一、中美关系仍在扰动市场
2018年中美贸易关系持续扰动资本市场。今年3月份，美国总统特朗普在白宫签署对华贸易备忘录，对从中国进口的600亿美元商品加征关税，中国针对美国进口的包括鲜水果等农产品、能化、有色约30亿美元产品加征关税。4月份，特朗普制定了对500亿美元中国进口商品加征关税的时间表，中国迅速决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项约500亿美元商品加征关税。7月份，美国政府又宣布对2000亿美元的中国商品征收关税，并在8月份将税率提升至25%，相应地，中国对600亿美元的美国商品征收报复性关税。8月份，又是160亿美元的双方互相征收关税。9月份，再度迎来2000亿美元加征关税的措施正式实施。
自今年3月份以来，中美贸易摩擦不断加深至关税战，对股市、商品市场均构成了不同程度的影响，也成为沪指今年以来跌幅超过20%的原因之一，也一度在今年3月末、7月和9月造成豆粕等相关商品暴涨。同时受到避险情绪的影响，国债需求上升，在资金面尚未明显宽松的上半年期债上涨2.90%。
今年11月底，中美领导人是否会在阿根廷G20峰会上举行会晤，则将继续成为国内外市场高度关注的重要因素。从时间节点上来看，G20峰会11月底进行，美国中期选举已经尘埃落地，市场认为美方缓和贸易争端寻求妥协空间，也打开了时间之窗。更有市场预期，2019年1月1日，恰逢中美建交40周年，中国领导层可能借此机会邀请特朗普访华，中美贸易僵局能否打破仍需拭目以待。
就在市场各种猜测之时，11月1日晚，中美领导人的一通电话分别表达了对中美贸易改善的意愿，并对解决中美贸易问题表达了乐观看法，透露出美国企业将出席首届中国国际进口博览会的信息，被视为一次破冰之举，也因此对市场造成较大扰动。以农产品为首的商品普跌，豆粕、菜粕1901合约跌停，而人民币大幅上涨，离岸报价自11月1日日间的6.9803元/美元附近快速拉升至6.9260元/美元，受此影响铁矿石同样盘中跌幅近4%。股指方面，隔夜美股三大指不同程度上涨，道指上涨1.06%，11月2日A股同样高开，沪指开盘上涨1.65%。
从长期角度来看，特朗普总统宣称的“Make America Great Again“，目标之一是要解决长期贸易逆差的问题，来缓解国内的就业、经济、货币压力问题，但自2018年以来，美国的贸易差额在上半年小幅回落之后再度扩大，8月份美国季调后的贸易逆差自今年5月份低点425.6万亿美元扩大至532.4万亿美元。连续两个月的贸易逆差数据再度扩大，或将迎来非执政党在中期选举对特朗普的发难，也很可能促成了这一次特朗普对中美贸易问题释放友好态度。
图1：美国贸易差额
二、外盘豆类期价重要影响因素分析
1、内外盘充分反映中美贸易战影响。美盘CBOT维持观点（800-850美分为价值+天气底部）。收割低点的极限值预测，在780-820区间范围内。国内豆粕期价最高上涨至3500-3550元/吨。
美豆在9月底小利好大反弹之后，国庆期间继续上涨并伴随放量。但是，美豆出口销售仍是核心影响因素，2018/19年度迄今为止，美国对华大豆销售总量为108.7万吨，较去年同期的1286.2万吨减少91.6%，上周是同比减少90.8%，两周前是同比减少88.1%。可见，虽然美豆对其他国家及地区的出口略有好转，但美豆对华出口下滑的幅度同比继续扩大。由于中国市场的缺失，美国2018/19年度大豆出口销售目标能否实现还有很大悬念。这仍将是阻碍美豆期价反弹的重要影响因素。
2、巴西大豆供应逐渐枯竭。豆价高企导致巴西大豆压榨亏损，部分工厂暂停加工。巴西雷亚尔升值。但是即便如此，巴西可售也十分得有限了。对于巴西大豆市场而言，由于可供应出口库存的消耗殆尽，订单也只能维持到11月份，更有认为巴西可供压榨大豆将在11月底耗尽，而美国市场也一直在等待巴西可榨头寸的枯竭。现阶段巴西汇率持续走强，大选期间的汇率波动使得巴西农民不愿预售新作增加风险，旧作尾货也处于强烈惜售状态，这从前期巴西大豆贴水一路上涨即可看出。根据贸易商统计数据显示，巴西大豆2017/18年度旧作大豆销售量为96-97%，而新作销售进度为28%。南美大豆市场从中受益，还会鼓励播种，但如果新作不出现减产，很难有当前如此之高的溢价水平。
其实并不排除巴西今年产量比农业部数据多的设想，但是对于国内第四季度来说，我们已经错过了最佳的采购时间。国内油厂、贸易商对G20峰会越多的忌惮，就越发错过南美剩余的榨取价值时间窗口。中国买兴的持续走低，叠加巴西肉类出口需求放缓导致其国内豆粕需求疲软，令近期巴西报价有所走弱。
3、天气影响美豆收割和南美播种进度。美国东部平原，中西部和三角洲未来7-15天的时间继续趋于潮湿。模型的一致性正在增加对天气系统转变的信心。未来几天细节会出来，但1-3英寸的降雨可能会在十月底十一月初跨过美国农业带的东部。欧盟和黑海在法国、乌克兰和俄罗斯南部关键地区的预测更加干旱。
图2：美国天气变化
图3：厄尔尼诺可能发生的影响
总体来看，厄尔尼诺现象将会严重影响到农作物的生长过程和产量前景，但是由于不同品种生长在地球的不同区域，因此受到厄尔尼诺的影响程度也不尽相同，简单来说利空大豆，利多油脂。纵观历史数据，在发生厄尔尼诺的年份，美国、巴西、阿根廷等大豆主产区的大豆产量增长的概率更大，自1950年以来，出现强烈厄尔尼诺现象的年份中有80%的年份大豆单产高于趋势水平。
三、国内豆类期价影响因素分析
1、国内政策推动加速。近期国家相关政策紧锣密鼓的推进。首先是放开印度菜粕进口。根据统计数据显示，在2012年对印度蛋白粕实施禁令之前，中国每年从印度进口约10万吨豆粕以及20-40万吨菜粕，由于目前中国尚未开放印度豆粕及南美豆粕的进口，因而市场也在猜测开放印度菜粕是否为进一步开放蛋白粕进口的信号。其次，饲料集团购买了不少葵花籽粕、颗粒菜粕和豌豆。“缺口”的利多也在被小部分得分散消化。第四季度葵粕进口量已经采购40万吨以上。但总量相对有限，在100万吨级别。然后，国家取消豆粕出口退税政策，但根据最近三年的豆粕出口总量来看，取消全部豆粕出口可以增加国内供给不到200万吨。随着政策推动的不断加快，政策对行业的影响程度也在不断加深，10月26日中国农业部宣布的动物饲料蛋白含量新规显示，将猪饲料的蛋白含量调低1.5个百分点，将鸡饲料的蛋白含量降低1个百分点。这将导致中国豆粕年消费量减少1100万吨，大豆年消费量每年减少1400万吨。
最后是储备大豆。储备大豆被视为最后的大豆供应。虽然国家粮油中心表示，将会从11月份开始暂停大豆拍卖，但并不意味这这部分大豆不会补充市场供给，而是有更多的考虑。毕竟就当前市场而言，大豆供应缺口依然存在。11月份大豆到港预期700吨，12月份650万吨，1月份540万吨。按照近两年月度压榨均值650-700万吨计算，11月份供应将开始趋紧，但由于区域性差异、检验通关以及卸货节奏偏慢因素影响，12月份国内豆类市场供应将开始明显紧张。市场上有观点认为储备大豆中有500-600万吨大豆会在明年1月-3月期间流入压榨厂，随后4-5月有南美新作补上。而根据近期国粮中心的表态，认为国内大豆库存降到500万吨以下，或者豆粕价格超过4000元/吨，就会启动临储拍卖。可见，国家公布的一系列政策均在保障国内豆粕市场的供给。
2、国内大豆港口库存。贸易商的数据显示，10月份进口大豆到港量预计为740-760万吨，11-12月份到港均有所上调，主要是受到此前部分大豆船货卸货延迟所致，11月份进口大豆到港量预计达到620-630万吨，12月份预计超过700万吨。目前，市场已经基本消化大豆到港量高于预期的事实，但从12月份到明年1月份的买船仍旧没有太多进展，届时供应偏紧的格局将会逐渐体现。如果中美贸易关系未能出现实质性的改善，那么国内豆类供应最为紧缺的时段将出现在明年春节前后，也就是2019年2-3月份期间。
图4：进口大豆库存
四、豆类期价的交易逻辑
进入10月份，市场逐渐进入油厂的节奏。盘面进入调整，但现货基差、远月基差都较为坚挺。市场整体都依然看好远月基差，全国10-1月销售进度为40%左右。豆粕11月份会出现区域性缺口，首先关注华南。东北由于开机较多，且猪瘟影响较大，今年内基差应该都很难好转。华东豆油库存较高，很有可能导致油厂憋停。11月份的基差变化决定豆粕期价支撑。
中美贸易展背景下，外盘底对应内盘顶，内外盘走势依托中美关系变化寻求新的平衡，外盘反弹对应内盘回落，但在实质性改变之前，外盘反弹空间和内盘下跌空间将受到制约。
豆菜价差拉开企稳，已经让更多企业加入配方调整的队伍当中，而杂粕新季价格还偏高，加上氨基酸价格已经被抬高，未来需要继续跟踪。
目前来看，非洲猪瘟和低蛋白配方都是中长期的影响。猪瘟的实际影响（扑杀量）比较大。对于蛋白需求的减少有限，等待市场跟进、调节，执行的滞后性也主要影响远月。非强制性、加之目前养殖效益不错，都会极大限制配方调整空间。而18年10月到明年3月，杂粕替代豆粕的总共年比增量，或为300万吨级别。
影响因素1：油厂压榨节奏。截至10月24日，国内沿海主流油厂压榨利润集中在305-364元/吨。整体来看，油厂的压榨利润已经创出年内新高，逼近2016年12月份的高点。整体来看油厂压榨利润持续上行，同时油厂对未来大豆供应趋紧的预期也进一步支撑了油厂对豆粕的挺价心理，压榨利润的高企将提振油厂开工积极性，11月份油厂的大豆压榨开工率仍将会继续高企。如果油厂豆粕库存顺利向下游传导至饲料养殖企业，豆粕去库存进程将会持续，但如果下游市场采购持续表现谨慎，届时豆粕库存将会面临重建的风险。因此，11月份终端需求情况显得至关重要。
图5：油厂压榨利润
影响因素2：豆粕基差。2018年7月份以来，豆粕基差自前期的负值震荡向上修复，虽然目前仍旧处于近10年的历史低位，但从季节性趋势来看，11月份以后豆粕基差大概率持平至小幅回落。2012年和2016年例外。
图6：豆粕基差
影响因素3：豆菜粕价差引发的菜粕替代。猪料豆粕中占28%，而菜粕占比不超过10%。豆粕、菜粕拥有共同的下游需求点，而豆粕、菜粕之间的替代关系以及组成元素和营养成分的差异，使得下游饲料厂在豆粕与菜粕现货价差小于800元时会更加倾向于使用豆粕，而当价差超过1500元时更倾向于使用菜粕。由于菜粕消费已经转入淡季，豆粕消费逐渐转入旺季，未来粕类期价的行情仍需依靠豆粕来引领，豆菜粕价差存在继续走扩的空间。
图7：豆粕-菜粕
影响因素4：猪瘟疫情下的猪价。10月份，我国生猪市场在非洲猪瘟疫情不断增加和屠宰企业收购积极性偏弱的“夹击”下继续弱势震荡下行，区域分化进一步明显。目前北方地区，尤其是东北地区猪价依然低迷，局部地区已经跌破4.5元/斤，而南方市场价格总体较为坚挺。
我国非洲猪瘟疫情已经增至46例，共涉及12个省市自治区，禁运区域增加至26个。原本，市场预期非洲猪瘟对于生猪产能将会产生较大影响，但从目前统计局的数据来看，虽然疫区受到的冲击较大，但整体来看对我国生猪养殖行业的影响并未大幅放大。
禁运令的实施令产地猪价出现明显回落，加上目前多个省市已经拒收来自疫区的猪源，市场上生猪供应结构型失衡依然存在，非疫区标猪供应趋紧，南方非疫区供应面临继续收紧的局面，这将对猪价构成显著支撑，因此非疫区的猪价虽然自高位出现回落，但整体幅度较为有限。
图8：生猪养殖相关数据
行情展望：
市场对大豆供应趋紧的预期持续支撑豆粕基差表现，进口大豆到港数量高于预期的事实被市场逐渐消化，但政策面的变动仍在影响市场情绪。包括是否放开南美和印度豆粕进口将会影响国内蛋白粕的供应格局。国内油厂压榨利润创年内新高提振油厂开工积极性，豆粕库存是否会出现重建取决于下游市场的采购需求。猪瘟疫情的发展变化继续影响养殖户的补栏积极性，但生猪存栏量的上升将对豆粕消费形成阶段性的拉动效应，对豆粕价格构成支撑。在中美贸易关系尚未发生实质性改变之前，大豆供需格局延续内紧外松的格局。
豆粕1901从持仓结构上来看，未来11-1月下游点价还剩余大部分，10月份在大量平仓盘导致持仓量减少110万手的情况下，价格自前期压力平台的高点回落400元/吨，期价快速回吐了9月下旬以来的大部分涨幅。在豆类市场没有新的矛盾出现之前，资金选择离场表现谨慎。短期豆粕期价调整仍将持续，但中期来看，豆粕基差的强势将制约豆粕期价的调整空间。内外盘豆类期价仍将依托中美贸易贸易关系的变化寻求新的平衡。
虽然随着中美贸易紧张关系和解的预期升温，外盘美豆期价迎来反弹，但在尚未发生实质性改变之前，美豆期价反弹空间将受制于上方1000美分/蒲式耳的压力。同样，国内豆粕期价下行的空间也将受到制约，重要支撑在3000元/吨一线，随着内外盘豆类市场寻找到新的平衡，一旦中美贸易贸易关系缓解，内外盘豆类期价的联动性将会修复，外盘美豆期价将对国内豆类市场产生联动性影响，叠加来自基本面的催化将有望驱动豆粕新一轮行情。
五、交易策略
在中美贸易关系没有实质性改变之前，豆粕期价的下行空间受限，支撑3000元/吨。此前，市场对中美贸易战翻译等淋漓尽致，豆粕期价最高上涨至3500上方。因此，我们认为，在市场主要交易逻辑没有发生改变的前提下，受到中美贸易关系反复的影响，豆粕期价将在3000-3500区间内运行。因此，可以考虑卖出m1901-c-3500，同时卖出m1901-p-3000，随着时间逐渐临近交割期，卖出策略将更容易收集时间价值。
图9：
图10：
宝城期货2队
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