玉米淀粉是典型的成本定价型商品，其价格同玉米价格高度正相关。受新粮供应压力影响，玉米价格具有四季度季节性回落的特征。9月份，随着华北新玉米的上市，山东淀粉企业玉米收购价已开始全面下调，淀粉现货价格也随之出现拐头下跌的迹象。10月后，随着东北主产区新季玉米的大量上市，玉米价格面临的季节性回调压力更大，玉米淀粉同样随之承压。
由于今年持续高企的开机率，目前加工企业淀粉库存高于去年同期，1月合约基差持续走弱且显著低于往年同期水平，这使得后期在现货下跌预期兑现的情况下，期价下行压力更大。
从后期供需来看，随着新粮的上市，淀粉行业开机率将继续快速上升，而需求端预计体现10-11月季节性趋淡特征，淀粉库存预计持续升高，打压价格。
因此，建议逢高做空CS1901合约。
风险点：
冬季环保政策影响开机率，被动缩减玉米淀粉供应
产区天气影响新季玉米上量
消费超预期
一、策略建议
策略：空CS1901
逻辑：1、淀粉玉米价格高度正相关，玉米步入季节性回调周期施压淀粉价格
2、山东企业下调玉米收购价，淀粉现货现拐头迹象
3、库存高于去年同期，基差持续走弱开机率预计升高
4、开机率预计升高+消费趋淡，库存预计持续升高
备注：跟随玉米价格动态及淀粉库存是否如期升高，逢高做空。
二、玉米淀粉价格预计继续下跌
（一）玉米淀粉与玉米价格高度正相关，玉米步入季节性回调周期施压淀粉价格
玉米淀粉是成本定价的典型，原料成本基本占定价的90%，因此玉米淀粉的价格走势以玉米为重心，与玉米价格高度正相关。
图1 山东玉米淀粉与玉米现货价格走势图
数据来源：Wind
9月份，华北新玉米开始上市，10月过后将进入东北三省一区新玉米上市阶段。受新季玉米集中上市影响，历年的玉米价格走势在8-9月份之后具有非常明显的季节性回落走势。玉米价格的季节性回调也奠定了玉米淀粉价格回落的主基调。
图2、山东玉米进厂价季节性走势
数据来源：Wind
图3、山东淀粉出厂价季节性走势
数据来源：Wind
（二）华北玉米上市，山东深加工企业玉米收购价全线下跌，淀粉现货现拐头转跌态势
随着华北地区新季玉米的上市供应，目前华北地区的淀粉加工企业玉米收购价格开始下调，过去两周内，山东地区企业收购价水平的下调幅度非常明显，从最高的局部地区惊现1元/斤报价下调至0.92-0.96元/斤一线。
相应的，9月份以来，玉米淀粉现货报价开始出现走弱态势。华北地区主要受原料价格下跌驱动，而东北企业库存水平高于华北地区，新玉米上市前的去库存意愿较为明显，企业纷纷下调售价刺激下游提货。
10月后，随着东北地区新季玉米的大量上市，尤其叠加预计2500万吨拍卖陈玉米结转供应的双重压力，原料端成本下降对淀粉价格的拖累作用预计进一步增强。
图4、山东淀粉企业玉米收购价
数据来源：Wind
图5、第38周玉米淀粉均价
数据来源：天下粮仓
图6、玉米淀粉现货价格走势
数据来源：Wind
（三）库存高于去年同期，基差持续走弱
由于今年淀粉企业加工利润一直较好，在环保限产压力之下，淀粉企业开机率仍基本保持高于往年同期的水平，特别夏季传统检修季周期明显缩短，复产时间明显提前，开机率大幅超过往年及市场预期，直接拖累了现货库存的去化。天下粮仓的跟踪数据显示，目前玉米淀粉企业的淀粉库存明显高于去年同期水平，其中山东主产区淀粉库存同比增长超过一倍。
三季度，玉米淀粉现货端受制于不及预期的去库存速度，而期货端又因为市场对玉米未来上涨行情的强烈预期而提前走强，使得玉米淀粉1月合约的基差持续走弱，一直低于往年同期水平。在低基差的价格结构之下，若后期现货价格走弱兑现，则期货价格的下跌压力将更大。
表1、加工企业玉米淀粉库存
数据来源：天下粮仓
图7、主要加工企业玉米淀粉库存
数据来源：天下粮仓
图8、连盘淀粉1月合约基差（山东）
数据来源：Wind
（四）库存预计持续升高
1、开机率预计升高
一方面，从淀粉行业的季节性而言，九月份开始，随着从华北到东北新季玉米的逐步上市到供应高峰来临，玉米淀粉加工企业开机率开始迅速回升直至达到年内最高水平，临近春节才会开始下降。另一方面，目前各地淀粉加工利润均处高位水平（2016年底—2017年初有大力度补贴干扰，不属于常规情况之内），除山东地区利润在60元/吨左右之外，其它主产区均超过100元/吨，如此高的加工利润将继续刺激开机率的提高。
同时，需要警惕的是，这两年淀粉企业累积的利润将在很长一段时间内持续地刺激开机率，直至全面过剩。
图9、玉米淀粉企业加工利润
数据来源：天下粮仓
图10、玉米淀粉企业开机率
数据来源：天下粮仓
2、旺季已过，消费趋淡
分析淀粉消费数据的季节性，10、11月份具有明显的消费量下降特征，即消费淡季。
过去四年中仅2016年例外，但2016年具有其特定的驱动因素：1、玉米价格见底，国家大力度补贴，带动淀粉价格见底，低价激发更多的需求；2、白糖价格见顶，使得消费占比高达60%的淀粉糖需求量大幅增长；3、进口木薯与木薯淀粉与国产淀粉价差不断扩大，造纸行业对国产淀粉需求大幅增长；4、饲用、面粉掺兑等其他新需求出现。
进一步分析细分数据，17年开始白糖价格持续下跌，淀粉糖的替代效应开始下降，目前淀粉糖需求高位持稳，并未继续扩大。造纸行业中国产淀粉对进口木薯淀粉的替代已接近最大化，同样没有进一步扩大的空间。饲用、面粉用需求其实绝对量并不大，而由于养殖行业的不景气以及小麦价格的下跌，今年以来这类需求量还小幅下降。目前仅食品需求仍保持增长态势，但其每月十几万吨的绝对数量规模助力十分有限。
因此，预计今年10、11月份的淀粉需求表现大概率显示季节性趋淡特征。
图11、淀粉消费量（不含面粉、饲料用数据）
数据来源：Wind
图12、玉米淀粉企业开机率
数据来源：Wind
三、风险
冬季环保政策影响开机率，被动缩减玉米淀粉供应。
产区天气影响新季玉米上量。
消费超预期。
国海良时期货1队
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