南华期货：豆粕策略10.25

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　　一、豆粕内盘期价基本面影响因素

　　1.1 大豆进口与到港成本上涨

　　本周（2018/10/13-2018/10/19，下同）大豆到港成本与上周相比小幅上涨。美湾10月大豆到港完税价为3644吨，较前一周上调35元/吨；美西10月大豆到港完税价为3572元/吨，较前一周上涨106元/吨；巴西10月大豆到港完税价为3642元/吨，与前一周上涨23元/吨，阿根廷10月大豆到港完税价为3571元/吨，较前一周上涨31元/吨。南美大豆进口升贴水维持高位，同时叠加人民币贬值因素，导致本周大豆进口成本有所上涨。

　　表1.1 10月19日大豆到港成本价

　　数据来源：天下粮仓 南华研究

　　1.1 大豆压榨量与压榨利润

　　1.2.1大豆压榨量回升

　　2018/2019大豆压榨年度（始于2018年10月1日），全国大豆压榨量为4，959，885吨，较去年同期的4，608，207吨增加315，678吨，增幅为7.6%。2018年自然年度（始于2018年1月1日）迄今，全国大豆压榨量总计为70，398，750吨，较2017年度同期的70，621，879吨降223，129吨，降幅为0.31%。

　　本周油厂大豆开机率恢复正常，全国各地油厂大豆压榨总量1968500吨（出粕1555115吨，出油374015吨），较上周的压榨量1748600吨增加219900，增幅12.57%，当周大豆压榨开机率（产能利用率）为56.20%，较上周的49.92%增长6.28个百分点。预计未来两周将维持正常高水平，下周（第43周）油厂压榨量将升至195万吨左右，下下周（第44周）压榨量将至197万吨。山东地区因电路检修，部分油厂停机一周，预计下周压榨量或将减少。 

　　图1.2.1大豆压榨量（单位：万吨）与大豆开机率（单位：%）

　　数据来源：天下粮仓 南华研究

　　1.2.2大豆压榨利润上涨

　　美湾大豆完税价3644-3670元/吨，美西大豆完税价在3572-3709元/吨，巴西大豆完税价3249-3699元/吨，阿根廷完税价在3188-3571元/吨。沿海豆粕价格3550-3600元/吨一线，较昨日跌20-50元/吨（其中天津3550，山东3550-3600，江苏3560-3600，东莞3600-3610，广西地区3600-3610）。自7月6日中美互加佂25%的关税政策实施后，美豆进口成本增加约700元/吨左右，导致油厂生产成本大幅增加。截止10月19日，美湾大豆10月船期盘面榨利在170元/吨，上周同期盘面榨利在227元/吨，美西大豆10月船期盘面榨利在242元/吨，上周同期盘面榨利在370元/吨，巴西大豆10月船期盘面榨利在229元/吨，上周同期盘面榨利在238元/吨。可以看出，目前南美大豆和加税之后的美豆压榨利润依旧丰厚。

　　图1.2.1 大豆油厂压榨利润（单位：元/吨）

　　数据来源：WIND 南华研究

　　1.3豆粕库存

　　10月份大豆到港量较低，本周大豆到港也并不多，导致本周大豆库存出现明显下降，据天下粮仓调查统计，截止10月12日当周，国内沿海主要地区油厂进口大豆总库存量703.29万吨，较上周的735.4万吨减少32.11万吨，降幅4.37%，但仍较去年同期462.78万吨增加51.97%。

　　受贸易战影响，第四季度大豆到港量明显减少，预计第四季度大豆库存量或将逐步下降，进度去库存阶段，如果贸易关系迟迟未果，则12-2月大豆供应将较为紧张。因国庆期间中美关系恶化，贸易关系担忧加剧，期间连粕期价因此大涨，国内豆粕现货跟盘上涨，节后饲料企业也有一小波补库高峰，买家逢低积极补库，豆粕成交良好（豆粕总成交103.36万吨，其中现货成交81.21万吨），使得豆粕库存重新下降。

　　截止10月12日当周，国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量89.31万吨，较上周的93.67万吨减少4.36万吨，降幅在4.65%，但较去年同期78.31万吨增加14.06%。油厂压榨量将回升至190万吨的较高水平，且经过前期补库后，油厂采购步伐将放缓，预计豆粕库存或将小幅增加。同时有消息称，自10月16日起，日照地区因电路检修，部分油厂停机一周，因此预计后期豆粕库存或将有所下降。油厂豆粕未执行合同量小幅下降，截止10月12日当周，国内沿海主要地区油厂豆粕未执行合同量568.46万吨，较上周的577.19万吨减少8.73万吨，降幅1.51%，但较去年同期477.88万吨，增加18.95%。

　　图1.3.1豆粕商业库存（单位：万吨）

　　数据来源：天下粮仓 南华研究

　　1.4猪瘟疫情情况

　　本周生猪均价下跌。市场需求疲软依旧，而猪瘟疫情频发，生猪价格偏弱调整。目前辽宁地区已是深陷疫情泥潭中，并且发生全国首例万头猪场感染非洲猪瘟疫情，北方大部分地区都笼罩在疫情阴影之中，生猪价格以跌为主，天津地区自发生非洲猪瘟疫情以后，猪价跌幅较明显，南方地区因北方生猪无法调入，猪源供应略偏紧，生猪价格上涨，西南地区涨幅尤其明显。目前部分疫区已陆续解除封锁，区内生猪流通好转，但跨省调运仍受到限制，以冷链运输为主，浙江地区疫情解除后生猪价格暴跌近2元/公斤，不过仍处全国高位。预计10月份猪价总体走跌的大趋势依旧未改，非洲猪瘟疫情短期内将继续影响生猪市场。

　　2018年非洲猪瘟统计：

　　截止本周末，全国已发生43起非洲猪瘟疫情，分别是辽宁沈阳（8月3日确诊）、河南郑州（8月16日确诊）、江苏连云港（8月19日确诊）、浙江乐清（8月22日确诊）、安徽芜湖（2起，8月30日和9月6日确诊）、安徽宣城（4起，分别于9月2日、9月2日、9月3日和9月6日确诊）、江苏无锡（9月3日确诊）、黑龙江佳木斯（2起，9月5日和9月6日确诊）、安徽凤阳（9月6日确诊）、安徽铜陵（9月10日确诊）、河南新乡（9月14日确诊）和内蒙古阿巴嘎旗（9月14日确诊），内蒙古自治区锡林郭勒盟正蓝旗（9月17日确诊），吉林省公主岭市南崴子镇、内蒙古自治区科尔沁右翼中旗（9月21日确诊），内蒙古自治区呼和浩特市（9月24日确诊），吉林松原市长岭县（9月28日确诊），辽宁省营口市大石桥市、老边区（9月28日确诊），辽宁省营口市高坎镇革家村、旗口镇宿东村、王围村、新兴村和老边区路南镇新立村、边城镇北于杨村（10月7日确诊），辽宁省鞍山市台安县（10月8日确诊），辽宁省大连市普兰店（10月11日确诊），辽宁省鞍山市台安县新台镇（10月12日确诊），天津市蓟州区侯家营镇（10月12日确诊），辽宁省鞍山市台安县桑林镇（10月14日确诊），辽宁省锦州市北镇市、辽宁省盘锦市大洼区王家街道曙光村、辽宁省盘锦市大洼区王家街道王家村（10月15日确诊），辽宁省铁岭市开远市庆云堡镇一养殖户（10月15日确诊），辽宁省盘锦市大洼区清水镇一养殖户（10月15日确诊），辽宁省盘锦市大洼区王家街道一养殖户（10月15日确诊），辽宁省盘锦市大洼区西安镇一养殖户（10月16确诊），山西省大同市左云县一养殖户（10月17日确诊），云南省昭通市镇雄县牛场镇一养殖场和母享镇一养殖专业合作社（2起，10月21日确诊）。

　　1.5 基本面小结

　　近期及随后的两个月时间里，就供给侧而言，豆粕大概率不会出现过度紧缺的局面，从需求侧来看，则需以疫情扩散情况为主导考虑逻辑，疫情控制情况的反复短期将会成为影响豆粕期价的一个主要不确定因素。政策面上来看，中美贸易争端以及双方态度变化将会是另一个影响盘面的一个显著的系统性风险。近期市场情绪相对脆弱，主力合约价格对上述消息面变化敏感程度不断增加，价格波动范围扩大，应谨慎看待短期消息面多空信息对期价的扰动效应。

　　1.6 策略

　　根据近期基本面情况，我们做1-5 价差反套以及1月单边空单

　　二、期权方面

　　2.1 基本情况及对应投资机会分析

　　跨期波动率投机策略

　　受基本面影响，9月份以来，豆粕期权主力合约M1901期货期权与次主力合约M1905期货期权波动率均出现相当程度的上涨。截至2018年10月19日，主力合约平值期权隐含波动率报约22%，次主力合约平值期权隐含波动率报约19%。主力/次主力间期权报价隐含波动率差值长期维持平稳，跨月价差策略不存在明显的交易机会。

　　主力月波动率投机策略

　　考虑期权隐含波动率/期货价格现实波动率情况，9月以来期权/期货波动率差值逐步走扩，有条件的高频投资者不妨考虑尝试通过卖出期权，辅以期货动态对冲期权持仓方向敞口赚取二者波动率差额部分带来的Gamma/Vega收益。不过这里不建议投资者做传统的“买跨式/宽跨式 + 标的对冲”Gamma Scalping策略，其一是因为消息面因素的不确定性，带来的期权持有时间成本损耗难以估计，其二是因为期权隐含波动率处于相对高位，策略盈亏比相对偏低。

　　图2.1.1豆粕主力合约标的-期权波动率走势

　　数据来源：南华研究

　　方向性投机策略

　　考虑主力月期权隐含波动率处于相对较高的水平，结合基本面以供求关系为主导的判断思路，短期方向上以震荡偏空的思路进行操作。方向性期权策略建议在平值隐含波动率22%以上时以做熊市看跌价差策略同时适当配合期货/看跌期权空头敞口，虚值熊市价差建仓波动率酌情增加，从建仓的安全边际上考虑，卖出一腿的隐含波动率建议不低于25%。

　　风险提示：贸易战继续升温

　　南华期货期权队

责任编辑：宋鹏