金晓：弱势美元周期开启 商品结构性牛市显现

　　新浪财经讯 9月18日，大宗商品配置机会及指数化投资前景论坛在北京召开，东证衍生品研究院大宗商品研究主管金晓参会并发表演讲。

东证衍生品研究院大宗商品研究主管金晓

　　金晓表示，从整体来看商品大的格局来看有的商品已经在牛市的尾端，有的商品是牛市的中端，有的商品还是在熊市的底部，接下来整个商品走势分化会比较明显。他表示，在所有的大宗商品当中对于未来一到两年时间内最看好的资产首先还是贵金属，黄金我们年内的目标价能看到1650美元每盎司，明年是看到2000美元左右。

　　以下为现场实录：

　　金晓：尊敬的各位来宾大家下午好！我非常荣幸地能够代表东证期货衍生品研究院对整个大宗商品做一下展望的分析或者是我们的一些研究成果。

　　为什么起这个标题《弱势美元周期开启，商品结构性牛市显现》。从整体来看商品大的格局来看有的商品已经在牛市的尾端，有的商品是牛市的中端，有的商品还是在熊市的底部，接下来整个商品走势分化会比较明显。这样也就会衍生一些只是对于部分商品有比较大的机会，并不是对所有的商品都有非常好的机会。

　　先抛结论，实际上在所有的大宗商品当中我们对于未来一到两年时间内最看好的资产首先还是贵金属，黄金我们年内的目标价能看到1650美元每盎司，明年是看到2000美元左右。但是白银的弹性可能会比黄金更大一点，也就意味着白银的涨幅可能会比黄金更高，但是白银的上涨往往是在整个上涨尾部的阶段涨的会更加厉害。也就是说金银的比价可能要到整个上涨周期临近末尾的时候，可能它的金银底价才会出现非常明显的修复。

　　除了贵金属之外就是农产品，农产品也是我们相对比较看好的一个板块。为什么这么说？大家实际上也注意到很多农产品无论是豆类还是玉米、软商品，各种农产品目前基本上大多数都处在熊市底部的位置。也就是当一个商品熊市熊了很多年之后，波动率在不断下降之后，一旦供需产生错配这样就很衍生这种比较大的牛市。黄金之所以今年产生这么大的牛市，也是因为过去长达六七年熊市的孕育才能孕育出比较大的牛市出来，所以农产品也是我们比较看好的一个板块。从工业品上来看，黑色我们相对来说是偏空的。有色金属相对来说我们会偏乐观一些，化工这块偏中性略偏空一点。

　　美联储是从2015年12月份开始加息，2015年加了一次，2016年加了一次，2017年加了三次，2018年加了四次，在美联储这一轮加息当中，金融危机之后，这一轮加息周期大概前后持续了四年时间，一共加了九次息。到了今年7月份美联储开始降息，如果大家从长周期来看实际上美联储每一次利率周期的调整，可能是意味着未来一个巨大的周期的开启。

　　美联储这一次降息到底是预防式降息或者说结构性降息还是衰退性降息？我觉得这是市场最关注的一个问题。对此我们的判断是美联储虽然目前没有改变他的措辞或者没有确认衰退，但实际上从目前整个全球经济的现状以及未来来看，实际上他已经开启了衰退式降息，也就是这一轮美联储降息的周期性的开始。

　　接下来涉及到大宗商品，首先从贵金属开始，交易贵金属我们认为最主要的逻辑就是实际利率的走向。因为今年很明显刚才也看到了整个全球范围内名义债券的利率都是在不断地往下走，尤其以欧元区为主表现最为突出，德债十年期收益率最低的时候达到了-0.7%这个水平。美国其他的一些经济体整个债券利率都在不断往下，也就是说名义利率在大幅地往下。

　　在此过程中虽然说通胀一直起不来，存在一定的下行压力，但是通胀下沉的速度跟不上名义利率下降的速度，导致实际利率在加速往下走，这就是为什么黄金出现比较强的牛市最核心的基础。虽然说我们可以看到从2017年四季度开始，实际上整个美元就开始在大幅走强，但是在此过程中黄金并没有因为美元走强而受到非常明显的压制，从这上面更加凸显黄金本身驱动的逻辑不仅仅在强美元的情况下黄金都能走出这么强的牛市，一旦当美元逐渐转弱的时候它的这种上涨速度会加速，名义利率大幅下降之前也提到过。

　　另外本身商品价格的上涨会形成自我加强的正向循环，当金价上涨了之后会刺激更多的人去买入黄金的ETF，就会进一步推动金价上涨。这种正向循环打破最终是黄金背后上涨的驱动因素如果发生核心的转变，这样它有可能会被打破。

　　目前来说我们还没有看到，如果说从全球范围来看，7月份开始全球已经开始了降息潮，如果这一轮降息接下来能够带来经济的企稳回升，有可能带来黄金的压力，但这相对来说是比较困难的。所以说整个黄金的这种上涨趋势并没有得到逆转。

　　接下来主要讲能源化工这块，我自己主要是研究原油、天然气为主。近期油价波动比较大，因为上周末出了一些事情，我这边更多想从长周期的一些格局去看整个油价的走势。美国、俄罗斯、沙特全国前三大产油国原油产量的环比变化，以2017年1月份为基点，可以看到俄罗斯跟沙特到2019年6月份年中的时候跟2017年的起点基本上产量没有什么变化，这两个大国基本上产量回到原点。

　　美国在此期间产量增速达到了300多万桶每天左右的增速，全球范围来看真正增产的主力是来自于美国。这里面主要归功他的页岩革命，页岩油本身实际上是在走页岩气的老路，气的钻机数量在2008年的时候达到最高是1600个，油是在2014年10月份的时候也是最高点也是1600个，气的钻机数量从1600个最低的时候降到只有80个，百分之九十几以上的降幅。

　　但是在此期间美国天然气的产量是增长了80%，这个就是很可怕的。本身这种产出效率的提升进步带来巨大的通缩效应，虽然我们现在在油上看到没有气那么显著，但实际上大家已经看到了油的钻机数量在2014年10月份达到最高，产量在2015年4月份达到最高。

　　那个时候产量最高的时候就有960多万桶每天，但现在整个产量已经达到了一千两百四五十万桶每天，但现在钻机数量只有以前的一半，产量较之前的水平增长了接近30%。这个产出效率的提升虽然没有气那么夸张，但也是非常惊人的。页岩这项技术并不是一个新的事物，从2000年就开始在美国应用，但是最终是在2010年之后才开始爆发。这里面背后有很多因素，一方面是因为美联储的这种零利率的政策使得这些公司以垃圾债发行能够大幅扩张，另外一个是金融危机之后油价处在相对比较高的位置，这些因素都是比较有利的因素，导致技术在不断地升级。它有点类似于机器学习的概念，这些油气的生产商不断地在这个区块下面去学习，使得它的单井产出效率不断地提升。最显著的是片式钻井，另外是不断地增加它的水平延伸度，这种因素导致它的产量在不断地增加。所以从油上来看，从长周期来看，我们并没有看到特别牛市的基础。

　　短期因素有很多扰动，我们也要看到目前我们所看到当前的油价是在伊朗的产能已经被打废的状态，委内也基本上把他正常的水平打掉一半的状态。我们不知道美国下一任总统到底是谁？如果未来美伊之间达成一个协议，伊朗石油解禁，或者对委内瑞拉的制裁解除，任何一点实际上带来的冲击都很大。因为我们看到2016年2月油价最低的时候只有二十几美金，因为伊朗石油解禁是在2016年1月份开始的。所以这个因素是比较大的，至于说短期油价存不存在爆涨的因素，我觉得比较难以判断。因为这些地缘政治事件本身不可预测性比较强，虽然说难但也可以认为未来整个地缘短期之内可能不太可能会出现平复，或者在美伊达成协的协议之前我觉得都不太可能会解决。在此之前整个油价实际上它的下行压力也并没有那么大，主要原因我个人认为美国对伊朗的制裁是休克式制裁，让他一滴油都销售不了，这样对他整个经济的影响是最大的，最终导致的效果是光脚不怕穿鞋的，他采取极端措施的这种概率越来越大，难以避免。

　　整个化工大的主线就是产能扩张，煤炭、钢铁都是在做供给侧改革，但是以大炼化为主题的化工扩张在2018年这个效应才刚刚开始凸显，而且没有大家还并没有充分感受到这一点，未来产能的扩张最终导致的结果就是行业利润会被严重地压缩。所以我们对整个能化尤其是下游化工并没有特别看好主要的因素是这种产能的投放最终会把整个利润压缩的非常厉害，以及导致整个终端的价格相对来说比较难以起得来。PVC这块是跟着整个房地产周期来的，整个房地产我们认为未来接下来会进入下行周期，整个PVC实际上也会步入一个下行的通道，所以说一是个偏空头的配置产品。

　　接下来说农产品，首先从软商品开始，软商品这块棉花我们可以看到国储棉花的库存在过去几年一直在持续不断下行，以至于现在国储的棉花量只有大概200万吨左右。但是我们国家目前整个棉花是产不足需的格局，每年棉花的缺口大概在200—300万吨左右，如果这个状态持续下去实际上会面临库存高度紧张的状态。 从这一点上，实际上整个大宗商品受库存的影响，尤其是中期受库存周期影响是非常大的。前一段时间如果大家关注大宗商品可以看到镍的价格上涨的速度非常地高而且非常地夸张，之所以这些商品能够产生这么大的波动背后的必要因素都是低库存。因为在整个过去下行的过程中，尤其是在商品下行周期当中谁都不愿意持有库存，因为持有库存就意味着他的资产减值。所以大家持有的库存量越来越少，以至于到某一时间一点，无论是供也好还是需也好出现一个比较大的问题之后，它的价格波动会急剧放大。所以商品本身的这种形式就是孕育牛市的基础，所以说我们为什么看好农产品，我们现在已经从软商品上可以看到一些迹象。

　　下面是有色金属，这块我们整体来说偏看多一点。主要逻辑在于铜矿的品位在不断下降，另外是环保社区对铜矿的干扰也是在日益增强。整个上游投资不足，尤其是从长周期来看资本开支不足，也是孕育相对来说比较大牛市的基础。从需求方来看可能会有一些亮点，但是这些亮点目前多数还停留在说故事的状态并没有完全兑现。即便如此从供应方来看，实际上已经存在一些比较自身的问题，导致它未来整个供应会相对来说比较受限。

　　镍也是一样，镍今年也是整个商品市场当中比较明星的一个品种，主要是因为禁矿所以导致镍价飞涨的因素。很多在这个行业当中的人普遍反映整个镍的下游不锈钢整体需求是比较弱的，在这种弱需求环境下，大家都是偏空的状态，大家看不到需求有非常明显的起色，大家整体的思路就是持偏空的思路。实际上虽然说这种需求比较弱，但如果供应出现了比较大的问题，它的价格一样可以大幅上涨。虽然说我们对商品大宗整体需求并没有特别乐观的情况下，全球经济接下来进一步下滑的压力是非常大的，在这种情况下我们依然看好部分大宗商品，背后主要的动力不在于需求，而是来自于供应，供应商的问题是比较大的。

　　镍跟铜也是一样的，跟一些新能源是挂钩的，一些新能源领域对镍的需求比较大。这块跟铜也是类似的，这些需求到底什么时候出现爆发我们现在不太清楚，但是总体来说它至少给人一些想象的空间。从交易角度来看或者是目前这个阶段，还并不能以此作为交易的主要逻辑。

　　黑色这块我们整体是偏空的观点，主要原因无论是基建还是房地产也好我们都是偏空的观点。从最左边这张图房屋新开工面积的增速跟土地购置面积的增速，你会看到过去的长周期范围来看这两者之间都是一个高度拟合的状态，虽然说两个之间存在一个领先滞后的关系。

　　但是我们从目前这个阶段已经可以看到土地购置面积的增速已经在调头大幅度向下，但是房屋新开工面积的增速还处在相对高位，还没有出现非常明显的下降。但是未来的趋势新开工面积的增速会大幅度下降，所以从房地产这块实际上我们对刚才的需求是比较偏空的，另外整个宏观调控大的基调已经定了，房住不炒，所以房地产这块未来必然是一个受抑制的部门，这一点是没有办法的事情。

　　另外是基建有回升的空间，但是它受制于财政赤字的压力，财政赤字跟人民币汇率有一点关系，受制于人民币汇率导致政府的财政刺激不可能会大幅上升，或者即便上升可能更多以稳为主。而且从目前整个地方政府的专项债流向来看，大部分是用于借新还旧，因为过去的债务累计的太高了，现在你需要不断地去借新债还旧债，真正能够用于实际投资领域的债券或者是钱是比较少的。所以基建这块虽然说今年专项债额度已经用完了，把明年的额度调到今年来用这种方式能够缓一时之急，但并不是解决问题的根本方法。因为刚才也说了受制于汇率，这块我们认为比较难有非常明显的放松。

　　矿石作为钢的下游本身在整个定价当中经历了两个阶段，从过去金融危机之后这个阶段是原料定价，因为钢厂的产能过剩，你下游的集中度不高、产能过剩就没有定价权，上游生产环节的定价。现在通过去产能之后，钢厂能够获得一定的定价权，但是从根本上来说黑色这些品种最终它的周期上行还是下行归根结底还是看钢铁的需求。无论是基建还是房地产也好两边都是空的，所以矿价的下跌可能会滞后于钢价，但最终也是一个下行的趋势。

　　另外是双焦，双焦的去产能是要到今年年末甚至到明年才开始有焦化产能的退出，因为焦炭这个行业在整个国民经济当中跟煤炭、钢铁当中的重要性没有那么高，所以导致它的去产能一直持续没有推进。即便是它有这种去产能的因素在，也并不是说它未来就能够孕育牛市。它实际上是跟铁矿一样，作为钢铁的上游归根结底都是由钢价的趋势去决定双焦的趋势，所以总体来看双焦我们也是持比较偏空的观点。

　　以上几个板块大致我们最看好的是贵金属，贵金属当中可能白银比黄金弹性更大一些。农产品我们觉得从长期来看它的配置价值相对来说会比较大一点。黑色我们觉得它已经处于这轮牛市的尾端，接下来大概率是要大幅往下进入下行周期。能化这块长周期也是偏空一点，但是短周期也没有那么空，因为油价的不确定因素所导致的。

　　以上就是我的主要发言。谢谢大家。

责任编辑：李铁民