瑞达期货：牛途有望延续半年 利率下行值得期待

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　　内容提要：

　　国债价格影响因素可以梳理为利率途径传导、供需传导和预期传导等三条路径。从利率途径传导这一条主线看，明年的投资有望上升，消费不太可能企稳，净出口则会因中美贸易关系的紧张而更加悲观，明年经济下行压力较大，货币政策趋向宽松，资金面会松紧适度，金融监管虽然不会放松但监管政策出台密度会下降，边际放松，最后指向利率会下行。从供需传导这条路径看，2019年我国国债有望保持平稳，地方政府债与企业债有望大增，尤其是第二、三季度，上半年需求端有望保持旺盛，下半年的配置需求主要取决于股市是否探底回升以及地方债、信用债的投资价值，避险需求不确定性较大。从预期传导路径上看，当前市场对明年利率走势的预期中认为会继续走低的占据多数，也即配置国债仍会有不错的收益，需要注意的是预期容易多变。从汇率角度看，明年美元大概率不再继续走高，将大大缓解人民币的贬值压力，给央行提供更多宽松的空间，但也会限制宽松货币政策的实施空间。中美贸易战是最大的干扰因素，明年不必盲目乐观，对国债而言更多的是利好。综合来看，明年10年期国债利率区间可能会下移至2.9-3.1%，上半年国债价格有望继续走高，下半年可能会有下调。建议明年上半年持有10年期国债期货主力多单，持仓量根据资金面做出微调，下半年时对行情重新做一下评估，再决定是否继续做多或者转而做空，跨品种和套利策略暂不推荐。

第一部分：温故而知新—2018年国债期货回顾

　　回顾历史，有助于读懂现在，并预测未来。债券是2018年拥有正收益的为数不多的大类资产。中国经济数据继续走弱，叠加中美贸易摩擦加剧，市场对债市乐观情绪走强，虽然监管、去杠杆等因素仍对债市有一定压力，但整体上全年债市表现强势，收益率下行明显。2018年全年，长端利率债收益率大幅下行，十年期国债收益率由1月中最高点3.97%下降至12月底3.26%，十年国开债收益率由5.11%下行至3.67%。作为利率衍生品的国债期货涨幅也较大，10年期国债期货加权年度涨幅2.13%，5年期国债期货加权年度涨幅超3.57%。

　　图1：2018年10年期国债期货活跃合约结算价

　　资料来源：wind 瑞达研究院

　　从走势上看，国债期货的行情与国债现券行情基本一致，年内都有三波主要行情，即1月中旬至7月中旬的上涨行情、7月下旬至9月下旬的下跌行情以及10月至12月的上涨行情。第一波上涨行情的驱动因素分别是春节前后流动性的整体宽松、2月美股大幅调整引发的市场风险偏好回落、3月贸易战导致的避险情绪浓厚、4月置换降准对市场情绪的推动、5月至7月信用债违约频发、贸易摩擦再起以及经济数据的走弱。第二波下跌行情开始的导火索是资管新规细则的落地。7月下旬资管新规执行细则落地，明确公募资管产品可以“适度”投资一部分“非标”资产，央行窗口指导银行配置低评级债并放松了银行MPA考核，使得信用债的性价比高于利率债，国债的配置需求被非标和信用债分流。同一时间，国常会要求“积极财政政策要更加积极，坚决不搞大水漫灌，稳健的货币政策要松紧适度”，提振了市场对经济发展的信心，股市等风险资产大幅上行，国债期货避险功能弱化，进而进入下行通道。下跌行情在十一过后戛然而止，因十一期间欧美股市大跌，恐慌情绪传导到A股市场，导致国内股市下行，避险需求助推国债期货开启年内第二波涨势。尽管11月避险情绪从浓转淡，但随着信用债、地方债利好不断被消化，投资吸引力下降，利率债配置价值提升，地方债发行高峰已过，以及经济数据欠佳引发降准预期，国债期货继续受到支撑并创下新高。

　　图2：国债净价指数与国债期货活跃合约结算价

　　资料来源：wind、瑞达研究院

　　图3：国债期货成交量与收盘价

　　资料来源：wind、瑞达研究院

　　从持仓量和成交量上看，2018年国债期货的年均成交量和持仓量比2017年均有下降。10年期国债期货的成交量维持在3.5万手左右，5年期国债期货的成交量维持在六千手左右。持仓量上，2018年5年期国债期货持仓量大降，全年维持在低位，10年期国债期货持仓量起伏较大，全年峰值与2017年峰值相比相差无几，谷值则大幅低于2017年。10年期国债期货的持仓量和成交量，与行情走势较为一致。

　　图4：国债期货持仓量

　　资料来源：wind、瑞达研究院

　　通过前面的国债期货价格走势分析，可以看出，影响国债走势的主要因素有经济基本面、国债配置需求（投资需求+避险需求）、金融监管政策、资金面（央行公开市场操作、债券供给等）以及预期。这几个因素相互有一定关联，并未完全独立。经济基本面的好坏，会影响货币政策走向，也会影响市场对货币政策的不同预期，以及国债投资价值的大小。金融监管趋紧还是放松，资金面宽松还是收紧，均是货币政策可以影响的。预期会影响国债当前以及未来的配置需求。今年以来，国债的避险需求主要来自金融市场动荡以及中美贸易摩擦的不确定性。将这些影响因素进行梳理，可以找出影响国债价格的三条主要传导途径：一条是利率途径传导，即“经济基本面——货币政策——资金面/金融监管——利率——国债价格”，一条是供需传导，即“配置需求+债券供给——国债价格”，另外一条是建立在前两条传导途径之上的预期传导，由预期直接影响国债价格，即“预期——国债价格”。此外，汇率与利率关系密切，尤其是我国当前人民币汇率不断贬值引发资金外流风险，内部均衡与外部均衡需要兼顾，人民币汇率会掣肘货币政策的实施空间。中美贸易战是另外一个非常重要的干扰项，也会影响到国债的价格。这些关系用图来表示出来，如图6所示。其中，利率传导途径是主导。

　　图5：国债价格影响因素关系图

　　资料来源：瑞达研究院

第二部分：2019年展望——抽丝剥茧，国债影响因素综合分析

　　2.1利率传导途径分析

　　“经济基本面——货币政策——资金面/金融监管——利率——国债价格”这一传导途径在国债价格的形成当中，起到决定性因素，决定国债价格长期走势。本节将对这一传导途径当中的各个关键节点进行分析。

　　2.1.1经济基本面：下行趋势不改

　　2018年国内经济增速继续下滑，一、二、三季度GDP同比增速分别为6.8%、6.7%、6.5%，创2009年一季度以来最低增速。三驾马车当中的投资、消费和净出口增速均下行。投资方面，今年的制造业和房地产投资有所反弹，但基建投资下滑幅度很大，导致整体投资增速下降。消费方面，社会零售品销售总额同比增速不断下滑，降至几年来新低，内需偏弱。净出口方面，今年下半年进口增速与出口增速双双大幅增长，为规避中美贸易战互加关税的影响，抢出口与抢进口的行为非常明显，尤其是11月进出口同比大降，显示中美贸易战对净出口的负面影响逐步显现。

　　今年的中央经济工作会议已经指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策，要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。这意味着，明年将会增加基础设施建设投资力度，减税降费的力度也会加大。从三驾马车来看，明年的投资有望上升，但消费不太可能企稳，净出口也会因中美摩擦而更加悲观。当前通胀水平较为温和，预计明年通胀不会是政策着力的关键点。PMI指标通常领先GDP几个月，今年下半年官方制造业PMI指数以及财新制造业PMI数据双双下滑，预示着明年经济下行压力较大。

　　图6：中国实际GDP季度同比

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图7：中国制造业PMI

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图8：中国固定资产投资累计同比

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图9：中国基建投资累计同比

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图10：中国进出口数据

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图11：中国社会消费品零售销售数据

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图12：中国工业增加值及用电量同比

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图13：中国CPI及PPI同比

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　2.1.2 货币政策：宽松是趋势，空间将有限

　　受全球能源价格大跌影响，同时为应对经济下行压力，2015年国内面临通胀下行压力，中国央行于2014年重启货币宽松。2014-15年央行多次降准降息，并创新公开市场操作工具，先后运用短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）等新工具变相向市场注入成本较低的资金。2015年底的中央经济工作会议提出“供给侧改革”，去杠杆”成为一项重大任务，于是2016年内央行仅降准一次，2017年没有降准降息，一直到2018年“去杠杆”工作取得一些成效之后才有了三次降准。今年6月27日央行在二季度例会中的态度转向，关于流动性的表述从“合理稳定”改为“合理充裕”，导向宽松。12月中旬中国央行重启逆回购操作，连续五天累计向市场投放6000亿元，并于12月19日宣布决定创设定向中期借贷便利（TMLF），支持小微和民营企业，另外再增加再贷款和再贴现额度1000亿元，宽松措施实实在在落地。

　　表1：央行货币政策执行报告

　　资料来源：人民银行网站、瑞达研究院

　　图14：货币供应量M2同比

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图15：中债国债1年期与10年期利差

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　鉴于经济下行以及中美贸易摩擦不会短期内结束的考量，明年货币政策会继续宽松。刚刚召开的中央经济工作会议已经指出，下阶段稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。央行明年的货币政策会有一定宽松，但受制于人民币汇率，宽松会有一定限度。

　　表2：2018年央行公开市场操作利率调整

　　注：资料来源于wind。公开市场利率上调时间，与国债期货阶段性回调时间非常吻合。

　　2.1.3资金面：松紧适度

　　今年全年资金面宽松程度明显好于预期，央行呵护流动性意图明显。降准、象征性加息等行为进一步加强了市场对流动性宽松的预期。今年不论是短端利率还是长端利率均有不小幅度的下降，说明资金面有一定放松。其中短端利率降幅更大，导致利率曲线变陡。但相比于2015年，2018年年底的市场利率整体水平都偏高。2019年的资金面将取决于三个方面，一个是政府债的发行力度，一个是人民币贬值幅度，还有一个是央行对流动性调控的态度。政府债发行力度将加大，人民币贬值幅度预计有限，资金外流压力将会减轻。央行已经在三季度货币政策执行报告当中指出，未来将维持流动性松紧适度，处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系，可以预计明年的资金面会略有放松，但央行不会大规模放水。

　　图16：银行间债券回购利率

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图17：主要期限国债到期收益率

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图18：2018年公开市场净投放（亿元）

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图19：存贷款利率与存款准备金率调整

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　2.1.4 金融监管：基调严，边际松

　　今年多份监管正式稿落地，从落地情况来看，正式稿与意见稿相比基本出入不大，边际上略有放松，“靴子落地”后对市场情绪起到一定修复作用，但监管机构维稳态度较为明显。刚刚召开的中央经济工作会议提出，打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。防范化解金融风险，仍放在三大攻坚战之首，可以看出，政府对于金融监管的基调并没有放松。这从“促进形成金融和实体经济的良性循环”当中也可以得到印证。但相比2017年会议中的“重点是防控金融风险”的提法有所缓和，预计明年金融强监管不会放松，但出台的监管新政将会比今年减少。

　　2.2 供需传导途径分析

　　2.2.1 债券供给

　　2018年我国国债发行量跟去年同期基本持平，政策性金融债发行量略高于去年同期。刚刚召开的中央经济工作会议提出要“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，说明明年扩大地方政府债发行量是板上钉钉的事情。考虑到明年地方政府债偿还量有3.32万亿，比2018年多4762.5亿元，而今年全年地方政府债发债规模在4.5万亿左右，预计明年规模至少会在5万亿以上。此外，企业债券供给有望增加。我国企业的外源融资方式主要由银行贷款、非标融资、债券融资以及股权融资等四大类，2017年末银行贷款和非标融资在内的间接融资规模占到全部外源融资规模的81%。中央经济工作会议提出要“提高直接融资比重”，可以期待债券以及股权融资规模会上升。

　　图20：2001年-2018年债券发行量

　　资料来源：wind、瑞达研究院

　　2.2.2 国债配置需求

　　国债的配置需求主要来自投资和避险。今年以来，中美贸易摩擦升级，因投资者担忧国内经济前景，股市、汇市波动加大，产生了部分避险需求，债券刚性兑付也被打破，信用债频频违约，股市收益不佳，令国债配置需求增加。今年信用债违约事件频发，全年违约的信用债数量接近过去四年的总和，违约债券规模达1146.01亿元。8月、9月国债的投资需求一度下降，但10月避险需求又大幅上升。8月资管新规执行细则指导文件对公募产品适当放开了对非标的投资限制，央行窗口指导银行配置低评级债并放松了银行MPA考核，地方债风险权重下调至零也提升了地方债的配置价值，使得国债的配置需求被非标、信用债和地方债共同分流。到了10月，受全球股市大跌影响，国内股市大幅下挫，避险情绪重新升温，且非标、信用债和地方债前期受到过分追捧，性价比已经不高，使得国债的配置需求大增。

　　根据以往发行经验，地方债和信用债的发行均集中在第二季度和第三季度。随着去杠杆的政策接近尾声，信用债违约量增速有望下降，在金融回归实体经济的政策导向下，信用债的配置量有望上升。而地方债发行量大幅增加，也会分流一部分国债的配置需求。稳经济、宽信用”预期下，城投债、地方债和信用债的价值有望继续上升，国债投资价值相对下降。此外，当前A股政策底已经出现，市场底明年一旦出现，也会分流一部分国债的配置资金。不确定性在于国债的避险需求。中美摩擦如果加剧，将会影响中国经济前景，增加国债的避险需求，如果有所缓和，避险需求将会下降。股市、汇市如果遭遇大幅动荡，国债的避险需求也会增加。

　　图21：信用债发行量

　　资料来源：wind、瑞达研究院

　　图22：地方政府债发行量

　　资料来源：wind、瑞达研究院

　　图23：上证综指与中债总净价指数

　　资料来源：wind、瑞达研究院

　　表4：历年债券违约个数及金额

　　资料来源：截止12月24日，wind、瑞达研究院

　　2.3 预期传导途径分析

　　投资者预期包括对未来货币政策工具的预期、利率走向的预测、中美贸易关系的预期、对资金面松紧以及国债价格强弱的预测等，会直接影响到国债的配置需求，进而作用于价格。投资者预期是基于当前以及历史信息做出下一步的判断，当占主导地位的投资者或者市场整体预期较为一致时，国债价格基本会按照预期模式演变。当市场预期不一致时，国债价格要么有价无市，要么多空争夺激烈，陷入盘整行情。当前市场对明年利率走势的预期中认为会继续走低的占据多数，也即配置国债仍会有不错的收益，那么国债价格仍有望继续走高。需要注意的是，预期跟市场情绪一样，容易多变，在出现一些新政策或者言论时，预期很容易会做出调整。

　　2.4 汇率与利率：内外均衡的平衡

　　今年以来，人民币兑美元大幅贬值，接近市场心理底线7。今年8月央行先是提高了银行的外汇风险准备金率，而后又启动了“逆周期因子”，此后人民币贬值走势趋缓。随着人民币贬值，国内资金外流速度有所加速。从外汇占款、外汇储备、热钱数据来看，外汇占款和外汇储备环比出现下降的月份明显增多，热钱流出规模也高于2017年。汇率对一国经济非常重要，可以直接影响到该国商品在国际上的价格，而且人民币汇率稳定，才能减轻资金外流的压力。

　　自2015年811汇改以来，人民币汇率与美元指数相关度大幅提高，美元走势可以解释人民币兑美元汇率一半以上的行情。就美元走势来看，明年高位震荡偏下行的概率较高。美国今年经济强劲，美联储加息四次，导致与其他央行货币政策分化，支撑美指走强。但明年利空美元的因素较多。首先，美国经济增速高峰已过，明年经济增速大概率不及今年。其次，美联储12月议息会议中只暗示明年加息两次，比上次预测少了一次，明年加息次数很可能会少于两次，这将抑制美元上行。做出这个判断主要基于两个现实。一是，受美联储加息影响，美国收益率曲线在过去12个月里大幅走平，继续加息可能会使收益率曲线完全走平，甚至出现倒挂，诱发经济衰退。而且在由美国挑起的贸易战影响下，全球经济已经显露放缓迹象，多个新兴市场国家面临下行压力，美国经济也将会受到拖累。一是明年原油价格易跌难涨，全球通胀水平有可能下降，不利于美联储加息。再次，明年欧洲央行和英国央行有望继续收紧货币政策，将会打压美元。最后，特朗普多次表达对美联储加息导致强势美元的不满，美联储官员也会像前几年那样考量美元太强对经济的损害，不会让美元指数升的太高。美元指数想再创新高，需要更多新的明显利好，但目前这些利好仍没有任何迹象。

　　图24：美元兑人民币中间价

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图25：热钱估算

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　美元不再继续走高，将大大缓解人民币的贬值压力。但明年中国央行货币政策趋向宽松，人民币仍有一定贬值压力，贬值程度主要看中美货币政策的分化程度。此外，离岸央票的推出也有助于稳定离岸人民币汇率。央行行长易纲在12月时指出，经济下行时需要略微宽松的货币条件，但宽松货币条件要考虑到外部均衡，不能太宽松，如果利率太低，会影响汇率。内部均衡和外部均衡要找到一个平衡点。在经济下行周期，要以内部经济为主，兼顾外部均衡，找到最优平衡点。人民币贬值压力缓解，会给央行提供更多宽松的空间。

　　图26：外汇占款及变动额

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图27：银行代客远期结售汇签约金额（亿美元）

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图28：官方外汇储备环比变动（亿美元）

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图29：美元兑人民币即期离岸与在岸价差

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　2.5 中美贸易战：最大干扰因素

　　中美贸易战爆发有其必然性，2017年中国的GDP已经相当于美国的63%，而且中国当前的经济增速远高于美国。今年7月中美贸易战第一批340亿美元商品互加25%的关税生效，8月6日第二批价值160亿美元商品的惩罚性关税也正式生效，9月24日美国对来自中国价值2000亿美元商品加征10%的关税生效，中国对美国价值600亿美元的商品加征10%或5%的关税也同时生效，至此美国对中国加征关税的商品价值已经达到2500亿美元，中国对美国加征关税的商品价值已经达到1100亿美元。就在特朗普威胁2000亿美元商品自2019年1月1日起上调关税至25%之际，中美首脑在12月G20峰会上达成90天“停火”协议。有报道称，中国已经同意购买数量相当可观的美国农业、能源、工业及其他领域产品，以减少两国之间巨大的贸易不平衡状态。然而，90天谈判时间，时间紧迫、内容复杂、挑战巨大。一旦谈判再次陷入僵局，后续关税措施加码，中国经济将面对持续的下行压力，明年可能面临“保6”的挑战。在贸易战的复杂博弈过程中，参与双方的强弱取决于其经济对关税措施的承受力，这具体反映在出口规模、贸易对经济的整体影响和净出口对增长的贡献等方面，美方显然更为强势。关键问题还在于，中美贸易严重失衡的主要原因在于全球价值链分工以及美国对华高新技术出口限制，贸易战并不能从根本上解决这个问题。而不解决问题的中美贸易战，只会给美国提供更多遏制中国的借口。中美贸易战明年不必盲目乐观，对国债而言更多的是利好。

第三部分：2019年期债投资建议

　　本文第一部分指出，国债价格影响因素可以梳理为利率途径传导、供需传导和预期传导等三条路径，第二部分分别对这三条传导途径进行了分析。从利率途径传导这一条主线看，明年的投资有望上升，消费不太可能企稳，净出口则会因中美贸易关系的紧张而更加悲观，明年经济下行压力较大，货币政策趋向宽松，资金面会松紧适度，金融监管虽然不会放松但监管政策出台密度会下降，边际放松，最后指向利率会下行。从供需传导这条路径看，2019年我国国债有望保持平稳，地方政府债与企业债有望大增，尤其是第二、三季度，上半年需求端有望保持旺盛，下半年的配置需求主要取决于股市是否探底回升以及地方债、信用债的投资价值，避险需求不确定性较大。从预期传导路径上看，当前市场对明年利率走势的预期中认为会继续走低的占据多数，也即配置国债仍会有不错的收益，需要注意的是预期容易多变。从汇率角度看，明年美元大概率不再继续走高，将大大缓解人民币的贬值压力，给央行提供更多宽松的空间，但也会限制宽松货币政策的实施空间。中美贸易战是最大的干扰因素，明年不必盲目乐观，对国债而言更多的是利好。综合来看，明年10年期国债利率区间可能会下移至2.9-3.1%，上半年国债价格有望继续走高，下半年可能会有下调。建议明年上半年持有10年期国债期货主力多单，持仓量根据资金面做出微调，下半年时对行情重新做一下评估，再决定是否继续做多或者转而做空，跨品种和套利策略暂不推荐。

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责任编辑：宋鹏