【天风研究·固收】 孙彬彬/廖翊杰
摘 要
5月联储议息会议后，海外市场出现衰退交易。
海外对衰退的担忧来源于两方面：一是联储激进加息，过快推升利率可能加剧金融约束；二是担心高通胀持续进而挤出消费。而高通胀的成因一方面是疫情后各种因素叠加的供给问题；另一方面是美国自身需求扩张的结果。
复盘历史，从衰退信号出现，到完全展开衰退交易，还需要进一步确认周期顶部与通胀回落。目前可能还处在交易早期信号的阶段。
虽然目前还无法准确判断美国经济见顶，但是前期推动美国经济扩张的三方面主要动能：限制措施解除后的消费强劲反弹、企业补库与地产高景气度，都开始有所放缓。虽然就业市场景气带来了工资上升，但是高通胀的侵蚀和储蓄率下降伴随着金融条件的变化，逐步开始限制进一步需求扩张的动能。
结合美国就业市场情况，如果不能够降低工资增速、抑制信贷扩张、甚至一定程度地约束居民资产负债表，美国面临的通胀压力就难以真正缓解，所以联储的主要关注点估计还是在控制通胀上。
结合历史，我们估计，更进一步的衰退交易可能还需等待进一步的基本面信号。鉴于美国基本面的方向还不明确，联储延续加息，我们预计美债美元暂时将维持震荡格局，十年美债区间在2.8-3.2%，美元区间为102-105，分别对应衰退与扩张的美债前期边界点位。不排除后续美债美元突破边界的可能。
对国内而言，美国经济扩张放缓，基本面角度意味着出口需求回落，修复压力可能进一步上升；联储继续控通胀，意味着中美政策继续背离，内外均衡问题仍有困扰；美债美元震荡，则意味着外围市场读数进入到一个不稳定状态，国内市场情绪容易受到影响。
当然，国内市场方向还是以我为主、内因为主，外因还是要通过内因来实现其影响，前期美债上行我们并未跟随，后续美债进一步下行，预计我们反应也有限，除非国内局势出现新的衰退性变化。
风险提示：全球经济放缓超预期、市场情绪调整超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。
1． 海外市场近期在交易什么？
结合十年美债与SPX500表现，我们复盘了过去一个月美国资本市场表现。
不难发现，以5月9日划分，前后市场的交易重心似乎从“涨”转向了“滞”。
5月9日盘中以前，是议息会议后十年美债收盘价站上3.0%，并快速上行至3.2%，同时美股延续下行趋势。
5月9日盘中十年美债触及3.2%以后，进一步引发美股抛售，随后十年美债快速下行，同时加速美股下行。
期间到底发生了什么？还要从联储5月议息会议讲起。
第一，5月4日的议息会议虽然安抚了市场，表示暂未积极考虑单次加息75BP，但也再度强调了对抗通胀的决心，同时提示了俄乌冲突与中国防疫给通胀与经济前景带来的额外压力。
第二，议息会议后两个交易日，事件与数据加速了市场对“涨”的交易，快速推升十年美债连续突破3%、3.2%的关键点位。
关键事件主要有5月5日的中国政治局会议坚定“动态清零”方针、以及欧盟准备进一步制裁俄罗斯。关键数据则主要有5月5日公布的一季度非农单位劳动力成本大幅上涨、5月6日公布的非农数据显示劳动力供给不足，市场失衡加剧。
第三，5月9日开盘后，十年美债快速上行触及3.2%的上轮高点。此后市场情绪开始快速反转，最终SPX500当日收跌3.56%，十年美债收盘日回落至3.05%，反而较上一交易日下行7个BP。
第四，5月11日，4月CPI通胀同比见顶回落，但是核心CPI环比反弹，对高通胀可能持续，并可能挤出居民消费的担忧，进一步加速了市场对“滞”的交易。
此前美股调整主要是由估值调整推动的，主要是流动性收紧下估值调整的结果。而最近一轮的美股抛售，则是由流动性收紧与企业盈利下滑共同推动。
第五，5月17日公布的4月销售数据显示，美国消费扩张仍有动能，盘中美股与美债收益率一度双双反弹。但后续沃尔玛、TARGET等线下销售龙头公布的业绩变脸，促使分析师下调美股盈利预期，再度推动美股抛售，市场情绪再度转向“滞”。
需要注意的是，财报季业绩变脸的不止是线下销售龙头，更有包括亚马逊在内的线上销售龙头。再加上民调显示，越来越多的美国居民因为高通胀将减少消费，市场对高通胀可能抑制消费，进而加速消费回落的担忧加剧。
第六，期间作为前瞻性数据的密歇根消费者信心指数与费城制造业指数大幅回落，也加速了市场对未来经济增长的担忧情绪。
整体而言，市场交易重心从涨向滞的切换是多方面因素共同作用的结果。
对滞的担忧主要还是来源于两方面，一是担忧联储激进加息，过快推升利率导致经济衰退；二是虽然通胀同比见顶，但是担心高通胀持续进而挤出消费，而个人消费支出是当前美国经济增长的主要动能。
衰退交易似乎已经开始，但是截至目前，美国经济还没有看到明确见顶。该如何看待目前衰退交易的走向？
2． 如何看待衰退交易与相关信号？
当然，市场关心的问题是，即使还没有看到基本面拐点，是否可以根据有关信号逐步布局衰退交易？我们不妨看看历史上有没有类似表现。
在复盘以前，我们需要确认样本可以比对的样本区间。
对比前述分析，样本区间需要满足几个条件，例如，有周期见顶的早期迹象，可以是基本面数据也可以是公司财报变脸，有通胀回落的确认。
另外，不可忽视的是，之所以触发上述预期交易，在基本面分析与财报数据外，联储紧缩推动十年美债突破3%的关键点位后，进而触及前期高点的3.2%也是关键触发因素。
一个可以比对的样本或是2018年。
2018年5月前后，在联储加息的过程中，在十年美债触及3%的关键点位后，美债美股曾经出现过衰退交易。且背景也有财报变脸、通胀高于2%、以及经济景气度的明显回落。与本轮类似的是，十年美债一度从3.1%回落超过30BP至2.8%以下。
但从事后看，2018年那轮美国经济周期的拐点实际上出现在四季度。在经济拐点真正来临之前，期间十年美债维持了2.8-3.1%的区间震荡格局，分别对应了衰退和扩张的边界。
2018年10月前后，在十年美债触及3.2%以后，美股美债又迎来了一次衰退交易。一个月后，因为经济拐点得到确认，且通胀已经先行明显回落，美股美债正式开启衰退交易模式。
所以，从交易衰退的信号出现，到开启衰退交易，还需要确认周期顶部与通胀回落。后续是延续衰退交易，还是维持区间震荡，抑或是继续交易紧缩，取决于基本面的方向。
3． 如何看待当前美国经济与衰退交易的持续性？
3.1． 周期拐点是否已经到来？
对上述问题的回答，我们还是要回归基本面，观察推动周期扩张的力量如何变化。
需求端分析，今年以来，美国国内经济扩张的动能主要来源于三方面：
完全解除疫情限制措施后的消费扩张；制造业补库带动的企业资本开支持续扩张；美国住房市场景气。
目前的情况是：
第一，消费扩张出现了放缓迹象。
3月中旬美国完全解除疫情限制措施，当月消费即快速扩张，特别是接触式消费（如食品服务和饮吧、杂货店、无店铺商贩和加油站等）更是连续快速环比扩张。
但是消费扩张势头在4月较快回落，环比增速明显下降，同比增速也明显回落。周频数据也显示，5月消费可能并未在4月基础上反弹。
高通胀可能是导致消费扩张放缓的主要原因。一是经过通胀调整的消费支出同比回落明显快于名义值。二是高通胀可能还在迫使居民削减支出，CNBC的一项民调显示，超过一半的美国人已经减少了外出就餐，超过三分之一的人已经减少了开车或取消了每月订阅。还有40%的受访者表示，如果价格持续上涨，他们会考虑取消假期。
当然，近期消费趋弱也可能与俄乌冲突或中国防疫导致的供应链压力加剧有关，这可以部分解释4月汽车消费与电子消费的回落。
整体而言，主要受制于高通胀，消费扩张已经呈现出了放缓迹象。但是还无法判断美国居民消费的扩张已经结束。
第二，制造业周期拐点可能临近。
主要在汽车生产的带动下，近两个月美国的工业总产值环比仍有扩张。目前美国汽车制造业表现出产量、销量与库存三低的局面，一方面明显严重受制于供应链约束，另一方面也与汽车高销售价格、高油价有关。
从工业产能利用率与工业生产指数观察，目前美国制造业周期的位置已经高于2018年周期顶点的水平，后续制造业周期还能够继续扩张吗？
我们预计，美国制造业周期的拐点可能逐步临近。
第三，住房市场热度开始回落。
近两个月美国地产景气度终于较快回落，4月地产景气度基本持平于疫情前水平，5月则可能继续回落至疫情前以下水平。
地产景气度的回落主要是由抵押贷款利率快速提升，导致地产销售较快回落带来的。就地产库销比、新屋开工、以及建筑业就业与职位空缺情况看，如果不是购房成本的持续上行，美国住房市场仍将保持较高热度。
整体而言，虽然美国地产仍有一定程度的补库需要，但是热度已经明显回落。目前地产仍然维持了一定热度，如果金融环境持续收紧，不排除地产热度继续回落的可能。
另外，从生产端看，支撑需求扩张的动能从何而来？
一是工资收入，观察居民收入构成，在财政刺激政策逐步退出后，目前美国居民个人收入（特别是低收入群体）的最主要来源还是工资收入，占比接近63%。
但是因为高通胀，虽然居民工资收入与名义收入增长较快，从去年下半年起，美国居民的实际可支配收入在多数月份都是收缩的。但是高通胀抵消了居民可支配收入的扩张。
二是居民储蓄，今年以来，随着美国居民编辑储蓄率的不断下降，居民的资产负债表估计难以延续改善势头。
三是信贷扩张，去年下半年来，居民消费信贷有加速扩张的趋势，即使在联储正常化以后，加速扩张的势头仍未停止。当然，我们认为，这可能与目前联储紧缩的力度不足有关，但是随着联储紧缩的继续，预计信贷扩张势头也会有所放缓。
综上所述，虽然目前还无法准确判断美国经济见顶，但是截至目前，前期推动美国经济扩张的三方面主要动能：限制措施解除后的消费强劲反弹、企业补库与地产高景气度，都开始有所放缓。虽然就业市场景气带来了工资上升，但是高通胀的侵蚀和储蓄率下降伴随着金融条件的变化，逐步开始限制进一步需求扩张的动能。
3.2． 如何看待就业市场失衡？
如何理解4月非农数据与3月职位空缺数据的组合？
第一，美国劳动力市场的扩张有所停滞。
4月季调失业率维持在3.6%，季调新增非农维持在42.8万人。并且季调劳动力人口下降36.3万，季调劳动力参与率下降0.2个百分点至62.2%。
第二，美国劳动力工资增速有同比见顶、环比放缓的迹象。
4月季调时薪环比下降0.16个百分点至0.31%，季调时薪同比下降0.24个百分点至5.46%。
第三，美国劳动力市场的失衡不仅没有缓解，反而在加速演绎。
3月职位空缺数上升近20万至1150万人，相较于目前600万左右的登记失业人口，差不多每个失业者对应1.9个空缺。而2月的职位空缺比失业比为1.7。经验观察，职位空缺比失业比对工资增速同比差不多有一个月的领先性。
于此同时，3月裁员数仍处在较低水平，而主动离职数再创新高。
所以，单就非农数据观察，就业市场呈现了滞涨迹象。但结合职位空缺数据观察，就业市场的扩张停滞，可能并非就业需求减少的结果，可能还是受制于劳动力供给不足，是就业市场整体严重失衡的体现。
就目前劳动力市场呈现的失衡局面来看，热度缓解或还需时日。在劳动力供给难以较快提升的情况下，要想较快缓解失衡，还需要从减少招聘着手，即抑制企业扩张需求。
3.3． 如何看待未来通胀动态？
结合基数效应，目前基本可以确认，美国通胀同比已经基本见顶。问题在于，后续通胀是否能够较快回落。
结合PCE与CPI观察，美国当前的通胀压力同时来源于供给端和需求端。
CPI来看，今年以来美国的物价压力主要来源于能源与食品，但目前0.4%的核心CPI环比也并不低。且在非核心CPI环比回落以后，核心CPI环比有上行。
而从PCE来看，能源与大宗商品确实带来了额外的通胀压力，但0.29%的核心PCE环比也是高于正常水平的。
更进一步，除去能源与食品外，核心CPI的压力从何而来？主要也是三部分：
第一，汽车通胀，特别是新车消费。这一方面与疫情限制解除后，居民的出行需求增长有关，另一方面也与绿色经济转型有关，所以新车通胀高于二手车和卡车通胀。
第二，住房通胀，特别是家庭外住宿。住所价格压力整体较高，反映了持续上涨的住房价格。家庭外住宿的价格上涨，则反映了出现需求推动的酒店旅馆价格上涨。
第三，服务消费通胀与出行消费通胀。除能源外服务的价格压力整体较高，而与出行相关的家庭外住宿和机票价格更是明显上涨，反映了居民出行的高需求。
上述三部分，正好对应了前述美国国内经济的三方面动能。所以，当前美国的通胀压力，并不能完全归因于能源与粮食供给，在很大程度上还是美国高需求的表现。
因此，即使近期综合反映能源与食品的大宗商品期货指数有所回落，也不意味着通胀压力的明显缓解。
如果不能够降低工资增速、抑制信贷扩张、甚至一定程度地通过财富效应冲击居民资产负债表，那么美国面临的通胀压力就难以真正缓解，高通胀读数可能还不会较快回落。
所以联储的主要关注点估计还是在控制通胀上。
3.4． 衰退交易会持续吗？
综上所述，我们判断，目前美国经济的增长动能已经逐步减弱，通胀也有见顶迹象。随着经济增长动能的消退，以及联储紧缩的继续，未来美国经济增速的放缓、甚至衰退可能是难以避免的。
但是就当前而言，判断美国经济周期已经见顶，或是通胀风险已经解除，通胀读数可能较快回落，还为时尚早。
整体而言，目前美国经济周期可能正处在扩张的尾声，基本面正处在由通胀向滞涨转变的过渡状态。但即使过渡到了滞涨局面，短期内，预计美国也无法摆脱高通胀局面。联储的主要关注点估计还是在控制通胀上。
结合历史，我们估计，更进一步的衰退交易可能还需等待进一步的基本面信号。
4． 如何看待海外衰退交易对国内的影响？
美债来看，如前所述，目前处在关键经济数据的真空期，但市场已经开启了“衰退交易”。在进一步基本面信号确认以前，美债预计将维持区间震荡格局，区间为2.8-3.2%，分别对应美债前期边界点位。
美元来看，近期美元有所回落，技术上反映是美日利差与美德利差收窄的结果。目前联储还未到调整立场之时，美日、美欧央行的货币政策差仍将延续，预计随着十年美债的区间震荡，后续美日利差与美德利差也将维持震荡格局。期间不排除继续走阔的可能。
另一方面，目前为止，还没有表现出明显的资金从新兴市场向美国回流趋势。究其原因，主要是本轮发达经济体对新兴市场经济体商品与能源的需求较高，美元继续通过外贸顺差流入新兴市场经济体。
后续随着美国经济扩张放缓，甚至衰退，对新兴市场商品与能源的需求将减少，美元可能会转而回流美国，再度形成美元上行动力。
因此，我们预计，美元走势也将与美债走势类似，暂时维持102-105区间震荡的格局，分别对应前期边界点。不排除继续上行的可能。
所以后续外围环境，大概率还是美元美债区间震荡的格局。
对国内而言，美国经济扩张放缓，基本面角度意味着出口需求回落，通胀压力可能部分缓解；联储继续控通胀，意味着中美政策继续背离，内外均衡问题继续突出；美债美元震荡，则意味着外围市场读数进入到一个不稳定状态，国内市场情绪容易受到影响。
当然，方向还是国内因素为主导，前期美债上行我们并未跟随，后续即使美债下行，预计我们反应也有限，除非国内局势出现新的衰退性变化。
5． 小结
5月联储议息会议后，海外市场出现衰退交易。
海外对衰退的担忧来源于两方面：一是联储激进加息，过快推升利率可能加剧金融约束；二是担心高通胀持续进而挤出消费。而高通胀的成因一方面是疫情后各种因素叠加的供给问题；另一方面是美国自身需求扩张的结果。
复盘历史，从衰退信号出现，到完全展开衰退交易，还需要进一步确认周期顶部与通胀回落。目前可能还处在交易早期信号的阶段。
虽然目前还无法准确判断美国经济见顶，但是前期推动美国经济扩张的三方面主要动能：限制措施解除后的消费强劲反弹、企业补库与地产高景气度，都开始有所放缓。虽然就业市场景气带来了工资上升，但是高通胀的侵蚀和储蓄率下降伴随着金融条件的变化，逐步开始限制进一步需求扩张的动能。
结合美国就业市场情况，如果不能够降低工资增速、抑制信贷扩张、甚至一定程度地约束居民资产负债表，美国面临的通胀压力就难以真正缓解，所以联储的主要关注点估计还是在控制通胀上。
结合历史，我们估计，更进一步的衰退交易可能还需等待进一步的基本面信号。鉴于美国基本面的方向还不明确，联储延续加息，我们预计美债美元暂时将维持震荡格局，十年美债区间在2.8-3.2%，美元区间为102-105，分别对应衰退与扩张的美债前期边界点位。不排除后续美债美元突破边界的可能。
对国内而言，美国经济扩张放缓，基本面角度意味着出口需求回落，修复压力可能进一步上升；联储继续控通胀，意味着中美政策继续背离，内外均衡问题仍有困扰；美债美元震荡，则意味着外围市场读数进入到一个不稳定状态，国内市场情绪容易受到影响。
当然，国内市场方向还是以我为主、内因为主，外因还是要通过内因来实现其影响，前期美债上行我们并未跟随，后续美债进一步下行，预计我们反应也有限，除非国内局势出现新的衰退性变化。
风 险 提 示
全球经济放缓超预期、市场情绪调整超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。
责任编辑：陈修龙
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