银河期货:宏观专稿之二:多空交织的权益资本市场

银河期货:宏观专稿之二:多空交织的权益资本市场
2019年01月17日 18:40 新浪财经

  内容提要;如同2018年的权益资本市场,2019年的权益资本市场依旧面临着各种压力与挑战,如经济下行压力对上市公司业绩提出的挑战、人民币贬值预期难以消除对资本市场的挑战、包括美国在内的周边市场回落对我国日益开放资本市场的挑战等等。但是,我们也应该看到2019年和2018年比,对权益资本市场存在的一些积极性因素,如在10月召开的政治局会议上首提了发展资本市场,资本市场发展的政策环境在2019年有望有比较大的改善,上市公司的估值经过多年大幅调整后已经大大降低,宏观货币政策和财政政策逆周期调控将大大加强,上市公司的业绩因此有可能得到一定程度的恢复性增长,表外融资也有望得到恢复性增长,人民币汇率尽管存在贬值预期,但是有望继续采取有管理的浮动,股指期货交易的松绑和我国资本市场对外开放的加大有望改善我国证券市场的投资者结构及活跃理财市场,上海科创板的推出和注册制的试行有望对传统的发行与交易制度提出改革的要求等等。

  因此,2019的权益资本市场是个面临着多空因素交织的市场,从权益市场运行的宏观环境看,应当边际好于2018年。权益资本市场可能因此存在着一定的结构性、阶段性和轮动性机会。如何避害趋利,把握结构性机会,考验着管理层和投资者的智慧。

  一.挑战依旧,压力犹存

  2018年的权益资本市场受到各种因素的影响出现了比较大的调整,截止到2018年12月14日,上证50指数、沪深300指数和中证500指数分别下跌了15.42%,21.74%和30.84%。其原因在于经济下行压力加大后对上市公司估值的预期普遍进行了下调,再加上人民币贬值预期加强、货币政策中性稳健下的偏紧和欧美资本市场高估值而引发的市场不稳定等等。

  展望2019年的权益资本市场,依旧面临着各种挑战,有些是新的挑战和压力,有些依旧是旧的挑战和压力。

  首先是经济下行压力加大的挑战。

  从近期披露的数据看,无论是从PMI数据,还是月度实际数据或者是月度累计数据看,均存在着经济下行压力加大的情况。

  图1:跌入临界值的PMI数据

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  从规模以上工业增加值的月度数和累计数看,也出现一路走低态势。

  图2:一路走低的工业增加值同比数据

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  净出口尽管11月还是出现顺差,但是属于衰退性顺差,即是由国内内需不足导致进口大幅下降而引起的顺差;而11月的进口同比增长和出口同比增长双双大幅跳水,为明年的进出口形势蒙上了一层阴影,特别是当世界经济也有可能出现高位调整的情况下。

  图3:11月进口金额和出口金额同比大幅走低

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  从社会消费总额零售总额数据看,11月的实际数据和累计数的同比数据继续下行。汽车消费有可能进入负增长。无论是净出口的数据,还是投资的数据,还是是消费的数据均显示出经济存在着下行的压力。

  图4:持续走低的社会零售总额当季值和累计值同比

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  从投资数据看,在房地产投资完成额累计同比数总体高于去年的情况下,固定资产投资完成额累计同比依旧总体呈现回落态势。而且,有关方面最近表态,明年房地产投资的增幅将总体小于今年。

  图5:固定资产投资累计同比变动

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  除此外,另一个市场关注的数据是PPI的下行,PPI和PPIRM的急剧下行增加了市场对通缩的担忧。当然,从CPI相对粘性看,从核心CPI相对比较平稳看,这一担忧并不十分突出。

  经济下行的压力加大去年被第四季度的出口大增所掩盖掉了,但是,今年的确十分明显。经济下行压力的加大将对上市公司的业绩产生重大的影响。从PPIRM和PPI的大幅回落看,可能对前期享受丰厚利润的上游行业的冲击更大。

  其次是对人民币汇率依旧存在着不稳定预期的挑战。

  今年以来,央行对人民币汇率进行了有管理的双向浮动,受到中美经济周期错位、中国经济下行压力加大等因素,市场对人民币存在着一定的贬值预期,这从银行对客户的售汇率长期高于结汇率中可见一斑。央行实际上在最近也调整了人民币的合理均衡水平和波动范畴。

  图6:银行代客结汇率和售汇率及其比较

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  展望2019年,影响人民币贬值预期的因素依旧存在,并在一定程度上会得到强化,如贸易保护主义和单边主义的冲击,美元指数的强劲走势、中国计划大幅进口,中美之间经济周期存在的差异以及因此出现的中美之间的短期国债利差出现倒挂而长期国债利率利差的大幅缩小等等。

  总体来看,多年来构成人民币汇率升值的经常项目和非储备性质金融账户巨额双顺差的局面已经不复存在了。

  汇率的波动对权益资本市场的影响是相当直接的。这从下图看出,汇率走向和股票指数走向存在着明显的反向对应关系。我们认为汇率贬值对资本市场的影响可以划分出三个阶段进行分析。

  在第一阶段,当汇率贬值预期比较明确,而且市场各方均难以确定贬值下限或幅度的时候,对资本市场将构成明确的利空;到了第二阶段,当市场已经比较明确了货币贬值的下限时,汇率对资本市场的冲击才会趋小;在第三阶段,汇率贬值的对上市公司业绩等产生正面作用后,汇率贬值才会对资本市场产生正面作用。

  我们认为在目前的情况下,汇率对资本市场的影响依旧基本处在第一阶段,或者处在第一阶段向第二阶段过渡中。

  图7:人民币汇率与权益资本市场走势存在着对应关系

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  但是,由于汇率风险又是种系统性相当强的风险,因此,在推进汇率市场化方面,有关方面不得不进行一定的管理。因此,2019年,总体看,人民币兑美元汇率依旧将维持有管理的双向浮动,实现有序波动。

  第三是世界经济可能出现回落和国际资本市场动荡的风险

  世界经济在持续增长后,可能会出现回调,中国面临的国际市场的环境可能面临着恶化。

  从主要经济体PMI指标看,日本和欧盟的近月PMI数据出现了明显的回调,美国PMI数据虽然依旧保持相对强势,但是部分经济数据离开预期有差距,如新近公布的非农就业数据等。当然,作为全球第二经济体的中国经济的下滑压力也会对全球经济产生重要的影响。

  图8:主要经济体PMI比较

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  但是,另一方面,从部分金砖国家的PMI看,这样的担心却并不必要。

  图9:部分金砖国家PMI走势

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  和世界经济下行压力相比较,世界资本市场的动荡可能对我国资本市场的影响更为直接,特别是中国资本市场日益开放的情况下。从今年来看,和美国股市相比,我国资本权益市场弱势明显,具体表现为跟跌不跟涨。美国股市在连创新高后的调整将对中国权益资本市场构成一定的压力。

  图10:对美指跟跌不跟涨的中国权益资本市场

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  第四是制度性改革带来的挑战

  面对着积重难返的权益资本市场,资本市场的出路在于改革与开放,特别是改革不合理的发行制度和限售股减持制度,推行退市制度,逐步推进注册制的股票发行机制。同时,加大资本市场对外开放的力度与广度。

  但是,制度性改革是个十分复杂的过程,如果缺乏科学的顶层设计,将对市场带来一定的震荡,这方面,我们是有比较惨痛的历史教训的。

  对外开放资本市场也不可能一帆而顺,特别是我国上市公司总体估值偏高的情况下,在人民币存在着贬值预期的背景下,对外开放必须慎之又慎。

  二.星星之火,可以燎原

  和2018年相比,2019年权益资本市场的发展也面临着一些有利的因素。

  一是政策环境有望明显改善。

  在资本市场运行的政策环境方面,近年来强调的是脱虚向实,去杠杆,但在今年10月底的中央政治局会议上破天荒地提到了“发展资本市场”。表明最高层对资本市场在减缓经济下行压力方面的积极作用有了新的认识。长期低迷并且丧失了基本功能的资本市场是不利于经济持续稳定增长的。在12月的政治局会议上,进一步提出了“推进先进制造业与服务业深度融合”,在脱虚向实、去杠杆取得较好成绩后,联系到总书记在“进博会”上提出科创版及注册制,我们认为这种融合也应该包括先进制造业和金融服务业的融合。

  但是,实际上,近年来,由于市场低迷,资本市场最基本的功能——融资功能也没有发挥出很好的作用,对社会融资规模的增长构成了比较大的拖累,也不利于我国融资结构从间接融资向直接融资的优化。

  图11:社融口径下的月度新增股票融资及其变动

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  因此,在政策环境方面,2019年有望比2018年要有明显的改善和宽松。

  二是宏观政策逆周期调控加强

  在经济下行压力加大的背景下,近期召开的中央政治局会议提出,提出“最优政策组合”,将加强逆周期调控,实行稳健的货币政策和更加积极的财政政策。央行行长在最近的一次讲话中也为表外银行业务正名,我们也注意到,导致最近一段时间社会融资规模大幅下降的一个重要因素在于表外业务的压缩,表外业务的恢复有助于社会融资规模的恢复性增长。我们也注意到今年11月的新增社会融资规模显示,表外业务继续在压缩,但是,回落的幅度明显趋缓。

  从11月的贷款结构看,对非银金融机构的贷款结束了连续三个月的下降,出现了一定的回升,11月,非银金融机构存款也出现了连续2月新增的局面,这对资本市场而言也是个积极的现象。我们注意到2015年以后,非银金融机构存款的少增和多减是M2同比的回落的重要原因之一。

  在稳健的货币政策下,逆周期调节的货币政策将趋于相对宽松,降准和通过央行公开市场操作,影响市场的流动性和市场利率水平可期。

  从积极的财政政策看,以减税和降费为核心的更加积极的财政政策有利于上市公司业绩的恢复与提升。

  三是资本市场的国际化进程得到了实质性的推进

  近年来,权益资本市场的国际化进程得到了实质性推进。在推出沪港通、深港通后,沪伦通推出在即。愈来愈多的国际性指数也接纳了A股,权益资本市场在对外开放中也出现了一些新迹象:

  一是在沪港通和深港通下,资金的流动方向出现了逆转,多年来,资金的力度方向受到港股的低估值所吸引,南下资金一直高于北上资金,但这种情况在2018年出现根本性的改变,北上资金开始高于南下资金的积极迹象。

  截止到2018年12月10日的数据,根据WIND统计,自沪港通和深港通开通以来,南下资金达到7196.57亿人民币,北上资金为6364.03亿人民币。但是,2018年以来,北上资金逐渐高于南下资金,北上资金达到2888.87亿人民币,而南下资金为881.46亿元人民币。

  图12:沪港通和深港通下的的资金流向及其变化

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  与此同时,恒生AH股的溢价指数也出现了明显的回落。

  图13:逐步回落的恒生AH股溢价指数

  二是从已经公布的我国前二季度的国际收支情况看,今年二季度,在非储备项目金融账户证券投资分项下的股权投资分目中,出现了资金流入大量增加和该分目顺差大量增加的情形。二季度该分目资金流入了252亿美元。

  图14:我国非储备性质账户股权投资分目情况(季度数)

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  值得注意的是今年二季度证券投资股权分目下的资金流入金额和2014年的四季度相当并高于之,而其另一个高点出现在2006年的四季度,达到227.53亿元。

  由于国家外汇管理局还没有公布三季度的国际收支分项数据,因此我们也很难判断这是否已经成为一种趋势,但是这个迹象值得注意。

  资本市场的国际化对我国证券市场的投资者结构改善有着积极的意义,但资本市场的国际化也不可能一帆而顺的,也存在着一定的风险,特别是在人民币存在着贬值压力和国内平均估值依旧偏高的背景下。

  四是市场总体估值水平出现了明显的回落

  近年来,市场受到了各方压力,出现了比较大的下跌,市场的估值水平因此出现了明显的回落。从沪深300指数看,其平均市盈率已经达到11倍以下。不少上市公司以及具备比较好的长期投资价值。这也是在深港通和沪港通下资金流向发生变动的原因之一。

  图15:沪深300指数和市盈率水平变动

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  图16:主要指数估值水平比较

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  五是限售股2019年的减持压力相对较轻

  限售股减持一直是困扰市场的一个问题,2019年限售股减持压力依然存在,但是,相比较于2018年和2017年,相对比较轻,这可能也给市场带来缓冲的机会。

  根据WIND统计,2019年,限售股减持的流通量约为26370亿元,低于2018年的30668.6亿元,也低于2017年限售股的减持额。2019年共有1172家次的上市公司限售股加入流通,开始加入流通的限售股总股本为2383亿股,而2018年却共有2367家次的上市公司限售股加入流通,开始加入流通的限售股总股本为3186亿股。

  图17:限售股减持的年度分布图

  资料来源:银河期货研究所 WIND

  六是管理层对股指期货的松绑对活跃市场具有重要的意义

  由于众所周知的原因,多年来股指期货的交易受到了种种的限制,最近,股指期货的交易限制进行了比较大的松绑,股指期货恢复正常交易对发挥股指期货的积极作用,为包括QFII、保险公司、基金等在内的机构投资进行风险管理提供了比较好的条件,有利于投资者结构的改善和机构投资者的发展。

  同时,股指期货交易的恢复正常,对减缓市场的单边动荡,发展理财市场,丰富机构投资者的交易策略均具有十分重要的意义,有利于市场的活跃和稳定。

  另外,继上交所推出ETF期权后,深交所将要推出的股票期权交易也将给市场带来新的活跃度。

  七是科创板的设立可能给市场带来新活力

  习总书记在首届进口博览会上提出了将在上海证券交易所并试行注册制,由于包括战略性新兴产业在内的科技创新企业在我国经济下行压力较大的背景下依旧享有比较高的景气度和成长性,因此,科创板的设立将对资本市场带来新的活力。同时,长远看,对改革目前的发行和交易制度也将具有重要的意义。

  八是管理层不多干涉市场正常交易的表态

  前不久,证监会等有过不多干涉市场正常交易的表态,这一表态具有重要意义。最近,有关方面表示将鼓励通过并购重组支持新经济等对市场也有相当的积极意义。

  三.2019年权益资本市场的机会有结构性、阶段性和轮动性特点

  面对多空因素交织的2019年权益市场,市场难以出现全局性的机会,市场的机会应具有结构性、轮动性和阶段性的特点,在资产配置和投资策略制定方面应当对此特点有比较充分的认识,即在结构性、轮动性和阶段性方面把握机会。

  在机会把握方面,我们可以从两个维度上着手。

  维度之一是从利用我国资本市场为新兴加转轨的特点上着手。在这一维度上有以下几个思路可以进行把握。

  一是从新股发行的情况上进行把握。近年来,有关方面加强了对新股发行的审核力度,新股发行的难度大大提高,这在一定程度上决定了最近发行的新股或者是前一阶段发行的次新股质量上均不错,因此,在新股上和次新股上把握机会相对而言风险较小。当然,我们的新股上市均有个炒作过程,但在耐心等待这些新股和次新股价格大大回落后,往往存在着一定的投资性机会。

  二是从资本市场的对外开放上进行把握。随着我国资本市场的对外开放,境外投资者的投资理念和成功经验值得借鉴。在上证50指数中,多数成分股均有外资持有。具有绝对优势和相对优势的成长性企业是QFII投资者和深港通和沪港通下北上资金选股的共同特点。

  维度之二是利用我国宏观经济政策的变化,把握好结构性的机会。

  一是在加强逆周期调控的情况下,在打好三大攻坚战的政策背脊下,长期低迷的周期股可能会产生一些机会,如一些和基建投资相关的行业,包括带有周期性特征的金融行业,如证券行业,一旦预期改变,会有一定的市场机会;

  二是从具有比较优势的战略性新兴产业中去寻找。如5G通讯技术和人工智能等方面。科创板的推出也会加强这一热点。

  但是这些热点在多空因素交织的背景下比较难持续,很可能是轮动的,或者是阶段性的。

  由于目前已经推出股指期货的沪深300指数、上证50指数和中证500指数具有不同的行业特点和市场属性及风格,因此,在市场机会具有结构性特点并带有轮动性和阶段性的情况下,这三大指数的强弱也应该具有阶段性、轮动性的特征。

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责任编辑:宋鹏

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