多空因素交织 结构性矛盾支撑镍价

多空因素交织 结构性矛盾支撑镍价
2022年09月28日 00:13 市场资讯

  来源:陆家嘴大宗商品论坛

  作者:中信期货有色金属组

  报告要点

  宏观层面, 海外流动性收紧渐成共识, 宏观面持续承压。事件层面,印尼政策、俄 乌冲突等仍需密切关注。供需层面, 4 季度供应端印尼镍铁产能仍在快速释放,硫 酸镍生产依旧高位, 需求端不锈钢生产恢复, 新能源车电池延续强势, 供需均有续 增预期。就电解镍而言, 关注中间品产能释放节奏及硫酸镍产线原料承接情况, 产 线瓶颈若现或将提振镍豆需求。库存角度, 4 季度 LME 库存或难现进一步大幅走低, 国内社库低位波动运行为主。价格或高位宽幅震荡运行为主, 预计 4 季度伦镍价格 运行在 20000-26500 美元/吨区间,沪镍价格运行在 160000-220000 元/吨区间。

  摘要:

  主要观点: 对于 2022 年四季度镍价走势,我们认为总体将高位宽幅震荡运行为主, 产业链整体供需过剩预期虽不改, 但过剩更多体现在 NPI, 可交割品电解镍低库存下 产业链结构性矛盾依然突出,此外我们还需关注印尼镍产业链政策、俄乌冲突带来  的潜在供给约束、中间品产能释放节奏及硫酸镍产线原料承接情况等影响因素。

  主要核心逻辑:

  宏观面, 疫情影响进入常态化, 但变异毒株带来小幅扰动不断,虽疫情对经济影响 相对有所走弱, 但仍需对负面影响保持警惕。当前,以美国为代表的海外主要经济 体通胀压力显著, 多国均采取措施加速收缩流动性, 美国或有望在年底 12 月份开启 Taper 进程, 海外流动性收紧渐成共识,有色金属价格运行面临普遍承压。

  供应端, 随着菲律宾雨季到来镍矿进口或自高位季节性走弱, 镍铁在印尼资源回流 下难改宽松预期,国内产量大幅下移后低位运行。电解镍在需求萎缩预期及价差倒 挂的双重影响下,后续月产量或将维持在 1.5-1.6 万吨附近高位运行, 月进口量在 1.0-1.5 万吨之间低位运行。4 季度印尼中间品仍存新增产能投放, 预期我国进口进 一步增加, 当前我国中间品相对宽松,但预计转化产线四季度将处于相对紧平衡状 态, 国内硫酸镍产线产能瓶颈或将有所显现。 我们预计 2022 年 4 季度全球原生镍供 应增速将达到 25.80%;中国原生镍供应增速将达到 20.60%。2022 年全年全球原生 镍供应增速将达到 17.99%;中国原生镍供应增速将达到 12.53%。

  需求端, 当前硫酸镍生产中电解镍占比已进一步下降至 10%以下, 单月耗量不足 3500 吨,后续随着高冰镍转化产线进一步投产,预计新能源车电池需求表现强势带动的 硫酸镍新增产量将体现在高冰镍用量上; 不锈钢生产虽有恢复增长预期, 但 2-5%的 占比下对电解镍提振偏有限,主要表现在对镍铁需求;合金、电镀将渐成电解镍主 要消耗,但短时来看增量暂有限。整体镍产业链需求保持增长,但电解镍需求或较一般。我们预计 2022 年 4 季度全球原生镍需求增速将达到 6.23%; 中国原生镍需求增速将达到 19.15%。2022 年全年全球原生镍需求增速将达到 2.82%; 中国原生镍需求增速将达到 7.72%。库存变化及平衡方面, 考虑到目前 LME 镍板库存已近乎搬空, 往后若国内镍豆需求不现大幅上升, LME 库存或难现进一步大幅走低, 甚至不排除看到一定程度累积。伦镍升贴水也或将较长期维持贴水, 现货端整体偏松。国内生产、进口预期相对稳定,一定刚需下预计库存仍将是低位波动运行为主,整体保持紧平衡状态, 现货大体偏松,短时紧张偶现, 升水有望基本保持在 3500 元/吨以内水平,其中金川镍板较俄镍、镍豆稍高。但我们也要意识到, 当前去库势头仍未明显改变, 库存隐性化问题仍值得关注, 可交割品低库存下产业链结构性矛盾依然突出。我们预计 2022 年 4 季度全球原生镍平衡将表现为过剩 6.91 万金属吨;中国原生镍平衡将表现为过剩 1.83万金属吨。2022 年全年全球原生镍平衡将表现为过剩 17.63 万金属吨; 中国原生镍平衡将表现为过剩 10.8 万金属吨。

  投资建议: 单边以高位宽幅震荡思路对待, 回调轻仓持多为主;跨市关注反套机会。

  风险因素: 宏观面变动超预期; 高冰镍项目进展超预期; 新能源车销量和换电项目

  进展不及预期; 俄乌局势变动超预期;印尼政策落地超预期。

  一、2022年前三季度镍市回顾:

  今年前三季度来看,前期整体延续自去年以来的供需紧缺、库存去化 现实,价格不断温和上移, 中间受到缅甸镍铁项目爆炸及印尼青山高冰镍 发货等事件扰动,价格小有反复; 至 3 月上旬,伦镍挤仓事件突然爆发, 致使价格快速上行至极端位置,产业链全线承压, 价格持续非理性运行下 产业链各环节镍产品成交大受打击, 盘面流动性同样快速萎缩, 此后国内 外交易所均采取相关措施抑制价格非理性运行, 价格快速回落,但流动性 萎缩现实下,月底再次经历资金炒作,使得价格重新出现剧烈波动,随后 数日价格运行逐步震荡企稳;5 月初之后, 受到美联储加息、缩表以及全球 各大央行流动性收紧影响, 海外经济下行担忧四起, 价格整体开启回调态 势, 月末在印尼官员宣称对部分镍产品征税的消息刺激下,过快下跌后迎 来一轮反弹,但自 6 月中旬,宏观面扰动再度频繁凸显, 情绪反复下有色 金属普遍经历恐慌性下跌,尤以价格居于高位的镍和锡幅度最大,在宏观 面扰动带动价格快速下跌后, 实际成交明显趋好, 下游补库备库需求不断 释放, 驱动价格从底部回归前期震荡区间运行;直至 8 月底, 消息面不断 扰动市场运行,印尼官员再度发表镍产品征税言论、俄镍车间突发火灾、 俄罗斯总统强硬宣布征召近 30 万兵力应对西方威胁,以上事件多有推升多 头情绪, 加之不锈钢正反馈不断, 9 月复产预期拉动原生镍需求,价格再现 新一轮涨势,整体运行偏强势。

  总结而言, 前三季度价格运行主要逻辑经历了“库存低位去化、供需 延续紧张支撑价格温和上涨——挤仓事件爆发推升价格非理性大涨-—— 供需现实预期均逐步转向过剩抑制价格上行动能-——宏观负面情绪反复 拖动价格快速反转下跌——宏观缓和、价格走低成交转好驱动价格低位回 升——印尼、俄罗斯等偏利多因素扰动使得价格再现新一轮涨势”这一系 列转变。

  自去年四季度以来,沪镍品种持仓量迅速上升, 多在 30 万手持仓水平 以上, 成交量也整体震荡在 40-60 万手之间, 在有色板块表现较为活跃, 成交持仓在大宗商品整体均名列前茅。 从成交持仓运行趋势来看, 今年 1 月以来,沪镍持仓量整体延续高位, 运行在 30-40 万手之间, 直至月底, 青山高冰镍开始发运回国的消息刺激加之春节临近, 多头纷纷止盈离场, 持仓量迅速下降至 25 万手左右, 下降超 30%; 后在 3 月初伦镍挤仓事件的 影响下,镍价巨幅波动, 交易所采取各种限制措施,持仓量再度下移至约 15 万手, 沉淀资金下降明显。成交量同样变化较大, 1 月底和 3 月初分别 出现一次大幅下降。目前来看, 沪镍流动性已然遭遇快速萎缩, 二季度成 交持仓均在经历大幅下移之后整体运行在较低位置,持仓量大致运行在 10 万手附近, 而成交量大致维持在 10-15 万手之间。 三季度当前来看, 挤仓 事件已过半年, 成交持仓出现小幅恢复, 但实际量仍是震荡相对低位水平。 正因流动性的大幅萎缩, 我们看到, 沪镍价格较此前更易出现剧烈波动。

  前期由于国内新能源需求强劲, 而电解镍和硫酸镍产能整体稳定,存 在较大的供需缺口,进口需求强化。年初,国内库存处于历史低位,下游 补库需求促使现货升水走高, 以打开进口窗口。2 月中旬开始, 伦镍涨势如 虹,沪镍跟涨不及,进口盈亏迅速打至亏损,进口窗口转向关闭,后随着 俄乌事件引发海外供应紧张及俄镍贸易流向中国的担忧,内外分化愈发严 重, 接着在经历伦镍挤仓事件后, 进口亏损进一步极端化, 进口窗口较长 时间延续关闭。直至 5 月中旬, 在国内疫情恢复, 我国现货市场镍板稍显 偏紧的背景下,进口窗口重新转向打开,我国进口预期增加,现货市场紧 张有所缓解。自 5 月中旬至今, 虽偶有进口转亏损出现, 但我国进口窗口 整体几乎持续保持打开状态,我国自身产能产量偏稳定,对进口依旧保有 一定刚需, 加之我国经济表现较海外相对有韧性,国内需求尚好, 进口窗 口打开状态预计仍将保持。

  二、2022 年四季度镍市场观点和核心逻辑

  对于 2022 年四季度镍价走势,我们认为总体将高位宽幅震荡运行为主, 产业链整体供需过剩预期虽不改, 但过剩更多体现在 NPI,可交割品电解镍 低库存下产业链结构性矛盾依然突出, 此外我们还需关注印尼镍产业链政 策、 俄乌冲突带来的潜在供给约束、 中间品产能释放节奏及硫酸镍产线原 料承接情况等影响因素。核心逻辑如下:

  宏观面, 疫情影响进入常态化, 但变异毒株带来小幅扰动不断, 虽疫 情对经济影响相对有所走弱,但仍需对负面影响保持警惕。当前,以美国 为代表的海外主要经济体通胀压力显著,多国均采取措施加速收缩流动性, 美国或有望在年底 12 月份开启 Taper 进程, 海外流动性收紧渐成共识, 有 色金属价格运行面临普遍承压。

  供应端, 随着菲律宾雨季到来镍矿进口或自高位季节性走弱, 镍铁在 印尼资源回流下难改宽松预期,国内产量大幅下移后低位运行。电解镍在 需求萎缩预期及价差倒挂的双重影响下,后续月产量或将维持在 1.5-1.6 万吨附近高位运行, 月进口量在 1.0-1.5 万吨之间低位运行。4 季度印尼中 间品仍存新增产能投放, 预期我国进口进一步增加,当前我国中间品相对 宽松,但预计转化产线四季度将处于相对紧平衡状态,国内硫酸镍产线产 能瓶颈或将有所显现。我们预计 2022 年 4 季度全球原生镍供应增速将达到 25.80%; 中国原生镍供应增速将达到 20.60%。2022 年全年全球原生镍供应 增速将达到 17.99%;中国原生镍供应增速将达到 12.53%。

  需求端, 当前硫酸镍生产中电解镍占比已进一步下降至 10%以下, 单月  耗量不足 3500 吨, 后续随着高冰镍转化产线进一步投产,预计新能源车电  池需求表现强势带动的硫酸镍新增产量将体现在高冰镍用量上;不锈钢生  产虽有恢复增长预期,但 2-5%的占比下对电解镍提振偏有限, 主要表现在  对镍铁需求; 合金、电镀将渐成电解镍主要消耗, 但短时来看增量暂有限。   整体镍产业链需求保持增长,但电解镍需求或较一般。我们预计 2022 年 4  季度全球原生镍需求增速将达到6.23%;中国原生镍需求增速将达到 19.15%。2022 年全年全球原生镍需求增速将达到 2.82%;中国原生镍需求增速将达  到 7.72%。

  库存变化及平衡方面, 考虑到目前 LME 镍板库存已近乎搬空, 往后若 国内镍豆需求不现大幅上升, LME 库存或难现进一步大幅走低, 甚至不排除 看到一定程度累积。伦镍升贴水也或将较长期维持贴水, 现货端整体偏松。 国内生产、进口预期相对稳定,一定刚需下预计库存仍将是低位波动运行 为主,整体保持紧平衡状态,现货大体偏松,短时紧张偶现,升水有望基 本保持在 3500 元/吨以内水平, 其中金川镍板较俄镍、镍豆稍高。但我们

  也要意识到,当前去库势头仍未明显改变, 库存隐性化问题仍值得关注,  可交割品低库存下产业链结构性矛盾依然突出。我们预计 2022 年 4 季度全 球原生镍平衡将表现为过剩 6.91 万金属吨; 中国原生镍平衡将表现为过剩 1.83 万金属吨。2022 年全年全球原生镍平衡将表现为过剩 17.63 万金属吨; 中国原生镍平衡将表现为过剩 10.8 万金属吨。

  总体上, 宏观层面, 海外流动性收紧渐成共识, 宏观面持续承压。 事 件层面, 印尼政策、俄乌冲突等仍需密切关注。供需层面, 4 季度供应端印 尼镍铁产能仍在快速释放, 硫酸镍生产依旧高位, 需求端不锈钢生产恢复, 新能源车电池延续强势, 供需均有续增预期。 就电解镍而言, 关注中间品 产能释放节奏及硫酸镍产线原料承接情况,产线瓶颈若现或将提振镍豆需 求。库存角度, 4 季度 LME 库存或难现进一步大幅走低, 国内社库低位波 动运行为主。价格或高位宽幅震荡运行为主,预计 4 季度伦镍价格运行在 20000-26500 美元/吨区间,沪镍价格运行在 160000-220000 元/吨区间。

  三、 镍铁过剩预期不改,中间品供应持续释放

  宏观方面, 疫情影响进入常态化,但变异毒株带来小幅扰动不断, 虽 疫情对经济影响相对有所走弱,但仍需对负面影响保持警惕。当前,以美 国为代表的海外主要经济体通胀压力显著,多国均采取措施加速收缩流动 性,美国或有望在年底 12 月份开启 Taper 进程,海外流动性收紧渐成共识, 有色金属价格运行面临普遍承压。

  供应方面, 前三季度,镍铁前期受制于菲律宾极端天气扰动,矿端发 运受阻,整体原料呈现偏紧态势,不锈钢生产高位下对镍铁需求较好,加 之伦镍大涨后镍铁经济性凸显,镍铁整体偏紧,后随着不锈钢侧对镍铁需 求下移及海外矿端发运逐步恢复,国内生产及进口上升致使镍铁市场由紧 转松。电解镍前期受制于疫情及伦镍事件影响, 后又受到中间品快速替代, 需求骤降, 国内部分盐厂在利润驱动下重新恢复或新建电解镍产能, 产量 有所上移,产能利用率提高,但进口量自高位回落, 明显不及去年。中间 品 MHP 及高冰镍印尼新增产能仍处投产进程中,我国进口量明显走高。

  四季度,随着菲律宾雨季到来镍矿进口或自高位季节性走弱,镍铁在 印尼资源回流下难改宽松预期,国内产量大幅下移后低位运行。电解镍在 需求萎缩预期及价差倒挂的双重影响下,后续月产量或将维持在 1.5-1.6 万吨附近高位运行, 月进口量在 1.0-1.5 万吨之间低位运行。4 季度印尼中 间品仍存新增产能投放, 预期我国进口进一步增加,当前我国中间品相对 宽松,但预计转化产线四季度将处于相对紧平衡状态, 国内硫酸镍产线产 能瓶颈或将有所显现。

  3.1 疫情常态化下小幅扰动不断,海外流动性收紧渐成共识

  自去年年初以来,疫苗接种迅速攀升,目前全球每百人接种新冠疫苗 人数已达 159 剂次, 欧美等主要发达经济体接种比例更是处于领先地位, 欧洲主要国家英国、德国和法国均在 200 人剂次以上, 美国也超 184 剂次。 今年年初开始新冠肺炎再度卷土重来,一季度全球新冠肺炎新增病例明显 上升, 2 月后开始有所回落,但仍超去年四季度水平。 国内多地在 3、4 月 份再度受到疫情冲击, 尤以上海受到影响明显。三季度全球疫情仍在反复, 德尔塔变异病毒影响不断,当前海外每日新增平均仍在 40 万以上,国内各 地也多有零星疫情出现。 预计后续疫情难以在短时间内走向结束,但整体 来看,随着多国防疫政策明显松动,疫情管制弱化,加之疫苗接种的快速 增加,疫情影响进入常态化, 但变异毒株带来小幅扰动不断,当前疫情对 经济影响相对有所走弱, 但仍需对负面影响保持警惕。

  欧美等主要经济体通胀上升现实快速凸显,除中国外,全球主要经济 体 CPI 均呈现大幅走高态势,在地缘政治冲突影响下,供应链问题短时难 以根治。就 8 月最新 CPI 数据来看, 美国 8.3%,英国 9.9%,欧元区 9.1%, 美英虽出现一定回落表现,但仍居于绝对高位水平,而欧元区更是再创多 年新高。 密西根大学美国通胀预期变化徘徊在 5%左右水平,6 月更是一度 达到 5.3%,位于近 20 年来高位水平。 当前, 以美国为代表的海外主要经济 体通胀压力显著, 多国均采取措施加速收缩流动性, 美国或有望在年底 12 月份开启 Taper 进程, 海外流动性收紧渐成共识, 有色金属价格运行面临 普遍承压。

  3.2 菲律宾雨季抬升我国镍矿备库需求,镍铁供需宽松预期不改

  3.2.1 菲律宾雨季将至,我国备库需求支撑矿价

  今年 1-8 月我国镍矿进口 2378.37 万吨, 同比减少 13.45%,其中自菲 律宾进口 1959.19 万吨, 同比减少 21.63%。镍矿进口下移主要归结于两点: 其一, 除受到传统雨季扰动外, 前期极端天气扰动, 致使非雨季镍矿发运 出口大打折扣, 影响我国进口到量; 其二,我国年内镍铁生产存在减量, 对镍矿需求本也相对收窄。目前来看,菲律宾四季度即将再度进入雨季, 我国镍矿进口备库需求或将显现, 预计 9 月雨季来临前镍矿进口将有一定 抬升, 后续随着雨季到来进口季节性走弱,年内整体进口量不及往年。

  截止 9 月 16 日,我国主要港口镍矿库存 706.27 万吨,约合 5.55 万金 属吨, 港口镍矿库存自二季度达到低点后三季度有所增加,整体库存水平 贴近去年同期, 预计四季度仍将出现一定累积。

  当前菲律宾 1.5%CIF 镍矿价格在 67.5 美元/湿吨水平,已较此前 4 月 初 102.5 美元/湿吨高位经历大幅回落, 彼时海运费也处于更高位置,但 CIF 价格大幅走低仍是矿价松动主导。三季度矿价大幅走低符合我们半年报中 预期,主因镍矿进口恢复,而镍铁生产表现疲软, 供需宽松驱动上游不断 降价让利。目前来看,矿价已有偏底部企稳态势, 主要在于矿端今年成本 有所上移,大幅让利后当前成本支撑逐步凸显,加之雨季即将到来,进口 需求同样提振矿价。预计后续继续下移空间不大, 或将表现为弱稳小幅反 弹运行为主。

  3.2.2 海外资源回流不断,挤压国内镍铁生产空间

  2022 年印尼镍铁新增投产节奏继续加快, 且投产普遍顺利,进入三季 度, 虽部分产线投产存在一定后延, 但整体进度并未停滞。1-8 月印尼镍铁 产量 74.04 万金属吨, 同比增加 27.22%; 不锈钢产量 341 万吨, 同比增加 6.9%。就节奏来看, 1-8 完成投产产线 40 条, 四季度 9-12 月仍将分别有 5 条、 8 条、 6 条、 7 条产线投产。而年内印尼不锈钢新增产能已知仅德龙和 青山的各 100 万吨新增产能,无论从当前产量及远期产能来看,印尼的镍 铁与不锈钢之间都难以实现完全匹配,低成本且镍点高的印尼镍铁在较好 经济性的背景下加速回流国内,进一步挤占国内本已产能过剩的镍铁市场, 后续国内部分高成本镍铁产能或将逐步退出,国内镍铁产量三季度已在预 期中大幅减量, 四季度或将维持单月 3 万金属吨左右低位水平。

  印尼镍铁大量投产的背景下, 我国镍铁进口量将保持增长, 1-8 月我国 镍铁产量 27.09 万金属吨,同比减少 11.36%。而进口量达到 52.18 万金属 吨,同比增加 38.17%。前期,不锈钢生产高位叠加伦镍事件导致产业链价 格暴涨的背景下,镍铁较之电解镍及水萃镍经济性凸显,镍铁需求较好, 镍铁市场持续表现为短时紧张, 库存低位,价格上行居高。

  5-8 月, 随着不锈钢市场减产消息频传, 以及我国镍铁进口量持续位于 往年高位, 偏紧的镍铁市场开始转向松动, 我国主要地区镍铁库存快速累 积,库存自年初4000金属吨低位水平快速上行至9 月中旬的 16756金属吨。 在供需实质性有所转向后,我国高镍铁市场主流成交价格也是跌势不止, 自此前最高 1690 元/镍点的高位下移至最低 1255 元/镍点, 直至近期才小 有反弹暂稳至 1310 元/镍点左右水平。

  进入 9 月, 前期低迷的不锈钢市场开始出现明显正反馈, 库存已然去

  化至低位水平, 9 月复产预期大涨, 镍铁需求旺盛, 铁厂生产逐步显现一定 利润水平,镍铁供需同样得到一定边际改善,铁价低位小幅回升企稳。四 季度虽预期不锈钢生产仍将不断恢复,但由于进口资源偏高位, 国内铁厂 预计难获较大利润,而矿端价格对镍铁形成一定成本支撑,预计镍铁供需 宽松预期不改, 铁价上下空间偏有限。

  3.3 电解镍产量偏高位运行,进口量难再延续去年

  上半年, 前期由于季节性因素,下游新能源需求弱化,电解镍产量环 比降至月产量 1.2-1.3 万吨低位, 后 3、4 月份经历疫情及伦镍事件影响, 电解镍需求骤降,且物流等因素导致原料来料受阻,减停产增加背景下产 量未有明显恢复, 进入 5 月份部分减停产产能有所复产, 加之部分盐厂在 利润驱动下重新恢复或新建电解镍产能,致使 5、6 月产量明显上移, 三季 度价格居于相对低位区间, 刚性需求不断, 产量整体保持在相对高位水平,  国内产能利用率较高。整体来看, 1-8 月我国电解镍产量 11.18 万吨, 同比 增长 4.99%。我国产能产量整体稳定, 以金川为代表的国产镍板在合金特钢

  等领域需求较好, 预计后续月产量或将维持在 1.5-1.6 万吨附近运行,产 量全年小幅增加。

  2 月中旬前, 我国进口持续保持盈利, 进口窗口打开, 由于我国产量运 行在低位,进口量较往年有所上移, 2 月中下旬后进口迅速转向亏损, 3 月 又遭受伦镍事件冲击, 整体进口情况不容乐观, 但根据海关数据显示, 3 月 进口量环比有较大增幅, 据了解这主要是由于部分订单货物进口到我国, 但由于进口亏损实质并未发生真实清关, 以及部分 2 月货物延期报关至 3 月所导致, 4、5 月, 下游需求受到来自疫情及高价的负面冲击,进口窗口 关闭的同时进口需求也在走弱, 直至五月中下旬, 进口窗口再度转向打开, 但由于现货高升水的影响, 贸易商进口的风险溢价显著抬升,因而进口情 况并不理想。 自 6 月开始,尤其是三季度进口表现完全符合我们半年报预 期,三季度进口需求仍存,进口窗口持续保持打开状态,但由于中间品对 镍豆替代, 进口量未现明显提升,大致在单月 1.2 万吨左右水平。 整体来 看, 今年 1-8 月我国电解镍进口 10.91 万吨,同比减少 21.00%。预计后续 月进口量或将继续在 1.0-1.5 万吨之间低位区间运行,进口需求量难再延 续去年,当然该结论预期有赖于中间品转化产能充裕,镍豆需求不现明显 提升, 下文我们继续讲述中间品转化产线情况,并分析潜在矛盾和敞口。

  3.4 中间品供应持续释放,关注转化产能瓶颈带来的潜在电解镍需求提升

  3.4.1 湿法中间品 MHP 主要情况分析

  力勤项目一期已在去年投产, 并已实现满产, 二期预期将于 10 月进行 投产, 华越项目去年年底试产成功, 至今年 3 月 4 台高压釜已经全部实现 满产, 此外,青美邦项目分为一期和二期,其中一期 3 万金属吨预期 7 月 进行投料试运行, 二期产能年内无法释放。考虑到印尼项目当前产能爬坡 期在 2-3 月, 就节奏来看,预期青美邦项目及力勤二期项目将分别于 10 月 及 12 月实现满产。 预计 2022 年印尼 MHP 产量将达到 10.3 万金属吨以上水平。

  我国 1-8 月湿法中间品进口量 54.78 万吨, 较去年同期增长 121.94%。 其中, 进口自印尼的量 25.28 万吨, 占比 45.79%。我国从去年开始逐步从 印尼进口湿法中间品,预计随着印尼湿法项目的逐步投产,这一占比将进 一步提高。

  3.4.2 高冰镍主要情况分析

  友山镍业 3.4 万金属吨的产能已在 2020 年投产, 且于 2021 年达到满 产,由于经济性原因, 5 月份后由镍铁开始转产低冰镍; 青山 18.0 万金属 吨产能主要由多条镍铁产线转产, 已在 2021 年底正式投入生产,并于年初 产出首批高冰镍运抵国内, 前期处于产量爬升阶段, 根据 SMM 调研, 截止 7 月产量可达到近 1.5 万金属吨; 华科项目共 4 条产线,其中第 3 条产线已 于 5、6 月陆续出铁,目前在产主要为镍铁, 尚未转产至高冰镍; 根据中伟 股份公司公告, 中青新能源项目一期暂未投产, 预期三季度末或四季度初 有望调试投产 2 万金属吨的产线产能。预计 2022 年印尼高冰镍产量将达到 17.6 万金属吨以上水平。

  我国 1-8 月高冰镍进口量 8.93 万吨, 较去年同期增长 493.40%。其中, 进口自印尼的量 8.39 万吨, 占比 93.96%。我国从今年 2 月份开始从印尼进 口高冰镍,后续我国高冰镍进口量预期将逐步抬升,且基本来自于印尼。

  3.4.3 国内硫酸镍产线产能瓶颈或将有所显现

  由于今年中间品的供应快速释放,经济性优势使得中间品快速替代硫 酸镍生产中的镍豆需求, 一季度硫酸镍生产中纯镍占比尚在 30-50%左右水 平, 二季度这一占比便不足 20%,进入三季度, 占比更是进一步下降至 10% 以内。就 8 月最新数据来看, 硫酸镍产量 3.61 万金属吨,其中高冰镍用量 占比 28%, 约合 1.01 万金属吨, MHP 占比 45%,约合 1.62 万金属吨。

  以中间品转化产线来看, 年内新增主要以中伟与华友的高冰镍-硫酸镍 转化产线为主。当前中伟及华友多数产能已经投产, 中伟贵州项目 9 月中 旬开始调试后预计月底预期将有 3 万吨新增转化产能投产。

  目前 MHP 转化产线生产基本拉满,高冰镍仍有一定增量空间, 但就四 季度来看, 根据我们的预期, 单月硫酸镍产量或将达到 3.9-4.1 万金属吨。 我们就此进行演算, 对应 MHP 单月用量约 1.6 万金属吨, 高冰镍单月用量

  1.5-1.6 万金属吨, 在此情况下, 镍豆需求或将不会得到明显提振, 因而我 们需要关注中伟贵州项目产能实际释放情况,以及硫酸镍生产是否会超我 们演算中的预期,整体来看,转化产线四季度将处于相对紧平衡状态, 国 内硫酸镍产线产能瓶颈或将有所显现。

  四、不锈钢恢复增长,新能源车延续强势

  需求方面, 前三季度,前期整体延续去年以来的去库势头,新能源侧 需求不减,硫酸镍生产接连高位, 电解镍需求依旧高企, 供需缺口仍存; 后随着伦镍挤仓事件的突发,价格暴涨下电解镍经济性骤然下跌,硫酸镍 生产中电解镍需求被快速中间品替代, 而不锈钢生产多采用印尼及国内的 高镍铁替代, 电解镍用量占比同样大跌,下游合金、电镀需求跟随镍价波 动,逢绝对价格走低采购行为增加。

  四季度,当前硫酸镍生产中电解镍占比已进一步下降至 10%以下, 单月 耗量不足 3500 吨,后续随着高冰镍转化产线进一步投产,预计新能源车电 池需求表现强势带动的硫酸镍新增产量将体现在高冰镍用量上;不锈钢生

  产虽有恢复增长预期,但 2-5%的占比下对电解镍提振偏有限, 主要表现在 对镍铁需求; 合金、电镀将渐成电解镍主要消耗, 但短时来看增量暂有限。 整体镍产业链需求保持增长,但电解镍需求或较一般。

  库存变化方面, 考虑到目前 LME 镍板库存已近乎搬空,往后若国内镍 豆需求不现大幅上升, LME 库存或难现进一步大幅走低, 甚至不排除看到一 定程度累积。伦镍升贴水也或将较长期维持贴水, 现货端整体偏松。国内 生产、进口预期相对稳定, 一定刚需下预计库存仍将是低位波动运行为主, 整体保持紧平衡状态,现货大体偏松,短时紧张偶现,升水有望基本保持 在 3500 元/吨以内水平, 其中金川镍板较俄镍、镍豆稍高。但我们也要意 识到,当前去库势头仍未明显改变,可交割品低库存下产业链结构性矛盾 依然突出。

  4.1 连续减产驱动库存大幅去化,需求回补预期下供应恢复增长

  今年 1-8 月我国不锈钢粗钢产量 2083 万吨,同比减少 7.30%;300 系 不锈钢产量 1099 万吨, 同比减少 1.52%, 占比 52.76%, 较去年同期上升 3.1 个百分点。前期不锈钢现货价格居高, 即使原料成本高企仍保有一定利润, 生产相对较好; 进入 2 季度, 不锈钢减产消息频传, 但 5 月实质减产不及, 部分低成本钢厂存在超产行为, 持续的需求不畅而供应缩减不及预期, 部 分大型钢厂出现明显累库, 加之原料端价格快速松动, 现货价格持续下移, 利润明显收缩,钢厂持续施压铁厂让利。 考虑到价格持续高位运行且终端 需求偏弱, 下游看空情绪浓重, 多数均以低库状态运行, 进入 6 月开始, 钢厂不断大幅减产落地, 供需得到实质性边际改善,社会库存及钢厂厂内 库存均出现大幅去化, 库存压力得到大幅释放, 9 月开始不锈钢终现明显正 反馈, 供需预期两旺,价格驱动上行。 四季度来看, 预计旺季需求下或有 一定环比恢复, 下游低库状态下需求释放将进一步作用于实际成交, 需求 回补预期下供应将延续增长。

  当前不锈钢与镍之间关联度明显弱化,我们看到,自去年年末以来, 镍铁对电解镍的负价差便迅速走阔,并持续运行于历史极高位置,当前最 新镍铁与电解镍之间的负价差仍维持在 70000 元/金属吨(折算)左右水平。 这主要是在于不锈钢生产中对电解镍需求已然逐年下滑至极低位置,尤其 是在今年一季度伦镍挤仓事件影响下,电解镍经济性大打折扣,用量进一 步下降,仅部分特种合金钢保持刚需使用,或极少数生产需要补充镍点时 稍有使用,目前不锈钢生产主要使用镍铁(指 NPI) ,占比高达 71%,而电 解镍用量占比已降至 2-5%左右的极低水平。 预期四季度不锈钢在需求回补 预期下供应延续增长, 但对电解镍需求提振有限, 主要表现在对镍铁需求。

  4.2 政策利好提振新能源车消费,电池级硫酸镍生产中间品实现大幅替代

  4.2.1 免税政策释放积极信号, 新能源车市场延续高增

  1-7 月全球新能源车累计销售 493.03 万辆,同比增长 63.17%。1-8 月 我国新能源车累计销售 385.08 万辆,同比增加 115.67%。4 月海外受到供应链问题及能源价格飞涨带来的高通胀压力影响,销量明显走弱,生产受阻,而我国主要受制于疫情影响,产量全面受抑,故新能源车市场4月整体表现不佳,5月随着疫情好转已然在加速恢复。海外支持新能源车发展政策不断,欧洲宣称2035年之前全面禁售燃油车更是直接推升新能源车销售预期,但海外通胀依旧高企,经济下行压力大,预计新能源车销售仍稍显承压。我国为促进新能源汽车消费,同样是政策利好不断,622日,常会确定加大支持汽车消费的政策,继续明确支持新能源汽车消费,729日,国常会上明确提出延续免征新能源汽车购置税政策,且于819日,国常会宣告延续实施新能源汽车免征购置税至2023年底的决定,免税政策向市场释放积极信号,政策利好下我国新能源车全年销量预期进一步抬升,或有望突破650万辆水平。

  4.2.2 三元电池占比下移,硫酸镍生产原料中间品占比大幅抬升

  新能源车市场高速增长, 带动动力电池装机量继续大增, 今年 1-8 月 动力电池装车量 162.18GWh, 同比增加 111.99%, 其中三元电池装车量 65.95GWh, 同比增加 61.12%,占总装车比重 40.66%,较 2021 年同期下降 12.84 个百分点。当前新能源车动力电池市场分化较为明显, 高端车多以三 元电池为主,而低端车多以磷酸铁锂电池为主,中端车二者则各有竞争。 整体而言, 就主要金属原料价格来看,当前锂、镍价格仍居高位,而钴价 相对下移,短时三元电池仍明显受抑于成本劣势及安全性问题。且根据我 们的研究判断, 成本占比较大的锂或在明年二季度才逐步显现供需转向进 而驱动价格缓步回归; 镍价结构性问题突出, 供需过剩主导价格大幅回归 同样需要时间; 此外, 由于嘉能可产能复产及洛钼等新增产能投产, 钴后 市供需宽松预期不改,价格或低位沿成本运行。磷酸铁锂电池竞争优势仍 相对较大, 三元电池占比较去年同期出现明显下移,因而当前我们并不对 三元电池需求过分乐观, 但中长期随着原料价格回归, 以及汽车高端化、 智能化的加速发展,预计仍将支撑三元电池需求, 三元电池装车占比下行趋势或将得到一定缓解。 另外,随着技术发展,高镍化的三元电池逐渐成 为发展趋势,这也将进一步边际提振镍金属需求。

  三元前驱体的生产 80-90%集中在中国, 新能源车用电池对国内硫酸镍 的需求表现延续强势,即使受到疫情、原料价格暴炒等诸多因素影响, 今 年 1-8 月硫酸镍产量仍达到 21.46 万金属吨, 同比增加 23.9%。后续在新能 源车市场延续高增预期下, 预计硫酸镍产量将同样保持提升,有望进一步 明显带动镍元素需求,但这或主要体现在中间品耗量上,对电解镍需求提 升或有限, 当然这有赖于我们上文所讨论的中间品产能转化问题。

  回顾前三季度,今年年初时, 硫酸镍对镍豆仍保有正价差,彼时镍豆 酸溶制备硫酸镍尚有利润,故硫酸镍生产原料中镍豆占比延续去年以来的 50%以上高位。但随后在俄乌冲突及伦镍挤仓事件影响下,镍豆价格暴涨, 硫酸镍对镍豆价差快速转向倒挂,镍豆制备硫酸镍亏损持续扩大, 镍豆生 产占比快速下移, 3 月占比仅占 30%,4 月及 5 月更是降低至 20%左右,7 月 及 8 月已然稳定在不到 10%水平, 中间品快速对镍豆需求进行替代, 占比大 幅抬升。此前, 中间品尤其是 MHP 经济性较镍豆较好,但也并未有过大利 润空间, 随后伴随印尼产能进一步增加, 我国进口不断抬升, MHP 在市场上 逐步显现宽松, 4 月中旬以来 MHP 镍成交系数均值快速下移, 当前暂稳于 69.5 左右,MHP 生产经济性持续表现极好;高冰镍来看, 同样伴随印尼产 能的快速投产, 我国自 2 月开始进口印尼资源,整体进口量逐步提升, 市 场资源增加, 但受制于其在一段时间内报价机制稍显混乱, 资源利用不足,  后续市场多认可伦镍价格乘上系数的方式计价,供需宽松同样驱动计价系 数走低不断, 当前暂稳于 81.5 左右, 高冰镍经济性同样显现, 用量增加。

  就当前情况, 经济性明显 MHP>高冰镍>镍豆, 但经过上文分析我们看到, MHP 转化产线基本满产运行, 高冰镍产能及用量预期同增, 镍豆需求保持极 低位状态, 未来硫酸镍生产整体或将呈现中间品和废料为主, 镍豆补充的局面, 继续关注高冰镍转化产线实际投产承接情况。

  4.3 合金、电镀将渐成电解镍主要消耗,但短时来看增量暂有限

  2021 年国内电解镍下游需求占比来看, 电池和合金是电解镍主要下游, 占比均超 30%。而根据最新的调研数据, 目前,合金是电解镍的最大下游, 单月耗镍板量大约在 8500-9000 吨, 电池单月耗镍豆和镍粉量大约在 3000-3500 吨左右, 电镀用镍板单月耗量大约在 3000 吨左右, 而不锈钢单 月耗量大约在 4000 吨左右。

  根据上文的分析, 后市不锈钢行业对电解镍需求提振偏弱,增量贡献 或偏低;电池对电解镍需求或主要体现在硫酸镍原料缺口时加以补充所带 来的需求,随着中间品及配套产能的逐步释放,偏中长期来看预计电解镍 需求增量有限, 或将像此前不锈钢应用变革一般, 逐步脱离电池用镍需求; 而合金和电镀,尤其是合金或将渐成电解镍主要消耗行业, 合金领域用镍 增量或将直接体现在对电解镍的需求增量上,后续应保持密切关注,但短 时来看增量暂有限。

  4.4 伦镍库存不断探底,沪镍库存低位波动为主

  自年初以来, LME 库存延续自去年以来的去库势头, 库存不断探底,目 前 LME 镍库存为 5.25 万吨,其中镍板 0.47 万吨, 镍豆 4.78 万吨, 较年初 10 万吨左右水平发生了大幅去化,且三季度再度去化近 1.3 万吨, 就结构 来看, 镍板去化近 1.1 万吨。在强劲的新能源车电池需求下, 硫酸镍生产 高位带动了大量镍豆需求, 但随着中间品的快速替代,需求明显削弱,库 存去化速度稍有减慢。 根据供需预期, 电解镍库存或应在下半年逐步开始 累积,但我们并未看到这一现实, 主要原因或归结于库存隐性化问题, 当 前市场普遍认为在 LME 流动性及公信力削弱的背景下,或有部分库存逐渐 隐性化。 四季度来看, 考虑到目前 LME 镍板库存已近乎搬空, 往后若国内 镍豆需求不现大幅上升, LME 库存或难现进一步大幅走低, 甚至不排除看到 一定程度累积。伦镍升贴水也或将较长期维持贴水, 现货端整体偏松。 但 我们也要意识到,当前去库势头仍未明显改变, 库存隐性化问题仍值得关 注,可交割品低库存下产业链结构性矛盾依然突出。

  国内社会库存前三季度整体运行在 5000-8000 吨附近, 3、4 月在疫情 及高价影响下,下游需求不畅,库存稍有累积态势,由于持续处于进口窗 口关闭状态, 随后在疫情转好叠加价格走弱的带动下, 库存开始快速去化, 5 月下旬进口窗口打开后, 库存在相对低位状态有所反复。四季度来看, 国 内生产、进口预期相对稳定,一定刚需下预计库存仍将是低位波动运行为 主,整体保持紧平衡状态,现货大体偏松,短时紧张偶现,升水有望基本 保持在 3500 元/吨以内水平,其中金川镍板较俄镍、镍豆稍高。

  五、供需平衡表

  前三季度原生镍整体供应保持增长,尤以镍铁产能产量大幅上移为主, 电解镍整体平稳, 硫酸镍产量延续高增, 但较镍铁基数偏低; 原生镍需求 1 季度在新能源车带动下整体保持增长, 2 季度受到地缘政治冲突、疫情及伦 镍挤仓事件影响, 整体需求环比持平, 3 季度政策利好驱动新能源车恢复增 长, 原生镍需求上移。因而, 1 季度原生镍平衡依旧维持相对短缺状态, 至 2 季度开始逐步转向至过剩状态。

  四季度,供应端印尼镍铁产能仍在快速释放,硫酸镍生产依旧高位; 需求端不锈钢生产恢复, 新能源车电池延续强势; 供需两旺下预计原生镍 平衡仍是偏过剩状态。

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责任编辑:张靖笛

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