内容提要：
美豆下方空间有限，或在低位徘徊
巴西豆可供出口量不多
贸易战导致大豆进口量不及往年
成本支撑日益明显
期权成交活跃度提升，乐观情绪持续放大
中美贸易争端题材发酵，隐含波动率上涨动能充足
策略概述：
1． 期价上行趋势明显，积极做多操作
中美贸易战升级，短期难见缓和，而巴西大豆可供出口量不多，预计10月份开始我国大豆到港量下滑，未来几个月国内大豆可能供应偏紧，整体压榨量下降，导致豆粕去库存周期延续，同时抬升成本，支持豆粕中期价格上涨。
因此贸易战的背景下，操作策略可考虑回调后买入，把握好仓位注意风险控制。风险在于贸易战得到解决；人民币汇率大幅升值；猪瘟疫情大范围爆发；宏观系统性风险。
2． 隐含波动率上涨动能充足，做多波动率策略正当时
今年三四季度中美贸易争端、猪瘟疫情等题材发酵，期价重心不断上移创出新高，滚动计算的历史波动率上涨效应将逐步体现。当前的主力系列的平值期权隐含波动率位于历史85%分位水平附近，随着期价不断创出新高、市场乐观情绪日趋浓厚，隐含波动率的上涨动能充足，后市仍有较大的上升空间，做多波动率策略正当时。
第一部分 基本面因素分析
一、 国际大豆市场
（一） 美豆下方空间有限，或在低位徘徊
从往年来看，通常9-10月份录得收割低点，11-12月份市场焦点会转向需求，出口销售进度良好，即使丰产年度，四季度盘面亦会有出现一轮反弹走势，不过由于中美贸易战，今年美豆可能打破季节性走势规律。今年3月份以来，贸易战一直牵动大豆市场的情绪。在经历几轮磋商——无果——升级后，目前两国贸易关系依然紧张。美国方面表示，自9月24日起，将对2000亿美元的中国输美产品加征10%的关税，自2019年1月1日起，关税将提升至25%。相对应，中国对美约600亿美元商品加征关税，9月24日起实施，这些举措标志着世界两个最大经济体之间贸易战的重大升级。贸易争端恶化将打压美国大豆出口方面，目前不利影响已经有迹可循：截至9月28日2018/19年度美国大豆累计出口销售2018.9万吨，为近三年同期最低，占USDA预估目标比例为36%，低于去年同期40%和六年平均为50%。美豆丰产基础下，远期出口需求预期不乐观，今年库存预计累积，意味着供需偏松格局产生。
今年美国大豆丰产格局基本落定，且创出历史记录，美豆期价盘面承压，下方强支撑参考种植成本。根据USDA和Pro Farmer预测单产估算，2018年种植成本分别为858美分/蒲式耳和854美分/蒲式耳，再考虑一年半基差范围，估算不同单产对应期价支撑区间分别为900.75-945.5美分/蒲式耳和876.75-921.5美分/蒲式耳。在此基础上，还要将美豆补贴考虑进去，美国农业部将为美国大豆种植户提供36亿美元的直接补贴，据称这一数值相当于美国一半的大豆产量乘以每蒲式耳1.65美元，大体估算对应支撑区间将下移至798.25-843美分/蒲式耳和794.25-839美分/蒲式耳，可见794-798.25美分/蒲式耳区间具有强支撑作用，因为如果跌破这一区间，农户收益受损可能引发惜售行为，从而支撑价格走势，美豆下方空间预计不大，期价在低位振荡运行的概率较大。
数据来源：Wind 瑞达期货研究院
（二） 巴西豆可供出口量不多
今年1月到8月期间巴西大豆出口产值达到257.2亿美元，同比增加20%，大豆出口量达到创纪录的6460万吨，同比增长8.6%，其中对中国出口5090万吨，占到总量的79%，这是因为中美贸易战促使中方买家转向采购巴西豆。从作物年度来看，2018年2月份至8月份期间累计进口6021万吨，USDA预估2018/19年度出口7500万吨，按此估算，剩余5个月仅有1479万吨出口，即月均出口295.8万吨。2017年9-12月份巴西出口非中国地区总量为160万吨，假设今年维持这个数量，那么9月份至次年1月份可以出口中国的数量为1319万吨，月均263.8万吨，明显低于2018年前8个月月均的636万吨，由此数据可见，巴西大豆可供出口中国存量已经不多。
数据来源：巴西贸易部 瑞达期货研究院
德国汉堡的行业刊物“油世界”称，中国目前正转向阿根廷市场9月份，阿根廷预计将向中国出口10万吨大豆，预计今年9月至来年2月期间，阿根廷对华大豆出口量可能达到180万吨，而去年同期的出口量为零，预计阿根廷在今年9月至来年2月期间将进口160万吨美豆，来年3月还将进口20-40万吨。即使阿根廷增加对中国出口，仍难以弥补美国大豆的缺失。
二、 国内大豆供应
（一） 贸易战导致大豆进口量不及往年，供应存缺口
作物年度来看，贸易战令市场机构纷纷调减中国进口量预估，USDA在9月报告中把2018/19年度中国进口预估从9500万吨下调至9400万吨，油世界亦调降至9300万吨，中国农业部更是大幅下调至8365万吨，较之前预估减少1020万吨，侧面说明我国对美豆的需求难以从其他方面得到完全弥补。
具体月份来看，海关总署数据显示，8月份我国大豆进口量为915万吨，高于7月的801万吨和去年同期的845万吨。1-8月份累计进口大豆6204万吨，较上年同期的6334万吨减少130万吨或2.1%。9月份预计到港800万吨左右，由于大豆到港和榨利良好，国内压榨量上升，基本覆盖到港量，大豆港口库存变化较小，截至9月25日，进口大豆港口库存为694万吨，较8月底减少4.6万吨，短期内仍保持较高水平，未来进口量减少，库存料将趋于下降。
展望后市，根据相关信息网站数据显示，10月份预报进口大豆760万吨，11月初步预估700万吨，12月份520万吨，未来几个月进口量可能还会有变动，在11月美国中期选举之前，中美双方仍有再度磋商的可能，持续关注中美贸易战进展。就以目前预估数值来看，由于中美贸易战，11-12月份到港量未能遵循往年回升态势，远不及去年同期数值，导致今年四季度大豆预计到港仅为1980万吨，较去年同期下降17.8%，且不及去年同期压榨量2433万吨，简单推测月度平均压榨量也仅为660万吨，低于前期三年738、754、811万吨，对比数据可知供应存在缺口。
数据来源：海关总署 瑞达期货研究院
2018年9月前三周平均周度压榨183万吨，10月份周度到港量下降至171万吨，意味着10月份周度平均压榨量将出现回落，不过由于有国庆长期，压榨周期压缩，且港口库存短期偏高，预计大豆供应仍可满足节后压榨需求。但是需注意的是，中美贸易战持续条件下，11-12月大豆进口量预期持续下降，大豆远期供应忧虑或导致油厂提前放慢压榨节奏，留有库存以备后期使用。
数据来源：天下粮仓 瑞达期货研究院
（二） 临储豆成交价上涨，新作供需格局预期缩紧
9中上旬，新粮还未大量收获上市，大豆市场以购销陈粮为主，包括余粮和临储豆。随着时间推移，农户手中余粮不断减少，目前已所剩不多，故而贸易商还是以临储豆库存为主。2018年抛储自6月14日开始，截至9月19日进行15次，计划交易量为505.9万吨，实际成交152.1万吨，成交率为30%，成交均价保持在2983-3060元/吨之间波动。就近三次抛储而言，临储大豆计划拍卖量从之前的30万吨下降至10万吨，说明临储大豆存量不多，不过实际成交量和成交价格却呈现上升态势，这是因为霜冻令市场对新粮品质产生担忧，刺激贸易商和下游积极参与拍卖建立库存，预计后市临储豆成交率高企。
数据来源：瑞达期货研究院
市场机构对今年国内大豆种植面积同比变化预期存在分歧，由于种植收益不理想以及补贴政策出台时间较晚，笔者认为今年种植面积可能小幅下降。再者，今年作物生长过程并不顺利，先是东北地区发生严重春旱，6月份过后遭遇大风冰雹天气，9月份黑龙江和内蒙古局部地区迎来早霜，特别是最后阶段的霜冻，对大豆生长产生一定影响。USDA预估为1.79吨/公顷，同比下降约1.1%；CASDE预估为1.832吨/公顷，同比下降约1.98%；国家粮油信息中心预估为1.865吨/公顷，同比下降约0.26%。
农业农村部消息，9月9日夜间至10日凌晨，我国北方地区出现大范围降温天气，特别是黑龙江西北部地区出现了低温霜冻天气，对该区域大豆生长造成了一定影响。监测结果表明，黑龙江省大豆低温霜冻面积约为1478.5万亩，约占全省种植面积的29.9%，产量损失预计为5.5亿斤左右，约占全省总产的4.45%，换算约27.5万吨。相对于产量来说，霜冻对品质影响更加显著，内蒙古莫旗、黑龙江嫩江大豆面临大面积青豆的局面，导致新作优质大豆供应偏紧，提高心理价格。此外，中美贸易争端持续，影响进口大豆采购进度，而且加征关税后，美豆进口成本抬升，内外价差将缩小，有利于促进国产大豆压榨需求，供需格局缩紧。
数据来源：Wind 瑞达期货研究院
三、国内豆粕需求与库存
8月份，我国生猪存栏为32243万头，连续第五个月下降，能繁母猪存栏量亦不能止跌，不断创出近十年最低水平。截至9月下旬非洲猪瘟已经发生21起，疫情有常态化趋势。由于疫情和国庆节，养殖户出栏增加，预计9月份存栏量持续下降，不利于豆粕饲料需求。与此同时，受猪瘟疫情影响，生猪市场跨省调运受限，导致区域性价格分化，同时致使养殖户补栏情绪低迷，出栏体重下降，抑制生猪饲料消费。
数据来源：Wind 瑞达期货研究院
9月份毛鸡养殖利润明显下降，肉杂鸡养殖利润先升后降，仍有盈利空间，蛋鸡盈利相对可观，9月肉鸡和蛋鸡整体养殖利润相对较好，促进养殖户补栏情绪，利于饲料需求。不过肉毛鸡走货缓慢，养殖利润下降，后期补栏或将减少。
数据来源：Wind 瑞达期货研究院
总体而言，因非洲猪瘟导致生猪流通受限，生猪存栏下降，且补栏情绪不强；禽类饲料需求相对较好，但肉鸡养殖利润有所回落，限制后期饲料需求上升幅度；水产养殖将由旺转淡。国内养殖行业整体表现一般，随着时间推移，饲料需求预计长期将呈现稳中趋弱走势。
数据来源：布瑞克 瑞达期货研究院
由于节前下游积极采购，即使国内压榨量回升，豆粕产出增加，库存也仍保持下降趋势，截至9月24日，国内主要油厂豆粕库存为89万吨，连续五周下降，较上月同期的126万吨减少37万吨，较去年同期的86万吨增加3万吨，较过去三年均值的77万吨增加12万吨。
综合上文所述，10月份大豆供应不存在明显缺口，但是不能排除供应忧虑下，油厂提前放慢压榨节奏的可能。11月开始大豆供应到港进一步减少，供应端可能存在缺口，豆粕库存料延续下降趋势。
数据来源：Wind 瑞达期货研究院
四、 进口成本支撑豆粕价格
中美贸易战造成我国进口大豆成本上涨，主要受到三个方面影响：第一，7月6日中国宣布对美国大豆加征25%关税，导致美国大豆成本大幅跳升；第二，中美贸易战以及全球经济格局等因素令人民币汇率存在贬值压力，间接支持进口成本增加；第三，中美贸易关系紧张促使我国转向南美方面采购，令其升贴水上涨，近月巴西豆可供出口量减少，令当地农民抬高销售价格。进口成本增加，油脂库存高企，且节后需求有所降温，油厂保持挺粕情绪，国内豆粕现货价格易涨难跌。
第二部分 期权指标分析
一、期权成交活跃度提升，乐观情绪持续放大
根据Wind数据，9月份豆粕期权成交量有所放大，持仓量稳步上升。其中，豆粕期权主力合约系列m1901的成交量和持仓量皆占全部豆粕期权合约的百分之六十以上。9月份全部豆粕期权合约共成交198.37万手，日均成交量为10.44万手，较前月增长8.52%；截至9月28日，持仓51.73万手，较上月末增加7.26万手。
数据来源：Wind 瑞达期货研究院
期权的成交量PC比率为看跌期权成交量与看涨期权成交量的比值，可反映市场短期情绪偏向，但易受标的期货日内波动影响，呈现频繁波动态势；期权的持仓量PC比率为看跌期权持仓量与看涨期权持仓量的比值，可反映市场长期情绪倾向，与标的期货行情走势呈现较强的正相关性，当期权的持仓量PC比率较大时，说明看跌期权持仓量较大，显示看跌期权空头持仓优势明显，市场长期情绪偏乐观，反之则市场长期情绪偏悲观。9月份，豆粕期货先震荡运行，后因贸易争端升级而节节攀升，对应的成交量PC比率先震荡运行后极度降低，持仓量PC比率先震荡运行后逐步上涨，截至9月28日，成交量PC比率和持仓量PC比率分别为0.73和1.14。从豆粕期权上市至9月28日，成交量的PC比率运行于0.33-1.44，集中分布于区间[0.5，1.0]，偏离此区间越多，对后市的指示性越强，若比值大于1，显示看跌期权的成交量高于看涨期权的成交量，短期过于悲观，后市或止跌反弹，若比值小于0.5则反之，反映后市有回调需求；持仓量的PC比率运行于0.44-1.49，集中分布于区间[0.6，0.9]，若比值大于0.9，后市或下跌，若比值小于0.6，后市或上涨，越是极端值对后市的指示性越强。整体来看，当前的成交量PC比率处于正常区间，指标偏中性；持仓量PC比率处于正常区间上方，乐观情绪持续放大，是否延续放大趋势以贸易争端等不确定性因素为主导。
数据来源：Wind 瑞达期货研究院
数据来源：Wind 瑞达期货研究院
二、中美贸易争端题材发酵，隐含波动率上涨动能充足
9月份各月份系列的平值期权的隐含波动率偏强震荡，其中国庆长假前的两个交易日上涨幅度较大，主力系列1901的平值期权的隐含波动率从月初的18.38%，收至9月28日的21.42%，较上月末增加2.47%，次主力系列1905的平值期权的隐含波动率从月初的15.54%，收至9月28日的16.93%，较上月末下降0.69%。
从豆粕期货历史波动率的季节性特征来看，往年60日历史波动率在10-11月或延续9月的下行走势，但今年三四季度中美贸易争端、猪瘟疫情等题材发酵，在期价重心不断上移创出新高的背景下，料难维持往年下行走势。根据Wind数据，当前30日、60日、90日和120日的历史波动率分别为19.36%、17.54%、19.27%和18.63%，分别位于近三年的65%、45%、61%和47%分位水平，滚动计算的历史波动率上涨效应将逐步体现，且后市上涨空间较大。
综合来看，当前的主力系列的平值期权隐含波动率位于历史85%分位水平附近，随着期价不断创出新高、市场乐观情绪日趋浓厚，隐含波动率的上涨动能充足，后市仍有较大的上升空间。从隐含波动率期限结构和隐含波动率微笑来看，当前主力系列平值期权隐含波动率均值高于其他系列，后市有回归需求，不论是看涨期权还是看跌期权的隐含波动率皆呈现中间低两边高的微笑结构。
数据来源：Wind 瑞达期货研究院
数据来源：Wind 瑞达期货研究院
数据来源：Wind 瑞达期货研究院
第三部分 交易策略及风险控制
一、策略概述
1 ．期价上行趋势明显，积极做多操作
中美贸易战升级，短期难见缓和，而巴西大豆可供出口量不多，预计10月份开始我国大豆到港量下滑，未来几个月国内大豆可能供应偏紧，整体压榨量下降，导致豆粕去库存周期延续，同时抬升成本，支持豆粕中期价格上涨。
因此贸易战的背景下，操作策略可考虑回调后买入，把握好仓位注意风险控制。风险在于贸易战得到解决；人民币汇率大幅升值；猪瘟疫情大范围爆发；宏观系统性风险。
2．隐含波动率上涨动能充足，做多波动率策略正当时
今年三四季度中美贸易争端、猪瘟疫情等题材发酵，期价重心不断上移创出新高，滚动计算的历史波动率上涨效应将逐步体现。当前的主力系列的平值期权隐含波动率位于历史85%分位水平附近，随着期价不断创出新高、市场乐观情绪日趋浓厚，隐含波动率的上涨动能充足，后市仍有较大的上升空间，做多波动率策略正当时。
二、交易策略及风险控制
1． 交易策略：做多M1901合约
（1）资金管理：本次交易拟投入总资金的10%-30%，建仓后持仓金额比例不超出总资金的30%。
（2）持仓成本：持仓成本控制在3230-3330元/吨之间。
（3）风险控制：若期价跌至3180元/吨之下，则需要对全部头寸作止损处理。
（4）持仓周期：本次交易持仓预计两个月，视行情变化及基本面情况进行调整。
（5）止盈计划：当期价向我们策略预期方向运行，上方目标看向3500-3760元/吨。
（6）收益风险比评估：帐户总资金为1000万元，持仓不高于300万元，预期收益风险比为3 ：1。
2． 交易策略：做多M1905合约
（1）资金管理：本次交易拟投入总资金的10%-30%，建仓后持仓金额比例不超出总资金的30%。
（2）持仓成本：持仓成本控制在2860-2960元/吨之间。
（3）风险控制：若期价跌至2800元/吨之下，则需要对全部头寸作止损处理。
（4）持仓周期：本次交易持仓预计两个月，视行情变化及基本面情况进行调整。
（5）止盈计划：当期价向我们策略预期方向运行，上方目标看向3100-3300元/吨。
（6）收益风险比评估：帐户总资金为1000万元，持仓不高于300万元，预期收益风险比为3 ：1。
3． 期权方向性策略
（1）资金管理：本次交易拟投入总资金的20%。
（2）合约选择：参考上述期货策略，当标的期货达到建仓位置时，可视流动性、实虚程度等情况选择一定行权价位的期权合约，由于隐含波动率上涨动能充足，以买入看涨期权操作为主。
（3）风险控制：可参考上述期货策略，以期货策略止损位为期权止损位。除此之外，买入看涨期权操作也可以权利金损失50%为部分仓位止损点，以权利金损失75%为全部仓位止损点。
（4）持仓周期：本次交易持仓预计两个月，视行情变化及基本面情况进行调整。
（5）止盈计划：当期价向我们策略方向运行，以期货策略目标价位为主要止盈点，亦可视盘面状况及技术走势相机决定，逐步获利止盈。
（6）收益风险比评估：约为3：1。
4． 波动率策略
波动率上涨动能充足，选取做多波动率操作。做多波动率策略可选用买入跨式（宽跨式）组合、反向比率价差看涨期权组合、日历认购价差组合等。综合考虑Greeks，三个策略的Vega皆为正，都可从波动率上升中获利；日历认购价差组合的Theta为正，还可从时间损耗获利，前两个策略则在时间上没有优势。故具体操作倾向选用买入日历认购价差组合实现做多波动率操作，即买入接近平值的远月看涨期权，卖出接近平值的近月看涨期权，亦可视情况选择其他方法。考虑到各个月份系列的期权的流动性问题，操作上选用活跃度较好的两个月份系列，如当前为m1901和m1905系列，故可买入delta接近0.5的m1905-C-*期权，卖出delta接近0.5的m1901-C-*期权，亦可选择其他活跃度较高的期权系列构建。
（1）资金管理：本次交易拟投入总资金的10%。
（2）合约选择：视建仓时各月份系列期权的流动性而定，选择流动性较好的月份系列，如主力系列m1901、m1905和m1909等。各系列具体合约选择根据建仓时的实虚程度而定，做多波动率若选用日历价差组合则选择流动性较好的两个系列的平值合约构建。建立初期应选择delta中性的两个合约，后期通过买卖标的期货合约动态调整至delta中性。
（3）风险控制：做多波动率策略为风险有限策略，以组合资金损失50%为部分止损点，以组合资金损失75%为全部头寸止损处理点。
（4）持仓周期：本次交易持仓预计两个月，视行情变化及基本面情况进行调整。
（5）止盈计划：做多波动率以事件驱动为主，当驱动消息落定或均线指标转向时出场。具体视波动率走势可滚动交易，逐步获利止盈。
三、意外情况处理计划
对该交易可能存在的风险及处理计划如下：
（1）如果行情出现与我们看法相反的走势，我们会根据具体的技术信号，以及期价走势变化情况做出应对方案，决定头寸的相关处理。
（2）若中美贸易争端缓解或猪瘟疫情大范围爆发，导致标的期货大幅下跌，我们将注意调整投资策略，以应市场的新变化并及时做出头寸处理。
（2）若隐含波动率上行趋势转变，我们将注意调整投资策略，以应市场的新变化并及时做出头寸处理。
瑞达期货期权队
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。责任编辑：宋鹏
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
