银河期货:宏观专稿之一:管理浮动的人民币汇率走向

银河期货:宏观专稿之一:管理浮动的人民币汇率走向
2019年01月17日 18:30 新浪财经

  内容提要

  2018年的人民币汇率实际上实行的是有管理的浮动制度,从“洞中之蛇”,到“蛇出洞”,人民币汇率一波三折。展望明年,根据“十九大”精神和央行的货币执行报告,“蛇形浮动制”,即人民币汇率在合理均衡的水平上保持基本稳定,实现双向浮动,推进人民币汇率市场化的基本思路不会改变。而在新的形势下,人民币汇率很可能进入新洞进行浮动,新洞的洞口可能缩小,以降低汇率管理与干预的风险:如围绕6.95元的合理水平,在上下2.25%的区间中进行浮动,其上限在7.1元左右,而下限在6.8元左右。

  一、2018年人民币汇率走势回顾:从洞中之蛇到蛇出洞

  在党的十九大要求推进汇率市场化精神的指引下,2018年,央行对人民币汇率的总体管控思路是:“保持在合理均衡水平上的基本稳定,实现双向浮动”。

  回顾一年来人民币的走势,尽管一波三折,但是总体上体现了央行对人民币汇率管理的基本思路。究其性质,人民币汇率今年以来采取的是有管理的浮动汇率制度。

  尽管“蛇形浮动制度”(snakeinthetunnel)是描述当年欧洲经济共同体(EEC,即欧盟前身)成员国的一种货币制度安排,即当时各成员国货币在相互保持固定的基础上对美元进行联合浮动。但是,蛇型浮动制也可以比较形象地说明一年来人民币的有管理浮动情形,即美元兑人民币汇率为“蛇”,美元围绕着6.6元的均衡合理水平进行浮动,浮动的上限(upperband)为6.9元人民币,而浮动的下限(lowerband)为6.3元人民币。在今年9月底前,美元兑人民币汇率基本在洞中浮动。

  在第一季度,受到美元指数走弱的影响,美元兑人民币汇率一度跌破6.3元,但是由于央行的干预,美元兑人民币汇率迅速回升到6.3元以上洞中来。

  相反,由于受到国内外各种复杂因素的影响,如受到美元指数强劲回升的影响,受到中国国际收支出现走弱的影响,在今年8月,美元兑人民币曾经一度上升到6.9元以上,央行对此采取了包括恢复远期售汇风险准备金、重新启用逆周期因子、通过发行离岸央行票据等手段收紧离岸市场人民币流动性、并提高离岸人民币交易成本等果断措施,美元兑人民币汇率因此重新回落到6.9元以下的区间。

  从央行9月前对外汇市场的操作看,洞中之蛇的有管理浮动清晰可见。

  图1:美元指数与美元兑人民币汇率

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  但是,这种情况在九月底召开的央行三季度工作会议上有所改变,在这次会议上,提出了保持利率和汇率与国际收支之间的平衡。

  这一提法,导致了国庆节后央行在政策上的变动。一是尽管没有跟随美国进行利率上的调节,但是,再次下调了调整空间相对比较大的银行存款准备金;同时,面对国内外错综复杂的环境,在美元再次升破6.9元的时候,没有如同8月份对汇率采取果断措施,而是容忍美元升破6.9元,并逼近7元心理大关。此举一般被解读为在面对国内经济下行压力加大的情况下,央行希望发挥汇率在调节功能,突破不可能三角,实现内部平衡和外部平衡的相对统一。

  但是,当市场对美元兑人民币破7甚嚣尘上的时候,央行发布的第四季度《货币政策执行报告》又表示,在必要时加强宏观审慎管理,保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定,加上央行开始在外汇市场直接干预,人民币汇率暂时消除了破7的隐忧。

  图2:相对稳定的外汇储备在9、10月份减少明显

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  综上所述,美元兑人民币汇率出现了从“洞中之蛇”到蛇出洞的演变。通过观察这一过程的演变,笔者感到有几个问题令人费解:

  一是对第一季度人民币的升值幅度感到过大感到费解。第一季度人民币兑美元的升值并不是由我国内部因素所致,当时,我国内部已经面临着经济下行的隐忧和经常项目逆差的挑战,一季度人民币兑美元升值完全是由于美元指数走弱所致,对此,笔者曾经在《从人无贬基到人无升基》一文中揭示过这一问题,从人民币自身条件看,在当时缺乏持续升值的基础。

  二是没有料到在今年6月以后,美元兑人民币迅速逼近和升破6.9元的上限。笔者曾经根据央行的双向浮动汇率安排,在《对下半年汇率走势的一种推定》中预料到下半年美元兑人民币将升到6.9元,但没有料到这一过程不到两个多月就实现了。

  三是对双向波动的区间设置过宽令人费解。这实际上是和第一个问题想联系的。从下限6.3元到上限6.9元,这一幅度达到了9.1%,设置幅度过宽,当然有利于推进人民币汇率的市场化,但是,也加大了企业的汇率管理风险,特别目前企业缺乏外汇风险管理手段与工具的情况下。同时,也加大了央行对汇率进行管理与干预的成本。

  美元兑人民币汇率出现了从“洞中之蛇”到蛇出洞的演变,也在一定程度上预示着原来的洞已经不再适合,美元兑人民币将在新洞中进行浮动,从央行的三季度货币执行报告中看,保持人民币在合理水平上基本稳定,实现双向浮动的政策不会轻易变。

  二.人民币汇率存在着贬值的压力

  决定一国汇率水平最主要的因素是一国的外汇供求状况,而一国的外汇供求情况最集中地体现于一国的国际收支状况,特别体现于一国的经常项目和直接投资项目。

  从经常项目看,我国近年以来的经常项目不容乐观,前三季度逆差128亿美元(去年同期为顺差1098亿美元),为多年来所少见。在加上我国提出了扩大进口的战略,因此,经常项目逆差可能进入常态。根据“进博会”上习总书记提出的目标,即15年内中国货物进口30万亿,服务进口10万亿美元,也就是说,今后15年,每年服务上每年进口6666亿美元,商品上每年进口2万亿美元,按照2017年的国际收支报告,中国在服务上进口4718.7亿美元,在商品上进口17403亿美元,即服务进口平均每年要比2017年多41%,货物进口每年要比2017年多15%。

  图3:近年来我国经常项目和货物贸易差额(季度累计数)

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  在直接投资方面,由于我国经济存在着明显的下行压力,同时面临着和美国等主要经济体经济周期的错位,投资环境改善有限,外商对华直接投资积极性明显不高。

  首先,从季度数据看,直接投资差额顺差减少明显,三季度直接投资差额仅仅为13亿美元,外商对华投资裹足不前。直接投资存在的顺差在很大程度上是由于我国加强了对外投资管理,减少了对外投资所致。

  图4:直接投资及其差额

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  其次,从经常项目中投资收入差额的情况看,投资收益差额持续逆差,说明外商对华扩大再投资积极性明显下降。

  图5:投资收入及其差额

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  第三,从外商企业作为投资品而进口的设备和物品来看,其数值近年来也发生了急剧的下降,也在一个侧面说明了外商对华直接投资积极性的下降。

  图6:外商企业作为投资进口的设备与物品

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  在影响国际资本流动方面,另一个因素则是由于中美经济错位而导致中美之间的短期国债利差出现倒挂,而长期国债利率利差的大幅缩小。

  从下图所示,中美之间国债到期收益率(一年)已经出现倒挂。

  图7:倒挂的中美国债到期收益率(一年)

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  从中美经济及其经济政策存在着明显错位的背景下,为减缓国内经济下行压力,促进国际收支的基本平衡。央行为突破不可能三角,在一定条件下也可能启动汇率这一工具,努力达到外部平衡和内部平衡的相对统一。

  图8:中美制造业PMI比较

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  在这样的背景下,市场无疑会产生对人民币贬值的预期。在缺少外汇管理工具的情况下,企业对外汇风险的预期管理只能通过提前或者滞后支付的方式进行管理,因此,银行的结汇率和售汇率可以比较好地反映对汇率的预期,我们注意到今年8月以来,售汇率一直高于结汇率,反映了市场对人民币的预期。我们也注意到有人认为目前的售汇率高于结汇率的严重程度大大低于2015年的时候的情景,笔者认为这可能并不能说明人民币的贬值预期比那时轻的理由,在很大程度上是因为当前信贷不畅导致的人民币资金紧张促使企业不得不向银行进行结汇而套现人民币。

  图9:银行代客结汇率与售汇率及其比较

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  三.在人民币存在贬值压力的前提下,对汇率存在着管理的必要性

  人民币国际化,决定了人民币汇率必将走向没有管理的清洁浮动(cleaning floating),目前进行的有管理的浮动,即所谓的肮脏浮动(dirty floating)一定是种过渡安排。

  但在人民币存在着贬值的压力情况下,在推动人民币汇率市场化的道路上,加强对人民币汇率的管理是十分必要的,央行在其货币执行报告中一再强调,要守住底线,要加强宏观审慎管理,保持汇率在合理水平上的基本稳定。

  汇率风险是最主要的系统性金融风险之一,因为,汇率的变动将改变一切宏观经济、商品市场、金融市场的变量和估值,牵一发而动全身。因此,管理层在汇率管理方面将慎之又慎。

  同时,靠汇率贬值以促进出口和改善国际收支,并以此拉动经济的做法也不够现实,特别是当我国经济以初步摆脱了出口导向为主的经济发展战略后。一是我国进口商品结构的需求弹性偏低,尽管从理论上看,货币贬值可提高进口成本,从而减少进口,但是,我国大量进口的是石油、农产品和铁矿石等价格需求弹性低的进口产品,因此,不管多高的进口成本均需要进口,何况我国目前的国策是扩大进口,因此货币贬值对进口的抑制作用相当有限。相反,由于进口成本的提高可能会引发输入性通货膨胀。

  而从出口看,货币贬值尽管因比价效应导致商品价格在国际市场上下降而对出口有一定促进作用,但是,实际上因为我国出口商品具有比较高的替代性,国内生产成本因为输入性通胀而提高,也很难在国际上因为贬值而形成比较强的价格竞争能力。

  同时,货币贬值将导致国际冲突,在中美贸易存在巨额顺差的背景下,一味货币贬值可能会引发中美之间的新冲突和新矛盾。

  在推进人民币国际化和一带一路的过程中,人民币汇率的稳定也至关重要。

  我们认为,要稳定一国汇率,政府的工具箱中确实不乏工具,只要下决心,也一定会稳住汇率。不过,每个工具的实施均有一定的成本和代价,政府必然会权衡使用。

  四.明年人民币汇率的展望:在新洞中运行蛇型浮动

  综上分析,明年人民币汇率管理的基本制度依旧可能是有管理的浮动,即保持在合理水平上的基本稳定,并实现双向浮动。但既然蛇已经在今年9月以后出了原来的洞,因此,人民币汇率将在一个新洞中运行,和2018年相比较,可能出现以下几个变动:

  一是合理均衡水平出现调整。去年的合理均衡水平,我们根据上限为6.9元,下限为6.3元进行推演,我们不难得出6.6元为所谓的合理水平。但是,时过境迁,将6.6元作为今后的合理水平是不现实的,根据最近一段时间汇率的波动情况和央行的举动,把合理的汇率水平定在6.95元还是比较接近与现实的;

  第二,有必要大幅度的压缩汇率波动的上下限,以提高汇率管理的效率和降低汇率管理的成本。2018年汇率波动的上下限为上下4.45%,如果我们根据国际经验,将汇率波动的上下限压制到上下2.25%,那么,就可以大大降低汇率管理的成本和企业对汇率管理的难度。

  即美元兑人民币汇率围绕着6.95元的相对合理与均衡水平,美元兑人民币的上限(upperband)为7.1元左右,美元兑人民币的下限(lowerband)定义为6.8元左右,在此基础上实现双向浮动,逐步推进汇率市场化。在这一波动区间中,7元作为重要的心理关口的意义也将得到一定程度的减弱。即美元可能升破7元,但是有管理的浮动下,美元兑人民币汇率又有可能在升破7元后,重新再回到7元以上。

  同时,积极推进人民币的国际化。今年,我们已经和日本签订了货币互换协议。在中国扩大对外进口战略下,进一步扩大人民币的结算范围。

  更重要的是保持我国国际储备资产的相对稳定。一国国际储备资产是一国汇率稳定的基础,因此,保持我国国际储备资产的相对稳定十分重要。

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责任编辑:宋鹏

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