原标题：旺季过半，黑色金属走势如何？——上期所&中信期货 黑色·策论第20期
来源： 曾宁大宗商品研究 文：黑色建材组
转自于中信期货黑色建材组 4月22日会议纪要
摘要
黑色策论会议是每月一次，每次我们会邀请宏观以及煤焦钢矿各领域的几位嘉宾，每位嘉宾用10-15分钟时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们黑色策论会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。
发言嘉宾：
1、曾宁 中信期货研究部 副总经理
2、吴旭 久期投资 合伙人
3、董赟 中天钢铁 浙江销售处负责人
4、王健 大土河焦化 期货部负责人
5、邱悦 某投资公司 业务董事
6、朱欣幸 敦和投资 黑色金属分析师
报告正文
各位参会的投资者大家下午好，欢迎参加由上期所和中信期货共同主办的黑色月谈。
4月份以来，黑色金属走势出现分化，前期持续上涨的钢材进入高位震荡，而原料则在高利润的驱动下持续反弹。目前旺季已经过半，对于后期黑色金属各品种的进一步走势将如何演绎，我们邀请了数位资深嘉宾，为您全面展望五月的宏观和黑色金属走势。
首先介绍几位嘉宾，我们今天邀请到的分别是久期投资合伙人吴旭、中天钢铁浙江销售处负责人董赟、大土河焦化期货部负责人王健、某投资公司业务董事邱悦、敦和投资黑色金属分析师朱欣幸。
发言嘉宾1：曾宁 中信期货研究部副总经理
首先作为主办方，按照惯例首先汇报一下我们对于市场的整体逻辑。我们在上一期会议中指出，从4月份甚至更长一段时间来看，我们认为整体钢材需求将比较强，而原料需求最悲观的时期将过去，4月份将面临反弹。那么从实际情况来看，4月份钢材的整体需求确实是出现了爆发，而原料也出现了集体反弹。那么在目前这个时间点，对未来的进一步走势如何，我们汇报一下我们的最新观点。
首先我们看一下钢材的需求端，总体来看我们认为短期内需求仍然比较强，但是已经处于需求繁荣周期的尾声阶段。从货币政策角度看，我们之前反复强调，尽管货币政策拐点出现，但在不转急弯的定调下，今年上半年需求仍然会比较强，但目前可能已经处于最好的阶段。社融余额增速去年11月开始回落，今年3月确认下行拐点，从社融对于实体需求半年的领先关系来看，四五月份将是需求的高点，未来总需求将随着信用的收紧回落，当前需求可能已经处于繁荣周期的尾声阶段。
具体我们看各行业的情况，从基建来看，3月份专项债开始发放，使得基建投资开始反弹，但是受到国内外经济趋于正常的影响，政策加大基建刺激的意愿不强，基建资金来源总体受限，预计基建投资总体将处于低增速的状态，基建投资偏稳定。从制造业来看，国内制造业投资增速在一季度相对较低，可能受到疫情以及大宗商品价格大幅上涨的影响，但从去年下半年以来中长期贷款的旺盛需求来看，随着疫情的好转，制造业投资将重新上行。从海外需求来看，海外的主导驱动没有变，美国和欧洲的主动补库周期短期内不会结束，海外需求的上升也将对国内制造业需求形成带动。但放长远一点来看，出口对国内需求拉动最大的时期将逐步过去，随着海外疫苗的逐步普及，海外的生产将逐步恢复，对国内的需求将减少
从房地产来看，当前房地产的投资增速仍然非常高，房地产的用钢需求仍然比较强，但主要体现在施工端的高增长，从新开工面积来看，一季度的新开工面积相比19年已经同比下降6个点。所以我们认为房地产的用钢需求可能也是出于峰值阶段了，去年下半年以来新开工增速的上升将对今年上半年的地产用钢存在需求的滞后释放效应，主要是体现在二季度需求的释放。但随着信用的收紧、房地产调控的加严、以及去年以来土地购置面积的持续下降，房地产可能已经处于繁荣周期尾声，未来随着房地产销售的下降，地产周期趋于下行，并将带动相关领域商品的需求走弱。所以我们从宏观角度来看，我们认为当前已经处于需求最好的阶段，未来将出现边际走弱的情况，只不过未来走弱的斜率会比较缓，不会出现陡峭式的下滑。
那么从供给来看，在唐山限产之后并没有进一步的政策出台，供给后期将边际上升。尽管我们认为唐山严厉的环保限产被视为碳中和政策的前奏，但截至目前还没有碳中和的政策的出台，也没有全国范围内压减粗钢产量的具体政策出台，而我们之前也强调，要达到全年粗钢产量同比下降的目标需要全国一盘棋。光唐山限产并不足以使得全国产量下降。唐山影响全国的量占4%左右，在当前钢厂大幅盈利的背景下，其他地域的提产足以使得钢材产量得到弥补。我们看到近期全国的粗钢产量明显上升，反应了钢厂在高利润下的提产行为，而钢厂的提产也使得原料需求上升，这也印证了我们之前的逻辑，即如果政策没有进一步加码，例如对其他地域限产，那么非限产区域的钢厂将提产，原料将面临反弹。从原料本身的矛盾来看，铁矿中品矿库存相对较低，钢材高利润背景下面临结构性矛盾，而焦炭供应端也面临环保影响，均成为原料端共振反弹的重要驱动。
对于未来市场的进一步走势，我们认为仍然是由需求和政策决定，当前钢材需求处于最好的阶段，可能将在四五月份再延续一段时间，带动黑色整体较强，其中原料因为钢厂提产表现更加强，而成材因供给增加相对更弱，钢材利润通过原料涨幅更大而受到压缩，这一逻辑短期内仍然在延续，除非有新的压缩产量的供给政策出台。在需求仍然比较强的背景下，若供给政策进一步出台可能进一步抬高钢价。但从远期来看可能面临需求的边际走弱，届时我们将结合供给的政策做更进一步的评估。
发言嘉宾2：董赟 中天钢铁浙江销售处负责人
目前杭州库存去年同期差不错，今年最高点是112万吨，目前回落了14万吨，下降了12.5%。当前卸货处于正常合理略偏低的水平，北材库存逐渐下降，冬储低价资源消耗的差不多了。库存主要是华东钢厂的库存。
3月2日螺纹价格4700左右，目前库存没有下降太多，但价格上涨不少。跑仓库的观感来看就是堵，发到晚上十点多以后，如果不是上午安排好，下午找不到车辆运输，其他钢材提货比螺纹更强。库存结构方面，祝贺冬储贸易商都赚钱了，3月开始兑现利润，但是冬储的贸易商寥寥无几，市场是公平的，仅有少数人赚钱，以前大家都冬储的时候赚不到钱。
今年期货一直升水，期现公司货多，导致部分货是锁死的，除非期现平水，所以杭州库存有效供给只有一半左右。终端维持随采随用，工地一开工就不会停，而建党100周年背景下是存在赶工的。
目前贸易商对5000以上的价格恐高，因此投机需求锐减，大部分贸易商不相信钢价会维持在5000以上，囤货积极性差，因此成交主要是刚需。近期成交有一个特点，就是价格跌多了当天成交就多，价格涨多了当天成交就弱，所以成交好一天坏一天。从目前成交来看，刚需是不错的，所以螺纹维持在5000以上的价格。
五一假期有5天，当前可以期待节前的采购高潮。当前还有一个特点，盘螺和螺纹的价差开始拉开了，盘螺主要是地产需求 ，螺纹主要是基建需求，价差拉开说明地产需求在扩大。五一假期是个关键时点，现货如果采购的多，价格还能拉升，但如果没有大量采购，那可能说明5月的需求要大打折扣，到6、7月淡季需求就更差。
目前5月形式还不明朗，个人偏乐观，认为需求会比较好，螺纹价格会往5500靠。总的来看，关键还是看地产需求，目前华东地区不错，北方需求好，北京价格比华东贵，尤其是雄安需求较强，而华南需求较差一点。
问：主要担心什么风险？
担心需求下降，需求不给力就会比较惨。主要看工地资金能不能到位了，目前反馈资金是有点紧张的。
发言嘉宾3：吴旭 久期投资合伙人
从央行的操作来看，分为两个阶段。在1月20日左右，回购利率飙升，那段时间的背景是股票市场急速上涨，房价也快速升高，1月底的马骏讲话认为市场有泡沫，之后回购利率开始飙升并达到顶峰，之后虽然有所回落但债券市场担心央行因为通胀压力继续收紧货币政策，所以2月到4月债券市场偏熊。但这个预期被证伪了，回购利率其实很稳健的。近期债券上涨的驱动是4月中下旬孙国峰的讲话，打消了大家对央行收紧政策的担忧，所以股债黑色齐涨，因为市场对流动性的担忧淡去。
社融方面，总量在3月大幅下行，但是贷款是不错的，尤其是结构较好，企业和居民的中长期贷款占比较高。综合来看，央行的货币态度中性，社融下行但是结构好，体现了去年提出的政策不急转弯。
对比17-18年与现在的周期，个人觉得不太一样。18年是大幅去杠杆，政府是充满自信的。但是现在无论是国内还是海外，央行的操作比较稳健，不像18年大幅去杠杠。海外通胀预期高，但是美联储一直表态不会轻易缩表，所以近期美债收益率下行幅度较大。
疫情方面，国内处于疫情偏后的阶段，与2008年金融危机不同，国内外应方式也不同。中国政府部门更关注企业部门，生产恢复更好，居民消费偏弱。海外直接发钱，居民部门强，企业部门生产弱很多。以全球角度来看，越全球化的产业链越容易短缺，尤其是半导体产业链，制造和设计是分开的，生产的恢复较困难，导致涨价。
黑色如果没有产量收缩可能矛盾是不大的，目前政府主动收缩产量导致很难去交易。碳中和目前来看比较靠谱的是电弧炉替代高炉，这需要较大规模的电弧炉产能投资，需要给市场比较稳定的利润预期，钢价需要较长时间保持高利润。短期来看，还没有政策出台，当下主要是唐山的环保限产，其他地区限产走势还不清晰，所以供给端很模糊。如果单纯从钢联的数据来分析判断就很被动，因为市场是领先于数据的。需求方面，出口退税政策也有不确定性。所以供需两端利多利空都有，不确定性较大。
房地产方面，与往年比不确定性也比较大，今年的反常点在于地产销售好，以往周期房企是会积极拿地和开工的，但现在来看却是相反的，这可能与三条红线有关，房企去杠杆的话拿地较弱，今年还有一个新政策，全国20大城市一年仅供地三次，需要房企抢地，但是还没落地，可能也导致企业拿地受到影响。在销售这么强的情况下，地产需求大幅向下的情况看不到，但需求继续走强也看不到，认为比较稳健。
总结来看，供需两端不确定都很大，判断行情较难。
发言嘉宾4：王健 大土河焦化期货部负责人
分享下我对焦炭的看法和心得：
首先焦炭的库存，港口是继续增，钢厂和焦企库存继续降，可以说是两头降中间升。
港口准一价涨到2280，一级焦涨到2400，已经不太好买到。以我们的一级焦测算仓单成本，涨一轮2340，涨3轮2540，涨5轮2740。目前盘面，涨了3-4轮。05的多焦化利润，成本支撑、涨价预期已经交易的很充分。
目前走的是多09焦化利润，需求增加，环保限产逻辑。
需求增加主要是铁水日产反弹，还有隐形的增量，因为供需表不完全准确，唐山限产50%，从有利润的高产量到严格限产，真实减量更大，如果后期限产恢复了，那真是的增量也更大。
铁水的反弹，是碳达峰的必然过程，很多人把碳达峰理解为减产，碳达峰重在达，下游产量还是会增，之后再中和。
最近的环保限产，会限制焦企的水、气、原料，造成焦企的超产行为受抑制。焦炭政策的焦点是地下水，这个事是4月16号晋中环保引发的，大气叫违规排放，地下水是违法取采，本质定义是不同的，以前也存在，没有这次严格。
环保督查中，最敏感的是地下水，焦企取水有地表和地下，每年申请指标，这次通过水表查地下水的实际用量，严格程度远大于以往，焦企都会因此限产，每家超采的量不同，大概率很多企业都有这问题。因此总结就是焦炭环保趋严，焦炭价格有超预期发展的态势。以前预期涨200-300，现在修正为300-500的涨幅，是否涨500还要看环保的发力。
焦煤基本面，呈现量价齐升的，焦煤需求启动了，都托关系买，本周煤矿产量下降，需求没有问题，山西1.3仓单成本1600，蒙古煤1700-1730，海外仓单成本1550。焦煤通常09比05强，01比01强，09有淡季、01是冬储，09到01四个月，大概140-160的资金成本，期货高出现货100，才有套保价值，再加资金成本，得加240-260，如果现货仓单1550，那么套保理论值1790-1810；1600算的话，理论值1840-1860。
盘面交易的是中硫煤，我不过度看好焦煤，中硫煤有可替代性，气精煤在价格底部，涨的过高就没有性价比，除非后面焦炭新增很多产能，技术攻关用中硫降成本，才会带多需求。因此中硫煤易涨难跌，涨幅也不会过大。
总结焦煤就是处于焦化集中补库期，总体易涨难跌，但前面涨幅过快，持续性有待考验，6月前价格很难回落，总体震荡偏强运行。
发言嘉宾5：邱悦 某投资公司 业务董事
整体来看，我今年坚定做去产量这条主线。
对于去产量的解读，市场有较大分歧，很多认为上半年难真实落地，现在唐山落地但还是有很多资金从风险收益比上去愿意做限产放松的思路。从博弈角度来看，这始终会是一个主线。现在的进展是，唐山比较严格，近期有说限产放松，主要是原先不在要求范围内的炉子有复产。
如今每个省都成立了去产量的相映工作小组，比如内蒙的双控也影响到了铁合金的行情，山东也有总纲大规划。
现在一条线是限产会放松，另一条线是限产范围会扩大。
现在工业品物价很好，被官方关注，以去产量为主线与关注大宗价格为主线产生了冲突，下游制造业利润挤压比较明显。怎么平衡呢？一是看有没有能力去调控工业品价格，第二是有什么措施，第三说是在什么品种上有能力。
如果总需求不动，但看措施，只能期待限产放松，如果放开去产量，会出现原材料端的瓶颈，焦炭会执行环保去产量和查污水的情况，就和去年一样了。
粗钢产量上一个台阶，而外需粗钢也会有8-10%的增速，内需也有0-2%的增速，今年粗钢总需求会往上走，原材料依然是供需两旺，成本支撑会导致钢价往上走，所以措施只能是调配利润分配，没法压降粗钢价格。
现在ppi压力比较大，从基数效应看，5月份预计ppi见顶，后期全年大概回升到4上下。今年的需求真是非常强，就算是没有去产量，当下需求同比也是挺吓人的，环比还是会往上走，熬过5月份后，压力就会小些。
下游对价格的接受力度已经提高不少，局部行业家电和汽车提价比较慢，新的行业会比较好，如果需求能维持，影响是很大的。
国内需求分三块去看，今年房建需求启动晚、一般般、目前逐步向上的感觉，但华南的资金不太好；基建很超预期，4月份还没有很明显收流动性，基建的资金是比较充裕的。制造业投资端不及预期，但出口还是很不错，虽然汽车行业短期有受半导体制约，整体的政策和大的周期都还是向上的。美国的热卷比唐山的钢坯还强，一个是海外制造业补库存，另一个是美国房地产周期，美国建筑业用钢用板材和木材比较多，价格涨的较高，再加上基建法案，应该是个比较好的需求了。
综合来看，整个需求还是强，会是一个长期的强劲，下游接受度上还需要时间磨一磨价格。但5月份如果资金收了，对应可以看到螺纹的需求会明显下来，可以做一个比较好的淡季交易。对建材需求观测角度，看水泥数据，南方基建地产都一般，而北方反倒比较好，即使抛开北方限产。
发言嘉宾6：朱欣幸 敦和投资黑色金属分析师
近期黑色上涨的共性都是有减产或者有减产预期驱动的品种，导致他们绝对估值都很高，远期合约基差都非常弱。其实不仅是黑色，这两个月上涨的品种都是有供给侧题材，而没有供给侧的品种、只有消费提振的品种基本都回调了。目前来看交易的主逻辑还没有变化，都是在交易碳中和的预期，现在的产量虽高，后期的产量会下降，以及海外补库周期下，整个内外价差还是会非常大。
减产具体怎样执行到今天都没有落地，所以现在的产量越高，市场上对下半年产量压减的预期就越强，就导致了现在高利润弱基差的结构，这种结构放在以前去看的话是不太能理解的，但是放在今年的政策框架下就好理解了。只有在高价格对需求的抑制被不断验证下，直到打破在产量压减的情况下市场对需求的容忍度，才有可能发生预期的转变。因为在下半年产量可能会压减的预期下，市场对现实需求差一点或者下滑一点的容忍度是非常高的。现在需求差就差了，反正后面产量要压缩。抛开这一点不谈的话，我们也已经观察到下游一些产业的利润被压缩的很厉害了，也包括唐山的钢坯的之下游，但从目前来看，程度上还不太容易构成对下半年预期的反转。然后出口退税取消的成本转嫁现在也基本完成了，内外价差看，不管出口退税落不落地影响都不是特别大了。
近期原料的涨幅比较大，而钢材没有这么大的涨幅，还是有个很大的矛盾在的，如果真的发生了下半年持续的产量压减，整个原料下半年的平衡表都比较糟糕，6月份的库存都会是一路往上走的。抛开这个不看，单看焦炭，近期的波动都是被物流和钢厂限产的因素放大的，这3、4个月也没有很过剩，打到2100是往亏损打压，有点过分。4月份的反弹兑现了钢焦利润分配博弈的逻辑，后面估计焦炭利润会回升，产能也会扩张，然后由于下半年铁水需求还要下滑，以这个逻辑去对抗上下游利润重新分配的逻辑，钢厂高利润下焦炭长期亏损很难看到，所以这两个逻辑会不断进行博弈。3000以上可能难以看到了，但是钢厂高利润下焦炭一直亏损也很难。短期亏损有可能，但是三四个月一直亏损很难看见。
对焦煤而言，市场看得都比较透了，2021年焦化产能增加、投产，供给没有多少增量，进口限制下主焦煤还会比较紧张，焦煤更像是产业利润季节性波动周期跟全年平衡表之间的博弈，多空在这个品种上今年都会有比较大的机会。如果钢铁下半年产量受控，那焦煤需求增加的逻辑就会被钢铁限产破坏。而且煤是自身体量比较大的品种，去看目前的现货市场的话，没有进入到全品种紧张的情况。所以远月合约如果超过蒙煤或者二线焦煤价格成本的话其实已经提前交易了一部分下半年整体会缺货的行情，所以我觉得焦煤是进入到这样一个波动率放大的年份。1400-1900快速波动的可能性极大。
后面我自己关注的几个点，首先是政策风口是不是会转移，因为有供给侧题材的品种价格都不低，动力煤、热卷价格真的都不低了，政策风口转变的话也是最直接的变量。但如果政策风口不变，5月份会面临比较现实的问题，淡季的需求基数会维持在一个怎样的水平线上，海外一直上涨的市场什么时候会出现一点边际上的变化，海外从去年8月份就开始上涨，也不会一直延续。
我对钢材保持一个较为中立的观点，或者说可以完全放弃交易钢材了，因为现在这样一个高价位，上下波动个300-400是完全不需要任何理由的。原料看看焦炭利润反弹之后是否还有空配的机会，但后面整体的波动幅度我个人感觉肯定是不如焦煤的，因为焦炭再遇到叠加周期的时候，幅度不会像这次这么大了，而焦煤的波动更大，如果焦炭进入到下跌周期的时候焦煤自身供给增加，期货是会有比较强的修正的力量的，会修复到国内中硫焦煤的价格。但是如果后面产量压减的很晚或者幅度不大，焦炭在这时候扩了利润，要是这时候焦煤供给有问题，就有较大的想象力了。
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责任编辑：李铁民
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