转自：财信期货研究
摘要
2024年作为全球性换届的重要一年，美国总统选举成为市场关注的核心焦点，由此催生了“特朗普交易”。2024年11月，特朗普当选美国第47任总统，将于2025年1月20日正式宣誓就职，这暗示市场基于“特朗普交易”的预期正逐步转化为现实。本论文将探讨特朗普再度上台后可能对大宗商品市场带来的影响。
黑色金属：关税政策对于国内制造业耗钢需求形成利空，但钢材以内需定价为主，核心关注国内财政刺激政策；
有色金属：关税政策、联储降息节奏的不确定性和绿色能源补贴的调整对有色金属短期利空，长期来看，宽松的财政政策利好有色需求；
农产品市场：若贸易冲突加剧，中国大概率也会在农业领域做出对等的反制措施，国内豆粕与美豆将形成劈叉，但有了前期经验，预计市场反应不会过于极端。
能源市场：鼓励石油和天然气产量增给，对油气价格偏利空。若促成俄乌、巴以谈判，能源市场地缘溢价回落，但需警惕其对伊朗及委内瑞拉制裁收紧全球石油供应的可能。
核心关注点特朗普政策落地时间，国内财政刺激，海外降息预期
01
特朗普的政治主张
特朗普的政治口号以“美国优先”为核心，“让美国再次伟大”，目标是加强美国经济实力，提升就业率，减少对外依赖。他的政策主要包括对内减税、减少政府管控、支持化石能源产业及收紧移民政策；对外强调美国利益至上，通过保护主义措施来重新平衡贸易关系，主张公平分担国际责任。特朗普政策将导致美国在全球地缘政治上从传统的多边主义向单边主义和保护主义转向。
根据politifact网站统计，2016年竞选承诺兑现度较高的主要集中在三个领域，贸易、国内税收、移民。2018-2019年期间，中美互征关税政策是商品价格总体下跌的重要因素，目前市场普遍预期特朗普在新一任期内仍将采取强硬贸易政策，这将对国内商品短期需求产生不利影响。
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02
特朗普政策对大宗商品的影响
（一）黑色金属市场
中国是全球最大的钢材生产国和出口国，钢材出口量占产量的比例在5%~10%区间波动，大部分产量在国内消化钢材价格受国内需求主导。从出口结构来看，2024年前9个月，我国钢材出口中各品种占比从高到低依次是热卷（26%）、涂镀板材（25%）、棒线材（14%）、钢管（10%）、中厚板（9%）、冷轧（8%）和型钢（6%）。从出口流向来看，亚洲一直是我国钢材直接出口区域，占比70%，其次是非洲（11%）、南美洲（9%）、欧洲（5%）、北美（1%），前十大目的地国的总量占比为34%。
据海关总署数据，2023年中国向美国出口的钢材总计仅有81.5万吨，而同年我国出口钢铁总数高达9500万吨，占比不到1%。今年上半年，美国时任美国总统的拜登已经宣布对包括半导体、电池、太阳能电池和钢铁等在内的多种中国进口产品加征关税，其中，对钢铁、铝产品的关税征收从0-17%提高到25%，若特朗普继续加税，政策带来钢材出口的直接影响相对较小。
但关税政策对钢材的间接出口影响更大。欧美地区是全球最大的钢材进口区域，历年进口中国钢材数量最大的两个国家韩国和越南，都是出口导向型经济国家，最终的需求都是欧美地区。这些亚洲国家和地区也可能会成为特朗普关税威胁的目标，特朗普甚至表示将对所有输美墨西哥商品征收25%的关税，将影响中转地的转口贸易。此外，关税政策将通过影响耗钢产品的出口需求。2024年前三季度，耗钢产品中，高端装备出口同比增长43.4%，汽车、家用电器出口分别增长22.5%、15.5%。其它重要耗钢产品如船舶、通用设备、专用设备、集装箱等出口交货值也都“量价齐升”，呈现两位数增长局面。若加征关税措施实施，对于今后国内制造业耗钢需求相应产生利空影响。
在上一轮贸易战过程中，我国采取了反制措施对原产于美国的部分商品加征关税，同时，在国内采取了一系列措施来应对贸易战带来的影响，比如推动产业升级、加强科技创新、实施减税降费等政策。随着924会议部署货币、地产、金融一揽子刺激政策，以及926政治局会议超预期讨论经济，国内政策路径转向乐观情形。此次面临新一轮贸易摩擦，若我国进一步采取刺激政策带动需求预期扩张，对国内黑色金属需求将形成托底。
（二）有色金属市场
从宏观经济层面看，特朗普的移民和关税政策，可能推高劳动力成本，推升贸易摩擦影响的终端商品价格，加剧通胀压力，“再通胀”一度成为市场交易主题。据彼德森经济研究所（PIE）估算，川普遣返非法移民和关税政策可能第一年小幅推高美国GDP增速，但将大幅拖累后续三年的美国经济，同时川普政策将大幅推高2025-2026年美国CPI水平，并引发滞胀担忧，这也将影响市场对美国经济的预期。
我们看到，在特朗普当选总统后作为资产定价之锚的美元和美债利率都出现了明显飙升，中短期通胀预期均出现回升。但大宗商品则表现相对收敛，国际铜价、铝价及黄金大幅震荡乃至下跌。美国总统大选后的首份通胀报告显示10月美国CPI环比上涨0.2%，年同比上涨2.6%，核心CPI环比上涨0.3%，年同比增长3.3%，表明通胀略有回升。随后鲍威尔在演讲中表示“经济并没有发出任何需要急于降低利率的信号”，强调2%的通胀目标没有被达到，并且致力于“完成这项工作”。再通胀预期也会抑制降息预期，未来降息幅度的下降也带来的对于明年美国经济不确定性的担忧，带来有色金属市场矛盾加剧。
从产业层面来看，据海关总署数据，2023年我国全部铜及铜材产品出口美国市场总量仅占5%左右，关税影响较为有限。同样，间接影响仍然不容忽视，尤其是对家电、电气设备、机械设备、电子相关消费品出口的潜在冲击。而中国光伏、锂电池、新能源汽车出口等新型产业如果出现负面效应，短期也对新能源金属形成利空。此外，美财政部长潜在人选保尔森就曾提到，他的首要任务是延长特朗普2017年颁布的即将到期的减税政策，并取消《通胀削减法案》中的绿色能源补贴，若美国放缓能源结构改革，也会影响有色金属产生消费预期。
总体来看，联储降息节奏的不确定性、绿色能源补贴的调整，和关税带来的经济冲击，有色金属短期可能面临一定压力。从长期来看，特朗普政府倡导财政扩张，大规模的减税和基础设施投资利好美国有色金属需求。对于黄金而言，美国财政赤字新高、美元信用体系冲击及国际贸易不确定下，金价或呈现震荡走势为主，但降息尾声至美国经济出现复苏预期时，市场不确定性下降，黄金驱动也会有所减弱。
（三）农业与农产品贸易
农业领域是2018-2019年中美贸易博弈的重点领域。2018年特朗普政府对中国加征关税后，中国对美国大豆实施了25%的关税。美豆价格从2018年4月的每蒲式耳1050美分下跌至10月的约830美分，直到2018年底中美同意暂停新的关税，并展开谈判，情绪才得以缓和。但2019年5月中美中美谈判破裂后，双方关税再度加码，美豆一度下探至791美分/蒲，创出2008年金融危机后最低价格水平，至到2019年中美达成第一阶段贸易协议，美豆政策端利空才基本出尽。国内豆粕则与美豆形成劈叉，由于进口担忧，豆粕期货前三季度涨幅21%。
目前，中国自美国进口占中国农产品进口总额14.5%左右，进口产品以油脂油料、谷物、棉花和肉制品为主；美国市场占我国农产品出口总额11.6%，主要包括烟草、水海产品、动植物油脂和蔬菜等。在特朗普的第二任期，如果美国执意重启贸易战，中美直接贸易占比或进一步降低。美国农业部（USDA）数据显示，2018年我国自美国进口大豆1664万吨，同比下滑49%；自巴西进口大豆6608万吨，同比上升30%。目前，美豆进口占我国进口大豆总量下滑至20%，巴西从2019年开始，也一跃成为全球第一大大豆生产国。
从市场影响来看，若加征关税，中国大概率也会在农业领域做出对等的反制措施，贸易战前期会对交易情绪上带来较大影响，国内豆粕与美豆价格或将继续劈叉。但考虑到已经具有2018年的经验，且国内进口美豆占比已经大幅下降，预计市场反应不会过于极端。
（四）能源和化工市场
特朗普的能源政策聚焦于提升美国的能源独立性、推动化石能源的开发以及放松环境监管。在此前的竞选中，他曾多次表示大力支持油气行业，实现降低通胀、能源自主。特朗普曾在第一届任期内就签署了多项行政命令，扩大化石能源的生产，如放了对公共土地上石油和天然气的开采限制，支持美加输油管道项目，推动北美油气资源的开发。同时，特朗普退出《巴黎气候协定》，放宽排放和清洁能源标准。美国原油出口量从2016年的每日50万桶增至目前的400万桶/日，成品油出口达到650万桶/日，2023年全年美国天然气产量达1.07万亿立方米，也创下历史记录。
当前，依托开采技术的提升，在新井、完井和待完井（DUC）数量同步下降的背景下，美油产量再创历史新高—1350万桶/日，稳居全球第一大产油国。若加快石油和天然气的勘探许可发放或进一步使美国石油产量增加。不过，美国页岩油主产区Permian产区尚未开发的油田开采成本较高，在40-60美元的区间，页岩油生产商资本开支提升的意愿也取决于油价水平。
特朗普政策可能重塑全球地缘影响石油供应，政策倾向于减少对外援助和避免军事介入国际争端，或推动俄乌战争、巴以冲突和谈，有利于减轻全球地缘政治风险压力。若目标达成，将或推动原油市场地缘溢价降低。另一方面，需要关注特朗普是否会加大对伊朗、委内瑞拉等国实施制裁。特朗普在2018年单方面退出《伊朗核协议》（JCPOA），并重启对伊朗的“最大压力”制裁政策；在2019年8月， 签署行政令冻结委内瑞拉政府在美国境内的所有资产， 切断了委内瑞拉在国际市场上的石油出口收入。制裁措施导致伊朗和委内瑞拉原油产量在当年都下滑接近50%。若特朗普制裁重新实施，则将会明显收紧全球石油供应。
对于化工而言，随着近年来中国石化原料及产品产能快速扩张，各类中间化工品出口量增加，进口量大幅下降，如PX0>对二甲苯（PX）、二甲苯、乙烯、聚乙烯、聚丙烯、乙二醇等产品进口依赖度持续下降，PTA、聚酯、苯乙烯、PVC、聚烯烃等产品出口需求稳步回升，中国的化工品作为全球的洼地使得越来越多的产品转为净出口状态。
据海关总署，2023年我国重点化工品2023年出口金额合计418.1亿美元。从出口流向看，RCEP国家、中东仍然为化工原料的主要出口目的地；出口美国达11.2亿美元，占比3%； 欧盟41.0亿美元，占比10%。目前多数中国出口美国的化工品被加征25%关税，部分企业通过转口等方式减少关税的直接摩擦，出口美国的占比出现下降，因此加税直接的影响较之前也会有所削弱。但中国化工制品出口遍及衣食住用行等等产业链，各链均有产品大量出口欧美，中国制品出口受损短期将会影响原料需求。但长期来看，如同上一次贸易冲突期间表现，国内化工制品或通过贸易物流再改变重新达到平衡。
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03
特朗普交易的持续性？
“特朗普交易”是基于市场对特朗普实施对内减税、保护主义政策、放松金融和科技的预期交易，推动了美元、美债利率和美股的上涨。由于对于关税和通胀致使降息放缓的担忧，大宗商品短期偏利空。
随着特朗普竞选连任的推动，“特朗普交易”在短期内可能继续产生影响。然而，这一走势的持续性将受到通胀、国际关系博弈和美联储政策的制约，如，若特朗普实施激进贸易保护主义，通胀也会对其形成很大掣肘，迫使其不能走得太远。长期来看，特朗普大概率会延续宽松的财政政策并且对联储施压降息，对商品形成间接利好，长期来看，国内终端制品或通过贸易物流再改变重新达到平衡。
供稿 |彭宁俊（F03103196，Z0021241）
（转自：财信期货研究）
责任编辑：张靖笛
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