与交割周期变化（横轴为日期）

　　资料来源：Wind 资讯 银河期货

　　4、总结与展望

　　宏观市场对于大宗商品的扰动作用依然十分明显，2018年中美贸易战及频繁的美联储加息，使得大宗商品整体受到很强抑制。展望 2019年来看，我们对于宏观市场没有那么悲观，首先是中美贸易战很难再扩大，长期的拉锯谈判终将迎来一个结果，中美贸易战明年好转概率更大；而全球经济增速下行的风险或许难以避免，但市场情绪已经提前反应，市场信心的修复仍需要耐心。我们更倾向于明年宏观市场的负面作用将减弱，虽然很难说整体利好，但至少变的更坏的可能性在降低。

　　而从基本面来说，锌供应增长的大周期决定了锌价整体维持下行趋势；但由于核心矛盾的转移，锌锭供需平衡及库存变化将成为明年锌价的主要推动因素。这意味着在锌锭库存水平维持在挤仓风险区域时，锌价其实有很强的价格支撑，因此我们认为明年锌价调整的幅度会相对有限，波段性的宽幅震荡或是明年锌价的主要特点，预计 2019年 LME锌运行区间 2850-2150美元，沪锌主力合约运行区间 23500-18500元/。

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责任编辑：宋鹏