原标题：油粕比：阶段性反弹or历史性反转？来源：扑克投资家
群友提问：能讲一下最近的油粕比吗？
从油粕比套利的角度来讲，我认为可以从三个角度去看待：首先，看一下油粕比的比价位置。比价处于较低位置，存在潜在做多的机会，比较处于较高的位置，存在潜在做空的机会。其次，看一下油脂的变化，包括当下实际发生的变化以及未来预期的变化。再次，看一下粕类的变化，同样是包括当下实际发生的变化以及未来预期的变化。通过油脂和粕类的变化，找到两个品种的相对强弱，再结合比价位置，选择做多或者做空油粕比。
为什么每当油粕比在1.8左右时，比值往往难以继续往下走，而往往选择向上走，是比值达到极限促使油粕发生相对强弱变化，还是恰好是油粕发生相对强弱变化导致比值发生修复呢？
我认为核心还是在于压榨利润的问题，所以我打算从压榨利润来推导一下。我们都知道，大豆压榨产业是一个产能过剩的行业，这就注定了不可能是高利润的，要么是微利，要么是亏损，当然，油厂可以调节开工率，所以一般也不会大亏，正常情况下，压榨利润处于微利或者微亏的状态。我假设，P0是进口大豆的价格，这里我们可以用豆二的盘面价格极端；m是进口大豆压榨的出粕率78%，P1是豆粕的价格；y是进口大豆压榨的出油率18.5%，P2是豆油的价格，压榨加工费150，我们假设压榨利润处于微利状态，那么我们可以得到这样一个计算公式：mP1+yP2-P0-150>0
然后，我们把上述公式进行移项，然后简单的处理一下，搞出一个P2/P1的取值范围：
P2/P1>（P0+150）/yP1-m/y
其中：y=18.5%，m=78%，加工费=150，理论上豆二价格应该高于豆粕价格，即P0>P1，由于压榨处于微利状态，所以我们可以近似认为（P0+！50）/P1=1.1，然后我们把上面这些数值带入公式，粗略的得到一个在压榨处于微利状态下的一个油粕比的极限比值：
P2/P1>1.73当然，这个比值未必准确，主要的误差在（P0+！50）/P1这里，因为P0和P1都是变化的，我们这里只是采取简单的估算，我们也可以看一下bm套利的历史比值情况。所以，对于多头来说，想要做多油粕比，肯定不会在油粕比处于相对高位的时候去做多，而是选择油粕比处于相对低位的时候做多。从历史统计来看，油粕比的历史低位在1.8左右，从我们的理论推导来看，极限值可能在1.73附近。所以，当油粕比在1.8附近的时候，我们是可以关注一下做多的机会。
我们可以看到，09合约的油粕比启动时的比价位置在1.81附近，这个位置距离历史统计位置1.8非常接近，做多具有统计优势。另外，我们看到在2014年极端情况下，油粕比达到了1.76，然后才开始反弹。
我们再来看一下01油粕比启动的位置是在1.85左右，09合约和01合约的油粕比都接近了1.8，那给我们一个启示就是，当1、5、9三大主力合约的油粕比都处于1.8X的时候，是否预示着油粕比见底了？此外，如果我们细心观察，我们会发现，这个图中油粕比从上市以来基本上一路下跌，跌到低位才开始反弹。因为豆油是contango结构，远月价格高，豆粕是规则的back结构，远月价格低，所以远月油粕比一上来基本上都是高开低走的。
所以，通过比价位置的分析，我们得到了几个重要的结论：1）油粕比的历史低位在1.6-1.8附近，当比值接近1.8的时候往往存在潜在做多的机会。2）此次油粕比启动时，近月09和01合约的比值都在1.8X的低位。3）当两大或者三大主力合约油粕比都在1.8X时，有可能预示着油粕比的见底。02 油脂变化
除了对油粕比进行统计分析之外，我们更加注重的是逻辑分析。关键是比较油粕的相对强弱变化，我们从两个角度去比较分析，一个是当下现实的客观角度，另一个是基于未来的预期角度。
现实变化
从当下的客观角度来讲，豆油发生了一个实质性的变化就是库存去化。今年豆油的库存相比去年同期大幅下降，也低于2017年去年同期水平了。我们知道，豆油的需求相对稳定，每年大概2%左右的需求增速，而豆粕每年保持在5%以上的需求增速，由于豆粕的需求增速超过豆油的需求增速，所以过去市场一直以做空油粕比为主。
像豆油这些需求稳定的品种，想要解决高库存问题，靠需求端发力几乎是不可能的，只有靠供给端发力，才可能有效地去库存。那供给端如何发力呢？一方面由于某种原因导致国内大豆库存下降，另一方面由于某种原因导致国内大豆压榨开工率下降。前者是影响豆油的潜在产能，后者直接影响豆油的实际产量。想要国内大豆库存下降，要么是国外主产国由于天气的原因减产，导致国内大豆供应不足；要么是贸易政策的原因导致，例如，贸易战导致我们进口倾斜，基本上采购南美大豆为主，而南美大豆不足以填补北美大豆的空缺。想要让压榨开工率下降，有多种可能的原因。比如台风登陆，会导致东南沿海一些油厂被迫停机，降低压榨开工率。比如豆粕胀库，被迫导致一些油厂停机。豆油压榨完了可以保存很长时间，而豆粕不行，必须得尽快处理掉，所以豆油高库存的时候，油厂很少停机，因为豆油可以继续存起来，而豆粕胀库，油厂往往停机，想办法把货处理掉。由于非洲猪瘟的影响，现在已经在南部地区以及中西部地区蔓延，所以下游采购心态比较谨慎，价格跌下来，我就采购一些，不会冒进大量采购远期合约。所以部分油厂豆粕胀库，也影响了压榨开工率。除了，供应端的利多之外，需求端也出现了阶段性利多。因为在中秋、国庆双节之前有备货需求，小包装豆油开始促销，需求端也有所发力，在供需两端的作用下，豆油的库存拐头向下，豆油价格不断上涨。
预期变化
当下客观的变化，可能很大程度已经在盘面上price in了，重要的是，我们想要看一下未来预期的变化。那我们就大胆假设，小心求证，合理演绎一下未来的预期情况。第一个预期是两国关系继续恶化。这就导致了我们未来进口美豆的数量会越来越少，进口南美大豆的数量可能越来越多。由于南美大豆不足以弥补美豆的空缺，所以南美大豆升贴水会不断上涨，国内大豆供应会比往年同期有所下降。客观来讲，当前我们国家的油脂供应比较充足，不存在短缺的问题。但是最近商务部拟将三大食用油移出进口配额管理名单，我认为这个消息有两点暗示：一是和美国做好了长期斗争的准备；二是不进口美豆之后，未来国内油脂供应可能会偏紧，所以放开了从南美进口豆油的限制。所以，从这个角度来讲，我认为豆油存在未来供应偏紧的预期，当然，当下豆油并不紧缺。第二个预期是通胀预期。两国从贸易战、科技战逐步发展到汇率战，人民币汇率破7，未来会导致我们进口的原油、天然气、农产品等大宗商品价格上涨，有可能发生输入型通胀。为什么会存在通胀预期呢？我个人是这样理解的：第一，经济下行，货币放水。我们这些年经济的发展靠的是货币超发，不断放水，水涨船高是自然现象，货币超发下的物价上涨是正常现象，物价不涨那才有鬼。第二，资本外逃，外储下降。在对峙情况下，资本纷纷出逃，外汇储备下降，国际购买力下滑，国内缺的一些商品就很难通过进口来增加供应，其结果只能导致国内商品价格大涨来改变供求关系。我认为这两种情况未来还会继续存在，只要这两种情况继续存在，我认为通胀的预期就会一直存在。甚至从最近的CPI上涨，PPI下跌来看，国内经济有可能出现滞涨的局面。第三个预期是棕榈油见底。三大油脂当中，棕榈才是真正的大哥，棕榈如果还是在增产周期的话，那么油脂只能是阶段性反弹，不太可能是反转。从价格来看，棕榈的价格确实是偏低了，但并不能因为价格低就说明棕榈见底了，毕竟树还在那里，产能还在。哪有人说砍树不就可以了吗？但问题是1500多万人的就业怎么解决？所以树也不是说想砍就能随便砍的。只能希望天气来帮忙了，比如，来个厄尔尼诺，会对半年后棕榈的产量造成比较大的影响，供应端减产，棕榈也开始去库存了。菜油去库其实比较理想，豆油在贸易战和非洲猪瘟的影响下也开始去库，棕榈在天气的配合下供应端减产，也走出了去库行情。三大油脂一起去库，价格重心不断提升。现在菜籽油国储库存去的比较彻底，中加关系导致进口菜油受阻，菜油库存也相对较低，豆油现在也开始去库了，只剩下棕榈油了，在低价格的情况下，不知道会发生什么事情促使棕榈油开始去库。一旦棕榈也开始去库了，三大油脂有望开启全面上涨的局面。
以上就是油脂方面现实的变化以及未来的预期，我个人认为，在双节备货之前，油脂可能会依然保持相对强势，至于能够持续多久，需要看两点：第一，随着价格上涨，现货市场成交情况如何，成交变化反映了市场对后市的心态变化；第二，压榨开工情况，非洲猪瘟的影响会不会导致粕类需求放缓，压低开工率，从而使得豆油供应端能够持续助力去库存。
03 粕类变化
现实变化
虽然最近豆粕盘面价格在上涨，但是从客观角度来讲，最近豆粕的库存确实在上涨的。那为什么在豆粕累库的情况下，盘面价格还会继续上涨呢？最直接的原因是特朗普的推特加剧了贸易升级的预期，市场对未来大豆供应偏紧产生了担忧，盘面价格的上涨，又刺激了现货市场成交放量，现货销售好转，压榨开工率有所回升，库存又开始累积。
从豆粕的成交情况来看，本周豆粕成交大幅放量，成交价格也进一步上涨，也验证了我们上面的推理。本周其实是油粕都上涨，只不过豆油的表现更加抢眼一些，油粕比有所拉大。
豆粕之所以不如豆油涨势凶猛，一个重要的原因是非洲猪瘟的影响，市场上下游的心态都比较谨慎，上游担心非洲猪瘟影响需求，在大豆进口上保持谨慎。下游需求方在采购饲料的时候，也会担心非洲猪瘟的影响，不敢冒进，也是小心谨慎。所以豆粕的行情可能不是那么连续，随着上下游心太的变化比较波折。
市场对豆粕需求的预期过于悲观，认为需求会大幅下降，甚至下降两位数以上。我认为没有那么悲观，一方面猪饲料被禽饲料部分替代，今年1月份猪饲料占46%，禽饲料占30.9%，今年6月份猪饲料占34.9%，禽饲料占35.3%。另一方面，豆粕和杂粕价差过小，豆粕对杂粕的替代也增加了豆粕的需求。此外，随着非洲猪瘟的满意，育肥饲料的需求增加了。所以整体上豆粕的需求确实下降了，但并没有预期的那么严重。
预期变化
关于粕类的预期变化，我只想强调一点。那就是过去粕类每年的需求增速在5-6%，而油脂的需求增速在2-3%，所有逢高做空油粕比是没有太大问题的。但是由于非洲猪瘟的影响，豆粕现在罕见的出现了需求的负增长，而油脂依然保持2-3%的需求增速。在非洲猪瘟对粕类需求端的不利影响没有得到消除之前，粕类的需求增速可能会大打折扣，在这种情况下，油粕比有可能会转入一个长期上涨的周期。只不过需要把握好期间的节奏。从历史比值来看，往往三季度油粕比都存在一波走扩的趋势，可能与油脂的双节备货需求有关，如果那个时候比值处于历史低位，可以尝试着逢低做多一波。
01 比价位置有人说，期货是一个立体价格，是一种比价关系，没有绝对的高低。很多时候，我们在进行套利的时候，其实看得就是这样的比价关系或者价差关系。对于油粕比来说，我们通常认为比值的下边界在1.8左右，极端情况下可能短期维持在1.6-1.8之间，所以当油粕比在1.8附近时，具备了做多油粕比的潜在机会，至于能不能做多，还需要进一步分析油粕的相对变化。
注：本文有删节
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责任编辑：陈修龙
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