原标题：氧化铝是短期驱动，铝价短多中空
来源：扑克投资家
随着5月山西氧化铝厂赤泥库滤液泄露事件逐渐平息，电解铝市场似乎开始显得极为静淡，除了原料端持续跌落、消费端维持淡季特征外，铝市并未有太多的利空或利多驱动，这也促成了7月以来窄幅震荡的格局，其温和的走势与有色板块中其他品种的风格截然不同（例如7月初锡价的暴跌、7月至今镍价的连续大涨）。为了分析铝价近期走势的运行逻辑，并进一步给出铝价短期、中期走势的判断，我们从原料端出发，对电解铝的成本构成、产能情况作进一步分析，并通过对终端需求的分析给出电解铝价格短期和中期走势的预判。
1． 海内外氧化铝价格持续塌陷，短期成本支撑或显，但中期过剩担忧犹在
不同于电解铝，氧化铝的生产较为灵活，从生产到关停（或从关停到复产）的启动与暂停成本相对较低，且氧化铝存在超产的可能，这就使得氧化铝企业趋利性的扩产、减产等行为较为频繁，因而事件性的冲击虽然一时会对氧化铝价格造成尤为明显的影响，但随着企业为了逐利而扩产、复产，此前事件引发的超涨能够较快地平息下来。近两年来全球氧化铝市场事件性的冲击不断，2018年的三次黑天鹅事件（海德鲁巴西赤泥泄露、俄铝遭美国制裁、美铝西澳工人罢工）使得海外氧化铝市场颇不平静，但事件冲击波也随后渐渐平息，在价格走势图中反映成一个个脉冲式的图像。
今年国内的山西氧化铝环保事件也不例外，冲击波一结束便迎来了流畅的下跌趋势。2019年5月上旬，山西交口、孝义氧化铝厂由于赤泥库滤液泄露致使环境污染而遭到停产整顿，紧接着吕梁地区其他氧化铝厂也陆续开始环保整顿，当时据传吕梁地区交口、孝义两县五家氧化铝企业（交口的信发、兴华科技，孝义的信发、锦江及华庆）预计将停产约500万吨的氧化铝产能，这一度引发了市场对国内氧化铝供应短缺的恐慌情绪，随即氧化铝价格便出现了连续的上涨行情。5月20日氧化铝主产区五省的三网均价上涨至3070元/吨附近，其中山西、河南及山东三省的报价相对较高，最高时超过3170元/吨。不过，随着实际停产的产能不及预期（仅有交口信发和华庆显著减产），6月中旬过后，随着部分氧化铝企业的复产和开工率的提升，氧化铝供应短缺逐渐被市场证伪，氧化铝价便开启了一波流畅式下跌，并先后跌破山西、河南的氧化铝生产成本线。截至8月5日，氧化铝全国均价已下破2450元/吨，山西、河南两省的氧化铝厂亏损幅度进一步扩大，减停产渐趋明显。
近两个月来，不仅国内氧化铝价格不断探低，海外的氧化铝价也是处在震荡下跌的趋势中。截至8月初，Fastmarkets氧化铝FOB澳洲价格指数跌至299美元/吨附近，创出2017年6月1日以来的最低点，相比2019年年初的价格下跌了24%。海德鲁巴西Alunorte氧化铝厂逐步复产的预期使得市场增加了对今年3、4季度海外氧化铝供应过剩的担忧，这也一定程度上促成了海外氧化铝价格的逐步下移态势。
为了预判氧化铝后期是否还会延续此前的跌势以及下跌空间还有多大，我们认为目前的价位已经可以去看成本支撑。氧化铝成本主要由铝土矿、烧碱、动力煤、石灰石以及其他费用构成，其中铝土矿成本一般占到氧化铝生产成本的30-40%。近期铝土矿成本占比甚至达到45%左右，是氧化铝成本中最主要的部分。
不妨以山西省为例，每冶炼一吨氧化铝平均消耗2.2吨铝土矿（一水矿为主）、0.14吨烧碱（50%离子膜液碱）、0.26吨动力煤（以山西产Q5500为主）以及石灰石、水电费及人工折旧费。从吨氧化铝所耗各部分成本曲线图中可以看出，近五年来铝土矿成本不仅明显高于其他几项（烧碱、动力煤及石灰石），其波动性也较大，尤其是在2017年北方省份铝土矿价格出现明显上涨之时。通过对比五个省份的氧化铝成本曲线可以看出，山西及河南省的成本线最高，山东省次之，贵州、广西的成本线较低，这与当地铝土矿的价格高低亦有密切关系。截至8月6日，山西、河南、山东的成本线分别在2733、2710、2520元/吨附近，这三个省份的氧化铝价格早已跌破成本线，贵州、广西的成本线在2485、2320元/吨附近，贵州氧化铝产能也已经出现小幅亏损，仅剩广西产能尚有小幅盈利。随着成本亏损到产能减产的传导，山西、河南等地已经出现减产，氧化铝价的下方空间也渐渐趋窄，对于生产弹性较大的氧化铝来说打到成本线下方太深的区域是不太可能的。
铝土矿是氧化铝成本构成中最主要的部分，矿价的高低也基本上决定了成本线的高低，因而我们把焦点往产业链上游回溯，研究矿石供应端情况以及矿价近期的走势。由于2016年以来北方地区的矿山环保政策趋严，露天矿山综合整治方案的出台使得铝土矿的开采受到了很大限制，供应方面的偏紧致使当地铝土矿价格明显冲高。2019年6月河南地区的环保检修技改政策再度趋严，6月上旬三门峡地区A/S 5.0的铝土矿甚至冲到了506元/吨的高位，而相比之下西南地区的铝土矿供应相对宽松，但2019年6月广西省的环保督察也较为严格，部分民营矿山和破碎厂关停亦使得当地矿石出现涨价迹象。
随着北方地区矿山整治力度的加大，矿石供应偏紧使得山西、河南两省的部分企业开始越来越多地使用进口矿石，两省进口矿的使用比例均在15%以上，河南省月均使用进口矿在40-50万吨，山西省则达到了60-70万吨。除了山东省完全使用进口矿外，中铝中州、中铝河南、洛阳香江万基、国电投山西、晋中希望、兴安化工、广西信发等企业也都有使用进口矿。目前我国铝土矿的进口量在不断增长，2019年1-6月，我国进口铝土矿已经达到5365.73万吨，同比增长32.9%，且未来还有进一步增长的趋势。不过由于进口矿石的增量远大于对进口矿石的边际需求量，进口矿供给大于需求致使矿价有所松动。就目前的情况来看，铝土矿仍维持着“内紧外松”的局面，国内矿石价格或将继续维持在高位水平，国内矿价的坚挺也能一定程度上限制氧化铝的下跌空间。
不过从氧化铝供需平衡表来看，今年上半年国内氧化铝始终处于供应过剩的状态。即便是在山西环保事件引发氧化铝企业减停产的5月和6月，氧化铝产量并未出现明显的减量。根据我们的供需平衡表测算显示，5月国内氧化铝供给过剩17.7万吨左右，6月过剩规模进一步扩大至26.6万吨，上半年共过剩168.2万吨。目前我国的氧化铝建成产能约为8360万吨，而电解铝的有效建成产能（不含违规产能）为4050万吨，氧化铝产能过剩的事实已非常明显。因而，虽然短期来看氧化铝下方空间不会太大，但从中期来看，产能过剩背景下的氧化铝价格不会太乐观。
海外方面，此前的黑天鹅干扰性事件渐渐消退，今年年初美国财政部解除对俄铝的制裁，巴西海德鲁复产消息逐渐落地，阿联酋EGA的200万吨新增氧化铝产能于2019年3-4月投产，海外氧化铝供应紧张的格局有了明显的缓解，不过也渐渐使得市场开始担忧海外氧化铝供应过剩。2019年以来，海外氧化铝价格偏弱运行，尤其是近三个月以来的下跌态势明显。随着海德鲁巴西Alunorte氧化铝厂的进一步复产，未来海外氧化铝的供应压力可能会进一步上升，在不考虑黑天鹅事件引发全球氧化铝供需失衡的前提下，海外氧化铝供给过剩的格局也基本确定。
2． 氧化铝短期有支撑，中期仍弱，电解铝又将何去何从？
今年电解铝价的表现是比较有韧性的，较年初录得了小幅度的上涨，走势上也是极其温和。目前市场看铝，有部分观点认为铝可以看一个旺季的需求预期。我们的观点是觉得，铝价其实在与淡旺季的对应上并不是那么一致，我们看到过旺季铝价跌，也看到过淡季铝价涨。短期铝价更核心的问题是，原料破成本，环保再吹风，氧化铝应该会成为电解铝价格短期主要的驱动点，短期驱动方向偏上。当然，中期鉴于氧化铝国内外的供需格局还是偏向过剩，这仍会给电解铝价带来下行的风险。
短期来看，氧化铝目前2450附近的价格已经跌破山西、河南、山东等主产区的成本线，贵州也有小幅亏损，现在只有广西小幅盈利。而氧化铝本身的产能自我调节还是比较迅速和灵敏的，从氧化铝产能主动减产到氧化铝价格企稳，近期我们应该就会看到。
此外，在被动减产的层面，国庆环保限产也非常有可能对氧化铝市场形成供应的干扰。环保对电解铝厂的影响是很小的，除了2017年因为清理整顿落后产能导致铝厂产能削减外，其他环保的影响都很小。所以要影响，也是氧化铝端来影响。主要的主产区比如山西、河南这次可能也还是会有影响，而且现在也亏损了，企业本身也有减的意愿。本周四其实已经爆出了一个消息，孝义市污染防治攻坚行动领导组办公室发布《关于做好第二届全国青年运动会环境质量保障工作的通知》，通知提到在2019年8月8日-20日期间氧化铝企业限产50%。根据我们的测算，目前山西孝义地区氧化铝产能接近750万吨，其中目前处于停产状态的接近325万吨。如果按照总产能估算停产产能接近375万吨/年，按照现有运行产能估算停产产能接近212.5万吨/年。鉴于停产的时间较短，实际影响的产量较小。所以这个政策，目前实际的影响不大，但是不排除国庆期间其他主产区也会加码实施限产政策的可能性。
而氧化铝价格的企稳反弹，对电解铝价格而言，其实存在两条传导路径，一条是电解铝价也往上涨，另一条是铝价不涨，铝厂利润收缩。我们认为，诚然现在铝厂是有利润，铝厂不是处在已经亏损的状态，那么氧化铝价格再涨，铝厂亏得更多，电解铝产能会减产，这是对铝价更为明确的向上驱动。但是现在这种情况至少也不是个坏事情，总好过氧化铝价格继续跌。毕竟，当前铝厂的利润空间在几百块，说多不多，氧化铝价格如果后面确实反弹力度比较大，对电解铝的成本传导及对铝厂投产的限制，都会形成短期铝价的支撑点。
首先从电解铝的成本构成看，电解铝的生产成本可以分为电力成本、氧化铝成本、辅料（预焙阳极、氟化铝、冰晶石）成本及人工折旧成本等几个部分。其中，氧化铝基本上占到三四成，电力占三成左右，辅料成本中又以预焙阳极和氟化铝为主，冰晶石相应成本较少。电力成本方面，由于目前国内过半数铝厂使用自备电进行生产，吨铝耗电在13500度，而1度电平均消耗400克左右的动力煤，所以每生产一吨电解铝平均消耗5.4吨动力煤。以1.92吨氧化铝、0.5吨预焙阳极以及0.027吨氟化铝计算每吨电解铝成本时，可以看出氧化铝成本占比最大，其次是电力成本。从吨铝所耗动力煤、氧化铝、辅料成本曲线中可以看出，氧化铝价波动明显且波动区间宽度也较动力煤、辅料大，因而在电解铝主要成本构成中，氧化铝价的波动对电解铝价的影响最为明显。随着6月中旬以来氧化铝价格的持续跌落，电解铝成本线也在一步步下移，电解铝价整个6月均处在下跌趋势中，这一方面是由于淡季消费放缓的预期，另一方面便是与成本端的持续塌陷有关。后期我们预计氧化铝下跌空间不大，成本线上移对电解铝价格会有一定的支撑。
再从产能来看，今年总的来说电解铝产能投放始终较为缓慢。回顾6月中旬至今，电解铝成本塌陷与产能投放缓慢并存，二者对铝价的影响实际上经历了此强彼弱的切换过程。6月中旬至月末这段时间，国内部分氧化铝企业复产的背景下短期氧化铝短缺被证伪，氧化铝价格止涨转跌对铝价的冲击较为明显，成本端塌陷的影响更大；而7月以来氧化铝短缺被证伪这一事实已渐渐被市场消化殆尽，对电解铝价格也无进一步的利空，这时电解铝供应端的压力仍未释放这一事实对盘面的影响更大，因而7月铝价暂时结束了6月下半月的下跌趋势，转而偏强震荡。
后期，若氧化铝价格企稳反弹，那么对铝厂而言，在没有看到利润可以持续修复的情况下，投产还是难以快速释放。上半年投产少也是因为去年下半年电解铝企业亏损明显，虽然今年春季铝厂利润较前期有所修复，但修复时间不长，未能显著驱动上半年的新增投产。据SMM数据显示，目前我国电解铝的有效建成产能（不含违规产能）在4050万吨，运行产能在3655万吨，上半年新投产134.5万吨，少于去年同期。下半年计划投产的产能主要是蒙泰、登高，以及四季度云南神火、云南其亚、广元中孚、百矿等。7月因为铝厂利润继续得到修复，新投产能略有加速，但如果按照铝厂实际采购氧化铝的长单价格测算，实际利润空间并不大。如果后期氧化铝价格反弹，且氧化铝价格涨幅从波动率上看应该会超过电解铝，那么铝厂利润还是有可能收缩，并拖累其投产进度。
3． 中期宏观需求有下行风险，但短期需求未出现超预期的淡
今年迄今电解铝价的韧性表现，也说明铝是对有色宏观驱动反应比较有效的一个有色金属品种。上半年从有色板块中与宏观对应比较有效的两个品种铜铝的走势来看，基本上对应了国内宏观局面的喜忧参半。尽管6月份数据偏强，但是中间仍隐含着不少近忧和远虑。总体上看，下半年不论从信用周期，库存周期，还是房地产来看，我们都倾向看偏往下的风险。只是时间上还有一段滞后，至少可能还需要观察1、2个月。
首先从信用周期看，社融-M2增速剪刀差与有色金属价格走势，方向基本一致（除了镍），这个剪刀差也会领先铜铝价格2-4个月。下半年我们预期国内社融增速重新回落，主要是看到政府专项债和房地产融资需求都可能往下，而这两项是今年上半年推高社融的主要贡献量。假如7月开始国内社融数据拐头向下，那么对应到有色金属价格下跌，比如铜铝，可能最早要等到9月才能看到。
其次从库存周期看，我们倾向于看下半年国内重新进入主动去库周期，但这同样需要至少1个月以上的时间来确认。根据工业企业利润与PMI库存指数的同步性显示，企业利润与宏观经济周期的波动相契合。在经历去年下半年的主动去库之后，今年迄今原材料库存并没有走出非常明确的方向，我们只能看到主动去库的压力缓解了，但主动补库的周期也没有形成。这正是今年上半年有色多空都难做的主要原因，因为下游制造业在原材料备库上的谨慎态度，才使得市场对工业品微观需求的判断缺乏明确的方向指引。
考虑到目前工业企业利润的情况，我们认为下半年有可能重新进入主动去库周期，而这将带来下游微观需求的进一步压缩。7月份原材料库存开始小幅回落，如果连续2个月回落，就可能意味着主动去库周期在形成。所以从库存周期的角度看，我们也需要等待8月份数据来确认。
再次看到房地产和基建，从资金的角度讲，我们也不看好下半年电解铝最大的这两大终端。
先来看房地产，由于房屋建设的前半段与黑色金属（螺纹钢、热轧卷板等）关联度更高，后半段与有色金属消费量（铝合金、铝材等）相关，因而在诸多房地产指标中表征房屋建设后半段的房屋施工面积、房屋施工（在建）面积、房屋在建（非新开工）及房屋施工（非新开工）等指标更能反映出对铝加工材的需求状况。从上半年的房地产指标来看，5月份房地产投资及销售面积增速出现向下拐点，但直到6月份对应房屋建设后半阶段的指标都还没有出现向下拐点。然而，伴随房屋销售增速的持续回落，我们预计房屋施工面积也将很快迎来回落的拐点。这主要是基于房屋销售回落对地产开发资金的负面影响，并进而传导至房屋施工。从7月至今高频的一、二、三线城市商品房成交面积来看，7月份商品房销售增速应该会连续3个月走低。
整体上，我们对房地产中期的担忧有两个：其一是销售增速会不会持续下降，如果房地产销售持续回落，那么开发资金大概率会萎缩，影响房屋施工，这将损及黑色和有色金属消费；其二是房地产会不会重蹈去年融资难的覆辙，如果后期房企为了资金流周转而转向推盘回笼资金，那么商品销售增速还会起来，但是房屋建设将更多集中在新开工到封顶阶段，需求上利好黑色金属，仍不利有色金属。
再看到基建，在基建投资的资金保障上，上半年最大的亮点在地方政府专项债，6月政府债券融资增速继续走高至接近45%的水平，但鉴于上半年的增量过大，如果全年的额度固定，那么下半年就可能面临增量的缩减。另外从PPP（政府-社会资本合作）来看，2016年、2017年的高增长阶段已经过去，2018年上半年有所回落，2019年上半年PPP项目数与项目投资额基本与前期持平，很难成为基建投资的强力支撑点。
而对应到铝加工材的短期消费上，我们认为短期下游铝材的淡季符合季节性的规律，并没有出现超预期的淡，但是要说多好也没有。今年5月底是多个铝材价格淡季的开始，彼时电解铝价也开始步入了下跌通道中，整个6月均处在趋势性下行之中，直至7月3日一度探出4月份以来的阶段性底部13620后才逐步转入窄幅震荡。与此同时，铝型材、铝板、铝杆线、铝棒等加工材的价格也可以看到，6月下旬至7月上旬开始止跌走强。不过，铝棒加工费自7月中旬之后又开始回落，显示下游型材消费还是偏弱，但是铝型材、杆线及板的价格尚未看到回落。
另外，今年铝锭库存在淡季的表现也符合往年的特征，并没有太多超预期。绝对值上看，铝锭库存处在近2年低点，处在近6年同期平均水平附近。以年初为基准来看，今年相比以往几年（除了2016年）更早进入去库，但7月份去库的速率要慢于以往几年（除了2017年），与2018年同期的去库速度基本持平。
基于以上分析，我们认为，从中期的角度看，下半年信用、库存及房地产周期都有下行风险，铝作为与宏观联动比较有效的品种，后期伴随宏观指标回落，铝价应有比较明显的下行驱动。只是从宏观指标来看，传导至铝价下跌，至少应该还需要1-2个月时间来确认，因此短期对价格的负面冲击不大。而短期来看，下游铝材目前并没有出现超预期的淡，因此短期需求端的负面拖累也不大。
4． 总结：铝价短期不看空，中期不看多
整体上，我们认为氧化铝会成为电解铝短期主要驱动，短期不看跌。但是中期还是要靠宏观需求来定性，我们对宏观下半年的看法偏空，而且铝也是和宏观联动比较有效的一个品种，因此到4季度底之前，铝价恐会有一波明显回落的风险。
短期对铝价虽不看空，但看的反弹空间其实也不大。最近从库存上看，累库的趋势虽然还没有确认，但是现货端反馈的情况看，除了华东，其他地区其实说库存已经在慢慢垒起来了，河南巩义铝锭贴水也报得比较高，除了新疆运费下降的影响，下游消费也不好。此外，最近沪铝期限结构比较乱，部分合约back，部分合约contango，但月间价差都比较平。上周初近月合约对远月还有点小back，从以往经验看，沪铝back结构的扩大一般会伴随铝价的一轮上涨。我们觉得这波back，主要是由于此前大家预期年中之后铝锭库存会重新累库，但最近两周反而还在去库，前面的contango就被打回来，重新转向back。但是也只是很小的back，从现货端的情况也看不到back会持续扩大的空间，上周末时已经重新回到contango结构。所以即便从氧化铝端看短期铝价的反弹，我们也只是看一个小级别的反弹。到4季度底之前，从当前的宏观方向看，我们认为铝价大概率会有一波明显下跌的行情。
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责任编辑：陈修龙
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